2025年家电行业中期策略：配置黑白电龙头，拥抱新消费与新制造

板块复盘

年初至今家电板块略有承压：受关税扰动、下半年高基数预期等因素影响，年初至今家电板块略有承压，截至2025年6月18日，申万家 用电器行业指数涨幅-2.7%。

细分板块表现有一定分化，家电零部件表现优异：截至2025年6月18日，细分赛道涨跌幅从高到低排序为家电零部件（+11.7%）、小家 电（-0.2%）、照明设备（-0.01%）、黑电（-0.8%）、厨电（-3.2%）、白电（-5.2%）。

年初至今家电PE估值有所下降，处于10年期低位：截至2025年6月18日，家用电器（申万）PE TTM由年初的16.44倍降至14.88倍，仍 处于10年期平均值以下区间。

从终端动销数据来看，家电零售由国补初期的高增阶段过渡至平稳增长阶段。25年以来国补品类线上、线下零售增速较24Q4虽有放缓， 但仍保持较好水平，据奥维云网，25年1-5月线上、线下市场销额同比分别+14.0%、+19.8%，销量同比分别+5.1%、9.2%。分品类来看， 空调、电视表现亮眼，销额累计同比分别+26.9%、16.4%，其中空调主要由销量拉动，电视结构升级趋势明显。

部分地区补贴额度紧张，6月以来国补进入调整阶段。据奥维云网，截至5月31日，国补资金消耗总额达1550-1650亿，预计6月在“618” 等大促催化下单月消耗达500亿左右，合计消耗预计达2100亿元左右。受补贴额度消耗过快影响，6月起，部分省份暂停/限量补贴。

下半年国补接续无忧，关注后续国补政策变化。近期国家相关主管部门就“国补”下一步计划回应称，今年国家安排3000亿元以旧换新 资金，目前已向地方下达了共计1620亿元资金，剩余资金将有序下达，2025年的消费品以日换新政策将全年实施。

关税冲击行下家电出口仍保持韧性。今年1-5月家电累计出口数量同比分别+6.1%，关税冲击下出口增速有所放缓，4月、5月出口数量 同比分别+1.5%、+0.3%。

家电新消费：新产品形态、新行业阶段

新消费视角下的产品价值=功能价值+情绪价值+资产价值。 全景相机：基于全景技术，能够实现全空间不同视角成像，利用算法自动拼接出360°全景图片或视频的智能影像设备。 全景相机的功能价值：记录完整的时空，记录和分享生活的最优解。影像产品的本质需求：记录>分享>创作。相比分享和创作，记 录是一种更基础、更长期稳定的需求。 全景相机的情绪价值：愉悦感（炫酷照片）、内心波动（珍贵记忆）、彰显展示（社交价值）。 全景相机有望加速渗透：1）影石营销费用投放加大带来人群扩圈 2）大疆入局后共同进行市场教育带动品类高增。

全景运动相机品类定义者和主导者。影石用全景技术重构了运动相机，通过“先拍摄后取景”带来的创新自由度，产品也 提供了“自拍杆隐形”、智能追踪、“子弹时间”等创新性体验。基于全景运动相机的快速放量，影石成为全景相机行业 的绝对龙头，23年在消费级全景相机市场份额高达67%。

产品+品牌领先享受行业红利，增长势能强劲。17-24年公司营收高速增长，24年营收56亿元，CAGR达66%；24年归母净利润 10亿元，CAGR达107%。

底层技术储备完备，平台型公司未来可期。公司在技术研发方面，在加强全景技术、防抖技术、AI 技术和机械自动化等核 心技术的同时，也储备了机械控制技术、机器视觉感知技术和飞行控制技术等。

渗透早期，兼具高景气与高增长潜力。在国补政策带动下，扫地机市场景气度持续上行。25年1-5月销量、销额增速分别 +50.6%、+52.3%。

引领全球的新质生产力，中国品牌制霸全球。中国品牌凭借极强的产品竞争力、品牌势能快速抢占全球市场，24年全球扫地机 出货量前五中国厂商已占四席。

石头科技积极策略下，领先优势持续扩大。24年下半年以来石头竞争战略调整为规模、份额为主，目前来看成效显著，石头扫 地机、洗地机份额持续提升。在石头进攻态势下，主要竞争对手转向追求改善利润率，份额承压明显。

家电新制造：主业基本面扎实，布局机器人方向

份额提升+新品类+新市场三重驱动，持续高成长可期。公司为北美空压机及干湿吸尘器龙头，深度绑定北美核心渠道，预 计未来三年收入/业绩复合增速在30%+，增长驱动主要来自：①空压机、吸尘器份额进一步提升 ②非美市场保持快速增长 ③新品类（气动工具、OPE等）持续扩张。 养老机器人深耕多年，有望充分受益于养老经济及政策催化。欧圣电气子公司伊利诺深耕护理机器人超过10年，2024年已 迭代到第五代产品，产品已取得中国、日本、美国、欧盟等多个国家和地区的认证。

主业困境反转，Q1超预期修复，实际关税受益标的。25Q1利润率11.6%，同比+3.6PCT，主要受益于24年高价库存完成去 化。展望全年，公司越南产能布局的优势预计带来公司份额和利润率双提升。 商用锂电OPE布局领先，未来有望充分受益行业爆发红利。商用市场是未来锂电OPE最大的增量，当前锂电商用市场处于起 步初期。23年公司推出82V全系列商用产品，25年公司商用产品已在各细分市场取得领先地位。 发力割草机器人，与智元机器人达成战略合作。公司将割草机器人作为战略发展的核心产品，此外公司与智元机器人建立 了战略性合作伙伴关系，格力博负责智元四足机器狗、人形及半人形机器人的海外市场销售以及海外销售产品的制造。

业绩稳健增长的黑白电龙头

持续提升的分红率：24年格力、美的、海尔分红率分别达52.0%、 69.6%、48.3%，较23年分别提升6.6pct、7.4pct、3.3pct。 估值处于较低水平：截至6月18日，美的/格力/海尔PE（TTM）分别 为13.2x、7.5x、12.1x。 稳健增长：25年业绩双位数增长确定性高，中长期成长驱动力清晰。

景气分化，空调内销提速外销降温。内销方面，24Q4淡季期间国补对空调透支影响有限，25年以来空调需求持续旺盛，进入 Q2，在低基数+旺季+618促销多重因素共同刺激下增速进一步提速。外销方面，受关税政策影响较大，4月以来空调出货增速承 压。

25年以来空调线上价格有所回落，均价较年初同比15%。分品牌看，除小米外（预计受益于出货结构性 优化），品牌均价均有不同程度下滑，主品牌中美 的、海信降价幅度较大，格力、海尔相对温和。 从份额端看，降价效果明显，美的线上份额迅速反 弹。

预计本轮降价相对缓和，龙头或可保持更强的盈利韧性。 1）19年价格战期间需求走弱+渠道库存堆积为主导因素，企业存在被迫降价的压力，而本轮价格竞争主要源于龙头策略的主动调整。此外，目 前价格竞争主要是中低端SKU的竞争，整体影响预计有限。 2）关税以来大宗价格下跌，近期走稳，整体看成本端二次压力较小。受关税影响，铜价4月以来有所下跌，预计龙头对盈利能力的控制能力较 好，低基数+旺季需求共振下龙头的规模增长确定性强，利润影响预计有限。

内销充分受益国补，外销OBM增长确定性强。受益于国补拉动及海外OBM业务发展，25Q1公司营收、利润高增，实现营业收 入1278.4亿元，同比+20.49%，归母净利润为124.2亿元，同比增长38.02%。展望下半年，内销方面Q2以来价格策略效果良 好，看好家空销售提速，外销方面，公司对美敞口可控，OBM增长确定性强，有望延续较好增长。

持续探索 ToC、ToB 领域的新增长空间，多元化布局开辟长期曲线。公司业务条线发展清晰，C端业务凭借规模优势、龙头 品牌效应充分享受国补红利，外销在美的+东芝双品牌运作下发掘OBM潜力，B端业务多处于早期阶段，市场空间广阔、发展 潜力充足，与C端业务有望形成良性循环，汽零、伺服、KUKA等业务均取得一定进展，转型成果有望加速兑现。

龙头依靠供应链及技术优势快速迭代Mini LD新品，小米迭代速度明 显放缓。据我们统计，25年以来，TCL+雷鸟、海信+Vidda共推出11 款、8款新品，其中TCL主打万象分区技术，海信在高端布局RGB Mini LED技术，小米+红米则未有新的技术路线延伸，仅通过参数升 级推出2款新品。 25年以来小米Mini LED份额持续下滑，由年初的19%下滑3pct至 16%。

短期看，出口在短期扰动下略有降速，但品牌厂有望凭借更完善的全球产能布局在北美抢占代工厂商份额。长期看，全球黑电龙头产能分布类似，关税不改我国龙头核心竞争优势。从产能分布看，三星、LG黑电产能与我国龙头类似，均以墨西哥、 东南亚等地作为主要转口贸易地，关税对韩系及我国龙头影响程度类似，我国龙头在成本端、产品迭代速度等方面长期具备相对优势，有 望持续跑赢韩系，据洛图科技，24年海信、TCL全球出货量同比分别+11.2%、14.7%，三星、LG同比分别-2.6%、+0.5%。

报告节选：

编辑：火腿肠