2025年IFBH研究报告：椰水品类势头正盛，龙头if雄心勃勃

1 公司介绍：2013 年从泰国起家的椰子水领导企业，if&Innococo 双 品牌驱动

IFBH 是一家植根泰国的即饮饮料及即食食品公司，公司创始人 Pongsakorn Pongsak 先生在 2013 年创立 if 品牌，目前 if 已成为中国内地即饮天然椰子水 的领导品牌。自 2013 年起，公司控股股东 General Beverage 一直经营 if 品 牌，在全球市场以 if 品牌销售即饮果汁产品，并以椰子基饮料为重点，在 2022 年，公司推出 Innococo 品牌。除中国内地外，公司的产品也在中国香港、新加 坡、中国台湾等市场受到消费者的欢迎，并逐步进驻其他全球市场。

1.1 if 及 Innococo 双品牌驱动，聚焦椰子系列饮料及植物基零食

if&Innococo 双品牌驱动，持续推新。公司产品组合以旗舰品牌 if 及 Innococo 为核心，其中 if 专注于提供天然健康的泰式饮料及食品，Innococo 致力于提供 传统运动功能饮品的健康替代选择。公司不定期推出季节性或限定产品，2024 年公司向市场提供了 32 款产品。公司的产品开发方向是泰式风味的食品饮料， 根据市场趋势并满足消费者不断演变的口味偏好，2023/2024 年公司分别推出了 8/12 款新品。

1.2 轻资产运营模式，高效拓展市场

22 年 General Beverage 重组，将国际业务拆分，开始采用轻资产模式运营 if 和 Innococo。IFBH 的业务源自公司的控股股东 General Beverage 的国际业 务，2022 年 12 月，General Beverage 进行了业务重组，为了应对全球的需 求，尤其是中国市场的需求，General Beverage 将国际业务（特别是 if 和 Innococo 品牌）从其他两条业务线中分拆出来，精简运营，在泰国以外的市场 集中经营 if 和 Innococo 品牌。在重组前，国际业务采用重资产经营模式， General Beverage 既进行销售，又通过自有生产设备内部生产某些产品，重组 后，General Beverage 采用轻资产模式，专注建立和提升 if 和 Innococo 的品 牌知名度，并驱动产品开发，同时，完全依赖代工厂商来生产产品。 轻资产业务模式：1）代工厂商负责制造；2）第三方物流供应商负责运输；3） 第三方分销商负责销售与配送。公司代工厂商向认可的椰农及采集商采购椰子 水（原料），并向公司指定或认可的供应商购买其他食材。在轻资产业务模式 下，公司主要负责产品研发和生产，销售端与当地市场表现优异的分销商合作销售公司的产品，利用其物流与营销资源，以符合成本效益的方式渗透市场， 大幅降低渠道开发成本。 生产环节采取代工模式使得成本驱动因素发生根本性变化，公司从前五大供应 商的采购额占比达到 96.9%。在重组前，General Beverage 采用部分内部生产 模式，使得其涉及维持生产设备的固定成本；重组后，集团全面转向代工厂商 负责制造，且无需供应原材料，使成本结构转为可变性质。举例而言，在代工 厂商制造的模式下，销售成本与向代工厂订购的瓶装数量直接挂钩，消除了固 定成本，也降低了间接费用。此外，根据客户的采购订单按需向代工厂商采 购，产品直接从代工厂运输至客户，一方面可以降低仓储物流成本，另一方面 可以最大程度缩短产品到达终端时间，保证产品新鲜品质。2024 年公司从前五 大供应商的采购额占比达到 96.9%，各供应商份额整体保持稳定，24 年除第三 大供应商 General Beverage 外，其他代工厂商均为第三方。

1.3 股权结构集中，高管团队业内经验丰富

公司创始人持股超过 60%，股权高度集中。公司创始人 Pongsakorn Pongsak 为 第一大股东，预计全球发售完成后（假设概无因行使 2025 年股份激励计划项下 的奖励而发行股份，下同），其直接或间接合计持股公司 60.11%的股份。2024 年公司 B2 轮投资引入 Fullerton Alternatives Funds 2 VCC、Oasis Partners Co., Ltd.及 10BIF Limited，预计全球发售完成后各自分别持股 4.32%、3.57% 及 1.49%。此外，公司位于中国的两名主要客户控制的实体--新热（香港）实业 有限公司和广州远联供应链管理有限公司预计全球发售完成后分别持股 0.92%和 0.86%。

高管团队行业经验丰富，多数参与过控股股东 General Beverage 的经营。公司 创始人 Pongsakorn Pongsak 担任公司的行政总裁，在食品及饮料产品分销行业 拥有逾 10 年经验，于 2011 年在泰国创办 General Beverage，专注于高端健康 饮料的研发与生产。Metaphon Pornanektana 女士为公司的商务总监，早期于 2012 年开始先后担任 General Beverage 的 OEM 销售经理及 OEM 出口销售营销副 总裁。Vipada Kanchanasorn 女士为公司的运营总监，早期于 2016 年 1 月起在 General Beverage 先后担任市场经理、高级市场经理及出口市场总监，负责监 督国际市场推广、公司参展及品牌建设工作。Ong Ying Shyun 女士作为公司财 务总监，拥有 20 余年的行业从业经历。整体来看，公司高管团队成员主要由 General Beverage 重组前的核心成员组成，业内经验丰富。

1.4 财务分析：收入处于高速增长阶段，产品结构提升带动盈利能力向好

根据 IFBH 招股说明书，公司在 2023/2024 年分别实现营业收入 8744.2/15764.8 万美元，2024 年同比+80.29%，按最新汇率（2025 年 6 月 27 日人民币兑美元汇 率为 1 美元对 7.1627 人民币，下同）折合约为 6.26/11.29 亿人民币。（注：由 于 IFB 新加坡公司于 2022 年 12 月 8 日注册成立，2023 年财务期间涵盖 2022 年 12 月 8 日至 2023 年 12 月 31 日，下同）

1） 分品牌来看：if 品牌的产品销售是公司最核心的收入来源，在 2023/2024 年 分别实现营业收入 7454.1/13133.8 万美元，占整体营收的 85.3%/83.3%，按 最新汇率折合约为 5.33/9.41 亿人民币。 2） 分品类来看：椰子水为最主要产品，椰子水在 2023/2024 年分别实现营业收 入 8201.2/15064.2 万美元，占整体营收的 93.8%/95.6%，按最新汇率折合约 为 5.87/10.79 亿人民币。 3） 分区域来看：中国内地及香港为核心市场，2023/2024 年公司在中国内地分 别实现营业收入 7991.7/14565.7 万美元，占整体营收的 91.4%/92.4%，按最 新汇率折合约为 5.72/10.43 亿人民币。

产品结构提升叠加汇率变动的利好，公司盈利能力得以提升。从产品结构来 看，高毛利的椰子水产品高速增长，椰子水收入占比从 2023 年的 93.8%提升至 2024 年的 95.6%，同时，2024 年泰铢对美元贬值，使得公司毛利率及净利率均 有提升。公司 2023/2024 年分别实现归母净利润 1675.4/3331.6 万美元，2024 年同比+98.85%，按最新汇率折合约为 1.2/2.4 亿人民币；公司 2023/2024 年分 别实现毛利率 34.7%/36.7%，分别实现净利率 19.2%/21.1%。

费用率保持稳定，销售费用中广告开支占比最大。公司 2023/2024 年销售费用 率分别为 7.8%/8.1%，管理费用率分别为 3.1%/3.1%。由于公司在本地的渠道销售推广主要由分销商负责，公司省去了国内传统饮料企业在销售渠道当中的费 用投放，而对于整体的品牌营销，公司从 2023 年起加大品牌建设的直接投入， 包括聘请知名品牌代言人、推出高影响力的广告宣传及其他户外广告活动， 2024 年公司广告开支 556.4 万美元，占整体销售费用的 44%。

2 行业情况：高速成长赛道，椰子水行业景气度高

2.1 椰子水为天然健康饮料，行业规模保持高速增长

椰子水具备天然、低卡、富含电解质等特点，契合健康化消费趋势。椰子水热 量较低（约 20-25kcal/100ml）、含糖量低（每 100 毫升约含 3-5 克糖），且富含 钾、镁等电解质，与含糖饮料和运动饮料相比，椰子水为天然饮品，具有“0 添 加”等清洁配料表特性，契合当下健康化消费趋势，可以满足消费者日常饮用 和运动补水等等场景需求。根据灼识咨询，2024 年，椰子水消费场景中，都市 白领占比 45%，运动补水占比 32%，母婴群体占比 18%。

2024 年全球椰子水规模为 50 亿美元，大中华区为 10.9 亿美元，为增速最快地 区。根据 IFBH 招股说明书，全球椰子水行业规模零售额从 2019 年的 25.2 亿美 元增长至 2024 年的 49.9 亿美元，CAGR 为 14.7%，预计 2029 年将达到 84.6 亿 美元，2024-29 年 CAGR 为 11.1%。分地区来看，大中华区为第二大市场，2024 年大中华区椰子水市场规模为 10.9 亿美元，仅次于北美洲的 15 亿美元，大中 华区 2019-24 年保持高速增长（CAGR 为 60.8%），且 2024-29 年预计仍是增长最 快的地区（CAGR 为 19.4%）。

椰子价格 22-23 年出现回落，预计今年价格有显著上涨。全球椰子价格从 19 年 的 446 美元/吨上涨到 21 年的 523 美元/吨，23 年同比下降 11%至 458 美元/ 吨。根据亚洲水果和国际果蔬公众号显示，今年东南亚椰子价格暴涨。受气候 变化与虫害影响，东南亚椰子主产国越南、菲律宾和泰国等都正经历供应危 机，而中美等主要消费市场的需求旺盛，使得椰子价格不断推高。

2.2 东南亚为椰子主要产区，我国椰子进口需求旺盛

优质上游产区和供应链效率为椰子水核心要素。椰子水生产工序较为简单，从 椰青中取出椰子水后经过滤、杀菌、灌装等工序后即为成品，因此产品口感与 原材料椰子品质高度相关。此外椰子水的保质期较短，运输环节效率也成为椰 子水口感重要影响因素，椰子水主要产区为东南亚，建立高效的跨区域的运输 加工供应链能够实现更低的成本和保障更好的产品口感。

东南亚为椰子主产区，中国进口椰子需求旺盛。21-23 年全球产量稳定在 6400 万吨左右，其中东南亚为椰子主要产区，其中印度尼西亚、菲律宾椰子产量为 千万吨以上，中国椰子产量 21-23 年保持在 40 万吨左右，随着国内椰子需求的 不断增长，我国椰子进口量显著增加，从 19 年的 6.6 万吨增长至 24 年的 9.1 万吨。从进口地区分布来看，印度尼西亚、泰国和越南为我国椰子主要进口国 家，23 年分别进口 3.64、5.89 和 2.23 万吨，占比为 31%、50%和 19%。

2.3 IFBH 为全球第二大椰子水公司，中国内地市占率连续 5 年第一

IFBH 为全球第二大椰子水公司，中国第一大椰子水公司。根据招股说明书， IFBH24 年零售额为 3.74 亿美元，为全球第二大椰子水公司，市占率为 8%， IFBH 在中国市场零售额为 3.45 亿美元，市场份额为 34%，连续 5 年保持市场第 一位置。

3 公司亮点：泰国优质原料资源具备稀缺性，品牌影响力持续加强

3.1 原料优势：泰国本土椰水资源形成壁垒，本地加工保留风味节省成本

泰国本地提取椰水、本地加工为成品，保证产品风味。椰子水是公司产品所用 的最主要食材，椰子一旦被打开暴露于氧气中，椰子水中含有的天然酶素，例 如过氧化物酶和多酚氧化酶，会发生化学反应，导致营养价值和风味的丧失， 因此，从提取椰子水到将其包装好成为产品的过程中，保持椰子水的质量至关 重要。在当前轻资产的运营模式下，公司不会直接向椰农购买椰子水，但公司 会把关质量，参与收购商及农民的挑选工作，由代工厂商购买椰子水原料。例 如，公司控股股东 General Beverage 的椰子水采购自当地农民或收购商，而是 否选择直接向农民采购或通过收购商采购，通常取决于运输距离等物流因素。 若需长途运输，General Beverage 会委托当地收购商向农民集中采购椰子水， 然后以温控槽车运送至 General Beverage 的生产设施。 公司与优质椰水的来源方以及代工厂商形成稳定合作。由于当地收购商及农民 一般不具备按照公司的规格处理椰子水的能力，因此，公司指定由一般收购商 向当地收购商或农民收集新鲜椰子水，再通过多个步骤处理椰子水。在 2023/2024 年，公司分别与 10/12 家代工厂商建立了合作关系，同时，在 2023/2024 年，椰子水由一般收购商直接从 32/30 名当地农民采购，并通过 4/13 名当地收购商采购。公司控股股东 General Beverage 是公司最大的一般收 购商，在 2023 年和 2024 年也是公司的代工厂商之一。2023/2024 年，公司向 General Beverage（作为代工厂商）的采购额为 1240 万/1810 万美元，分别占 这两年采购总额的 21.6%/18.0%。General Beverage 作为公司的控股股东，为 公司的椰子水原料供应的稳定起到重要作用。 与此同时，为了长远发展的需要，公司计划分散椰子水原料的来源，2025 年 4 月下旬委任一家独立第三方一般收购商，直接向代工厂商供应可直接包装的加 工椰子水，预计该独立第三方能在 2025 年为代工厂商提供公司椰子水原料食材 需求的约 15%。公司有意在上市后发展更多独立的一般收购商，目标到 2027 年，公司希望 General Beverage 供应的椰子水原料比例不超过公司总需求量的 约 50%。

我们认为，公司作为泰国品牌，掌握了优质的泰国香水椰原料来源，且在泰国 本地加工生产。相较于多数未在原材料本地建厂的中国椰子水品牌而言，公司 省去了椰子水冷链运输至国内再加工为成品的高昂运输成本，且极大程度的保 留了泰国椰水的风味，形成了自身产品的核心壁垒。

3.2 营销能力：邀请肖战作为全球品牌代言人，多元化营销提升品牌力

公司通过多元化的营销推广，持续提升品牌影响力。公司结合内部营销团队与 当地营销机构，与当地分销伙伴密切合作，共同分担营销支出，通过传统媒 体、社交媒体、电商与直播等管道展开协同营销活动，提升品牌在消费者中的 影响力。 1） 明星代言、与 KOL 等合作推广：2024 年公司邀请肖战作为 if 全球品牌代言 人，其形象与 if 的消费者群体高度契合，此外，公司与 KOL、直播主及名人 合作推广品牌和产品。 2） 知名 IP 合作：公司与泡泡玛特合作，将其热门的 Crybaby 角色呈现在 if 产 品包装上，提升视觉吸引力，并开展联合促销活动，连接 Crybaby 的忠实粉 丝群，强化品牌认同并扩大触及范围。公司与香港 Lady M 合作推出芒果焦糖 茉莉椰子水，仅限 Lady M 店内提供。

公司在中国内地及中国香港的市占率领先，并持续放大品牌影响力。自 2020 年 起，公司在中国内地椰子水饮料市场连续五年蝉联榜首，2024 年市占率为 34%。在香港市场，公司在椰子水品类从 2016 年起连续 9 年蝉联榜首，2024 年 市占率约为 60%。从全球的角度看，公司在 2024 年是全球椰子水饮料市场的第 二大公司。公司有望借助 if 的品牌力，在大中华区快速增长的椰子水赛道中持 续夯实自身的品牌地位。

3.3 轻资产运营模式：依靠各地分销伙伴快速推动销售

公司采用轻资产、可延展的商业模式，维持精简的内部销售团队，主要依靠各 地分销伙伴推动市场销售。在中国内地，if 品牌有 2 个分销伙伴：1）一个主要 负责线上渠道（包括天猫、京东、抖音等电商及社交电商平台），同时具备部分 线下渠道能力；2）另一个专注线下渠道（如超市和便利店）。对于 Innococo 品 牌，公司在中国内地委托单一分销商负责所有的销售渠道，同时销售部分 if 系 列饮品及零食。根据分销商的数据，2024 年公司的产品在中国内地销售给超过 一千家客户，包括次级分销商、连锁超市及零售连锁店等主要客户，以及当地 超市及零售店在内的其他实体。在中国香港，公司为简化运营，绝大部分产品 与一名分销商合作。在其他市场，公司精选少量分销伙伴高效推动销售。整体 来看，2024 年末公司活跃分销商为 43 家，2023/2024 年前五大客户收入占比分 别为 97.9%/97.7%，2023/2024 年最大客户收入占比分别为 49.5%/47.0%。

当地市场渠道的推广活动主要由分销商负责，公司提供销量返利，而大的品牌 建设费用由公司承担。公司与分销商签订分销协议，初始期限一般为 3-5 年， 经双方书面同意后可延长 1-2 年。公司主要通过向分销商提供销量返利来推动 产品促销，有利于分销商开展面向消费者的推广活动，比如派发免费样品及提 供促销折扣。自 2023 年起，公司转而加大品牌建设的直接投入，包括聘请知名 品牌代言人、推出高影响力的广告宣传及其他户外广告活动，而分销商则专注 于其渠道内的实地促销活动。 在中国内地市场，公司线上线下销售额约各占一半，线上线下渗透还有广阔空 间。根据公司中国内地分销商的报告，预计 2024 年中国内地销售的产品中约有50%为线上渠道分销，其余主要通过线下渠道。此外，从线上渠道具体来看， 2024 年，约有 50%/20%/15%的线上销售额来自于天猫/京东/抖音，分销商在拼 多多、抖音、快手、小红书等渠道还未投入较大资源，这些渠道存在很大的成 长潜力。在线下渠道，公司的分销商主要集中在一线城市、新一线城市和二线 城市的数量有限的大型超市及便利店，根据分销商的报告，公司估计 2024 年产 品大部分在线下都是通过 7-Eleven、美宜佳及全家等主要连锁店及华润万家、 Ole’等大型连锁超市，但在其他大型连锁超市、本地及小型超市、连锁店以及 夫妻老婆店的渗透率仍然较低。我们认为，未来线下渠道将是公司在中国内地 拓展市场的核心增量方向。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）