2025年消费行业下半年展望：温和复苏中的多重机遇

2025 下半年展望：温和复苏中的多重机遇

我们预期下半年消费整体需求延续温和复苏趋势…

温和复苏进行时…2025上半年，消费市场整体延续了2024年以来的温和复苏的 态势，宏观因素仍在持续影响我国消费者的需求和消费行为。从社会零售总额 的数据来看，总体呈现逐月复苏趋势，2025 年 1-5 月期间录得中单位数 （4.1%）的累计同比增长。相较之下，必选消费领域在市场动荡中表现总体更 加稳健，可选消费领域表现有所分化。分品类来看，通讯器材、家具、家电等 细分行业在国补政策助推下表现较好，显示出政策与市场共同作用所带来的正 面效应。 消费者信心尚待进一步提振…年内以来，消费者信心略有回温，但截至 2025 年 4 月，消费者信心指数仍徘徊在 90 左右，未突破 100 这一临界点。从积极的 角度来看，年初以来消费相关政策进一步细化和扩容，有望带动消费者情绪在 下半年继续改善，在结构性利好的背景下实现温和上扬。目前，我们仍对下半 年消费大盘维持温和复苏的预期。 关税、政策刺激等因素仍有不确定性…展望 2025 下半年，市场前景存在多重摇 摆因素，我们目前的中性假设是下半年消费行业整体趋势仍将延续上半年慢复 苏的态势，传统消费子行业跟随大势恢复，部分新兴的消费子行业可能有突出 表现。首先，关税政策的摇摆可能持续对消费者情绪及相关出口供应链构成压 力；其次，考虑到内需重要性凸显，政府或将延续积极的消费相关刺激举措， 以应对外部经济波动。具体来看，2025年安排的消费品以旧换新资金规模达到 了 3000 亿元（人民币，下同）（较 2024 年翻倍），适用商品品类范围得到了 进一步扩大，有望改善相关领域的消费需求。综上，从上市公司的盈利视角来 看，2025 下半年将成为验证各家公司基本面回稳与提振政策效果的重要窗口 期。

分类别来看，2024下半年以来以旧换新政策已逐步展现出对零售销售的正向推 动作用，特别是在通讯设备、家具、家电等特定领域，表现尤为突出，在2025 年 1-5 月均录得 30%以上的累计同比增速。以旧换新政策的实施降低了消费者 升级换代的门槛，从而带动了相关产品销售的快速增长。此外，粮油食品仍然 表现坚挺，金银珠宝品类则在近年金价持续上涨的带动下，也录得双位数的同 比增速。

…细分子行业“新旧”分化，结构性机会凸显

消费者行为趋于理性，追求质价比。在消费者信心持续谨慎的大背景下，2025 年 1 至 5 月的我国居民消费价格指数仍徘徊在负增长区间（5 月 CPI 同比下降 0.1%），为消费企业的经营带来了一定的不确定性和挑战。从公司的角度来 看，大部分传统消费细分领域普遍受宏观经济环境的影响——消费者在有限预 算下更加注重商品的质价比，倾向于理性消费。偏软的终端消费需求使这些行 业不得不依靠较大力度的促销措施来吸引消费者，从而维持销售额和市场份 额，但失衡的价格体系也给公司的盈利端带来了压力。

情绪价值驱动的体验型消费崛起。与此同时，主要由年轻消费群体推动的新兴 消费趋势正在迅速崛起。这部分的消费者更看重情绪价值、个性表达以及自我 认同，追求独特的产品体验和社交属性。正是这种消费观念的变化，催生了诸 如潮玩、黄金饰品、现制饮品等赛道细分领域的爆发式增长。以泡泡玛特、老铺黄金和蜜雪冰城等为代表的新消费企业，凭借敏锐的市场洞察和精准的品牌 定位，2024年录得了显著的收入增长。2025年1季度，消费势头未减，泡泡玛 特中国内地的收益录得 95%-100%的同比增长。

相比过去主要由功能性需求驱动为主的消费模式，情感体验现时在我国消费者 的购买决策中正变得越来越重要。消费者对品牌溢价的认知正在调整，一方 面，他们的消费观念趋于理性化、务实化，更加注重产品的实际价值与质价 比，使得某些品类的品牌溢价逐步收缩；另一方面，高体验感逐渐成为品牌溢 价的重要考量因素，品牌若能成功构建情绪价值并提供丰富的消费体验，便能 有效增强消费者的认可度与复购率。这一趋势正推动市场向更高层次的体验型 消费演进。我们观察到，受益于此，我国的服务型消费占比近年来处于提升态 势，2024 年达到 46.1%，尽管已经相较 2013 年提升 6.4 个百分点，但对比日本 及美国等发达市场仍在低位。

究其原因，我们认为主要来自我国于人口结构调整、收入预期变化和需求层次 上移等因素的共同作用。Z 世代和千禧一代逐步成为主要消费群体，这一代消 费者成长于互联网时代，他们对品牌的认知更多地建立在社交互动的基础上， 因此，除了价格和功能的考虑，这一代消费者更倾向于购买可以满足个性化、 社交互动需求的产品，并愿意为体验支付溢价。这也部分解释了为什么近几年 盲盒、体验式零售等消费模式迅速崛起的原因。除此之外，陪伴类消费（如宠 物经济、沉浸式娱乐）的业态也在扩张当中。

出海继续成为行业另一关键词。我国消费公司专注本土市场的同时，近年来也 一直在积极寻求向海外其他市场的拓张，以寻找新的增长机会。我们观察到， 部分行业，如餐饮、家电、服饰等，在本土市场的渗透率趋于饱和，竞争日益 激烈的背景下，将目光转向更广阔的海外市场。我国拥有成熟的供应链体系、 高效的生产效率，在价格、质量和规模化生产方面占据优势，使得中国品牌在 国际市场具备较强的竞争力。东南亚市场因消费文化相近、经营成本较低、政 策鼓励外资，正在成为中国消费品牌出海的首选目的地。我们目前已经看到了 餐饮（如蜜雪冰城、海底捞等）、体育用品（如安踏、李宁）、生活零售（如 名创优品）、潮玩（如泡泡玛特）、家电（如美的、海尔）等行业在东南亚的 积极布局。此外，品牌的全球化战略也带动了企业在欧美市场的试水和布局。 未来，随着供应链布局的本地化、品牌全球化经验的丰富，中国消费企业的出 海进程将持续加速， 在国际市场获得更高的关注度。

2025 年 1 季度业绩及行业股价表现

根据国家统计局的数据，2025 年 1-5 月：

烟草和酒类零售销售同比增长 6.7%。这高于六家 A 股上市的白酒公司（茅 台/五粮液/泸州老窖/洋河/古井贡酒/汾酒）1 季度 3%的平均同比增长（主 要由于洋河收入下滑较大，剔除洋河后白酒行业 1 季度营收增长为 8.0%） 和 4 家上市的啤酒公司（青岛啤酒/百威亚太/重庆啤酒/燕京啤酒）1 季度 2.0%的平均同比增长。

粮油食品销售增长 13.0%，高于四家 A 股调味品公司（海天/千禾/中炬高新 /安琪酵母）1 季度 3.6%的平均同比增长。

餐厅（餐饮服务）销售增长5.0%，相较于2024年有所加速。高于百胜中国 及 A 股上市的广州酒家和同庆楼等餐厅 1 季度平均 1.3%的平均同比增长。

饮料类销售微增 0.2%。农夫山泉、华润饮料和娃哈哈（私营）等大型饮料 及食品公司未公布季度业绩。

服装和鞋类销售增长 3.3%，分品类看，运动服饰表现好于休闲服装，五家 上市体育用品公司（安踏、李宁、特步、361 度、宝胜）1 季度整体为高单 位数增长，而 A 股上市服装公司（森马、太平鸟、海澜之家）的同比则平 均下降 1.7%。 从我们的调研来看，2 季度以来，大部分细分传统消费行业消费市场整体仍待 提振，叠加 618 促销活动的提前折扣力度加大，消费需求仍期待进一步提振。

“新”消费强势上涨，传统行业冷热不均

股价表现方面，2025 年以来大消费板块走势分化，截至 6 月 27 日，以泡泡玛 特、老铺黄金和蜜雪集团为代表的“新”消费公司年内股价累计涨幅超115%， 而整体大消费板块年初至今上涨 9%。传统消费板块股价仍显低迷，年初至今 可选消费品的股价略好于必选消费品，但整体落后于恒生指数；大多数消费细 分行业的远期市盈率仍低于 5 年历史平均水平。

一、潮流玩具：IP 经济持续扩圈，全球化提速

IP 经济在中国市场持续升温。2024 年被视为中国 IP 经济元年，多款 IP 爆发式 增长、迅速拓展市场，推动潮流玩具行业迈入高增速阶段。2025年以来，我国 潮流玩具行业热度继续维持高位，受众不断破圈，渗透率进一步提高，而这一 增长背后的核心动力来自年轻消费群体——其消费观念正经历转变，更加注重 自我表达与情绪满足。在这一趋势的驱动下，潮流玩具已成为社交互动的重要 载体，深度融入更多消费者的日常生活，推动客群拓圈。同时，我们观察到， 今年以来部分强势 IP 产品的收藏/投资属性显著提升、二手市场活跃，这进一 步推升了行业热度，使潮玩逐步从兴趣消费品迈向更广泛的主流消费市场。 出海趋势进一步强化，前景广阔。我国本土潮玩品牌正逐步从区域市场走向全 球消费体系，为中国潮玩公司的长期增长打开广阔空间。2025年以来，以泡泡 玛特的热门产品 Labubu 为代表的潮玩 IP 在东南亚和北美市场表现尤为亮眼， 展现出强劲的市场增长动能。具体来看，东南亚市场拥有庞大的年轻消费群体 且对潮流文化的接受度高，潜力巨大；而北美市场更为成熟、消费力强，目前 仍处于中国潮玩品牌扩张的初期阶段，明星效应与社交媒体传播有机会进一步 放大市场潜力。随着出海趋势的日益明确，叠加后续圈层渗透和产品升级等因 素推动，中国潮玩企业有望在海外市场进一步释放增长动能。

二、家用电器：补贴政策稳固内需市场，全球化布 局增强长期韧性

受益于政策刺激、出海的支持下，家电行业仍然具备较强韧性。尽管短期受到 需求波动和贸易的不确定性影响，但我们认为家电行业基本面稳固，具备较强 的抗风险能力。内需方面，自2024年9月国补政策推出以来，内需市场在以旧 换新政策的推动下持续反弹，根据最新的社零数据，2025 年 1-5 月家电累计同 比增长超过 30%，我们预计在以旧换新补贴政策的支持下，下半年内需市场仍 将保持稳健增长。近期市场对于国补持续性的讨论较多，我们测算“以旧换 新”资金尚有结余，3 季度预计会有接续资金落地。但需要关注的是，消费者 对价格的敏感度提升和换新需求的逐步饱和或会使政策效应边际递减，需持续 观察。外需方面，目前成熟市场需求以存量更新需求为主，新兴市场长期前景 更为广阔，将支撑自 2024 年以来外需市场的景气度。全球扩张策略对于企业 至关重要，应关注新兴市场机会。关税不确定性仍存，但中国企业在海外市场 的份额扩张趋势未改。即使中美关税水平提升，海外布局完善的龙头企业仍可 以透过其海外产能规划规避风险，或凭借高议价能力将关税压力部分转嫁至终 端消费者。在全球市场环境快速变化的背景下，我国家电龙头企业展现出较强 的适应和抗风险能力。 2025 年 1 季度头部白电公司收入提升明显。白电公司在国补政策推动及外需市 场抢出口的双重作用下，收入增速明显提升。在我们覆盖的白电头部企业中， 1 季度美的收入和利润增速最快（收入同比增速超过 20%），我们归因于其更 加多元化的品牌组合以及来自海外的贡献。展望 2 季度，我们预计随着以旧换 新政策的持续，叠加 618 促销前置的影响，内需市场的增长态势将较 1 季度继 续回升。然而，我们观察到 2 季度在 618 促销的叠加影响下，部分品类价格进 一步下探。以空调/冰箱的线上价格为例，根据奥维云数据，5 月均价分别同比 下降 0.7%/2.4%，若价格持续下行，或有机会对企业盈利造成压力。

股息率吸引，提供了充足的股价下行保护。当前，美的、格力、海尔的 2025 年股息率均在 5%-6%，在风险回报层面具备较高吸引力。这些企业在行业周期 波动下，凭借稳健的盈利能力和强劲现金流，为投资者提供稳定的回报，有望 在市场调整期展现出更强的防御属性。

三、体育用品品牌：竞争仍然激烈，优选具备多品 牌优势的公司

运动品市场仍在经历缓慢复苏。我们预计 2025 年运动品零售市场规模将维持 中-低单位数的同比增长。尽管春节期间运动品行业销售较旺，但随后需求逐 步回落，表现出一定的波动性。大部分我们跟踪的运动品公司 1 季度录得中高 单位数的零售同比增长。进入 2 季度，根据我们的调研，4 月受消费情绪疲软 和不利天气因素影响，整体销售流水趋弱，行业增长动力减弱。进入 5 月，由 于 618 促销等活动提前启动，折扣力度加深，或会影响到行业内公司的短期盈 利表现。因此，我们对 2 季度行业增速保持谨慎态度，认为仍有调整压力。展 望 2 季度，随着开学季的到来，市场需求有望回暖，销售趋势可能迎来改善。 这一阶段的消费旺季或将成为推动运动品行业回升的重要观察节点。建议投资 者关注市场情绪变化，特别是促销力度及库存情况的变化趋势。 消费者在运动品方面的购买趋势持续呈现两极化特征，部分群体倾向于降级消 费（选择性价比更高的产品），而另一部分则追求独特品牌以满足自我表达需 求。因此，我们看到2025年1季度，高端品牌与性价比品牌各自吸引特定消费 群体，主流品牌表现平稳，同时细分品类如户外运动、跑步品类仍保持较高增 速，可隆、迪桑特等高端品牌增速成为行业亮点。 从品牌商层面来看，市场竞争仍然激烈。据我们的调研，耐克等国际品牌在我 国市场的去库存力度仍然较大，导致整体行业促销强度维持高位。短期来看， 尽管部分品牌在 2025 年 1 季度零售表现相对满意，2 季度以来增长的不确定性 依然较高。展望下半年，在经历较长一段时间的库存调整和行业需求恢复后， 我们认为大多数运动品公司将采取更谨慎和灵活的出货策略，同时更关注渠道 库存健康与产品新鲜度。截至 1 季度，行业仍保持较为健康的库存水平（4- 5x），这将有助于行业竞争环境的改善，但是否能直接推动零售折扣结构的收 窄，仍有待消费者信心的进一步恢复，静待明显拐点的出现。

偏好多品牌策略且强运营能力的公司。不同于 2019 年前运动品市场向国外头 部品牌提升的趋势，现时的消费者更注重质价比和自我价值，因此国产性价比 品牌和细分垂类品牌在今年来在不断获得市场份额。在此背景下，我们相信多 品牌策略将有助于在集团层面应对不断变化的消费者偏好，以获得更大的市场 份额。同时，在温和复苏的背景下，对渠道的高效精细化管理也是关键之一。 因此，我们偏好多品牌策略的运动品公司，推荐关注安踏。我们认为安踏在大 众品牌、运动休闲、户外赛道的完善品牌布局有望帮助其在中长期获得更多的 市场份额，同时高效的运营能力可帮助其精细管理库存和维护终端折扣。目前 估值较为吸引，推荐密切关注其 3 季度的零售表现，或有阶段性机会出现。 OEM（代工制造）相较于品牌端恢复程度较好。目前的订单恢复显著，主要受 补库存需求推动。在全球供应链调整的背景下，OEM 制造商将继续优化产能布 局，提升生产效率，以适应品牌商的库存管理策略和市场灵活多变的需求变 化。然而，地缘因素可能影响投资者对该行业的投资情绪和偏好，特别是对于 出口相关行业，关税问题仍是市场波动的重要因素。 零售商的产品与库存管理仍是今年经营的核心。2025下半年，我们预计大部分 零售商仍处于调整期，面对消费市场需求的不确定性，渠道商将进一步强调库 存结构、提高商品周转效率，同时积极推进线上线下渠道的整合转化，加强与 品牌商的沟通合作以提升整体运营能力并稳定盈利水平。

四、乳制品：原奶价格企稳可期，婴配粉结构性逆 风仍存

乳品行业上半年需求仍然低迷。回顾 2025 上半年，乳品市场整体需求仍然低 迷，在人口结构演变、消费者信心等诸多挑战下，需求尚未重拾增长动力。据 尼尔森数据，2025 年 1 季度乳品全渠道销售额同比增速下滑 6.9%（2024 年乳 品全渠道销售额同比下滑 2.7%）。在此背景下，行业仍普遍采取“以价换量” 的促销策略。价格方面，据尼尔森数据，2022/23/24 年乳制品价格同比下降 6.0%/2.4%/2.4%，2025年1季度仍处于下降区间，但各品类价格跌幅开始收窄。 尽管我们对行业中长期量价向上的趋势依然保持乐观看法，但短期内对下半年 需求回暖的幅度仍持谨慎态度。 年内有望实现阶段性供需再平衡。产能方面，中国内地奶牛产能自 2023 年开 始去化，低效产能被逐步淘汰，上游原奶供给开始收缩，供需缺口缩小。据农 业农村部监测数据，2024 年 1—10 月累计全国奶牛存栏量同比下降 2.1%，2025 年延续下降趋势；美国农业部的数据也显示 2025 年期初我国奶牛的头数已自 2023年高点回落7.5%。我们看到行业整体供需关系正在逐步回归阶段性平衡。 规模以上乳制品企业产量在近年来首次出现负增长，统计局数据显示，2024年 规模以上企业乳制品的总产量为 2962 万吨，同比下降 1.9%；其中液态奶也转 为负增长， 2024 年中国内地液态奶的产量为 2745 万吨，同比下降 2.8%（乳制 品工业协会数据）。进入2025 年，1–5 月乳制品总产量1177.6 万吨，同比下滑 2.1%。行业供需关系正回归平衡，也为未来价格体系的稳定提供了有力支撑。

原奶价格预期下半年企稳。价格角度，供应过剩导致原奶价格 2021 下半年起 开始下跌，农业农村部数据显示，内蒙古、河北等 10 个主产省份生鲜乳平均 价格 2025 年 5 月末已降至 3.06 元/公斤，较 2021 年 9 月高点（4.34 元/公斤） 已经下跌近 30%。经过这轮调整，中国原奶价格已经低于进口（参考新西兰 2025 年 3 月奶价：3.2 元/公斤）。基于目前改善中的供需情况和减弱的进口替 代效应，我们预期原奶价格将在 2025 下半年阶段性企稳。

五、啤酒：高端化进程短期承压但长期趋势明确

高端化进程放缓。2024 年，啤酒行业整体产量同比降约 0.6%，主要受需求疲 弱影响；2025 年继续延续了这一趋势，1-5 月产量累计同比下降 0.3%。同时， 我们看到啤酒行业的高端化进程的放缓，头部公司吨价提升出现放缓或因产品 结构的影响下同比下行。尽管行业长期高端化趋势依然明确，但短期内，我们 预期推进速度仍受消费者购买力与消费信心影响。考虑到现时整体消费需求复 苏较为温和，我们判断啤酒行业近期的升级速度仍会处于缓慢阶段，我们预计 2025年行业销量同比微增，均价大致持平去年同期。短期来看，消费能力下降 对现饮渠道的影响较为明显，现饮场景（餐饮、夜场）的恢复还需时间，这可 能使短期高端及超高端产品的销售逆风仍存。与此同时，非现饮渠道的重要性 正在提升，产品创新、多元化高端产品的消费场景（包括家庭场景）可帮助酒 企更灵活地适应消费趋势变化，推动高端化进程在长期趋势中稳步发展。

2025 年以来销量温和回升，均价仍有压力。进入 2025 年，啤酒行业整体销量 已出现温和回升，部分品牌在 1 季度录得低单位数同比增长，符合我们的判 断。然而，均价方面仍处于调整期，吨价同比略微下降。2 季度以来，据我们 的调研，头部酒企的销量大致延续 1 季度的趋势，预计同比略微增长，但均价 仍面临一定压力。

成本端稳中有降。在成本端，主要原材料大麦价格处于下降通道，我们预计全 年有望录得单位数降幅，同时铝、玻璃、PET 等包装材料价格也处于低位。基 于此，2025年行业的单吨成本可能进一步下行，为利润改善提供更多空间。根 据各公司资料，部分酒企在 1 季度的单吨成本同比下降低单位数，这也印证了 成本端的积极贡献。

六、餐饮：销售趋势仍承压，但价格体系趋于稳定

行业竞争仍然激烈。今年以来，根据社零数据，我国餐饮行业整体收入在低基 数的状况下有所改善，1—5月份，餐饮收入累计同比增5.0%，略优于商品零售 额的增速。餐饮行业是红海市场，面临激烈的竞争和较高的时尚风险，消费者 偏好变化快、流行趋势更迭迅速。这意味着品牌必须保持极强的市场敏感度， 灵活调整产品、营销策略和供应链，以应对短期内可能发生的消费行为变化。

1 季度同店表现分化，价格体系出现企稳迹象。基于这一情况，我们建议采取 自下而上的视角，寻找行业内的投资机会。今年以来，部分餐饮龙头企业同店 数据开始企稳，百胜中国旗下的肯德基和必胜客在 1 季度止跌，2025 年 1 季度 录得同比持平的同店销售。九毛九旗下太二、怂火锅、九毛九则仍处于负增长 区间。值得注意的是，部分品牌的价格体系出现企稳迹象，肯德基/太二/九毛 九的客单价在 1 季度同比跌幅收窄到低单位数，这表明，行业在经历长期促销 后，有望开始形成恢复价格体系的共识。这一趋势释放出积极信号，但其持续 性仍需进一步观察与验证。

门店扩张步伐不一，现制饮品处于快速拓张期。整体趋势上来看，全国餐饮行 业的连锁化率还在提升过程中，根据美团数据，我国连锁化率从2020年的15% 提升到了 2024 年的 23%，但目前的水平相比日本/美国等国家 50%以上的连锁 化率尚维持低位。主要上市公司的门店扩张步伐存在差异。百胜中国预计2025 年内实现高单位数的门店扩张（新增约1,600-1,800家），而九毛九扩张策略趋 于谨慎，公司计划将目标重点转向存量门店迭代升级。与此同时，我国现制饮 品市场仍在快速增长，并受到广泛关注；年初至今，根据窄门餐眼的数据，部 分茶饮/咖啡品牌录得了中单位数-低双位数的门店扩张速度。目前，蜜雪冰城、 霸王茶姬、古茗等头部品牌也正积极寻求在全国及海外市场拓展，以期开拓市 场、形成新的增长动力。茶饮、咖啡板块值得关注后续发展趋势。

编辑：火腿肠