2025年建材行业中期投资策略：拓展边界，砥砺前行

一、逆周期调节加码，政策托底稳增长稳地产

2025 年以来，建材行业表现仍然偏弱，主要是供需矛盾未见明显解决，房地产 下行拖累+基建对冲效果有限，市场对建材板块信心仍显不足。 上游成本端来看，建筑涂料、PVC 管材、玻璃和水泥 2025H1 成本端压力有显 著缓解；建议关注上述板块释放利润弹性。 下游需求端来看，政策加码逆周期调节作用，2025 年专项债发行较去年同期明 显提速，化债+稳增长双重目标促进下，基建投资稳定增长；房地产政策仍以促 进止跌企稳为主要目标，结构性复苏与区域分化并存，核心城市楼市率先企稳， 新房二手房趋势分化加剧。我们认为，当前仍处于房地产链条调整阶段，政策松 绑驱动一线城市回暖显示出政策落地效果，城市更新、老旧小区改造和住宅翻新 扩容催生建材存量需求，“以旧换新”补贴提振家居建材零售消费，经销/C 端布 局较为完善的建材企业或将持续受益。

1、建材指数总体表现偏弱，行业信心仍显不足

2025 年以来建材板块总体表现仍然靠后。今年以来，截至 2025/6/25，上证指数 上涨 2.05%，创业板下跌 3.62%，建材板块总体下跌 2.15%，跑输上证综指 4.21pct，在整个市场中排名靠后。细分子板块来看，建材行业中，年初至今涨 跌幅依次为玻纤制造（9.99%）、耐火材料（6.17%）、水泥制品（2.00%）、 水泥制造（-3.36%）、管材（-4.28%）、其他建材（-4.46%）和玻璃制造（-9.90%）。

我们选用建材指数和房地产指数（均为申万一级行业指数）与沪深 300 相比， 均未跑出超额收益。2025 年初至 5 月底，大部分时间里均为负值，相对于沪深 300 指数整体表现不佳；仅在 1-2 月时跑出过两段超额收益，主要受益于以深圳、 北京、上海为代表的一线城市在春节过后市场活跃度显著提升，节后交易快速复 苏。2025 年 2 月，百城新建住宅价格环比结构性微涨，二手房市场跌幅持续收 窄，房地产市场呈现出止跌回稳向回暖回升过渡的态势，行业信心有所修复。此 后，尽管有政策支持，但房地产市场的调整趋势仍在延续。新开工和施工面积同 比下降幅度虽有所收窄，但仍处于下降态势；而房地产市场的持续下行直接导致 水泥、建筑玻璃等建材需求收缩，建材指数延续低位调整。

2、上游：涂料、PVC 管、水泥、玻璃成本显著下降

2025 年以来，建材主要成本中，除了建筑陶瓷所用 LNG 的价格在 3、4 月份同 比有明显增长以外，其余原材料/燃料均价同比普遍下降。其中，建筑涂料、PVC 管材、玻璃和水泥 2025H1 成本端压力有显著缓解。在成本对价格的支撑方面， 考虑到建筑涂料、塑料管道属于消费类建材，企业对下游渠道（尤其是当前经销 占比和零售占比提升之后）具备一定的议价能力，成本下降情况下有望释放更强 的盈利弹性；相比之下，大宗品类的玻璃、水泥成本端下降致使对价格的支撑力 度减弱，盈利弹性或小于消费品类建材。

3、下游：基建投资具备韧性，房地产呈现区域分化趋势

（1）宏观：社融扩张，居民中长贷改善，流动性总体合理充裕

2025 年以来，社融规模持续高增。据央行初步统计，2025 年前五个月社会融资 规模增量累计为 18.63 万亿元，比上年同期多 3.83 万亿元，已是连续 6 个月同 比多增。2025 年 5 月，单月社融增量达 2.29 万亿元，同比多增 2271 亿元，主 要增量来自于政府债券融资和企业债券融资。 5 月信贷收缩，主要受地方债务置换、企业中长期贷款需求相对疲软等因素影响。 2025 年 5 月，社融口径的新增人民币贷款 5923 亿元，同比少增 2274 亿元，金 融机构口径的新增人民币贷款 6200 亿元，同比少增 3300 亿元；2025 年 1-5 月 新增人民币贷款（社融口径）累计达到 10.38 万亿元，同比多增 1163 亿元，同 比增长 1.13%。

居民部门短期贷款继续缩量，中长期贷款数据有所改善。居民部门来看，2025 年 1-5 月，住户部门中长期贷款增加 8347 亿元，其中 5 月份表现相对亮眼，单5 月居民中长期贷款增加 746 亿元，同比多增 232 亿元，环比多增 1977 亿元。 主要原因是一二线城市楼市交易活跃，地方政府的房地产政策宽松，同时 5 月住 房公积金贷款利率、首套房利率和 LPR 均下调，这些因素共同对居民中长期贷 款形成了支撑。2025 年 1-5 月，住户部门短期贷款减少 2624 亿元，其中，单 5 月居民短期贷款减少 208 亿元，同比多减 451 亿元；居民消费动能仍显不足。

M1 增速回升，反映企业资金活跃度边际改善；M2 增速持稳，流动性总体合理 充裕。2025 年 5 月末，M1 余额为 108.91 万亿元，同比增长 2.3%，较 4 月提 升 0.8pct，主要受低基数效应影响，同时装备制造业等新动能加快发展，规模以 上工业企业利润增速回正，对 M1 形成一定支撑。5 月末，M2 余额 325.78 万亿 元，同比增长 7.9%，增速较 4 月回落 0.1pct。

（2）基建：加码逆周期调节作用，基建投资稳定增长

公共预算赤字扩大，逆周期调节加码。截至 2025 年 5 月末，公共财政收入与支 出的累计增速差额为-4.5%。根据财政部数据，2025 年前 5 月，全国公共财政收 入 9.66 万亿元，同比减少 0.3%，微降主要由税收收入下滑导致；2025 年前 5 月，一般公共预算支出约 11.30 万亿元，同比增长 4.2%，其中民生类支出增速 显著高于基建类。1-5 月全国一般公共预算赤字 16330 亿元，为近五年同期最高 水平，同比扩大 4883 亿元，主要由支出增速高于收入增速驱动，符合积极财政 政策的逆周期调节定位。

2025 年专项债发行较去年同期明显提速，化债+稳增长双重目标促进下，资金主 要向重大项目、土地收储和民生领域倾斜。2025 年地方政府专项债券的发行规 模继续扩大，全年新增专项债规模达到 4.4 万亿元，较上年增加 5000 亿元。1 —5 月新增地方专项债发行约 1.63 万亿元，占全年 4.4 万亿元额度的 37%。其 中，5 月当月发行规模达 4432 亿元，发行节奏明显提速。截至 2025/6/23，今年 累计新增地方专项债发行约 2.10 万亿元，6 月新增超 4637 亿元，发行速度进一 步提升。此外，除新增专项债外，置换存量隐性债务的再融资专项债发行规模更 大，1-5 月已发行 16291.1 亿元，完成全年 2 万亿元计划的 81.5%。

2025 年基建投资保持稳健增长。2025 年前 5 月广义/狭义基建固投累计同比增 长 10.4%/5.6%，基建投资保持韧性。1—5 月份，狭义基建投资增速比全部投资 高 1.9 个百分点；对全部投资增长的贡献率为 34.5%，比 1—4 月份提高 1.9 个 百分点。子行业同比均有回升，前 5 月交运仓储邮政/电热气水的供应/水利环境 公共设施固投累计同比增速分别增加 4.0%/25.4%/7.2%；交运子行业中，铁路运 输业/道路运输业累计同比增速为+2.3%/-0.4%。

（3）房地产：政策促进止跌企稳，一二线城市分化加剧

2025 年房地产政策以“止跌回稳”为核心目标。在需求端政策方面，央行年内 定向降准，下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点（不含已执行 5%存款准备 金率的金融机构），下调汽车金融公司和金融租赁公司存款准备金率 5 个百分点，预计将向市场提供长期流动性约 1 万亿元；5 年期 LPR 降至 3.5%；首套房贷利 率下限取消，有助于刺激消费者购房需求。在供给端政策方面，2024 年中央预 算内投资下达城市更新领域 1200 亿元，同比增加 35%，2025 年超长期特别国 债（20-30 年）新增 8000 亿元重点倾斜城市更新领域，专项债额度中 15%明确 用于城市更新，单个项目最高可申请 15 亿元。2025 年《政府工作报告》着重强 调“稳住楼市”，将其纳入总体要求，并提出“更大力度促进楼市健康发展”，政 策端发力有望加速房地产链条止跌企稳。 房地产开发投资依旧承压，新开工和竣工延续下行。2025 年前 5 月房地产开发 投资累计同比-10.7%，单 5 月份的房地产开发投资同比-12.4%；前 5 月商品房 销售面积/销售金额累计同比分别-2.9%/-3.8%，单 5 月分别同比-4.6%/-7.1%； 2025 年1-5 月房屋新开工/施工/竣工面积累计同比分别为-23.0%/-9.2%/-17.3%， 单 5 月新开工/竣工面积同比分别为-18.7%/-19.1%，施工面积同比转正。

核心城市楼市率先企稳，新房二手房趋势分化加剧。2025 年以来，商品房销售 面积和金额降幅同比有所收窄，新房市场在核心城市因优质改善项目入市表现较 好，如上海、北京、广州等。中指研究院数据显示，5 月百城新房价格环比上涨 0.3%，同比上涨 2.56%。而二手房市场普遍下跌，5 月份，70 个大中城市中仅 3城环比上涨，一线城市二手房价环比下降0.7%，降幅比上月扩大0.5个百分点； 二、三线城市二手住宅销售价格环比均下降 0.5%，降幅均扩大 0.1 个百分点。

二、消费建材：国内存量竞争，品牌出海或为趋势

下游需求端来看，国内市场进入存量竞争阶段。政策推动旧改、城市更新需求释 放，预计十四五期间老旧小区改造带动建材产业新增市场空间超 3000 亿元。消 费者端，二手房和自有住房翻新需求逐渐成为主导。此外，家居建材“以旧换新” 纳入政策资金补贴范围，资金来源明确有利于带动家居建材销量。 行业层面，消费建材企业降低大 B 业务占比，助力严控险+优化现金流。信用减 值损失对消费建材企业利润端扰动逐渐消除。通过降应收、控开支，消费建材企 业报表有望修复。我们从经营性现金流净额的健康程度、经营性现金流净额的修 复程度、净利率的修复程度、收入端的修复程度进行细分行业的比较，得出下述 结论：石膏板、塑料管材行业的现金流更加健康；建筑涂料行业的现金流和净利 率修复弹性最强；陶瓷行业收入端修复弹性最佳；防水行业现金流压力相对较大。 但总体来说，消费建材市场出清持续，头部集中度延续提升，消费建材龙头品牌 竞争优势进一步凸显。

1、存量市场机遇仍存，重点关注 C 端品牌建材

政策推动旧改、城市更新需求释放。政策层面，2025 年 5 月，中共中央办公厅、 国务院办公厅发布《关于持续推进城市更新行动的意见》，提出“建设好房子、 好小区、好社区、好城区”，并将城中村改造、老旧小区改造、管网改造列为重 点任务。资金层面，根据 2025 年 6 月 4 日，财政部经济建设司、住房城乡建设 部城市建设司发布的《2025 年度中央财政支持实施城市更新行动评选结果公示》， 中央财政计划补助超 200 亿元支持 20 个补齐城市基础设施的短板弱项，探索建 立可持续的城市更新机制；此外，地方配套专项债、社会资本协同投入，为消费 建材需求提供资金保障。

明确任务量，老旧小区支撑消费建材需求。多省份政府工作报告纳入旧改目标， 2025 年，全国计划新开工改造城镇老旧小区 2.5 万个。据住建部数据，2019 年 至 2024 年，全国累计开工改造老旧小区 28 万个，惠及居民 4800 万户、超过 1.2 亿人，共改造提升各类老化管线 36 万公里，增设停车位 387 万个，建设养 老、托育等各类社区服务设施 7.8 万个。城镇老旧小区改造任务重点在于做好小 区内老化管线改造，开展建筑物屋面、外墙、楼梯等公共部位维修，小区环境及 配套设施改造建设、小区内建筑节能改造，支持有条件的楼栋加装电梯。从任务 量上锁定消费建材应用场景，驱动建筑涂料、防水、管材、保温材料等需求释放。

旧改有助于对冲新开工和竣工下行带来的需求影响。根据部分城市的旧改数据测 算，平均单个城镇老旧小区对应建筑面积在 1-4 万平方米，平均约 2.23 万平方 米，则 2025 年目标改造 2.5 万个老旧小区所对应的建筑面积约为 2.5-10 亿平方 米区间，平均约 5.59 亿平方米，占 2024 年全国房屋新开工面积和竣工面积（均 约 7.4 亿平米）的 76%。

消费者端，二手房和自有住房翻新需求逐渐成为主导。根据贝壳研究院统计数据， 2023 年全国范围内家装中，二手房占比最高，达到 57.83%，其次为毛坯新房 （31.91%），而精装房在家装中占比仅 10.27%。分城市等级来看，一线城市中 75.56%的家装需求由二手房贡献，叠加 13.68%由毛坯新房贡献的家装需求，C 端家装需求占比高达 89.24%；而在全国范围内，C 端家装需求占比达到了 89.74%，家装 C 端需求值得重视。

2025 年，家居建材“以旧换新”纳入政策资金补贴范围，资金来源明确有利于 带动家居建材销量。2025 年 1 月，商务部等 6 部门办公厅印发《关于做好 2025 年家装厨卫“焕新”工作的通知》，提出“补贴品类以装修材料、卫生洁具、家 具照明、智能家居、居家适老化改造产品等五大类为主”。2024 年，由于没有明 确的资金渠道，在家具板块中主要以家装厨卫作为“以旧换新”补贴主要品类， 2025 年补贴扩容有利于建筑陶瓷、卫浴马桶、节能涂料、适老化建材等多品类 参与补贴政策，促进优质建材产品消费。 消费建材企业降低大 B 业务占比，助力严控险+优化现金流。随着 2021H2 地产 风险暴露，垫资模式致使地产资金链条压力与风险向上游转移。一方面，消费建 材龙头企业加强回款控制，与大 B 客户合作时要求付款条件为“现款现货”，并 主动收缩出险房企的业务往来；另一方面，渠道上，建材企业主动收缩地产大 B 业务，转向零售经销或工程代理（小 b）模式，消费建材企业重归经销主赛道。

2、龙头报表质量改善可期，行业集中度延续提升

（1）渠道优化显效，减值风险降低

降应收、控开支，消费建材企业报表有望修复。随着消费建材企业注重渠道管理 和下游客户筛选，“应收账款及应收票据余额/营业总收入”有降势，企业资金被 下游占用减少，有利于保障现金流更健康，坏账风险降低。此外，到 2023 年， 消费建材行业 CAPEX/CFO 比例已降至不足 50%，2024 年 80%也处于相对正 常水平，反映了消费建材企业经营现金创造能力恢复稳定，能够覆盖合理资本投 入，同时也避免盲目扩张导致资金链紧张。

信用减值损失对消费建材企业利润端扰动逐渐消除。从信用减值损失的绝对额来 看，2021-2024 年，陶瓷、建筑涂料、防水材料行业均存在大额的信用减值损失， 而管材、石膏板行业虽然 2022 年减值绝对额也有所增加，但相比其他子行业， 总体规模较小。从减值对利润的影响程度来看，将信用减值损失还原进归母净利 润后，通过与信用减值损失的比率来衡量，建筑涂料行业、陶瓷行业分别在 2021 年、2022 年因减值导致利润受损严重；2024 年防水材料行业仍然受减值影响较 大，其余消费建材企业的信用减值损失影响已基本消除，应收账款坏账风险已大 幅缓解。我们认为 2025 年消费建材大部分企业将卸下风险包袱，而在渠道调整 和市场结构转变逐渐稳态后（即消费建材公司自身渠道结构的调整与国内房地产交易结构调整相匹配后），龙头企业有望重回成长轨迹。

从经营性现金流净额的健康程度来说，石膏板、塑料管材行业的现金流更加健康。 主要体现在：1）四个季度的季节性波动相对较小，不至于像陶瓷、建筑涂料、 防水材料那样在 Q1 会有大额现金流流出，2）经营性现金流净额与营业总收入 的比值，历年均在 10%以上。

从经营性现金流净额的修复程度来说，若用 2021-2024 年期间的“经营性现金 流净额/营业总收入”比率测算，建筑涂料>陶瓷>石膏板>防水材料>塑料管材， 但考虑到塑料管材现金流一直较优，当前主要是防水行业现金流压力相对较大。

从净利率的修复程度来说，若用 2021-2024 年期间的“归母净利率”增幅测算， 建筑涂料>塑料管材>石膏板>陶瓷>防水材料。建筑涂料行业修复弹性最强，塑 料管材行业受到行业竞争加剧影响，净利率稳中略降，石膏板行业、陶瓷行业均 因需求不足导致价跌影响利润空间，防水材料行业主要是部分龙头企业坏账导致 的信用减值损失仍存。

从收入端的修复程度来说，考虑到北新建材 2024 年收购涂料企业嘉宝莉并表带 来收入高增，我们仅看其“石膏板”业务收入增速口径，用 2022-2024 年期间 的“营业总收入增速”改善幅度测算，测算得：陶瓷>建筑涂料>塑料管材>石膏 板>防水材料。陶瓷行业修复弹性最佳，建筑涂料行业略有修复，防水材料行业 承压最明显。

（2）消费建材市场出清持续，头部集中度延续提升

行业竞争加速市场出清，消费建材规上企业数量减少。建材家居需求不足的情况 下，行业以价换量趋势明显，龙头企业品牌/规模/成本优势构筑核心竞争力。随 着新建住宅项目减少，新建房屋对建材的需求增长放缓，行业竞争加剧。同时， 存量房市场的翻新和改造需求逐渐上升，促使建材行业向提供高质量、环保、个 性化产品转型。此外，政策支持绿色建材和智能家居的发展，加速了行业内的技 术创新和产品升级。中小企业面临较大压力，可能因资金链紧张、成本上升而退 出市场。行业出清有助于优化资源配置，提升行业集中度。从各行业协会数据来看，自 2021 年后，消费建材子行业内规上企业数量明显进入下降态势。

龙头强者恒强，消费行业集中度有望持续提升。 （1）防水行业：上市公司中市占率排名前五的企业分别为东方雨虹、科顺股份、 北新建材、凯伦股份、三棵树。2024 年 CR3 为 49.27%，TOP3 集中度同比提 升 0.55pct；CR5 为 54.36%，TOP5 集中度同比提升 0.95pct。 （2）建筑涂料行业：我国涂料行业国内龙头主要为立邦、三棵树和亚士创能。 三棵树整体市占率继续升高，达到 13.72%，同比提升 1.81pct；其中三棵树 b 端市占率 25.24%，同比提升 2.45pct；三棵树 c 端市占率 10.74%，同比增长 2.32pct。亚士创能整体市占率有所下降，达到 3.57%，同比下降 1.58pct；其中 亚士创能 b 端市占率 5.02%，同比下降 2.15pct；亚士创能 c 端市占率 0.45%， 同比下降 0.07pct。

（3）塑料管材行业：管材行业集中度稳中提升，上市公司市占率排名前四的企 业分别为：中国联塑、公元股份、伟星新材、顾地科技，2024 年合计市占率 22.45%， 同比略降 1.45pct，主要考虑市场竞争加剧的扰动。 （4）建筑陶瓷行业：2024 年陶瓷行业集中度预计将进一步提高，由于马可波罗、 新明珠暂未上市，缺少 2024 年披露数据，按照趋势预计市占率排名前五的企业 分别为：马可波罗、新明珠集团、东鹏控股、蒙娜丽莎、欧神诺（帝欧家居）。

（5）石膏板行业：2023 年我国石膏板产量 32.13 亿平米，同比增长 4.6%。我 国石膏板行业由北新建材一家独大。以产量计算，2023 年北新建材旗下的龙牌、 泰山、梦牌石膏板市占率共计 67%，以收入计算，北新建材市占率可达 79%。 考虑到 2024 年行业产量数据暂未披露，假设行业产量持平，则北新建材仍占据 全国 67%的产量份额。

（3）强者恒强，消费建材龙头品牌竞争优势进一步凸显

在 2021 年以后，我国消费建材集中度的提升逻辑主要来自于细分市场出清+龙 头企业强者恒强的马太效应。 地产仍处下行周期，建材企业“现金为王”，优选防御型标的和优质红利资产。 当前全球经济增长面临一定不确定性，国内经济虽稳步复苏，但仍存在波动。房 地产行业作为消费建材的主要下游市场，近年来持续调整，新开工、竣工数据波 动较大，市场需求收缩，行业竞争加剧，整体环境承压。因此，我们认为当前仍 以抗风险能力为主要筛选依据。

3、重视建材品牌出海战略，长期看好科达制造

国内瓷砖行业竞争激烈，量价齐跌，中小产能持续出清。据中国建筑卫生陶瓷协 会数据，2024 年全国陶瓷砖产量为 59.1 亿平方米，同比下降 12.08%，已是自 2020 年以来连续下滑的第四年。市场端来看，红海竞争导致产品价格持续下滑， 企业盈利能力减弱，中小企业持续退出。结构性调整与政策驱动下，瓷砖企业出 海存在必要性。

非洲基建与房建属于人口红利与政策红利驱动的需求蓝海。据《陶瓷世界评论》 数据，2023 年非洲瓷砖消费量达到 14.21 亿平方米，同比增长 12.5%，占全球 消费量的 9.1%。数据显示，2008 年以来非洲瓷砖消费量处于连年上升态势， 2008-2023 年复合增长率为 8.3%。非洲拥有约 14 亿人口，且人口增长率较高。 不断增长的人口对住房、交通、学校、医院等基础设施的需求持续增加，为基建 与房建行业提供了广阔的市场空间。

瓷砖耐用易清洁+耐高温，非洲人均瓷砖消费量仍有上升空间。我们通过 ACIMAC 数据和人口数据测算，得到 2023 年非洲及世界前十瓷砖消费国的人均瓷砖消费 量数据，非洲 2023 年人均瓷砖消费量仅 1.13 平方米/人，仅超过美国（美国传 统建筑多以木质结构为主，气候偏冷，在家居饰面材料选择上更偏向于木质材料 或毛毯等织物。）。从地理位置上同纬度的角度来看，巴西、印度尼西亚等国家与 非洲同跨赤道，沙特阿拉伯与非洲相似点在于大部分地区都为热带沙漠气候，而 这些国家的人均瓷砖消费量均高于非洲，沙特阿拉伯为 8.36 平方米/人，巴西为 3.29 平方米/人，印度尼西亚为 1.78 平方米/人，与上述国家相比，非洲瓷砖人均 消费量仍有提升空间。

三、水泥：国内行业协同加码，高分红标的价值长存

行业层面，政策端，“超常规逆周期调节”有望持续发力，基建投资支撑水泥需 求。行业生态上，行业自律加码，错峰生产强化，“综合整治‘内卷式’竞争” 政策深化，叠加当前煤炭价格下行，有利于改善行业盈利水平。6-8 月份因高温 雨水为传统施工淡季，重点关注今年下半年“金九银十”水泥需求是否边际改善、 价格能否进一步提升。考虑到今年龙头企业带头反内卷，预计全年水泥企业吨盈 利将优于去年。 企业层面，头部企业凭借规模、成本与技术优势，在产能整合、海外拓展中占优， 现金流充沛、高分红标的价值凸显。持续推荐关注现金流稳、分红承诺实的龙头 标的。

1、25H1 水泥价格先扬后抑、区域分化，关注 H2 基建落地 情况

2025 年上半年，全国水泥均价走势呈现“先扬后抑、旺季不旺”的特征。据数 字水泥网数据测算，2025Q1 全国水泥均价为 403 元/吨，同比 24Q1 提高 9.3%， 水泥价格的回升主要受益于供给端的有效调控，区域协同提价效果显著；而截至 2025/6/22，2025Q2 全国水泥均价环比 Q1 下滑 4.9%至 384 元/吨，同比 24Q2 提高 2.4%。但从趋势上来看，2024 年水泥价格从 4 月份后价格呈现上行态势， 而 2025 年 4-6 月，水泥却出现旺季遇冷，价格震荡下行，主要受需求恢复不及 预期、高温多雨天气抑制施工进度等因素影响。下半年需重点关注地产政策传导效果及基建项目落地节奏，预计全年均价在 350-400 元/吨区间震荡。

2025 年以来各区域水泥价格普遍回落，呈现“区域分化”的特征。2024 年东北 地区水泥价格稳居全国首位，且是全年唯一实现同比上涨的区域，其价格优势主 要源于供给收缩、行业自律及基建需求支撑。相比之下，华东、中南等传统高价 区域因房地产拖累和库存压力，价格同比降幅显著。2025 年以来，各区域水泥 价格普遍回落，其中：东北区域错峰生产严格但需求疲软，旺季涨价失败，价格 高位回落；华东区域错峰执行严格但库存高企，梅雨天气导致价格涨后回落；中 南区域地产拖累显著，价格接近成本线，企业亏损面扩大；华北区域政策驱动分 化，内蒙古逆势上涨，京津冀提价乏力；西北区域同样区域分化显著，宁夏、新 疆依托基建支撑，陕西、甘肃需求疲软；西南区域产能过剩严重，局部推涨乏力， 需求持续低迷。7-8 月传统淡季结束后，基建项目（如城中村改造、保障房）需 求或边际回暖，叠加错峰生产深化，华东、中南价格有望企稳反弹。

煤炭价格中枢下行，水泥成本支撑弱化，但盈利能力改善。截至 2025/6/20， 2025H1 全国煤炭均价同比下降 21.73%至 742 元/吨，同比降低 206 元/吨，按 吨水泥煤耗 110kg 计算，吨水泥的煤炭成本同比下降约 23 元。2025 年煤炭市场 整体呈现供过于求的格局，动力煤也面临过剩压力，预计全年动力煤价格中枢预 计继续下移，有利于水泥企业盈利能力修复。

从 2025Q1 水泥上市企业净利率来看，同比普遍有所改善，我们认为主要受益于 价格修复、成本下降、行业协同及需求边际改善的多重驱动。一方面，25Q1 企 业挺价意愿强烈，全国均价同比大幅上涨，与此同时动力煤价格同比下跌。供给 端行业协同性自律加强，超产治理（2025 年重点）和节能降碳改造（2025 年底 前淘汰能效基准水平以下产能）加速中小产能退出，助力龙头利润率修复。考虑 到成本端煤炭价格中枢延续下行，叠加今年行业自律有望加码，我们认为2025H2 水泥企业将延续利润率的修复。

2、行业自律加强，错峰生产支撑水泥价格

水泥产量降幅收窄，需求端仍显疲弱。据国家统计局数据，2025 年前 5 月，我 国水泥总产量 6.59 亿吨，同比减少 4.0%，与 2024 年全年相比降幅明显收窄。 从房地产需求来看，地产拖累持续加深，投资与开工双降。从基建需求来看，基 建托底但边际效应递减，资金到位率有待提升。未来需关注专项债资金落地进度、 雨季和高温对施工的影响及企业错峰执行力度。建议优先关注华东、中南等基建 需求韧性较强的区域，以及成本控制能力突出的头部企业（如海螺水泥、华新水 泥）。

截至 2025 年 5 月底，全国水泥窑平均开工率约为 81.95%，同比去年提升 26.09pct。其中 2025 年 1、2 月份开工率不足 40%，主要受春节假期和冬季错 峰影响，1-2 月全国水泥产量同比下降 5.7%。3 月后基建项目集中开工，全国单 月水泥产量同比增长 2.5%，开工率回升至 50%以上。分地区看，华东地区水泥 发运率最佳，主要受益于专项债资金加速落地（如江苏、浙江专项债额度超 2000 亿元），带动交通、水利等基建项目密集开工，供需关系持续改善；其次中南地 区发运率也较好，主要受益于广东、广西基建投资增速回暖。

2025 年水泥错峰生产政策在制定和执行层面均更为严格。首先，部分省份的非 采暖季错峰从或将从“选择性执行”转向“刚性约束”。如河北省 4 月份发布《关 于开展 2025 年水泥行业非采暖季自律错峰生产的通知（冀建协发〔2025〕15 号）》，提出了“非采暖季错峰生产”计划，要求 4 月-10 月（7 个月）非采暖季 期间，全省水泥熟料生产企业自律错峰生产停窑合计 85 天。其次，多地将采暖 季错峰周期从往年的 4-5 个月延长至 5-6 个月，广西、福建等地全年错峰天数分 别达 160 天和 170 天，创历史新高。

3、国内供给侧收缩，水泥龙头产能出海

2020 年以来，国内水泥熟料产能持续收缩。近年来，国家进一步强化水泥行业 “去产能、调结构”政策，通过严格限制新增产能、推动落后产能淘汰（如直径 3.2 米以下水泥磨机等），，新增产能审批持续收紧，部分省份甚至推行“减量置 换”政策（新增 1 吨产能需淘汰 1.5 吨落后产能），直接导致国内水泥熟料产能 收缩。此外，2020 年后，国内房地产投资增速持续回落，基建投资增速也从高 速转向中低速，水泥需求从“增量时代”进入“存量竞争”阶段，企业基于市场供需平衡考虑，主动收缩低效产能，将资源向高附加值区域集中。

2023-2024 年我国水泥企业在海外投资的产能持续扩张。2020 年以来，“一带一 路”沿线国家基建投资复苏，东南亚、中东、非洲等地区对水泥的需求持续增长 （如印尼、土耳其、越南、埃塞俄比亚等国年均水泥需求增速维持正增长）。国 内龙头企业（如海螺水泥、中国建材、华新水泥等）加速海外产能布局，通过新 建生产线、并购当地企业等方式扩大市场份额。

海外水泥业务盈利优于国内，行业格局或从“国内内卷”转向“全球重构”。一 方面，国内产能通过“淘汰落后+控制新增”实现优化，行业集中度（CR10）从 2020 年的 60%提升至 2024 年的 65%以上，龙头企业话语权增强；另一方面， 海外产能扩张推动我国水泥企业从“国内供应商”向“全球建材服务商”转型， 这一趋势不仅缓解了国内产能过剩压力，也为行业在全球产业链中争取到更高的 价值定位。从海螺水泥、天山股份和华新水泥的海外业务毛利率和国内业务毛利 率的对比和走势来看，水泥企业的海外毛利率普遍高于国内，2024 年海螺水泥/ 天山股份/华新水泥的海外业务毛利率分别达到 32.33%/38.48%/33.13%，毛利 率不仅较 2022-2023 年有进一步的提高，并且与国内业务毛利率差距显著，分 别高出国内业务毛利率 7.98pct/21.97pct/11.04pct。

4、分红力度加码，关注现金流充沛的高分红水泥标的

高分红率高股息率的水泥标的价值突出。水泥行业普遍采用现款现货商业模式，销售回款及时，经营性现金流稳健；水泥企业通过分红向市场传递“盈利修复信 心”，保障股东利益。比如，海螺水泥在《未来三年股东分红回报规划（2025-2027 年度）》中承诺“未来三年分红不低于净利润的 50%”，上峰水泥在《股东分红回 报规划（2024 年-2026 年）》中推出“每年现金分红金额原则上不低于 4 亿元人 民币”的分红保底计划，彰显长期主义决心。2024 年，塔牌集团、上峰水泥分 红率超过 95%，主要的水泥上市公司普遍维持较高的分红率。

四、玻纤：盈利能力回到上行通道，看好高端需求

价格方面，2025 年前 5 月，粗纱价格相对稳定，电子纱两轮提价后高位稳价运 行。受益于玻纤产品协同提价+下游应用领域扩张提供增长动力，2025Q1 玻纤 企业成长性和盈利能力均有显著修复。 供给方面，2025 年前五月玻纤产能净增加，截至 2025M5，相比 2024 年末净增 加了 36.6 万吨的玻纤年设计产能。内蒙古天皓、东方希望、林州光远等新进入 者在年内均有产能释放，或将加剧高端市场竞争。

1、电子纱两轮提价，龙头盈利能力边际修复

2025 年前 5 月，粗纱价格相对稳定，电子纱两轮提价后高位稳价运行。国内玻 纤行业在 2024 年 3 月后的 2024 年度中经历了三轮提价，龙头协同性改善助力 行业走出低谷。2025 年，玻纤行业目前为止共经历了两轮提价，提价产品主要 集中在电子纱等高端产品上。2025 年 2 月 24 日，中国巨石、泰山玻纤等至少 9 家企业宣布对电子纱（G 系列）提价 800 元/吨、对电子布提价 0.3 元/米，提价 后电子纱主流报价为 8500-9000 元/吨；2025 年 3 月 1 日，上述企业再次对电子 纱提价 800 元/吨，提价后 G75 电子纱均价达 9200-9600 元/吨。两轮提价后， 电子纱价格较 2024 年低位上涨约 24%，但 5 月因部分新增产能释放回落至 9000 元/吨。

2025H1 玻纤库存持续累积，体现结构性的供需不平衡。据卓创资讯数据，库存 方面来看，2025 年前五月玻纤社会库存总体上行，截至 2025 年 5 月末，行业 库存约 85.06 万吨，较年初上涨 7.21 万吨，与历史同期比也处于高位。一方面， 因 2025 年前 5 月份新点火产能较多而冷修相对较少所致；另一方面，高端产品 （如风电纱、电子纱高端规格）库存压力相对较小，但中低端粗纱（如建筑用纱） 因需求萎缩，成为库存累积的主要品类，结构性失衡加剧整体库存水平上升。

受益于玻纤产品协同提价+下游应用领域扩张提供增长动力，2025Q1 玻纤企业成长性和盈利能力均有显著修复。2025 年初的玻纤行业涨价潮总体落地效果较 好，尤其是电子布市场主流报价提升，助力玻纤企业产品销售价格提高，增加营 业收入，改善了盈利状况。此外，在新能源汽车领域，玻纤可用于制造汽车零部 件，实现汽车轻量化，随着新能源汽车渗透率不断提升，对玻纤需求持续增加。 在风电设备方面，玻纤是制造风电叶片的关键材料，风电行业的快速发展，尤其 是“十五五”期间风电并网装机容量的增长预期，大幅拉动了对玻纤的需求。这 些下游应用领域的扩张，为玻纤企业带来了更多的订单，扩大了市场份额，推动 企业成长性提升。从收入增速来看，2025Q1 除了再升科技收入降幅收窄（-4.59%） 以外，其余玻纤企业收入均进入正增长通道，其中中国巨石收入同比增长 32.42%， 中材科技收入同比增长 24.26%，国际复材收入同比增长 21.68%，长海股份收 入同比增长 31.35%，宏和科技收入同比增长 29.52%。利润端，中国巨石、国 际复材、山东玻纤、宏和科技 25Q1 归母净利均实现超 100%的增长。从利润率 来看，各企业 25Q1 较 24 年各季度均有明显改善，其中中国巨石毛利率大幅修 复至 30.53%，达到 2023 年以来最佳水平，且优于同行；宏和科技毛利率和净 利率均大超 24 年水平，毛利率提升至 28.06%，净利率提升至 12.55%。

2、玻纤供给延续增长，新进入者加剧高端市场竞争

2025 年前五月玻纤产能净增加。根据 2025 年上半年在产的玻纤生产线设计产能 来看，截至 2025M5，共有 48.6 万吨玻纤产能点火、12 万吨玻纤产能冷修，相 比 2024 年末净增加了 36.6 万吨的玻纤年设计产能。

新进入者产能陆续释放，或将加剧高端市场竞争。从卓创资讯统计来看，内蒙古 天皓、东方希望、林州光远等新进入者在年内均有产能释放，且细分产品来看， 内蒙古天皓主要是高性能玻璃纤维纱，东方希望主要是 ECR 高性能玻纤纱，林 州光远主要是高性能低介电电子纱。 （1） 内蒙古天皓：内蒙古天皓玻纤 2025 年已投产 12 万吨高性能玻纤生产线， 二期两条 15 万吨线将于年内点火，三期规划 130 万吨基材产能，全部达 产后占国内总产能 12%以上。其产品聚焦风电纱（模量＞90GPa）、热 塑短切纱（用于新能源汽车电池盒），主要配套明阳智能、金风科技等风 电企业。 （2） 东方希望：东方希望永川 100 万吨玻纤项目分四期建设，涵盖 ECR 高性 能玻纤、电子纱及下游复合材料（光伏边框、玻璃钢管道），形成“粉料 -玻纤-制品”闭环。 （3） 林州光远：林州光远通过超低损耗低介电玻璃纤维技术突破，成为国内 少数实现高端电子纱国产化的企业，2025 年投产的新一代低介电项目， 规划年产 880 吨电子纱、1100 万米电子布。

3、高端产品突破升级，释放估值和市场空间

（1）3C 电子和 AI 需求扩张，带动电子布产品迭代升级

电子布下游 PCB 需求持续扩张。从材料成本传导看，电子布经纺织等工序制成 覆铜板，再用于生产 PCB。在覆铜板成本里，电子布占比约 20%；覆铜板又约 占PCB成本的30%，经换算，电子布在PCB成本中占比大概是6%-7%。Prismark 预计，2024 年全球 PCB 产值为 729.71 亿美元，同比增长 5%，并预计 2024-2029 年全球产值年复合增长率为 5.2%，则到 2029 年预计全球 PCB 产值将超 940 亿 美元。

2024 年国内电子布制品消费量维持稳增。普通电子布（以 7628 为典型）是基 础电子材料，具备一定强度与绝缘性，介电常数（10GHz 下）约 4.7、介电损耗 2.9‰，热膨胀系数相对较高，广泛用于普通 PCB、消费电子领域，如常规电路 板基材，支撑基础电子电路搭建。2024 年我国玻璃纤维电子纱总产量为 80.9 万 吨，同比增长 2.7%，国内电子用玻璃纤维毡布制品表观消费量约为 74.3 万吨， 市场整体表现相对平稳。2024 年，中国巨石电子布总销量达 8.75 亿米，同比增 长 4.67%。 AI 爆发，算力密度倒逼 PCB 升级。根据 TrendForce 数据，2024 年整体服务器 市场产值估约达3064 亿美元。AI服务器需搭载多颗 GPU（如英伟达 H100/H200）、 HBM3 内存及高速互联芯片（如 PCIe5.0、CXL），单台服务器的 PCB 价值量是 传统服务器的 5-6 倍。

高频高速 PCB 板材料要求下，电子布不断迭代升级，低介电电子布（Low-DK） 需求扩张。低介电电子布是通过调整成分（高 B₂O₃、低 CaO、引入 MgO 等） 优化性能，一代产品介电常数（10GHz 下）达 4.7、介电损耗降低，热膨胀系数 优于传统电子布；二代（如日东纺 NERGlass）介电常数进一步降至 4.2-4.6、 介电损耗 1.7-2.3‰，信号传输衰减更少，在 5G 基站、AI 服务器等高频高速场 景应用关键，国内企业中，泰山玻纤、宏和科技等加速国产替代，一代有月产百 万米级产能，二代逐步小试、量产推进。 低膨胀电子布（Low-CTE）聚焦低热膨胀系数（部分≤5ppm/°C），解决芯片 封装等场景热应力问题，用于半导体封装、精密医疗设备，具备高强度与尺寸稳定性，宏和科技、泰山玻纤布局相关产能，满足高端芯片封装对基材稳定性需求， 适配先进封装工艺发展。从迭代逻辑看，因 AI、5G 等技术推动电子设备高频高 速、高集成化，电子布从满足基础绝缘，向低介电、低膨胀等高性能方向升级， 适配不同层级 PCB 与电子终端需求，驱动产业向高端化迈进。

（2）风电招标高增+行业自律公约，看好 25H2 风电纱产品量价齐增

全球风电装机维持稳健增长，中国装机量占比全球领先。全球风能理事会（GWEC） 在伦敦发布的《2025 全球风能报告》显示，2024 年是新增装机创纪录的一年， 全球新增风电并网装机容量为 117GW。2024 年，我国新增装机领先全球，其次 是美国和德国，据GWEC预测，2024-2030年全球风电装机量年复合增速为8.8%， 有望支撑风电纱需求。

风电强化行业自律，招标价格稳定修复。风电行业开始呼吁企业自律，抵制低价 恶性竞争；2024年10月16日，在2024年北京国际风能大会暨展览会（CWP2024） 开幕式上，12 家风电公司签署了《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公 约》，提出不得以低于成本的价格销售产品或服务。风电行业自律行为的实施， 如抵制低价恶性竞争，有助于其上游玻纤产品价格的稳定和回升。国内风机招标 价格水平相比 2024 年全年的平均价格水平有明显上升，涨幅达 5%以上。2024 年第四季度开始，国内风电机组价格有所企稳，中国陆上风电机组（折减塔筒） 的加权平均中标价由 2024 年 9 月的 1286.2 元/kW 稳步回升至 2025 年 4 月的 1613.5 元/kW，并且连续三个月稳定在 1600 元/kW 以上。

据行业不完全统计（中国能源网资讯），2025 年 1-5 月，国内 25 个省市新增核 准风电项目共计 68.4GW，同比增长 72%。据 Wind 数据，2025 年前五月，国 内累计风电新增设备容量同比增长 134%。

编辑：火腿肠