晶苑国际公司研究报告：订单品类扩充，产能效率提升，制造龙头稳健成长.pdf

晶苑国际公司研究报告：订单品类扩充，产能效率提升，制造龙头稳健成长。公司是服饰制造行业龙头之一，未来业务规模有望持续扩张。1）公司合作下游龙 头品牌公司，包括优衣库、Levis、GAP、Adidas 等，所生产的产品品类包括休闲 服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣、以及针织布料。2）2024 年公司 收入同比+13%至 24.7 亿美元/净利润同比+23%至 2.0 亿美元，2025H1 收入同 比+12%至 12.3 亿美元/净利润同比+17%至 0.98 亿美元，预计未来效率提升及 订单增长有望持续驱动公司业绩增长。

产能：积极布局一体化产业链，产能持续扩张以匹配订单需求。1）公司国际化布 局较早，目前员工人数约 8 万人，每年合计成衣出货量超过 4.7 亿件，2024 年末 在越南、中国、孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡的员工占比分别达到 54.3%/16.1%/11.3%/11.9%/5.9%。2）2024~2025 年间公司持续补充产能、招 聘员工，预计效率爬坡与提升将在 2026 年继续体现。我们估计公司 2025~2026 年产量 CAGR 有望达到高单位数，匹配公司订单规模增长。3）近年来公司开始投 资整合上游面料工厂，一体化垂直产业链逐渐完善，有望进一步夯实产业优势、提 升市场份额。

订单：运动品类持续快速增长，核心客户合作稳定。1）分品类来看，2025H1 休 闲服占比 28%/运动服及户外服占比 26%/牛仔服占比 21%/贴身内衣占比 17%/ 毛衣占比 9%。2）分客户来看，2024 年公司第一大客户（估计迅销集团）订单收 入占比超过三分之一，第二~第五大客户（估计主要包括 Levis、GAP、Adidas 等） 订单收入占比 28%，其他客户订单收入占比 36%，客户结构合理。公司凭借共创 业务模式及多年沉淀经验，从设计研发、披露生产等多环节服务客户，深化客户资 源并积极丰富拓展品类，过去运动及户外品类订单规模迅速扩张并驱动公司收入 持续增长。

业绩预计持续健康增长。我们预计 2025-2027 年公司收入分别为 27.4/29.8/32.5 亿美元，同比分别+11%/+9%/+9%，主要系产能扩张和品类丰富驱动。同时伴随 着产业链效率+订单结构优化，预计未来公司盈利质量平稳有升，我们预计 2025~2027 年公司归母净利润分别为 2.32/2.65/2.97 亿美元，同比分别增长 15.7%/14.2%/12.0%，利润增速预计持续快于收入。