2025年珍酒李渡研究报告：酒中珍品，乘势起航

1 公司概况：“港股白酒第一股”，酒中珍品启新程

1.1 旗下四大白酒品牌，打造中国版“帝亚吉欧”

公司是一家致力提供以酱香型为主的高质量白酒产品的中国领先白酒公司。珍酒李渡 由吴向东先生创办，03 年吴先生通过收购湘窖开始管理湘窖及开口笑，09 年通过收购珍酒 酿酒和江西李渡开始管理主要品牌珍酒和李渡。经过多年发展，公司已成为白酒行业中极 具竞争力的企业。据弗若斯特沙利文数据，按 23 年收入计，公司是中国第三大民营白酒公 司，旗下珍酒品牌位居中国第四大酱酒企业。 旗下四大白酒品牌，主销次高端及以上白酒。03—09 年，吴向东先后收购整合整组湘 窖酒业、江西李渡酒业、珍酒厂（后更名为贵州珍酒酿酒有限公司）等。整合后，公司产 品覆盖酱香、浓香及兼香，产品价位带也横跨光瓶酒、次高端及高端。携多个底蕴深厚的 品牌，取得坚实的品牌基础，获多个国际大奖。目前，珍酒李渡公司拥有四大白酒品牌： 高端酱香型旗舰白酒品牌珍酒、次高端及以上级别的兼香型白酒品牌李渡，各种香型及不 同价格品牌湘窖及开口笑。

1.2 酿酒历史悠久，三大香型兼备

珍酒李渡有着悠久的历史，其前身可以追溯到清朝道光年间。其酿酒工艺受到四川传 统酿酒技艺的影响，融合了当地的水、气候和文化等因素，形成了独特的风味。珍酒李渡 还曾荣获过多项国家级和行业级的荣誉，是中国高档白酒的代表之一。 珍酒：珍酒是中国现代酒厂中最具故事性和传奇色彩的品牌之一。公司于 1986 年以 “酒中珍品”命名旗舰白酒品牌珍酒，其名称受品尝公司白酒的中国前副总理的赞赏所启 发。经过多年的不懈努力，珍酒经过国家重点技术发展项目在贵州遵义地区生产高质酱香 型白酒成功后荣获该赞誉。 李渡：李渡品牌于 1955 年成立，其成立是纪念其起源地酿造白酒源远流长的中国古镇 江西李渡。于 02 年，在公司翻新位于江西省李渡镇的李渡酒厂期间发现了一个古代白酒作 坊遗址，该作坊遗址可追溯李渡酒至元朝。于 06 年，该古代白酒作坊遗址进一步获认定为 全国重点文物保护单位之一。 湘窖：湘窖始创于 1957 年，诠释了湖南白酒制作的丰富文化底蕴，属湖南当地极具知 名度及强大品牌影响力的次高端白酒品牌。湘窖位于湖南省地理中心，是 “一树三花”型酒企，涵盖浓香、酱香和兼香。湘窖酒业是多形式立体储酒的酒企，拥有洞藏酒庄、音乐陶 坛酒库、地下酒窖群。

1.3 股权结构清晰稳定，管理层经验丰富

公司股权结构稳定，吴向东先生拥有绝对主导权。股权结构高度集中，截至 25 年 5 月 27 日，珍酒李渡集团由金东投资集团持股 66.69%，由 Zest Holdings 持股 13.30%，由大中 华网讯持股 1.80%，金东投资集团实控人为吴向东先生，Zest Holdings 由 KKR（Kohlberg Kravis Roberts）控股持有。 股权激励方案覆盖范围广，激励力度大。2023 年 10 月 25 日，公司发布股权激励计 划，拟向 718 名承授人授出 1.17 亿股股票，占发行股数 3.59%，按 25 日收盘价计算，总计 13.33 亿港元。1）授予对象：拟分别授予首席执行官颜涛先生/副总裁朱琳女士/财务总监罗 永红先生 327 万股/300 万股/300 万股，1.08 亿股授予集团其他 715 名员工。2）授予价格： 每股 1 港元，公告当日收盘价为 11.4 港元。3）解锁日期：分三年解锁，每年解锁三分之 一部分，首次解锁日期为授予日期一周年。后两次解锁分别为 2024/2025 年业绩后第三十 日。2023/2024 年股权激励费用分别为 0.7/3.5 亿元。

创始人深耕白酒产业多年，管理经验丰富。创始人兼董事长吴向东先生深耕白酒行业 超 20 年，曾成功创立金六福白酒品牌和华致酒行（A 股“酒类流通第一股”）。高管平均拥 有超过 17 年的行业经验，覆盖公司的业务运营、品牌、营销、供应链管理和财务领域等领 域。

1.4 销售费用阶段性加大投放，盈利能力有待提升

渠道网络扩大提升营收能力，加大销售费用投入致净利率略有下滑。营收增加主要因 为公司销售网络的扩张及公司品牌知名度的提升；净利率的下降主要因为公司销售费用投 入的增加。 1）营收：23 年/24 年公司营收分别为 70.30 亿元/70.67 亿元，分别同比变动 +20.0%/+0.5%。 2）归母净利润： 23 年/24 年公司归母净利润分别为 23.27 亿元/13.24 亿元，分别同比 变动+126.0%/-43.1%。 3）毛利率： 23 年/24 年公司毛利率分别为 58.0%/58.6%，分别同比变动 +2.7pct/+0.6pct。 4）净利率： 23 年/24 年公司净利率分别为 33.1%/18.7%，分别同比变+15.5pct/- 14.4pct。 5）销售费用率： 23 年/24 年公司销售费用率分别为 23.1%/22.8%，分别同比变动 +0.2pct/-0.3pct。

2 酱酒产业趋势进入新周期，增速进入合理化阶段

白酒产销量持续下降，行业呈现结构性繁荣。自 2016 年开始我国白酒行业产销量持续 下滑，营收总体保持稳定，利润稳健增长。规上白酒企业数量从 2016 年的 1578 家下降至 2024 年的 989 家，行业份额呈现向高端品牌、优势产区集中的趋势，行业呈现结构性繁 荣。近年白酒的“量减价增”趋势更加明显，24 年规上白酒产量减少 7.72%、累计完成产品 销售收入同比增长 5.30%至 7964 亿元。

24 年酱酒产量占白酒行业 16%，收入及利润分别占全行业的 30%、39%。在消费者 端、经销商端、厂商端、资本端共同推动下，近年来酱酒热愈演愈热。酱酒行业规模方 面，据权图酱酒工作室研究最新数据显示：1）产量：24 年中国酱酒产量约 65 万千升，同 比下降 13.33%，约占我国白酒总产量 414.5 万千升的 15.68%；2）收入：24 年中国酱酒实 现销售收入 2400 亿元，同比增长 4.35%，约占我国白酒总销售收入 7964 亿元的 30.14%； 3）利润：24 年中国酱酒实现利润约 970 亿元，同比增长 3.19%，约占我国白酒总利润 2509 亿元的 38.66%。

17-21 年，除酱香型白酒占比有显著增长外，其他香型白酒占比降低，预计未来酱香 型白酒份额仍将提升。根据弗若斯特沙利文的统计及预测，按收入计浓香型市场份额在 17-21 年五年间，占比从 51.9%降至 47.4%，虽略有下降，但仍占据最多市场份额，这种香 型格局会延续至 2025 年，此后酱香型白酒市场份额或将实现反超；17-21 年间，酱香型占 比从 18.7%增至 31.5%，增长明显，预计在 26 年将实现 3217 亿市场份额，反超浓香型白 酒；过去五年间，兼香型和清香型占比略有下降，预计未来五年不会有太大增幅。

酱酒酿造工艺复杂、产区壁垒高，出酒率低、稀缺性强。酱香型白酒的酿造工艺是所 有香型中最复杂的，整个过程需要大约 12 个月，期间需经历九次蒸煮，每次蒸煮间进行共 八次发酵，随后进行七次蒸馏。优质酱酒对产地要求极高，具备“空间壁垒”，主要的酱 酒产能集中在贵、川两地，贵、川产区酿造的酱香型白酒在口感和回味上更胜一筹。根据 艾瑞咨询，在经常饮用酱香型白酒的场合中，在家与亲友聚会共饮成为最主要的场合，饮 用率高达 70%，与亲友共饮和独饮成为酱香型白酒主要的消费场景。

3 四大品牌互为助益，多香型全价位打造多增长极

3.1 产品结构：珍酒&李渡为核心增长极，湘窖&开口笑稳定增长

公司目前运营四个白酒品牌，包括旗舰品牌珍酒、蓬勃发展品牌李渡，以及两个地区 领先品牌湘窖和开口笑，产品组合拥有酱香型、浓香型、兼香型三种香型，覆盖高端、次 高端、中高端三大价位带。 珍酒李渡致力于塑造好品牌文化，提升品牌形象。正在建设的珍酒庄园，将提供高 端、深度和全场景的白酒文化体验。李渡以元代烧酒作坊遗址和唐代洪州窑遗址为核心， 构建“考古+酿造+文旅”的沉浸式体验场景，擦亮文化名酒的金字招牌。湘窖打造春、 秋、冬三季特色封坛大典，成为湖南酒旅融合高地。珍酒李渡还创新探索“美食+美酒” 融合、拓展多元消费场景、加快海外市场布局。 2024 年，珍酒李渡继续向高质量增长、结构性增长跃迁，核心指标稳中有进，在行业 下行周期中表现出较强韧性。珍酒李渡推进双渠道战略，次高端及以上价格带收入持续增 长。其中，以销售高端光瓶酒产品为主的珍酒高档酒事业部实现高双位数增长，并已成为 珍酒的第二增长曲线；李渡旗下次高端及以上产品李渡高粱 1975 和李渡高粱 1308 快速增 长；湘窖旗下龙匠系列增长态势良好。

1）珍酒：公司主要增长引擎，持续带来强劲增长。根据弗若斯特沙利文资料，珍酒 于 23 年按收入计为中国第四大酱香型白酒品牌，同年增速在中国前五大酱香型白酒品牌中 排名第一。23 年/24 年收入分别为 45.83、44.80 亿元，分别同比+19.9pct/-2.3pct，占比分别 为 65.2%/63.4%。2024 年，珍酒形成了以珍十五、珍三十标品等为主要产品的传统经销渠 道，以及以高档光瓶酒为主要产品、面向异业客户的新兴团购渠道。在重构渠道背景下， 珍酒有意减缓珍三十系列的市场扩张节奏，以稳定市场价格，并削减了珍十五、珍三十系 列的支线产品，以及部分低毛利电商产品，这一举措为品牌的高端化腾挪出更大的战略空 间。 2）李渡：第二增长引擎，预期将为持续增长创造额外动力。李渡白酒酿造工艺被认 定为江西省非物质文化遗产，于 23 年按收入计为中国第五大兼香型白酒品牌，并于同年在 中国五大兼香型白酒品牌中取得最快增长。23 年/24 年李渡收入分别为 11.10 亿元/13.13 亿 元，分别同比+25.1pct/+18.3pct，占比分别为 15.8%/18.6%。近年来，李渡通过创新的营销 策略和品牌建设，实现了快速发展。以李渡高粱 1308 为载体，打造出李渡国宝宋宴集点 茶、焚香、琴乐、美食、美酒于一体的中国白酒沉浸式美学酒宴。5 月 28 日，李渡发布新 品李渡高粱 1965。 3）湘窖&开口笑：维持稳定增长。湘窖：浓香型、酱香型及兼香型，始创于 1957 年，诠释了湖南白酒制作的丰富文化底蕴。开口笑：浓香型，面向中端市场。24 年湘窖和 开口笑收入分别为 8.02 亿元/3.37 亿元，分别同比-3.8pct/-12.5pct，占比分别为 11.4%/4.8%。近两年，湘窖龙匠持续发力，不仅推出新品铁盖龙匠，也多次举办封坛活 动，整体规模稳中有进，2023 年，其产品系列整体规模在 5-6 亿元，2024 年增至 6-7 亿 元，占湘窖品牌整体规模接近 60%。

珍酒为核心收入贡献来源，产品结构及吨价均在持续提升中。收入维度下，24 年珍 酒、李渡、湘窖、开口笑收入占比分别为 63.4%、18.6%、11.4%、4.8%，对应销量占比分 别为 49.5%、12.2%、5.0%、9.5%，相对而言李渡&湘窖吨价水平较高。具体而言：1）吨 价：珍酒、李渡产品的吨价亦在稳步提升，而湘窖吨价短期内有所下滑，开口笑则吨价较 低。2）产品结构：目前公司价格带主要为次高端及以上（公司口径下次高端&高端为零售 价≥600 元的产品），援引自招股说明书，据弗若斯特沙利文数据，酱酒&高端、次高端赛 道将是未来几年复合增速最高的子赛道。公司前两大品牌中珍酒为酱香型（24 年珍酒收入 占比为 63.4%，毛利占比 63.3%），李渡为兼香型（24 年李渡收入占比为 18.6%，毛利占 比 21.2%）。

产品结构提升下盈利能力趋势上行，毛利率仍有较大提升空间。公司在 22 年、23 年、24 年的毛利率分别为 55.3%、58.0%、58.6%，产品结构升级逻辑下呈明显上行趋势。 盈利能力具体来看：1）横向对比：我们选取上市名优酒企作为参照，其毛利率水平相对而言处于靠后水平，在百亿以上的白酒标的内仅优于伊力特等标的，提升空间仍大。2）分品 牌对比：毛利率层面李渡>湘窖>珍酒>开口笑>其他品牌，吨价层面湘窖>李渡>珍酒>开口 笑>其他品牌，吨价相对较高的湘窖产品并未呈现明显较优的毛利率水平，毛利率相对较高 的李渡品牌 2024 年毛利率为 66.8%，相较于行业内重点白酒品牌仍有较大提升空间。

3.2 珍酒：发力高端/次高端，双渠道模式持续推进

2024 年，珍酒的双渠道增长模式进一步推进，特别是高档酒事业部在高质量跨界客户 开发和转化模式上不断优化，即便在充满挑战的环境下，依然实现了高双位数增长，并将 在未来几年继续作为珍酒的第二增长曲线。传统渠道也将销售、运营和监管进行了专业化 分工。为了更好地管理渠道，一方面持续利用数字化手段加强对渠道各交易环节的监控； 另一方面，各品牌的次高端及高端产品系列在渠道政策上进行了模式的创新调整，进一步 巩固酒企和渠道端长期合作共赢的关系。 公司坚持推进双渠道增长战略，在传统白酒经销渠道外，发展高销售频率的新经销商 类型和高端客群，目前，高档酒事业部已形成珍酒第二增长曲线。同时，珍酒持续深化大 单品战略，聚焦珍十五、珍三十两大核心单品，并于近日新上市一款战略级大单品“珍酒 •2020 真实年份”（又称“大珍•珍酒”），与珍十五、珍三十形成协同效应，以超高性价 比满足消费者对品质与价值的双重追求，进一步夯实珍酒在酱酒头部竞争中的优势地位。 公司开发多种消费渠道，扩大消费者覆盖范围。销售渠道包括广泛的经销网络及直销 渠道，经销网络包括经销合作伙伴、体验店及零售商。截至 24 年底，公司与 31 省区的 7635 名销售商合作推广及销售公司产品，销售网络遍布全国。公司同时向团购消费者及在 电商网络销售产品。截至 24 年，经销网络收入 63.56 亿元，占总收入 89.9%，直销收入 7.11 亿元。其次，公司采用沉浸式推广策略，建立及维持与消费者的直接联系，结合公司 优质的白酒产品，打造庞大的忠实消费者群体。

市场策略：“6+8+N” 策略梯次布局，聚焦核心省份，挖掘潜力市场，加速全国化开 拓。从区域分布来看，李渡的大部分收入来自江西，湘窖及开口笑的绝大部分收入来自湖 南，珍酒则于全国范围内销售。自 2020 年以来，珍酒就确立了“6+8+N”全国市场布局， 聚焦贵州、河南、山东，湖南，广东，江苏 6 个核心省份，培育福建、上海、北京、浙 江、广西、江西、陕西、河北 8 个重点市场，孵化全国其他有酱酒氛围和基础的 N 个潜力 市场。

3.3 李渡：引领超高端光瓶酒风潮，沉浸式营销打造差异化竞争

李渡酒的优势是具备数量可观的老酒资源储备、拥有的“元代烧酒作坊遗址”。该遗址 被考古证实为中国迄今发现的最早的蒸馏酒（烧酒）酿造作坊之一，构成了李渡独一无 二、极具价值的历史与文化符号。 李渡光瓶酒定位超高端，进行差异化竞争，占领消费者心智。香型特点是闻起来浓 香，刚入口米香，细品有清香，后味有酱香的一口四香的味道，因此具备较强的辨识度， 能够培养忠实的消费人群。在营销当中，也进行差异化竞争，讲究“沉浸式体验”。根据 名酒观察，李渡酒的市场营销体系围绕“沉浸式体验”构建，形成了独特的“总舵（李渡 元代烧酒作坊遗址）—分舵（知味轩）—小舵（文化包厢/企业茶台）—线上线下互动”四级架构。该模式通过“九个一”等深度体验，在特定场景下有效传递品牌历史、工艺与文 化，实现场景营销化、消费体验化与传播互动化。 江西省白酒容量约 150-160 亿，市场体量不断扩大，外来白酒的销售占比不断提高， 2023 年，江西本地酒销售额约 70 亿，外地酒约 90 亿。长期来看，江西人均 GDP、人均可 支配收入、人均食品烟酒支出稳健增长支持白酒继续扩容。13-24 年，江西省人均可支配收 入、人均 GDP 基本保持 5%以上增速提升，24 年城镇化率达到 64%，并持续增长，常住人 口数量近两年略微减少，预计未来白酒整体规模有望进一步扩容，四特、李渡等头部地产 酒有进一步提升市场份额的空间。

李渡作为公司兼香白酒品牌，是公司实现增长的第二大引擎，产品包括高粱 1308 系 列、高粱 1955 系列和 1975 系列。蓬勃发展的品牌李渡定位为次高端及以上级别的兼香型 白酒，或可享受高端次高端扩容带来的市场规模扩展和利润率的持续提升。 公司坚持做好从“小而美”到“大而精”的战略转变，坚持拓宽产品矩阵和发力省外 市场两手抓，加快全国化布局。李渡在升级李渡 1955、李渡 1975 大单品的基础上，推出 1308 申遗献礼，走入香港、日本和法国高端品鉴会，不断提升品牌影响力，并积极探索白 酒与其他产业的跨界合作，创造更多消费场景与增长机遇，努力成为覆盖广泛价格带及销 售渠道的全国性高端品牌。

李渡产量增速稳定，销量有望恢复增长，全国化扩张下营收有望较快增长。2024 年， 李渡销量为 3033 吨，同比+25%，销量增长主要系外部环境影响和内部产品结构优化。随 着经济回暖，预计动销将恢复增长。

3.4 湘窖&开口笑：深耕湖南市场，打造第三增长引擎

湖南白酒容量约 280-300 亿元，人均可支配收入稳健增长为白酒扩容提供强大动力。 湖南是白酒消费大省，根据湖南省酒业协会近年的统计数据，湖南人均白酒年消费量为 9.4 公斤左右，人均消费能力是全国的 2 倍，白酒年销售额将近 300 亿元。过去十余年间，湖 南省人均 GDP 持续增长，从 13 年的 3.6 万元涨至 24 年的 8.1 万元；人均可支配收入不断 增长，从 13 年的 1.6 万元涨至 24 年的 3.8 万元，人均食品烟酒消费支出也从 13 年的 3899 元涨至 23 年的 7415 元，居民消费水平的上涨是白酒消费增加的前提条件。 湖南省白酒市场包容性强，品牌众多，竞争分散。湘酒在湖南本地的市占率仅在三成 左右，大部分白酒市场被外来品牌占据，如川酒、黔酒、苏酒、皖酒等。省内高端白酒领 域被茅台、五粮液等品牌占据，且其地位稳固，但次高端的竞争较为分散。23 年湖南白酒 市场规模约为 280 亿元，茅台 35 亿，五粮液 20 亿，泸州老窖 15 亿。地产酒品牌体量达到 80 亿，其中，酒鬼酒、湘窖、武陵酒销售额最高，占据十分有竞争力的市场份额。

湘窖与开口笑为公司的第三大增长引擎。湘窖提供不同香型（涵盖浓香型、酱香型及 兼香型）的各种优质湘窖白酒产品。开口笑专注于中端市场，主要在湖南当地宴会市场上 推广及营销。该战略产品组合能够覆盖广泛的消费者喜好及市场。湘窖品牌主要包括龙匠 系列、要情酒、红钻和水晶钻，开口笑品牌主要包括开口笑酒 16、10 和福酱酒 20。24 年，湘窖&开口笑销量分别为 1243 吨/2366 吨，同比-12.2%/-29.2%。 深耕渠道渗透，通过实施大网点战略和加强沉浸式体验营销，提升经销商质量，合理 投放资源促进终端动销。龙匠系列产品深受消费者认可，覆盖次高端到高端多个价格带， 已成为湘窖品牌的增长引擎。

编辑：火腿肠