2025年固收行业深度研究：TGA账户如何影响流动性？

TGA 账户的概览

TGA 账户（The Treasury General Account）是美国财政部在美联储开设的存款账户，用于 管理政府日常收支。具体来看，我们可以从如下几方面理解 TGA 账户：

1、TGA 账户是美联储资产负债表负债端的重要组成部分

美联储资产负债表的资产端反映了货币当局进行货币投放时采取的方式与对应的资产，包 括购买国债、MBS、正回购协议、贷款（各类字母表工具，如 PDCF、CPFF、MMLF、PMCCF、 SMCCF）等方式投放货币。 负债端则反映了基础货币在进入流通后的存在形式，TGA 账户是其重要的组成部分。具体 来看，联储投放后的货币有如下几种存在形式，一是流通中的现金；二是国外央行存在美 联储的外汇储备（美联储对此支付利息）；三是商业银行存放于美联储的准备金，美联储对 超额准备金支付利息（美联储设定一个固定的超额准备金利率 IOER）；四是 FHLBs 和货币 市场基金购买的逆回购（ON RRP），以此方式将剩余的流动性存放在美联储，美联储为 ON RRP 支付固定利率；五是美国财政部一般存款账户（TGA），美联储对此支付零利率，且一 般意义上，TGA 账户中的存款失去了货币创造能力，退出流动而暂时沉淀下来。 从份额来看，准备金占负债端比重最高且较为稳定，近一年占比保持在 50%左右。逆回购 与 TGA 账户占比相近，剔除 2020-2023 年波动之外，两者份额普遍位于 8%-9%之间，份 额的波动与疫情期间的财政刺激、疫后的流动性回收等因素相关。

2、财政部在市场的“收支行为”都会导致 TGA 账户余额的变动

美联储资产负债表中的 TGA 账户余额偏向于被动生成，反映的是财政部的收支行为。 1）从资金流入来看，主要包括税收、国债发行、政府收费等杂项收入与专款专用的应急资 金汇入等； 2）从资金流出来看，主要包括债务偿还、财政支出等。具体来看，当资金流入大于流出时， TGA 账户余额便会增加，反之会减少。具体来看，经济景气度、税收的季节性、财政政策、 债务上限、发债管理与财政支出的韧性都会对 TGA 账户变动产生影响。因此，对于美联储 资产负债表视角来看，TGA 账户余额变动更偏向于被动生成，财政收支行为才是账户余额 变动的主因。 例如，①每年 4 月是个人所得税的集中申报缴纳期，TGA 账户余额普遍会上行；②10 月是 国会批准预算拨款的时点，财政的集中支出会导致 TGA 账户余额下行；③触发债务上限时， 财政部无法发行国债融资，但政府开支和偿还债务支出相对韧性，财政部只能动用 TGA 账 户的资金来支付；④从债券种类来看，长债发行计划性较强，对 TGA 账户的影响偏稳定， 而短债可以灵活发行，发行可以随时补充 TGA 资金，但亦会影响债务偿本付息的节奏。

3、财政部与不同市场参与者交易导致 TGA 余额变动

除美联储与财政部之外，美国货币金融市场的参与者还包括联邦住房贷款银行（FHLBs）、 银行、一级交易商、货币市场基金（MMFs）与现金池（Cash Pool）。参与者共同构成了 美国货币市场三大主体部分，即传统的商业银行系统、以货币市场基金为中介的影子银行 系统、以一级交易商为中介的回购市场。财政部可以与如上多种不同的市场参与者进行交 易，从而导致 TGA 账户发生变动。具体内容可以参考我们的报告《从货币市场框架看 ON RRP 和负利率》（20210618）。 财政部与不同参与者交易时会产生不同的影响，主要存在如下两方面交易： 1）财政部发行国债时，联储、商业银行、货币市场基金都可以认购国债，从而会对 TGA 账户余额变动产生影响，但由于三者的剩余流动性存在形式不同，TGA 余额变动镜像影响 的科目会有所差异，最终会体现为准备金、流通中的货币与逆回购等科目的变动之中； 2）财政部进行财政收入/财政支出时，资金会在财政部与企业居民部门资金之间进行流动， TGA 账户余额的变动会对应至准备金、现金部分的变动。具体内容见本报告下一部分。

4、TGA 账户的设立具有收支与债务管理、政策配合等多重目的，但同时仍具备一些缺陷

从设立初衷来看，TGA 账户存在如下几方面功能： 1）财政收支管理，便于资金的透明性和可控性，且在收支不匹配时可以进行流动性调节； 2）债务管理，作为国债的资金中转站，TGA 账户余额可以应对集中偿付压力与债务滚续的 进行，高 TGA 余额也可以在触及债务上限时延缓政府停摆或违约风险，为关键时点的政治 博弈提供时期； 3）与货币政策配合，如 TGA 余额变动可以与美联储扩缩表配合，对流动性进行放大或抵 消等调控。 与此同时，TGA 账户亦存在一些缺陷，包括资金成本收益不匹配、不同来源资金混合管理 较为复杂、政策信号干扰市场等。

5、TGA 账户余额选择需要在安全与成本之间进行权衡

从 TGA 管理政策来看，账户需要维持足够的资金以满足未来一周的现金需求，即包括净财 政流出和到期有价债务的总量。近一年平均周度总流出金额在 6700 亿美元以上，TGA 账 户始终保持在相对应的水平以应对流动性风险，当前目标现金余额为 8500 亿美元。

从余额水平选择来看，财政部主要面临着安全与成本的抉择。一方面来看，TGA 账户余额 没有收益，联储不为财政部支付利息，但资金来源中的美国国债部分却有较高的资金成本， 根据美国债务进行计算，2025 年 5 月余额为 5600 亿美元，加权平均期限为 6 年，而截至 2025 年 6 月，6 年期美债收益率 4%，对应利息成本 325 亿美元。因此，较低的 TGA 余额 意味着较低的资金成本。但另一方面来看，较低的 TGA 余额会面临安全性与流动性的风险。 但值得注意的是，低 TGA 余额对成本影响的实际情况更为复杂。美联储在维持一定资产负 债表规模的同时，低 TGA 账户则会对应较高的准备金账户与逆回购账户，2024 年对应的 收益率分别为 4.4%与 4.25%，由于美联储不需要向 TGA 账户支付利息，这种内部结构的 转化会明显提升美联储的费用支出，从而间接影响到未来联储向财政部缴纳的利润，亦会 对财政部收支产生影响。此外，债务上限、联储预算支出计划等亦会影响账户的余额选择。

6、财政周期、税收节奏、政府支出模式、货币协同等因素都会对 TGA 账户余额产生影响

我们对 TGA 账户的变动的历史进行回顾，具体可以分为如下几个阶段： 1）2008 年前，TGA 账户余额较低。TGA 账户设立于 1917 年，但此前一直保持较低余额 水平，资金主要分散在商业银行的财政税收及借贷账户中，美国经济稳定且财政政策较为 常规，账户受扰动相对较小； 2）2009-2014 年，TGA 账户进入实质使用阶段。2008 年次贷危机期间，美国财政部加速 发行短期国债筹集资金救助金融机构，显著推升 TGA 账户余额，余额走势波动上行，账户 进入实际使用阶段； 3）2015-2016 年，TGA 账户的重要性持续上升。一方面来看，2015 年财政部改变了现金 余额政策，宣布应持有足够的现金以满足 TGA 账户一周的现金流出，账户最低余额约为 1500 亿美元；但实际操作中，TGA 余额常维持在 3000 亿美元以上；另一方面来看，债务 协议的达成与加息周期后财政的对冲发力亦在短期内推升了 TGA 账户余额； 4）2017-2019 年，TGA 账户进入震荡阶段。2017 年一季度 TGA 账户余额在债务上限的制 约下持续下降，随后 9 月特朗普阶段性暂停债务上限、12 月税改法案引发企业税款提前缴 纳皆推升 TGA 余额上行，此后一年余额基本维持在 3000-4000 亿元之间。2019 年，债务 上限压力再度显现，TGA 余额大幅下行，直至 8 月特朗普以减税和扩军费为契机暂停债务 上限，TGA 余额再度上行；5）2020-2021 年，TGA 账户余额大幅扩张。结合疫情因素和选举期间的政治博弈，财政部 大量发债，TGA 余额高企，最高时接近 1.8 万亿美元，资金用途包括支付疫苗采购、失业 救济金等； 6）2021 年 2 月-2021 年 10 月，TGA 余额大幅去化。疫情好转及债务上限暂停期临近结束， 财政部明确刺激政策优先使用 TGA 余额而不是发债，TGA 余额从 1.6 万亿美元降至约 5000 亿美元。 7）2021 年 11 月-2025 年 6 月，债务上限问题反复造成 TGA 账户余额波动。①21 年 11 月-22 年 5 月，国会提高美国政府债务上限，允许财政部在中期选举时发债，TGA 账户迅 速扩张。②22 年 6 月-23 年 4 月，美联储进入激进加息与缩表周期，市场流动性明显缩减， 财政支出加速平衡流动性；且 2023 年 1 月再次触及债务上限，TGA 余额一度降至历史低 位。③23 年 5 月-24 年，2023 年 5 月国会通过协议，债务上限暂停期至 2025 年 1 月，财 政部持续发债推升 TGA 账户余额；④25 年 2 月—至今，政府债务上限到期，叠加政府支 出加速，TGA 账户余额收缩，随后又在税期补充与关税加征下明显修复，现又转入余额消 耗阶段。

TGA 账户对流动性的影响

在第二部分，我们以美联储资产负债表为切入点，首先介绍美元流动性的几个层次，以及 刻画不同市场流动性的量价指标，然后分析 TGA 余额变动对不同市场美元流动性的影响。

美元流动性的几个层次

宏观总量流动性

在总量层面，流动性体现为基础货币的供应规模，美联储可以通过政策利率、扩缩表等相 关政策进行调控。具体来看，总量流动性可以通过“美联储资产负债表规模”以及“美国 政策利率”两项量价指标进行观测。在经济下行周期，联储通过降低政策利率以及 QE 等 方式扩大资产负债表规模，以投放美元流动性。在经济过热以及高通胀时期，通过抬高政 策利率以及 QT 缩表，减少美元流动性规模。 当前美国流动性管理框架建立在充裕流动性的基础上，美联储设定政策利率的价格区间， 并通过商业银行准备金以及联储隔夜逆回购吸收过剩流动性。

当前所处周期位置来看，美元流动性总体充裕，但政策利率维持高位，美元流动性边际收 紧。本轮紧缩周期起源于 2022 年，美联储为抑制前期宽松货币政策引发的高通胀，快速提 高政策利率，并开启 QT；随着近月通胀得到控制，联储货币紧缩的力度开始有所放缓，2025 年 3 月以来，美联储国债的每月减持上限从 250 亿美元降至 50 亿美元，机构债券和机构抵 押贷款支持证券每月赎回上限依然为 350 亿美元。

分市场微观流动性

流动性是一个宽泛的概念，在微观方面可以通过参与主体以及市场功能的差异，我们可以 将流动性大致可以分为四个层面：商业银行系统、回购市场、实体融资市场以及离岸美元 市场，其中商业银行系统以及回购市场可以统称为货币市场。经过多年发展，美联储已经 建立了较为完备的政策工具箱，以管理各市场的流动性，并应对潜在的流动性危机。

从流动性跟踪的视角来看，不同市场流动性都可通过量与价的两个视角进行观测。具体来 看，既包含了美联储资产负债具体科目余额的“量”的指标，也包含了市场实时交易产生 的各项利率作为“价”的指标。下文中我们尝试梳理了各市场的流动性指标，以供投资者 参考：

1）商业银行系统

商业银行系统以银行间准备金借贷为核心，属于无抵押信用拆借，交易主体涵盖各类存款 机构，直接反映银行体系流动性。

从量的角度看，银行准备金规模为反映流动性的核心指标，受美联储货币政策以及实体贷 款需求影响。具体来看，银行间准备金余额指存款机构在美联储账户中持有的资金，而美 联储向其付息的利率为准备金利率（IORB），2020 年 3 月后，美联储宣布将法定准备金率 降至零，且不再区分法定准备金与超额准备金，而是统一支付准备金利率（IORB），自此 准备金利率（IORB）从而成为联邦基金目标利率的上限。 在美国流动性充裕体系与银行监管体系的背景下，准备金对流动性反映较为滞后。2008 年 之后，美联储实行 QE 政策，大量购买长期债券，使得准备金由稀缺转向充裕，进入“充 足准备金”框架。在此背景下，美联储会借助准备和逆回购回收流动性，但准备金对流动 性承接能力有限且反映相对滞后，具体原因如下： 其一，准备金账户仅对商业银行开设，货币基金、FHLBs 等充裕的流动性只能选择隔夜逆 回购等渠道回收（具体见本文下一部分）；其二，商业银行资产负债表规模受到补充资金充 足率（SLR）的监管，而准备金会计入 SLR 的分母项，因此银行承接流动性与扩张资产负 债表的能力是有限的，当其触及监管上限时，便无法通过准备金模式将流动性回收给美联 储。例如，商业银行受到各项监管指标的考核时，收缩当期资产负债表意愿较强，存款往 往会流至货币基金，准备金规模也会随之缩小；其三，准备金利率较高，是流动性回收优 先选择的渠道，待商业银行承接一定规模之后，剩余流动性便进入逆回购等其余市场，当 流动性产生变动时，一般先会影响其余市场的流动性，最会才会影响至准备金规模，准备 金规模长期保持相对稳定水平。 从安全规模来看，准备金余额可以以 GDP 的 10%-12%作为为合理参考区间，是联储扩表 与缩表政策的重要参考。法定准备金率降至零后，准备金规模下限缺少硬约束，而纽约联 储在 2023 年的公开市场操作报告中表示，相对“充足”的准备金范围约为名义 GDP 的 10%-12%，成为准备金规模的重要参考依据。在此背景下，美联储也会根据银行准备金规 模调整其资产负债表扩张的节奏，例如在准备金占 GDP 比例较低时进行扩表。截止今年 5 月 21 日，美国银行准备金规模为 3.3 万亿美元，占 GDP 比例为 11%，总体较为宽松。

从价的角度看，EFFR-IORB 利差可作为衡量银行间市场流动性压力的指标，当利差走扩时， 银行流动性紧张。EFFR（Effective Federal Funds Rate，有效联邦基金利率）是美国货币 市场的核心基准利率之一，反映银行间无抵押隔夜拆借资金利率。2019 年 9 月美国货币市 场突发“钱荒”，隔夜回购利率盘中一度飙升至 10%，EFFR 突破 IORB 政策利率上限。这 一异常波动源于企业税期集中缴款、国债拍卖吸收大量准备金，叠加美联储缩表导致银行 体系流动性储备不足，使得金融机构间资金拆借成本大幅抬升，凸显市场流动性压力。

在流动性调控方面，除了前文提到的政策利率、扩缩表等相关政策之外，美联储亦设立了 贴现窗口为银行等存款机构提供短期流动性支持，比如一级贷款（Primary Credit）、银行 定期融资计划等工具（BTFP）。例如，为应对 2023 年美国银行业流动性危机，美联储新增 BTFP 工具为银行紧急提供流动性。该工具允许存款机构以国债、MBS 等高质量债券作为 抵押品，按票面价值而非市值获取最长一年期的低息贷款，有效缓解了硅谷银行倒闭引发 的金融机构“资产减值-挤兑-抛售资产 恶性循环。数据显示，BTFP 工具推出首周使用规 模即突破100亿美元，最高峰时未偿余额达1670亿美元，通过为银行提供流动性“安全垫”， 避免了危机向整个金融体系蔓延。

2）回购市场

回购市场是金融机构通过抵押品（主要是国债）进行短期资金借贷的市场，是美联储货币 政策传导的核心枢纽，也是美元流动性的重要“晴雨表”。其核心逻辑是，资金需求方（借 资金）质押国债换取现金，资金供给方（贷资金）接受国债作为抵押品并收取利息。按照 交易形式可分为双边回购与三方回购，按照期限分为隔夜回购（一天）与期限回购（两天 到数月）。回购市场参与主体更加多元，除银行外还包括了一级交易商、货币基金、对冲基 金、政府支持企业（GSEs）等机构，观测指标包括隔夜逆回购余额、正回购用量、SOFR 利率等，具体来看： 从量的角度看，隔夜逆回购（ON RRP）规模是回购市场的重要指标，是吸收非银市场超 额流动性的重要工具。隔夜逆回购是美联储资产负债表负债端的重要组成部分，本质是美 联储与合格交易对手方（如一级交易商、货币市场基金等）进行的短期交易，即美联储向 交易对手卖出证券（通常是国债），并约定次日买回，以此吸收交易对手的超额流动性（现 金），同时向对手方支付利息。具体过程中，逆回购余额对市场流动性有缓冲作用。例如， 2021 年后，美联储持续扩表叠加 TGA 余额释放，导致美元流动性泛滥，ON RRP 余额一 度上涨至 2 万亿美元，吸纳了大量的流动性；而美联储缩表后，ON RRP 余额持续回落， 即为市场提供了流动性。在此背景下，隔夜逆回购利率是美联储政策利率目标的下限，即 市场把钱放到美联储“至少”能够获得的利率水平。

与逆回购相对，美联储正回购工具是向市场投放短期流动性的工具，即当市场流动性紧张 时会通过正回购工具向美联储获取流动性。具体而言，美联储向交易对手（如一级交易商） 购买证券（通常是国债、机构债或 MBS），并约定未来某一日期将证券卖回给对手方，同 时收取本金和利息。美联储正回购工具分为海外正回购与其他两个科目，分别提供离岸与 在岸美元流动性。2008 年金融危机后，美联储资产负债表大幅扩张，美元流动性进入充裕 区间，正回购使用量多数时间都为零，若突然上涨，则表明流动性收紧，比如 2019 年的“钱 荒”与 2020 年新冠危机。

从价的角度看，SOFR 利率是回购市场流动性常用的价格指标，若短期快速上行，则表明 流动性紧张。SOFR（Secured Overnight Financing Rate）是衡量美元短期无风险利率的 重要基准，由纽约联储每日发布，根据美国国债回购市场成交量（每日约 1 万亿美元成交 量），计算加权平均中位数，用于反映以美国国债为质押品的隔夜现金贷款成本。在 2023 年 LIBOR 退出后，SOFR 成为主流。

3）实体融资市场

实体融资市场主要反映满足政府、非银机构等实体部门的融资需求的流动性市场。从量的 角度看，主要体现为相关主体发行的产品的规模，主要包括商业票据、美国国债、信用债 等；从价的角度看，常用的跟踪的流动性指标包括各类利率以及相应的利差，利率大幅上 行或利差走阔时往往对应该市场流动性存在压力。此外，对于美国国债市场而言，我们还 可以通过美债波动率指数以及流动性指数间接观察市场流动性压力的变化。

4）离岸美元市场

除了国内市场外，美联储还承担了维持离岸美元流动性稳定的职责，主要的对手方为各国 央行。从量的角度看，我们关注海外正回购以及全球央行流动性互换，一般在发生金融危 机的情况下，用量会大幅上升。从价的角度看，可参考美元指数以及交叉货币基差。

TGA 账户与流动性关系

近年来，随着 TGA/准备金比重的增加，TGA 账户对美元流动性的影响力亦逐步加大。在 此过程中，财政部亦逐步起到了类似投放和回收流动性的作用，即在 TGA 余额增加时收紧 美元流动性，而 TGA 余额下降时释放流动性。但具体效果来看，在不同政策背景下、与不 同交易对手互动产生的影响会有所不同：

第一，TGA 对于美元流动性的影响，要放到美联储货币政策方向的大框架下理解。 美联储政策控制了流动性的演绎方向，TGA 余额变动方向更偏短期边际扰动： ①美联储扩表阶段，流动性易松难紧，TGA 余额上涨对流动性的压力可以被联储吸收，但 TGA 余额快速下降叠加扩表可能带来短期流动性充裕甚至泛滥。具体来看，联储扩表阶段可 以购入财政部发行的债券，在资产负债表中体现为资产端证券持有与负债端 TGA 账户余额 的上升，不会对准备金账户余额产生影响。例如，2021 年初，财政部开始执行财政刺激计 划，TGA 余额快速下降，资金通过补贴支票流入居民存款账户，银行准备金同步增加，SOFR 利率接近 0，ON RRP 规模激增。 ②美联储缩表阶段，流动性易紧难松，TGA 余额下降可部分缓解 QT 对流动性压力，但 TGA 余额快速上涨叠加缩表或会对流动性造成短期冲击。例如，2023 年 5 月美国暂停债务上限， 财政部短期大量增发国债补充 TGA 余额，叠加美联储处于缩表周期，市场流动性压力明显 增加。

第二，隔夜逆回购余额与 TGA 账户的余额之间存在相互转化，由此可平滑 TGA 账户变动 对市场流动性的影响。 隔夜逆回购（ON RRP）可作为流动性的蓄水池与缓冲垫，规模增加与降低时分别代表吸 收与降低流动性，与 TGA 账户的余额变化存在相互转化。具体来看， ①当 TGA 余额下降向市场释放流动性时，多余的流动性会被货币市场基金与 FHLBs 等吸 收，此类主体通过隔夜逆回购的方式存入美联储以获得政策利率下限的收益，体现为隔夜 逆回购规模上升时吸收流动性的作用。 ②当 TGA 余额上升回收市场流动性时，货币市场基金与 FHLBs 等逆回购市场会承担流动 性提供功能；例如，当财政部发债补充 TGA 账户时，市场债券的供应会明显增加，而债市 利率高于隔夜逆回购，货币型基金等会优先通过增持短期国债而减少隔夜逆回购，在联储 资产负债表中体现为隔夜逆回购与 TGA 余额的互换，即逆回购为市场提供了流动性。

第三，TGA 余额变动通常对准备金规模影响较小，只有在流动性枯竭情况下准备金才会明 显下滑。如本文前一部分所述，银行准备金流动性回收的优先渠道，但其承接能力有限且对流动性 的反映相对滞后。具体来看， ①TGA 余额下降可以向市场释放流动性，但在充裕准备金体系与银行 SLR 监管等因素的影 响下，银行承接流动性的能力已基本被消耗，多余的流动性只能流入其他市场，准备金规 模提升幅度相对有限； ②当 TGA 余额上升回收市场流动性时，由于逆回购市场的资金成本（ON RRP 利率）低于 准备金（IORB），逆回购规模会优先减少以补充流动性，银行准备金暂时不受影响。但当 ON RRP 枯竭且美联储缩表时，只能由准备金提供流动性，届时 TGA 余额大幅上行可能会 对准备金规模造成较大影响。

第四，TGA账户余额的变动涉及美国财政收支持续性、债务偿还与债券发行等多方面问题， 或会从债务风险、部门杠杆意愿与债市结构等间接渠道影响流动性。 具体来看，当 TGA 账户余额不足以支持后续付息与相关支出时，市场对债务偿还的担忧会 有所加剧，或会引发债券的抛售和价格的调整，从而对市场的流动性产生影响；其次，支 出的不可延续性也会拖累各部门对未来经济的预期，杠杆与融资意愿的降低亦会通过货币 乘数渠道对准备金账户规模产生影响。 此外，若 TGA 账户需要通过财政部国债增发补充余额，债务期限的不同对流动性的影响产 生结构性差异。TGA 账户余额不足且债务上限上调后，财政部会通过增发国债补充一般账 户余额（TGA），但需要关注结构性差异。若通过增发短期国债补充账户余额，主要会对货 币市场流动性产生较大影响，但较短的发行与偿还期限叠加逆回购等对流动性的补充，整 体对资金面影响有限；但若以中长期国债发行量增加为主，相关资金占用期限较长，资金 抽离后会推动美债期限溢价上行。

此外，我们尝试复盘 2020 以来不同市场条件下 TGA 余额变动对流动性的影响，以帮助投 资者更好理解不同科目间的勾稽关系。 第一阶段（2020.3-2021.02）：美联储扩表+TGA 余额上行，流动性总体宽松。为应对新冠 冲击，美联储大幅扩表并配合财政部财政扩张，且临时允许银行在计算 SLR（一级资本/风 险资产）时，将美国国债和准备金排除在外，以缓解银行资本压力并鼓励其持有国债。从 流动性传导路径上看，财政部发债→银行等一级交易商购买→美联储二级市场向银行购债 →银行准备金增加；同时财政部获得现金后→向居民转移支付→居民存款增加→银行准备 金增加。该阶段虽然 TGA 余额大幅上行，但由于美联储持续扩表，商业银行市场流动性反 而宽松。从数量上看，期间美联储增持国债 2.3 万亿美元，TGA 余额增加 1.2 万亿，银行 准备金增加 1.5 万亿，逆回购规模基本保持不变。 第二阶段（2021.02-2021.12）：美联储扩表+TGA 余额下行，美元流动性泛滥。2021 年 3 月，银行 SLR 豁免到期，国债和准备金重新计入 SLR 的分母项，叠加季末考核因素推升了 银行缩表需求，准备金不再继续承接过剩的流动性。在此阶段中，财政部向实体经济释放 超 1.5 万亿美元流动性，相关流动性只能向货币市场基金分流，美联储隔夜逆回购用量增加 2.2 万亿美元，市场美元流动性泛滥。 第三阶段（2021.12-2022.05）：美联储扩表放缓启动加息+TGA 余额上行，美元流动性边 际收紧。2021 年 12 月美国上调债务上限，财政部增发国债补充 TGA 账户。而当时银行准 备金规模超过充裕区间，占 2021 年 GDP 比例达到 18%，监管限制下（如补充杠杆率 SLR） 倾向于减少部分准备金持有，成为了流动性的主要提供者，且加息与联储扩表放缓的背景 下，货币市场基金（MMF）的收益率明显提高，居民存款搬家现象较为明显。因此，该阶 段准备金余额快速回落，而 TGA 余额与逆回购规模都有所上行。 第四阶段（2022.05-2023.05）：美联储缩表并大幅加息+TGA 余额下行，美元流动性整体 宽松。虽然在此期间美联储持续缩表，并将政策利率抬升到 5%，但 TGA 现金持续流出， 市场流动性较为平稳。 第五阶段（2023.05-2024.05）：美联储缩表并大幅加息+TGA 余额上行，美元流动性紧张。 债务上限暂缓后，财政部再度增发国债补充余额，叠加美联储仍在 QT，市场流动性收紧， 开始大量消耗 ON RRP 余额来补充，准备金规模保持在稳定水平。从流动性指标看，SOFR 利率一度突破 EPFR，硅谷银行破产后 BTFP 正回购用量激增，长债发行增加提高了期限 溢价，均显示流动性持续收紧。 第六阶段（2024.05-至今）：美联储持续缩表+TGA 余额震荡下行，美元流动性适度宽松。 尤其触及债务上限后，TGA 余额下行速度变快，为市场释放了一定的流动性。

TGA 账户波动与走势分析

本轮 TGA 余额的波动及原因

2025 年开年以来，TGA 账户余额发生较为明显的变动，走势先下后上。具体来看，TGA 账户余额从年初 8000 亿左右的水平下降到 4 月初的 3000 亿左右，随后又加速修复至 7000 亿左右的水平，现又进入余额消耗阶段，截至 6 月 18 日的余额为 3836 亿美元。 具体来看，本轮 TGA 账户余额的变化主要与债务上限、税收等因素相关。25 年初，政府 债务上限到期，但政府支出仍在加速，2025 财年上半年赤字水平比上一财年同期增加 22%， 创历史同期新高（剔除疫情等特殊时期之外），TGA 账户余额随之收缩；但随后又在税期补 充与关税加征下明显修复，特别是四月财政 2584 亿美元的盈余规模是有记录以来第二大的 盈余，对账户余额形成有效补充；补充结束后又转入余额加速消耗阶段。

TGA 余额走势的分析

根据历史经验来看，债务上限是决定 TGA 余额的核心因素，触及上限后账户走势通常先下 后上，X-date 前消耗余额满足财政开支，而 X-Date 后通过发债补充。除了走势之外，我 们通常更为关注两方面问题，

一是，TGA 余额何时会被耗尽？ TGA 余额消耗的节奏一般取决于财政收入、支出节奏与 TGA 规模。 1）收入端来看，关注税收政策变动、财政与经济自身走势等产生的扰动。以本轮为例，当 前最重要的政策为关税。虽然从历史来看，美国关税在财政收入中的占比不到 2%，但本轮 美国关税政策力度较大，短期内已经明显对财政收入形成补充；但后续关税反复预期仍强， 若经济顺周期因素快速传导，或会对个税、企税等核心税源形成侵蚀；减税法案亦在加速 推进，对年内收支节奏影响不明显。

2）支出端来看，美国强制性项目与利息成本等支出偏刚性，关注政府紧缩政策的进展。从 历史数据来看，美国利息费用、社保、医疗与国防等分项通常维持韧性支出，本轮的扰动 在于“政府效率部”（DOGE）主导的紧缩措施，但“美丽大法案”基本宣告了 Doge 的失 败。此外，政府财政支出节奏亦会直接影响到 TGA 的消耗速度。

3）TGA 余额来看，可以通过规模与覆盖率测算 X-date 的日期。TGA 账户的余额消耗是债 务上限制约过程中的重要过度措施。以本轮为例，截至 2025 年 6 月，TGA 存量规模约为 3500 亿美元，对赤字预算覆盖率（TGA/赤字预算）约为 20%。结合历史分析，2023 年 1 月触及债务上限时赤字预算覆盖率约为 25%，当时两党博弈时长约为 4.5 个月，TGA 账户 余额在 5 月底被消耗为至 485 亿，已不足以支撑 2023 年 6 月的财政赤字 888 亿美元。此 外，2017 年 9 月的债务上限问题也拖到了 TGA 几乎耗尽才得到解决。此外，我们还需考 虑美国财政收支的季节性规律来看，7-8 月财政赤字占比约为 26%（对应规模约为 3800 亿 美元），虽然关税加征对后续 TGA 账户余额有所补充（预计每月新增约 250 亿美元收入）， 但效果有限，我们预计 TGA 余额将在 8 月底耗尽。 此外，贝森特亦表示美国政府的现金和非常规措施将在 8 月耗尽；美国国会预算办公室预 计 X-Date 日期为 2025 年 8 月至 9 月；两党政策中心预计为 2025 年 7 月至 10 月。

二是，TGA 余额变动会对流动性有何影响？ 当前美联储仍在缩表阶段，不过幅度减缓，2025 年 4 月起每月减持国债数量已由 250 亿美 元降至 50 亿美元。截至 6 月 24 日，逆回购余额 5700 亿美元（国内机构 1874 亿美元）， 处于偏低水平，能够提供的潜在流动性保护较弱；美国银行准备金规模为 3.3 万亿美元，占 2024 年 GDP 比例为 11%，总体较为宽松；TGA 余额不足 4000 亿美元，低于目标余额的 8500 亿美元。 1）X-date 之前，政府需动用财政存款支付政府运转及利息支出，资金流入市场创造流动性， 以补充逆回购规模为主，也会对准备金规模产生影响； 2）X-date 之后，债务上限得到提升，财政部需要补充 TGA 账户的资金，由于短债灵活性 较强，过去几次 TGA 上涨均以增发短债为主，短期内短债增发可能会耗竭 ON RRP 余额 甚至影响准备金规模，届时美元流动性可能面临较大压力。且债务上限提高时间越晚，潜 在的流动性冲击越大。 从结构来看，短债美债主要由货币市场参与，需求弹性相对充足，但大规模的发行预期会 依旧导致 X-date 之前利率有所抬升，但影响有限；而长债的发行节奏按照计划渐进式增发， 在过去 X-date 前后利率变化并无明显规律。

结论与启示

2025 年年初，美国暂停债务上限时限到期，债务规模已接近理论上限，财政部被迫采用非 常措施维持运转。在韧性赤字、关税加征与税期补款等多重因素的影响下，TGA 账户余额 发生较为明显的变动，走势先下后上，从 8000 亿左右的水平直接下降到 4 月初的 3000 亿 左右，随后又加速修复至 7000 亿，现又消耗至 4000 亿的规模。 美联储政策控制了流动性的演绎方向的背景下，TGA 账户余额的波动对流动性产生的影响 偏短期扰动。隔夜逆回购（ON RRP）可作为流动性的蓄水池与缓冲垫，TGA 账户的余额 在一定范围内变化时会以影响隔夜逆回购的规模为主，只有在流动性相对枯竭情况下，才 会发生准备金规模的大幅调整。年初以后，TGA 账户走势先对逆回购产生的镜像推动作用， 流动性的改变在股债等资产中有所表现。

针对本轮 TGA 账户余额变动，我们有如下几方面分析与展望： 1、TGA 账户余额未来走势预计先下后上。①收入端来看，短期关税加征或会对财政形成补 充，4-5 月财政数据已有所表现，但后续走势存在不确定性，且经济顺周期因素传导后或会 对个税、企税等核心税源形成侵蚀；②支出端来看，利息成本与社保、医保等强制性支出 偏刚性，“政府效率部”（DOGE）紧缩措施抓手有限且落地受阻，当前效果不及预期；③从 走势来看，X-date 前需要消耗 TGA 余额满足财政开支，而 X-Date 后通过发债补充余额。 2、TGA 余额来看，当前 TGA 存量规模对赤字预算的覆盖率为 20%，结合历史两党博弈时长 （4-5 个月）、美国收支后续走势（收支压力增大）以及赤字的季节性规律（7-8 月赤字占 比全年 26%），财政面临技术性违约的 X-date 或会在八月之前，彼时 TGA 账户余额已难以 支撑后续的支出，两党达成谈判的概率较大。与贝森特、美国国会预算办公室等估计结果 接近。 3、TGA 账户余额波动对流动性来看，在 X-date 之前流动性会较为宽裕，之后会快速收紧。 1）当前美国国债余额已经触及债务上限，政府需动用 TGA 存款支付政府运转及利息支出， 且从历史规律来看，7-8 月为赤字水平较高的月份，在此过程中，TGA 余额下降会补充市 场流动性，主要表现为逆回购规模的上行； 2）X-date 之后，财政部需要发债补充 TGA 账户的资金，彼时会从市场中吸取流动性，考 虑到当前隔夜逆回购规模明显低于 2023 年，通过货币市场基金减持逆回购释放流动性进行 对冲的缓冲作用较弱，TGA 的增量或会表现为准备金的下滑上，如果届时缩表仍未结束， 流动性可能在 X-date 之后出现明显紧缩。

4、从市场角度看： 1）国债方面： ①TGA 余额变动对收益率的影响需要结合美联储的方向，若 TGA 上升伴随美联储扩表（如 2020 年初 QE），宽货币主导下流动性净效应仍宽松，债市收益率下行；若 TGA 上升与美 联储缩表同步发生（如 2022 年 6 月），则流动性收紧，债市收益率上行。当前美联储仍在 缩表，但速度有所减缓。 ②X-date 之前，TGA 账户余额减少向市场释放流动性，债市偏有利，但若两党针对债务上 限问题协商明显慢于市场预期，市场或会担忧相关债务的违约风险，或会引发市场的回调。 ③X-date 之后，财政部需要补充 TGA 账户的资金，由于短债灵活性较强，短期内会发行短 债补充现金缺口，利率存在上行风险，市场通常会基于预期提前交易供给收紧，若届时美 联储仍在缩表，且 ON RRP 余额已经大幅降低，预计调整幅度会较为明显；而长债发行节 奏或偏渐进，上行风险或相对可控。

2）股市方面：股市对流动性的敏感度更高，TGA 账户余额下降释放流动性，企业融资环境 改善，成长性股票受益更为明显；但随着 X-date 接近，债务上限问题引发的不确定性与后 续流动性收紧的预期会制约投资者的风险偏好。

3）商品方面：对于工业商品而言，其本身对流动性并不敏感，更多取决于 TGA 背后所代 表的财政政策，比如 2020 年财政超预期扩张时，带来商品的牛市行情。黄金对美债利率以 及流动性更加敏感，不过随着美债避险属性的削弱，黄金定价中枢也逐步与美债利率脱钩。 在美日等债务问题持续恶化的背景下，黄金仍是较好的对冲性资产。

编辑：火腿肠