2025年商业行业中期策略报告：需求向好，竞争与增长并存

一、宏观社零：需求向好，增势稳健

1、零售数据：社零及电商稳健增长，必选凸显韧性，可选国补品类领跑

2025 年上半年社零及电商稳健增长，以旧换新补贴继续促进需求释放。2025 年 上半年以旧换新补贴持续促进消费需求进一步回暖，Q1、4 月、5 月社零分别同 比+4.6%、5.1%、6.4%，增速环比逐步提升，1-5 月社零总额累计同比增长 5%，相比去年下半年也明显改善；分消费类型来看，在国补等一系列促消费政策驱动 下商品零售消费需求得以释放，1-5 月商品零售累计同比增长 5.1%；服务零售则 继续保持较好增势，1-5 月服务零售额同比增长 5.2%，增速快于社零大盘。

电商维持快于社零大盘增长，线上渗透率继续提升。今年以来电商大盘保持平稳 增长，1-5 月实物商品网上零售额同比增长 6.3%，高于社零大盘，线上渗透率继 续提升；1-5 月规模以上快递业务量累计同比增长 20.1%，与实物商品网上零售 额增速差距逐月缩窄，主要由于去年同期电商平台普遍实施低价战略导致客单价 偏低，今年低价竞争趋缓客单同比有所恢复。分品类看，1-5 月吃/穿/用类商品网 络零售额累计同比增长+14.5%/+1.2%/+6.1%。

分品类看，必选凸显韧性，可选品类中国补相关类目领跑。必选类目下，粮油食 品、日用品 1-5 月累计同比增长 13%、6.2%，整体保持增长韧性；可选类目下，国补相关品类增速领跑行业，2025 年家电国补在去年八大类基础上新增洗碗机、净水器、微波炉和电饭煲四个品类，1-5 月家用电器和音像器材类累计同比增长。据新华社，今年 1 月和 4 月已分别下达两批共计 1620 亿元中央资金用于支持一、二季度消费品以旧换新工作，后续还将有 1380 亿元中央资金在三、四季度分批 有序下达，有望刺激国补需求进一步释放。

2、社服数据:出游需求旺盛，旅游收入及人次稳步增长

旅游总人次及人均收入截至 2025Q1 同比增速进一步改善，出行需求旺盛。25 年以来旅游业持续呈现向好态势，据文化与旅游局数据，25Q1 国内旅游总人次 达 17.9 亿，同比增速 26.4%，增速环比 2024 年进一步提升；国内旅游收入达 1.8 万亿元，同比增长 19%，人均旅游消费约 1003 元，同比-6.3%略有下降。

假期旅游人次及收入齐升。具体看节假日出行情况，2025 年春节/清明/五一/端 午假期旅游人次分别同比增长 5.9%/6.3%/6.4%/8.2%，旅游收入分别同比增长 7.0%/6.7%/8.0%/5.9%。整体上节假日出游需求恢复强劲，旅游收入稳步增长。

二、电商互联网：电商增势稳健竞争趋缓，即时零售高速成长赛道竞争与增长并存

1、电商：渗透率稳步提升，行业竞争逐步趋缓，转战即时零售新增量

25 年以来电商行业趋势向好，增速持续高于社零大盘，渗透率稳步提升。据国 家统计局，1-5 月实物商品网上零售额同比增速达 6.3%（高于社零的 5%），具 体从各平台表现来看，淘宝天猫整体保持在接近实物商品网上零售额的平稳增长，京东受益于国补维持收入同比双位数较快增长，拼多多 Q1 维持快于电商大盘的 双位数增长，抖音由于去年同期低价战略带来的低基数以及电商流量端策略调整，恢复 30%以上增速，整体上电商平台呈现增势向好。

竞争格局：今年以来电商竞争有所趋缓，各平台弱化低价战略，转向优化自有核 心竞争优势下的存量市场。从 Q1 各公司电商主业业绩来看，阿里淘天集团 CMR 及 EBITA 增长超预期，京东零售 OP 实现+38%同比增长也高于市场预期，受益 于国补所省下的补贴以及各平台弱化低价战略减少价格战 C 补投放，电商行业竞 争有所趋缓，阿里在维持 GMV 层面稳固基础上通过全站推工具提升商业化并改 善盈利，京东基于国补优势以及自营供应链端竞争力进一步加强带电类市场占有 率以及日百类稳健增长，各平台逐步回到自有核心竞争优势下的存量市场的优化。从 C 补转向 B 补，重视行业供给生态。此外，各平台也加大对卖家权益的保障，去年 7 月起淘天率先松绑“仅退款”规则，打响行业“反内卷”，其后京东、快 手等电商平台相继进行规则优化；2025 年 4 月电商平台全面取消仅退款，后续 针对“收到货”情形下退款是否退货将由商家与消费者协商决定。此外，拼多多 去年 9 月起加大商户扶持，推出“百亿减免”计划对商家进行佣金和推广费用返 还，今年 4 月进一步推出“千亿扶持”计划，未来三年内拟投入资金、流量等资 源超过 1000 亿元人民币，加码高质量电商生态建设，助推平台商家新质转型升 级，整体来看电商行业对商家供给侧生态的重视程度进一步加强，行业生态有望 趋于健康化发展。

伴随各电商平台用户增长呈现明显放缓趋势，淘宝、京东等平台纷纷拓展外卖及 即时零售赛道寻求新用户增量，电商转战转向即时零售赛道。截至 2024 年，淘天和拼多多年购买用户数接近 10 亿，京东达 6 亿+，增势均放缓。电商平台尝试 寻求新增长点，2025 年 3 月京东推出外卖免佣政策和百亿补贴，大力投入外卖 赛道，截至 618 大促期间外卖日单量达 2500 万；淘宝于 5 月初推出淘宝闪购，协同饿了么加码即时零售和外卖业务，截至 6 月底合计单量超过 6 千万；多多买 菜也开始筹备上线即时配送业务。外卖上线以来，京东和淘宝闪购外卖单量均呈 现超预期快速增长，同时主站 DAU 也呈现环比增长，实现有效引流，各平台也 因此逐步加大投入，电商竞争逐步转战即时零售赛道。

2、即时零售：万亿高成长赛道创造差异化价值，平台竞争三国杀看好长期增量空间

（1）即时零售行业：高速增长赛道相比电商创造增量差异化价值，2030 年规模有望超 1.7 万亿

即时零售行业快速增长，万亿市场规模可期。据商务部研究院数据，2023 年我 国即时零售规模达到 6500 亿元，同比增速为 29%，2018-2023 年行业 CAGR 高达 57%，行业快速发展增速远超社零及电商大盘，预计 2025-2026 年规模有 望突破万亿元。

对比电商，从消费者“多快好省”需求出发，即时零售相比传统电商核心优势在“快”，而“多、省、好”方面则相对弱于电商，为消费者带来差异化价值。 1）“快”：履约速度是即时零售相比电商最大优势，满足消费者即时性需求，创 造增量市场。即时零售配送时长通常在 30 分钟到 1 小时，相较传统电商 1-3 天 送达，更大程度满足了消费者对快速获取商品的差异化需求。 2）“多”：即时零售商品 sku 及品类丰富度较传统电商更为有限，无法替代电 商。传统电商平台 sku 丰富度不受物理限制，均可达亿级级别；即时零售上架商 品需限于本地仓店存放实物，品类有限且以高频刚需高周转品类为主，长尾/低 频商品极少，平台到家模式 sku 通常为万级别，前置仓和商超自营模式为千级别。3）“省”：即时零售的全供应链成本更高,除部分类目外价格普遍高于传统电商。比价来看，除了少部分品类（如冷链生鲜、重货抛货等履约难度高类目，以及 3C 数码等线下门店特定 SKU 低价引流款，即时零售配送成本低于电商，具有一 定价格优势），大部分品类下同款商品价格高于传统电商，在“省”的消费者价 值上弱于电商平台，主要由于即时零售全链路履约成本高于传统电商。 4）“好”：服务体验方面，即时零售在售后服务方面逐步向电商平台靠拢，包 括七天无理由退货以及逐渐标准化的退换货流程；在商品质量保障方面即时零售 相比传统电商的品牌官方旗舰店所提供的正品保障，仍存在一定优化空间。

基于消费者价值的差异化，即时零售也因此与电商品类存在较大差异。基于上述 分析，即时零售适配的品类与电商也存在较大差异，主要包括：1）即时性需求 强，例如生鲜食品、医药健康、鲜花等，具有较强的保鲜/救急属性；2）电商履 约难度大，例如冷链生鲜/重货抛货等，即时零售的履约成本低于传统电商仓配，模式适配性更强。经测算，即时零售品类结构中，生鲜和非生鲜食品合计占据约 60%的份额，是即时零售的核心品类；对比电商品类结构，电商前三大类目为日 用百货、服装和家电 3C，占比均达到约 20%或更高，合计占据超过 60%的份额，而生鲜及食品类合计占比仅 15%。

总结来看，即时零售相比电商能够更好地满足消费者“快”的需求，而在“多、省、好”的价值方面弱于电商；从品类构成看，两者存在较大差异性；从行业空 间来看，即时零售市场当前不到万亿规模，相较电商同口径（下单口径）下 GMV 超过 20 万亿规模，占比仅个位数。因此我们认为即时零售这一新模式相比传统 电商主要满足用户在特定场景下的差异化需求，行业处于快速增长期，但并不会 对传统电商起到明显的替代作用。 即时零售空间测算：预计 2030 年有望超过 1.7 万亿。我们参考当前外卖渗透率 并结合品类即时性需求强度，预测 2030 年各品类渗透率，测算 2030 年即时零 售市场规模=sum【各品类(2030 年欧睿预测市场规模*即时零售渗透率)】，预测 结果超 1.7 万亿，预计未来五年行业 cagr 约 20%。

（2） 竞争格局：平台竞争三国杀，看好美团闪购竞争优势，及京东秒送&淘宝闪购业务增量价值

我们从 C、B、D 端对比三大即时零售平台的竞争优势，总体来看，美团闪购强 于 C 端流量心智及 D 端丰富运力和高效系统，三者在 B 端供给各有竞争力。

1）C 端：各自依托成熟主站导流，淘宝流量规模最大，美团闪购心智切换更顺 畅

流量规模：总流量入口中淘宝主站流量最大。淘宝主站流量优势相对更强，截至 2025 年 4 月 DAU 达 3.8 亿人，京东、美团主站 DAU 约为 1.1-1.2 亿人；MAU 维度，淘宝 4 月约 8.7 亿人，京东 4.4 亿人，美团 4.6 亿人。 流量心智：美团外卖切换闪购心智更为顺畅。美团通过核心主业外卖业务率先培 养起用户对 30 分钟送达心智的强认知，并由“餐饮即配”向“万物即配”心智 延展，由餐饮订单高频刚需驱动百货类低频需求，心智及场景的切换源于用户习 惯的自然迁移。

2）B 端：三大平台供给各有差异化优势，远期预计逐步趋同

美团闪购：强于地推能力，本地商家资源丰富，同时闪电仓创新模式补充连锁及 品牌商家供给，多品类发力构建 B 端优势。美团闪购接入了全国近 3000 个县市 区旗的零售商、品牌商和本地中小商家，合作超 41 万家本地中小商家、5600 家 大型连锁零售商及 570 家品牌商。相较友商更丰富的本地中小商家资源反映出美 团多年积累的强大的地推能力；此外平台创新性推出闪电仓模式，有效弥补此前 电商品牌商家供给短板。截至 2024 年底，商家通过闪购在全国各地开设了超 3 万个美团闪电仓，预计 2027 年增至 10 万个，形成全国性“闪电仓网”。

京东秒送：1）供应链与主站协同优势：京东秒送依托于京东自营电商主站，在 即时零售的日百/带电类货品供给方面实现深度协同，且通过复用京东自营的采 购及议价能力保障商品品质及价格优势；2）持股商超企业实现资源优势：京东 系商超资源丰富，与沃尔玛、永辉等百强商超均存在股权关系，与商超企业开展 深度战略合作，实现前置仓密集覆盖、库存系统打通数据共享、实时调拨。 淘宝闪购&饿了么：1）协同天猫品牌资源，引入服饰美妆品牌：淘宝闪购依托 天猫品牌资源，首批接入 200 家核心连锁品牌，实现线上旗舰店与线下门店库存 打通，在美妆日百品类上具备优势，并推动服饰品类突破即时零售边界，淘宝闪 购率先将服饰纳入即时零售供给体系。2）延续主站“多”的优势：基于主站丰 富 sku 优势，淘宝闪购广泛覆盖全品类商品，包括大量长尾商品，例如通过“线 上下单-骑手代印”等服务延伸至服务类场景，开拓市场需求。 总体来看，三大平台在供给侧各有差异化优势，但长期看伴随闪电仓模式在各平 台中普及，以及京东持股的商超零售企业更广泛地接入更多平台寻求增量，行业 供给或将逐步趋同。

3）D 端：美团闪购配送环节规模及效率优势稳固

骑手运力：美团骑手数量更多。从骑手数量来看，美团 2023 年年度活跃骑手约 745 万人；京东秒送的配送主体达达年活跃骑手数截至 2024Q2 接近 130 万人，饿了么年活骑手数 2023 年超过 400 万，美团骑手运力更为充足。 配送效率：美团闪购强于外卖经验积累下的算法调度能力，叠加充足骑手和单量 支撑，配送时效及完成率高。美团基于多年累积的外卖运营经验，自主研发“超 脑”算法系统，能够实时分析骑手位置和订单密度精准算出最佳路线分配订单， 实现“万人万单”秒级调度，将配送时效缩短至平均 28 分钟，高峰期订单完成率 达 92-95%。

综合来看，美团闪购 C 端外卖切换闪购心智更顺流量优势更强，B 端强大地推 能力+闪电仓创新模式打造全面供给，D 端运力规模及效率优势稳固，整体更具 备竞争优势；而京东秒送与淘宝闪购在 B 端供给侧也具备一定差异化优势，在 行业高增长驱动下同样具备业务增量价值。

（3） 看好即时零售行业增长，看好美团闪购竞争优势、以及看好京东淘宝基本盘稳固及即时零售增量价值

1）美团：闪购竞争优势更强，将成为公司增长新动力。闪购在即时零售赛道整 体竞争优势更强，业务维持快于行业的高速增长。长期看，据测算即时零售行业 2030 年规模有望超过 1.7 万亿，闪购市占率稳中有升，我们预计远期 GMV 有望 超千亿美金（7000 亿人民币），未来 5 年 CAGR 约 20%；利润端，伴随闪购客 单价提升、广告变现增长及用户补贴下降，盈利能力将逐步释放，经营利润有望 达 200 亿元左右，成为公司长期增长新动力。 2）京东：电商主业竞争力仍然稳固，即时零售具有增量价值。从行业维度来看，即时零售市场体量相比电商较小，且更多是为消费者创造差异化与增量价值，并 不会对传统电商起到明显的替代作用，京东电商主业竞争力仍然稳固。而从增量 视角来看，即时零售的重要品类之一日百快消，同样也是京东自营主业的主要组 成部分和未来重要增长来源，京东秒送对京东具备增加价值。 3）阿里巴巴：预计以集团协同角度考量，观察后续集团对闪购战略定位及投入 力度。淘宝在闪购业务方面具有一定资源禀赋，近期公司加大投入力度实现高速 增长，截至 6 月 23 日淘宝闪购联合饿了么即时零售订单同比增长 179%，同时 公司将饿了么加入阿里电商事业群促进零售业务协同发展。预计未来阿里对于即 时零售业务将结合集团协同角度考量，持续观察后续阿里对即时零售业务的战略 定位和投入力度。

三、关注线下零售优势品类，量贩零食高效率，品质零售聚焦差异化

1、量贩零食：低价好逛低毛利高周转，量贩零食拓店势能延续

（1）量贩零食“多快好省”全面领先，高效激发并满足零食需求

多：零食为激发型消费，量贩零食 SKU 丰富且迭代快，可更好激发需求。零食 为非标可选性消费，更高的丰富度更有助于激发消费者的消费意愿，量贩零食 SKU 宽度及深度领先于其他零食垂类业态，丰富度最高。由于零食消费的尝鲜 属性及可选性，消费目的性较弱，激发性更强，更高的 SKU 丰富度及上新迭代 速度有助于激发消费者消费需求。经我们对比，零食很忙、好想来等量贩零食店 的 SKU 介于 1500-2200，明显高于便利店及部分定位高端的线下零食店的 SKU 数，充分覆盖消费者需求，为顾客提供“多”的价值。从 SKU 宽度上看，量贩 零食店除覆盖常规饼干糖果、坚果肉脯等零食品类外，还包含冰激凌，方便面、藕粉等多品类，SKU 宽度最宽。SKU 深度上看，量贩零食店量贩零食店的 SKU 深度能接近甚至超过大商超，如辣条 SKU 数达到 40+。

快：量贩零食选址社区+密集开店，满足零食高频+激发消费下快的需求。从零 食的消费属性上看，零食消费具备高频+即时性强两大特点，消费者对“快”有 需求。首先从频次上看，据凯度咨询，休闲零食品类年度消费频次约 22 次，远 高于大米及食用油等，属于高频消费品类。其次从即时性上看，据小红书调研，近 5 成用户产生购买想法后会即刻购买，76.1%用户从被种草到购买零食的决策 周期在 3 天以内，零食的整体决策周期比强即时性的饮料更短，即时性更强。相 比于大商超（3-5 公里距离）、电商（2-3 日送达）、高端零食专卖店（1-3 公里 距离），量贩零食店选址在社区，消费者步行数分钟内即可到达，方便消费者就 近购买，能在最快的速度下实现消费者需求的“即见即买即得”。

“好”：一线品牌+优质白牌组合，门店明亮好逛，货品及体验优。货品上：量 贩零食店货品结构包含有 40%的全国知名品牌，其余为优质区域性品牌及工厂品 牌。其中，全国性知名品牌满足消费者购买优质品牌货的需求。而区域性品牌及 工厂品牌（俗称“白牌”）均为严选优质厂家合作，以零食很忙为例，其在供应 商准入门槛、产品检测、门店陈列及售后服务等环节均严格把关，以保证产品品 质及安全。总体上看，我国食品工业日渐成熟，标准化程度及安全性均较高，白 牌并不意味着产品劣质。环境上：量贩零食店环境整洁明亮，提供现代化的购物 体验，整体装修风格较为明亮活泼，且陈列整齐，灯光明亮，为消费者提供了较 好的体验；相比于果脯炒货等夫妻老婆店提供了更好的购物环境及购物体验。

省：量贩零食价格竞争力明显，提供“省”的顾客价值。零食消费价格敏感度较 高，量贩零食店价格竞争力强。据网易数读，大多数零食消费人群对零食预算有 限，消费者对零食单包价格有一定的敏感度。我们比价发现，同品牌同规格商品，量贩零食店售价明显低于商超及便利店。以 330ml 罐装可口可乐为例，商超单罐 价格为 2.5 元，便利店为 3 元，而量贩零食店售价仅为 1.9 元。此外，零食消费 主要是尝鲜心理驱动，一定程度上“喜新厌旧”，量贩零食店散称方式销售的比 重高，降低消费者购买决策成本，以较低的成本尝试新品。

总结来看，量贩零食对消费者多快好省需求全面兼顾：对消费者而言，量贩零食 多快好省四个维度均没有短板，实现了明显的竞争优势。对比之下，其他在零食 品类上与之竞争的业态则或多或少在某一个或两个维度有明显短板，量贩零食在 零食需求的满足上仍明显领先其他渠道，预计将持续从其他低效渠道分份额。

（2）行业格局：拓店势能分化，两超领跑强者恒强

拓店势能分化，头部延续高速开店趋势，腰尾部让出份额。据我们跟踪，当前量 贩零食行业中，零食很忙集团（含零食很忙及赵一鸣）地图口径门店数达到 16000+，万辰集团（含好想来及老婆大人）地图口径门店数接近 16000，稳居第一梯队；在门店规模上与第二梯队的零食有鸣、糖巢等已有明显差距，相比门 店数在千店以下的区域型小玩家，差距更为悬殊。当前开店速度上，头部持续高 速开店，腰部开店速度减缓，尾部基本不开店或闭店，预计头部玩家优势及份额 将继续放大，强者恒强。

2、品质零售：聚焦差异化高品质，品质零售趋势明确

（1）品质零售：聚焦品质及差异化，品质化顺应消费需求发展方向，品质零售商表现更优

随消费力提升及代际切换，年轻人群更愿意在日常餐食增加预算，且对品质的付 费意愿高。根据新周刊针对近一万名 16-40 周岁泛年轻群体的消费观念及消费行 为调研结果显示，年轻人群：1）“今年以来在餐饮及食品饮料上增加了支出” 位列第一且占比近 40%；2）“吃进嘴里的食品饮料宁愿多花钱也不愿意降低品 质”位列第一且占比 74%；调研结果显示了年轻人群的消费预算往餐食方面转移，且在品质及健康度上有较高追求，付费意愿较强。

以山姆为代表的品质零售商实现高速增长。作为国内品质零售的代表之一，山姆 会员店近年实现高速扩张及增长。据沃尔玛财报，国内市场上山姆会员店门店数 从 2019 年初的 23 家增长至当前的约 50 家，而沃尔玛超市门店数从 420 家陆续 关店。尽管沃尔玛持续收缩关店，但在山姆强劲增长的带动下，沃尔玛中国分部 仍几乎保持在 15%左右的高速增长。

政策引导消费品质化升级，防止“内卷式”竞争，引导高效品质化业态转型。近 期商务部等 7 部门联合印发《零售业创新提升工程实施方案》，强调推动品质化 供给，以消费者为中心、优化商品和服务体验，并引导零售企业特色化发展差异 化定位、走高质量发展之路；此外，中央政治局会议首次定调产业发展要防止“内 卷式”恶性竞争，并提出畅通低效产能退出机制，实现供给优化，整体上政策引 导消费产业向高效品质化转型。

（2）永辉超市：学习胖东来调改转型，聚焦优化品质，强化服务，沉淀信任

商品上，公司优化选品，提升品控，增强商品差异化能力。①优化选品：公司调改 店取消了后台收费推动裸采，站在消费者需求立场而非依据供应商后台费用进行选 品上架，使卖场商品结构焕新，消费者进店体验提升。②增强品控：公司加工鲜食 严控品质，强调用材健康扎实，且日清销售保证新鲜，在产品原材料、加工过程、 新鲜度等方面的把握均提高标准。③增强差异化：公司将重点发力自有品牌，当前 公司调改店陈列的自有品牌涵盖休闲食品、米面粮油等多个品类，未来自有品牌占 比目标为 40%。除自有品牌外，公司还聚焦烘焙加工等冷鲜短保品类增强差异化能 力，目前公司调改门店中烘焙加工品类的销售占比已从先前的低个位数提升至约 20%-30%。 服务上：公司卖场环境大幅改善，员工能力及状态提升。①卖场环境提升：一方面 卖场整体重新装修翻新，风格更加时尚清新；同时将卖场动线改为开放式，调低货 架高度，增加购物的舒适度及氛围感。②服务项目增加：一方面店内各类便民设施 及用品增加，如店内冻品柜旁的防冻手套、商品旁的放大镜及湿手器等。另一方面， 围绕商品公司也提供了更多周边服务，如购买水产时的打氧、活鲜的宰杀、肉类的 切丝等。③员工能力及状态提升：公司调改店员工人数明显增加，与此同时员工薪 资上涨 20%~50%达到约 6000 元~7000 元左右（含社保）。公司通过缩短员工工作 时长，提升员工薪酬及福利，有助于实现员工更饱满的工作状态，优化服务体验。 调改后品质及服务的改善带动店效大幅提升，拉动模型盈利明显改善。据调研测算， 公司调改后门店店效、单店毛利额、员工费用及单店盈利均发生明显变化。1）店效：单店店效从先前的日均约 18-20 万提升至约 60 万左右；2）人工费用：人工费用变 化显著，一方面员工人数明显从调改前的约 90-100 人增加至 150-200 人左右；同时 员工工资从约 4000-5000 元/月增长至 6500-7000 元（含社保）；3）租金调改前后 无明显变化，部分商场租金降低。4）折旧摊销：调改店新增设备装修投入，约 600-1000 万，分 5 年摊销；同时门店原有折旧摊销如未计提完仍将继续计提。5）其他：水电 费用绝对值增加，物流等按照固定费用率收取，费用率不变，数额增长。6）净利率： 剔除开业初期的一次性费用计入后，大部分调门店盈利实现明显改善，调改后能达 到约 3%左右。

（3）叮咚买菜：聚焦餐食场景强化商品力；供应链及效率领先，稳扎稳打

叮咚买菜聚焦高品质餐食场景，符合当下品质零售的进化方向。叮咚买菜聚焦餐食 场景，其销售结构中，生鲜及预制菜等餐食非标品占比达到 70%左右，聚焦消费者 日常餐食需求。

深耕生鲜供应链，端到端运营构建高壁垒。生鲜品类因损耗大，流通链路复杂，标 准化程度低，做好生鲜需要较强的能力；叮咚买菜在生鲜领域深耕多年，不断探索 源头直采，订单种植等，当前生鲜损耗率仅 1.5%，通过较强端到端的运营能力构建 较高壁垒。对比之下，小象超市及朴朴超市品类结构更贴近综合超市，生鲜占比较 低，将面临来自平台模式及远场电商的更大竞争；另一方面，生鲜品类购买更加高 频，叮咚买菜的用户月均频次可达 4 次，用户黏性较强。 自有品牌差异化竞争并增强黏性。除品牌标识不强的生鲜及标品外，叮咚买菜还培 育了相当比重的差异化特色 SKU，当前自有品牌（仅包含公司重点投入开发的产品， 不含简单联名或贴牌产品）占整体 GMV 比重已达到 21%，占非生鲜 GMV 比重已达 到 30%+。公司在商品力建设上持续投入，“人无我有”差异化 SKU 的持续开发， 预计将提升用户对叮咚买菜的黏性。值得注意的是，公司 2023 年全年自有品牌 2B 销售规模已达到约 4 亿元，也侧面说明公司自有品牌的竞争力，2B 外部渠道的开拓 也有望为公司带来更大成长空间。

规模及运营效率领先，前端 UE 表现优越。叮咚买菜规模全国领先，江浙沪密集 布局。据我们整理，叮咚买菜在全国前置仓数目达到约 1000 个，主要布局华北、华 南、华东三大区域，其中在江浙沪区域前置仓数达到约 700 个；叮咚买菜当前初步 实现江浙沪主要城市的覆盖，随公司在江浙区域的持续加密，将持续巩固华东区域 用户心智，并占据区域内优质点位，华东区域的地位将更加稳固。

四、社服：茶饮新消费延续高景气，休闲旅游需求下把握 OTA、冰雪游等题材性机会

1、茶饮：海内外持续扩张，品牌布局下沉市场

（1）国内茶饮：行业发展迅速，下沉市场仍具扩容空间

近年来中国现制饮品市场发展迅速，同时仍具备庞大增长空间。现制饮品市场种 类多样，主要分为茶饮、咖啡饮品及其他饮品（果汁及酸奶等饮品）。根据灼识 咨询，过去五年得益于人均可支配收入增加、消费者习惯转变以及产品品质持续 升级，中国现制饮品 GMV 由 2018 年的 1878 亿元增长至 2023 年的 5175 亿元，CAGR 达 22.5%。其中现制茶饮及现制咖啡饮品是市场的两大类，2023 年两者分别占整 体现制饮品市场 GMV 的 50.0%和 33.3%。

根据价格带，现制茶饮可以分为高价、大众、平价三个档次，满足消费者差异化 需求，目前我国茶饮市场各个价位带均有多家品牌覆盖。具体情况如下： 高价茶饮：目前价格带由 20-40 元逐渐下移至 20 元左右，主要采用直营模式进 行扩张（近年来部分品牌也有开放加盟），门店多位于商圈且面积较大（50-150 平方米）以打造舒适的社交空间，代表品牌如奈雪的茶、喜茶、乐乐茶等。 大众茶饮：价格带位于 10-20 元之间，主要采用加盟模式进行扩张，门店多处于 街边或商场，面积通常为 15-30 平方米，代表品牌如古茗、茶百道、一点点、书 亦烧仙草、coco 等等，是现制茶饮中占比最高的赛道。 平价茶饮：价格带通常小于 10 元，代表品牌如蜜雪冰城、益禾堂等，主要采用 加盟模式进行扩张，门店多为街边店且面积较小（5-20 平方米），由于客单价较 低，在下沉市场具有广阔发展前景。 当前，中国现制饮品市场拥有庞大的增长空间，主要表现在： 产品创新需求迭代，现制延续高增长趋势。奶茶兴起于 20 世纪 80 年代的台湾，到 20 世纪末引入中国大陆。奶茶在发展历程中经历了多次升级，从最初街头小 店的低价珍珠奶茶，到 2006 和 2007 年快乐柠檬和 CoCo 都可等品牌分别引入柠 檬、百香果等原料，推动了现制奶茶产业的首次升级与价格上涨。2010 年以来，1 点点等品牌通过网络营销和标准化运作，打造了网红奶茶概念，并推动了行业 的连锁化进程。2015 年起，以喜茶、奈雪的茶为代表的新式茶饮品牌以直营方式 进入繁华商圈，并在行业内推动了鲜果茶品类的流行。疫情的出现加速了行业的 进一步细分，企业加速新品研发和 SKU 升级以占领细分市场，更加注重个性化、数字化和零售化并加速线上线下资源的整合升级，古茗、茶百道、沪上阿姨等品 牌开始崛起。2023 年霸王茶姬沉淀多年后，凭借轻乳茶品类和国风营销走出西南，打开异地市场，成为近期最热门的茶饮品牌。

连锁化率持续提升，品牌结构升级，平均单店规模提升。茶饮行业连锁进程加快，且头部品牌增长迅速：行业连锁化率从 2020 年的 36.5%快速提升至 2024 年的 51.6%，CR10 的门店规模从 2020 年的 9.6%提升至 2024 年的 22.5%。因此尽管 2024 年饮品行业竞争激烈，品牌的老店同店销售有所下滑，但行业平均门店规模受产 业结构性升级（头部品牌的门店单店销售更高）有所提升，带动行业整体规模增 长。

下沉市场空间大、增速快，市场潜力尚未完全挖掘。下沉市场拥有较大的市场容 量和较快的增速，成为现制茶饮重要增长点。根据灼识咨询，2018-2023 年一线/ 新 一 线 / 二 线 / 三 线 / 四 线 及 以 下 现 制 茶 饮 GMV 复 合 增 长 率 分 别 为 17.6%/20.1%/24.6%/28.0%/33.2%，2023 年二线以下城市 GMV 占比达到 46%，占 据半壁江山，预计未来该占比继续扩大。

（2）海外茶饮:现制饮品市场持续扩张，注重挖掘潜在机遇

全球现制饮品市场目前规模巨大，呈现加速增长的趋势。全球现制饮品市场规模 从 2018 年的 5989 亿美元发展到 2023 年的 7719 亿美元，CARG 达到 5.4%。灼识 咨询预测现制饮品规模仍会稳步增长，预计 2027 年突破一万亿美元大关，未来 五年 CARG

亚太地区是全球最主要的现制茶饮市场，东南亚市场驱动力尤其强大。亚太地区 现制茶饮市场规模巨大，主要得益于地区巨大的人口规模与文化交流。2023 年该 地区占全球现制饮品市场份额的 37%；而北美、欧洲地区因咖啡文化的兴盛，现 制饮品市场规模也不容小觑。在全球现制饮品市场规模持续扩展的大环境下，海 外各地区均呈现增长态势。其中东南亚已成为全球市场规模增长的主要引擎， 2023 年至 2028 年预计复合年增长率达到 19.8%，增速将超过中国市场，并远超 全球平均增长率 7.2%。

东南亚现制饮品市场在近年来呈现出强劲的增长势头。2023 年，东南亚现制饮 品市场的整体规模已达到 201 亿美元，其中现磨咖啡是市场中的主要品类，规模 达到 114 亿美元，占比 56.7%；现制茶饮规模为 63 亿美元，占比 31.3%，其他现 制饮品（如果汁、冰沙等）的规模为 24 亿美元，占比 11.9%。预计东南亚现制饮 品市场将继续扩展，预计到 2028 年总规模将达到 494 亿美元。现制茶饮预计未 来五年复合年增长率达到 22.1%，成为增长最快的品类。

（3）古茗：供应链能力&区域加密加速拓店，打造广阔前景

古茗是行业领先的大众茶饮品牌，公司定位中端茶饮，以加盟商模式为主，近年 来呈现出高速拓店的趋势。近年来古茗的供应链管理进一步成熟，配合品牌区域 加密政策，叠加供应链成本优化&稳步开业，后续业绩有望提速释放。 古茗坚持区域加密策略拓展下沉市场，在供应链建设、品牌管理及门店运营具备 区域竞争优势。公司拥有行业内领先的冷链仓储与物流基础设施，拥有总建筑面 积超过 220000 平方米的 22 个仓库，含 60000 立方米冷库，拥有并运营 362 辆运 输车，能够为 97%以上的门店提供两日一配的冷链配送服务；密集的门店网络亦 为品牌扩张提供助力，公司深耕东南沿海地区，优先发力华东华南等茶饮文化丰 富区域，东南沿海六省门店达 6120 家，远超沪上阿姨和茶百道，同时坚持区域 加密政策，在单一省份达到相应规模后再向临近省份扩张，以此保证古茗的地区品牌力。古茗未来有望进一步扩展北方市场，门店数量有望达到 30241 家。 主打高性价比果茶，产品持续推陈出新，打造丰富产品矩阵。古茗门店主打销售 果茶、奶茶、咖啡及其他产品三类产品，其中果茶采用不易保存运输的新鲜水果 制成，杯单价与成本相对较高，是古茗最主要的品类，但古茗所售果茶定价位于 行业平均偏低水平，打造了健康新鲜、高性价比的果茶品牌定位。同时，古茗 2021、2022、2023、2024 年分别推出 94/82/130/85 款新品，店内始终保持 30 种左右饮 品在售，丰富的产品矩阵广受消费者欢迎。

2、OTA：休闲需求表现好于商旅，线上化率提升驱动增长

（1）国内出行需求强劲，节假日表现弱于大盘

2025Q1，国内出游人次 17.94 亿，同比增长 26.4%。其中，城镇居民国内出游 人次 13.18 亿，同比增长 22.4%；农村居民国内出游人次 4.76 亿，同比增长 39.2%。收入方面，2025Q1，国内居民出游总花费 1.80 万亿元，同比增长 18.6%。其中，城镇居民出游花费 1.48 万亿元，同比增长 14.8%；农村居民出游花费 0.32 万亿元，同比增长 39.6%。2025 年春节/清明/五一/端午国内旅游收入分别 同比增长 7.0%/6.7%/8.0%/5.9%，人次分别同比增长 5.7%/6.3%/6.4%/8.2%。整 体来看节假日旅游市场表现弱于大盘，随着暑期将至，看好后续旅游行业景气度 稳步回升。

（2）出境游运力已恢复至 19 年同期，欧美市场仍具挖掘空间

2025Q1 国内航班恢复态势延续，国际航班恢复至 19 年同期水平。2025Q1 伴随 国内出行市场持续向好，国际航班需求保持积极增长，恢复度在历年同期中维持 较高水平 。随着后续更多国家优化签证政策、出境游进一步放开，2025 年上半 年国际航班数量有望延续平稳修复趋势。当前国内出行已全面修复，且欧美等区 域航班运力仍有挖掘空间，出境游有望成为 2025 年出行链中具备较强增长动能 的细分板块，持续释放市场潜力 。

携程作为出境游核心受益标的，长期增长确定性强。携程凭借用户策略与品牌效 应吸引中高端商旅客群，出境需求强劲；公司在出境产业链布局广泛，出境收入 及利润占比较高，随着免签政策落地和国际运力恢复（尤其欧美国际运力仍具修 复空间），有望成为国内出境游核心受益标的，长期增长确定性强。

（3）OTA 龙头积极拥抱 AI，相关 AI 产品持续推出强化先发优势

国内 OTA 龙头积极拥抱 AI 技术，“AI+及时预订”相关产品持续推出。2025 年 2 月以来，随着 deepseek 问世，各家平台均有加速推进 AI 方面产品及相关成果，2 月同程程心大模型全面接入 DeepSeek 并于 3 月推出“程心 AI”升级版；4 月途牛、 飞猪、携程分别推出 AI 产品“AI 助手小牛”“问一问”、“程星途”AI Agent，以 实现“AI+实时预订”的功能。目前来看，各大 OTA 平台得益于自身构建的流量、用 户数据、技术壁垒，在 AI 领域已经取得了针对对应客群和应用场景的先发优势。

（4）休闲需求延续&出境游高增长，推荐关注携程集团

携程集团：国内领先的在线旅游服务提供商，公司绑定高线城市核心商旅客群，深耕供应链产品服务，并通过成立自有酒店品牌渗透产业链上游，在 OTA 领域具 有稳定的品牌优势和规模优势，竞争壁垒深厚，有望尽享行业红利。

（1）行业格局稳定中小有改善，收入端有望延续稳增长。2025 年以来，受居民 出行意愿旺盛、品牌势能形成影响，部分平台价格补贴力度减弱，行业 竞争格局同比略有改善。预计公司 25Q2 交通/酒店/整体收入同比增长 7-12%/15-20%/14-19%，non-gaap OPM 29%；预计公司 2025 年收入 615 亿元，同比+15%，其中 Trip.com 同比增长 50%+。 （2）海外 ota 市场前景广阔，国际业务有望持续贡献业绩增量。24 年 Trip.com 收入约占公司约 10%，中长期来看 Trip.com 增长驱动力主要是在线化率 及旅游收入提升带来的增量市场，而非存量竞争，预计 27 年 Trip.com 亚洲市场空间有望达到 2714 亿元，24-27 年收入 cagr 约为 60%，长期前 景广阔。 （3）建议短期关注费用投放及利润率情况、休闲旅游需求释放及出境游催化， 中期聚焦国内游及出境游市场稳健增长带动利润释放，长期来看海外市 场空间广阔，看好国际业务驱动公司业绩长期增长。

同程旅行：同程旅行是国内 OTA 行业的领军者，公司定位低线城市客群，拥有腾 讯系低成本流量的持续导入，以及携程系供应端产品和服务的资源支持，竞争优 势显著，低线城市渗透率未来具有广阔的提升空间。 （1）25Q1 业绩符合预期&全年佣金率指引超预期，业绩确定性强。2024 年公司 实现营收 171.7 亿元/+44.3%，经调整净利润 27.9 亿元/+26.7%，业绩连 续超预期。用户端方面，2024 年公司平均月付费用户 4310 万人/+4.4%，交易额达 728 亿元/+2.4%，公司持续挖掘用户价值并推进精细化运营， 期间费用率显著改善。预计公司 2025 年收入同比增长 15%-20%,其中 OTA 增 速 16%-22% ， 住 宿 / 交 通 / 其 他 业 务 同 比 增 长 约 为 10%-15%/15%-20%/15%-20%，预计经调整净利润为 33.5-34.0 亿元，同比 增长 20%-31%，业绩增速较快主要系公司 2024 年收入持续增长&国际部分 减亏&精细化营销投放并持续推进降本增效。 （2）低线城市在线化率提升空间广阔，长期有望持续贡献业绩增量。从用户结 构上看，同程旅行重点定位于低线城市，公司注册用户中 87%来自非一线 城市，71%的新付费用户来自中国的非一线城市。受益于与股东腾讯长期 稳定的合作，公司以低成本享有腾讯系低成本流量的持续导入，微信小 程序贡献约 80%的平均月活跃用户。目前 OTA 行业竞争格局稳定，公司于 下沉市场竞争优势仍存，长期有望持续贡献业绩增量。 （3）随着 OTA 渗透率持续提升+格局优化下佣金率改善延续，公司收入端有望延 续高增长，叠加国际业务减亏&规模效益带来的 OPM 改善，在行业景气度 相对稳定的大环境下，公司全年业绩收入&业绩增长确定性强，此外建议 关注后续京东入局对 OTA 行业竞争的影响。

3、酒店：供给稳定需求修复，看好龙头长期增长延续性

25Q1 供给增速放缓，房价降幅缩窄。根据酒店之家数据显示，2025 年 1/2/3/4/5 月国内酒店 ADR 分别同比下降 2.5%/8.4%/3.6%/3.4%/2.4%，OCC 分别同比变动 -4.8%/+2.3%/-2.4%/-2.4%/-1.2%。25Q1 酒店整体经营数据表现不佳，主要是疫 情后国内旅游需求释放已至阶段性顶点，消费趋向理性回归，叠加 24 年以来酒店供给提升增长，导致 25 年Q1-Q2 酒店行业各项指标同比数据有所下降。进入 6 月随着暑期驱动商旅需求增长，看好未来酒店 ADR 企稳回升。

25Q1 短期经营数据承压，暑期 RevPAR 降幅有望收窄。受商旅需求表现较为平淡 影响，3-4 月酒店大盘 revpar 小幅回落，5 月以来，随着五一休闲旅游需求释放，行业数据略有好转，随着暑期旺季来临，在供需稳定的大环境下,酒店 revpar 有 望降幅持续收窄。 长期来看连锁酒店渗透率持续提升，未来连锁化率仍具提升空间。相比单体酒店，连锁酒店在标准化服务、品牌影响力和用户忠诚度方面均有优势，且面对疫情等 不确定性环境具有更强的抗风险能力，使得近年来酒店行业连锁化率持续提升。根据表格数据，2018 - 2024 年国内酒店连锁化率从 15% 提高到 40%（客房规 模维度连锁化率同步从 19% 升至 40% ）。

酒店开业提速&零售业务超预期，看好亚朵酒店后续业绩增长。亚朵是国内中高 端连锁酒店龙头品牌，公司以个性化品牌和高品质服务打造了极致的客户体验，拥有较强的用户粘性及较强的议价能力，品牌优势领先同业。叠加门店扩张加速、会员系统升级以及数字化运营的提效，公司长期前景广阔。2024 年公司拥有酒店 门店数 1619 家/+33.8%，预计 2025 年开业 500 家，酒店业务有望延续高增长； 零售业务方面，全年增速指引由 35%上调至 50%。考虑到 25 年以来酒店供给提速 放量以及亚朵中档品牌轻居占比提升，需求端没有出现大规模改善的情况下，我们预计 25 年公司 revpar 整体持平，得益于零售业务加速孵化及门店高速拓展，看好亚朵后续业绩高速增长。

4、冰雪游：渗透率提升催化市场高增长，关注长白山等稀缺标的布局机会

中国冰雪旅游市场迎来爆发式增长，冰雪运动持续升温。2023-2024 冰雪季期间，全国参与冰雪旅游的游客达 4.3 亿人次，较上年增长 37.8%；旅游收入突破 5247 亿元，同比激增 50.3%，两项指标均创下历史新高。自北京冬奥会、哈尔滨亚冬 会等国际赛事成功举办以来，国内冰雪运动持续升温，民众参与热情不断高涨。据中国旅游研究院最新预测，2024-2025冰雪季我国冰雪旅游人次预计攀升至5.2 亿，相关收入有望突破 6300 亿元大关。

我国冰雪旅游投资规模持续扩大，年均超千亿元，有力推动冰雪产业升级与供给 提升。从投资情况看，2018 至 2024 年间，全国冰雪旅游重资产项目总投资额达 1.32 万亿元，其中 2024 年行业总投资额达 1076.91 亿元。其中，重大项目投资 占比突出，87 个重点项目累计投资 857.21 亿元（占比 80%），企业研发及服务 优化投资 219.7 亿元（占比 20%），为冰雪旅游消费的稳步增长奠定坚实基础。 从供给端来看，我国冰雪场馆数量快速增长，2022 年至 2023 年，冰雪场馆总数 从 2452 个增至 2874 个，同比增长 17.2%。冬奥会后，冰雪消费热度持续攀升， 各地加速冰雪设施建设，供给体系日益完善。黑龙江冰雪大世界、冰雪嘉年华等 休闲类项目跻身 2023 年热门冰雪项目前五，显示大众休闲冰雪游市场潜力巨大。同时，以滑雪为代表的冰雪运动供给不断丰富，推动行业多元化发展。

跨区域冰雪旅游热度攀升，东北地区持续领跑市场。2022-2023 冰雪季数据显示，异地游客消费占比从 33.9%跃升至 49.1%，同比大幅增长 15.2 个百分点，跨省市 冰雪旅游呈现强劲复苏态势。《大众冰雪消费市场研究报告》指出，黑龙江以 12.39%的选择率成为最受欢迎的冰雪旅游目的地。根据《中国冰雪旅游发展报告 （2024）》，2023 年末冰雪旅游十大客源城市分别为北京、上海、哈尔滨、天津、大连、长春、沈阳、石家庄、成都和深圳，其中南方城市占据三席。业内专家预 测，随着南方居民"北上赏雪"需求持续释放，这一跨区域旅游趋势将在新冰雪季 进一步强化。

在政策红利持续释放的推动下，我国冰雪旅游产业正迎来新一轮发展高潮。自 2022 年北京冬奥会成功举办后，冰雪旅游快速崛起成为国内旅游市场的重要增长 点。从政策层面看，一方面通过完善基础设施、提升服务质量来优化供给端，另 一方面通过发放消费券、举办赛事活动等方式刺激消费需求。以吉林省为例，该 省在 2024 年 12 月明确提出发展目标：到 2029-2030 雪季实现冰雪旅游接待 3 亿 人次、旅游总收入 5400 亿元，并力争将冰雪装备制造业产值提升至 50 亿元规模。随着国家和地方政府对冰雪产业支持力度不断加大，系列政策举措为行业发展提 供了有力支撑，冰雪旅游产业正迎来前所未有的发展机遇。

长白山：国内冰雪游稀缺标的，沈白高铁通车有望催化客流提速增长。长白山作 为国内稀缺的优质冰雪旅游目的地，凭借得天独厚的自然资源优势，在旅游市场 复苏和冰雪游热潮的推动下，景区客流量呈现强劲回升态势。公司依托景区内独 家客运经营权及聚龙温泉开发权，构建了以旅游交通和酒店运营为主体的多元化 业务体系，竞争优势显著。短期来看，亚冬会举办将有效提振冰雪旅游热度，带 动景区客流增长。中长期而言，随着 930 沈白高铁通车、机场扩建等交通配套逐 步完善，叠加公司持续深化冰雪资源开发与产品创新，有望突破季节性限制，实 现业绩持续提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）