2025年度大化工行业中期投资策略：CAPEX转负吹响反转号角

1. 大化工加速磨底，关注五大投资主线

1.1大化工重仓近三年持续低配

我们按照惯例选取普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金及灵活配置型 基金作为样本分析大化工（包括石油石化和基础化工）重仓持股情况。 截至 2025 年 Q1，我们选取的基金范围中石油石化重仓总市值为 157.49 亿元，环比 -34.83%；基础化工重仓总市值为 410.44 亿元，环比-1.01%。选取的基金范围总市值 为 16665.98 亿元，环比+1.28%，其中石油石化重仓比例为 0.95%，环比-0.52pct， 相对石油石化板块标准比例低配 2.12pct；基础化工重仓比例为 2.46%，环比-0.06pct， 相对基础化工板块标准比例低配 1.40pct（按申万行业分类）。2025Q1 大化工合计重 仓持股比例为 3.41%，环比-0.58pct。 2025 年 Q1 石油石化基金配置比例在申万 31 个一级行业中位居第 23，同时 Q1 板块 涨跌幅位居第 25，板块涨跌幅为-6.63%，跑输沪深 300 指数 3.83pct，跑输上证指数 4.53pct。 2025 年 Q1 基础化工基金配置比例在申万 31 个一级行业中位居第 15，同时 Q1 板块 涨跌幅位居第 8，板块涨跌幅为+1.87%，跑赢沪深 300 指数 4.67pct，跑赢上证指数 3.97pct。

1.2在建工程、资本开支 2025Q1 同比下降

在建项目为驱动化工类企业成长的重要因素，而细分板块过量的在建工程可能导致 未来激烈的行业竞争。而在建工程增速相对较低的行业可能进入行业修整阶段，行业 或已不在高景气阶段，将有望迎来盈利修复机遇。 从具体数据来看，截至 2025 年 Q1 末，剔除“三桶油”后化工板块在建工程为 5301 亿元，同比-5.6%。氮肥、其他塑料、涤纶、锦纶、粘胶、钾肥、合成树脂、油气及 炼化、氟化工、油田服务、食品及饲料添加剂、轮胎等板块在建工程同比有大幅提升，其中锦纶、其他橡胶制品在建工程/固定资产比例仍然处于高位，需警惕未来竞争加 剧的风险。 纺织化学制品、膜材料、无机盐、钛白粉、非金属材料Ⅲ、农药、油品石化贸易、炭 黑、胶黏剂及胶带等板块在建工程同比有所缩减。油服、油气及炼化工程、炭黑、涂 料油墨、纯碱、无机盐、磷肥及磷化工板块在建工程占固定资产比重较低，或存景气 提升、盈利上行的机遇。

资本开支增速转负，化工行业景气度有望加速磨底。2022 年，我国化工行业资本开 支增速迎来阶段性高峰，2024 年以来行业扩产节奏明显放缓。2022-2023 年我国石油 石化资本开支增速分别为+14.0%/+10.4%，基础化工板块资本开支增速分别为 +36.5%/+8.6%。2024 年度行业资本开支显著下滑，石油石化/基础化工板块资本开支 增速均转负至-6.6%/-15.0%，或代表企业边际扩产意愿有所下降。化工行业是国民经 济的支柱产业之一，我们看好后市宏观需求复苏将从终端开始，逐步有效向中上游传 导，后续基础化工行业景气度有望加速磨底，供需格局有望逐步改善，静待行业景气 复苏。

2. 石油石化行业投资主线

2.1原油供应端偏稳运行，油价有望维持中位区间震荡

2.1.1 特朗普短期未能根本上扭转行业保守投资趋势和股东重视回报诉求

特朗普并未显著推动美国油气企业加大资本开支或显著提高原油产量。一方面，油气 上游投资的决策高度依赖国际油价走势和资本回报预期，而非仅仅受到监管松绑或 财政刺激的推动；另一方面，行业普遍面临投资者“重回报、轻扩张”的资本纪律压 力，尤其是在页岩行业，资本市场对高杠杆、高波动的勘探开发投入已日益审慎。此 外，尽管监管环境趋于宽松，但基础设施瓶颈、熟练劳动力短缺及长期市场需求的不 确定性仍制约了企业扩张的意愿。因此，特朗普政府的政策在提振油气行业信心方面 虽有边际效应，但未能根本扭转行业保守投资的趋势。 我们认为：特朗普的各项政策或不能直接带来美国油气产量的增长，其难点是要说服 绝大多数的美国油气公司的股东放弃股东回报这一核心诉求，转而将现金流从股东 回报优先转向产量优先，并且选择自我牺牲式的生产方式，接受产量增长带来的低油 价情境下的潜在亏损。 我们统计了 38 家样本美国上市油气企业的现金流情况，我们发现：降杠杆、提高股东回报成美国油气企业首要选择。通过对美国油气企业用于股东回报的现金流追踪 可以显著的发现，美国油气企业持续维持较为稳定的分红，即使在 2020 年低油价环 境下，用于股东分红的现金流并未出现显著下滑，主要收缩了股东回购规模，2011- 2020 年样本美国油气企业分红及回购平均金额约为 472 亿美元。伴随 2021-2024 年 原油价格持续维持中高位震荡，美国样本油气企业大幅增加分红金额，回购规模也有 显著的提升，用于股东回报的现金流（股利与企业回购之和）出现显著上升，2022 年 达到了近 12 年以来最高水平，2023-2024 年伴随油价回落略有下降，但持续维持在 较高水平，2024 年 38 家样本美国油气企业分红及回购金额总计约为 936 亿美元，达 到 2011-2020 年平均水平的 1.98 倍。

2011-2020 年 38 家样本美国油气企业资本开支占经营性活动现金流净额的比值始终 在 70%以上，伴随 2021-2024 年原油价格持续维持中高位震荡，样本美国油气企业经 营性活动现金流净额迅速提升，但资本开支占经营性活动现金流净额的比值于 2022 年达到最低水平，仅约 35%，2023-2024 年受油价下降影响经营性活动现金流净额， 这一比值略有回升，但由于国际原油市场需求的不确定性以及股东对高投资回报的 诉求，美国油气企业资本开支增幅有限，开支意愿不足。

此外，2023 年初至今美国页岩油开采活跃度显著弱于预期。当前美国活跃油井钻机 数量自 2022 年 12 月恢复至阶段性高位（627 台）后开始持续回落，截至 2025 年 5 月 30 日美国活跃油井钻机数量仅有 461 台左右。

美国核心页岩油产区 Permian 新增钻井数与完井数量均出现一定回落，但完井数相 对下降更为明显，库存井数去库速度减缓，开采强度整体回落，但或许说明美国完井 阶段可能存在产能瓶颈或生产意愿不足，且当前油价基本跌破美国页岩油新钻油井 盈亏平衡油价，美国原油产量边际增量或低于预期。

2.1.2 OPEC+恢复增产，供给端压力初显

OPEC+在 2025 年 3 月底逐渐开始结束 220 万桶/天自愿减产，分别计划 4 月增产 13.8 万桶/天，5 月增产 41.1 万桶/天，6 月份 OPEC+将进一步加快增产节奏，继续增产 41.1 万桶/天，供给端压力初显。但 OPEC+增产随时可能会根据市场情况进行调整， 甚至逆转。与此同时，中东夏季原油发电需求季节性趋势明显，OPEC+增产并不一定 造成实质性出口增加。

综上，受制于美国油气企业持续强调股东回报，资本开支意愿不足，以及当前油价已 逼近新钻井盈亏平衡点，美国原油产量边际增量或低于预期。与此同时，尽管 OPEC+ 自 2025 年 4 月起逐步恢复增产，但节奏相对温和，且俄罗斯自愿减产仍在实施中， 整体供应端仍偏稳。若全球终端消费需求边际改善，尤其是如果国内近期一系列货币 和财政政策落地实施，成品油消费需求有望回暖，在供需结构改善预期下，油价有望 维持中位区间震荡运行。

2.2成品油景气回落，需求回暖有望带动修复

2.2.1 炼厂开工负荷同期低位，成品油市场景气回落

2025 年以来成品油市场景气度有所回落，炼厂开工率出现下降，特别是山东地炼开 工率于 2025 年初显著下滑，并持续维持往年同期较低水平。主营炼厂 3 月以来开工 率同比下滑显著，处于往年同期中低水平，成品油市场景气度有所回落。

2025 年以来成品油裂解价差有所修复，2025M1-M5 汽油/柴油/煤油裂解价差均值分 别为1533元/1084元/1460元/吨，分别累计同比增加4.80%/增加10.97%/减少8.22%。

2024 年以来成品油消费需求仍相对稳健，2025 年以来成品油需求有所下滑，2025M1- M4 汽油/柴油/煤油表观消费量分别为 4880 万吨/6148 万吨/1216 万吨，分别同比减 少 6.13%/6.68%/5.71%。如果国内一系列货币和财政政策逐步落地实施，成品油消费 需求有望得到修复。

2.2.2 调油需求减弱，PX 价差同比收窄

芳烃链中由于 PX 的原材料 MX 可用于汽油调油，2024M8-2025M4 由于汽油月度表观消费量同环比增速转负，PX-原油价差受到拖累出现下滑。2025M1-M5 PX-原油价差均值 为 2336 元/吨，同比减少 25.32%。如果成品油消费需求修复，或将带动 PX-原油价差 修复。

2.3烯烃盈利磨底，乙烷裂解&煤制烯烃仍存超额收益

2.3.1 当前烯烃盈利仍处于磨底状态，供应端或仍存压力

当前油制烯烃盈利仍处于磨底阶段，2025M1-M5 聚烯烃-原油产品价差均值 3295 元/ 吨，同比增加 15.47%。油制烯烃在成本端相对乙烷裂解&煤制烯烃存在一定劣势。与 此同时，2025-2027 年仍约存 2080 万吨产能预计投放，供给端压力仍存。如果后续 烯烃类化工品消费需求好转，聚烯烃-原油价差存在修复可能性。

2.3.2 乙烷裂解&煤制烯烃路线存在超额收益

在考虑原材料、能耗、折旧以及人工等成本后，我们计算了不同路径生产乙烯的成本 对比，可以显著的发现近五年除 2020 年 2 月原油价格大跌导致油头成本显著降低外， 乙烷制乙烯均存在着非常明显的成本优势，即使在 2022 年 6 月天然气价格大涨推动 乙烷价格升至 66 美分/加仑（折合约 3258 元/吨）时仍存在明显的成本优势。 依靠乙烷原料等成本端优势，目前乙烷制乙烯毛利水平相较于油制乙烯、煤制乙烯有 约 2000-2500 元/吨的优势。与此同时，我们认为原油中长期供需处于紧平衡，在可 以预见的未来内油头成本或难以出现明显下降，而煤头除非自产大体量低成本煤炭 作为原料，否则较高的能耗、人力、折旧等成本或将继续压制煤头乙烯毛利。

2.4三桶油业绩维持稳健，股东投资回报丰厚

2.4.1 增储上产，业绩稳健

为保障国家能源安全，三桶油坚持增储上产，勘探开发资本支出持续维持在较高水平， 2024 年三桶油勘探开发资本支出合计约为 4426 亿元，同比减少 2.69%，2025 年全年 三桶油勘探开发资本支出指引合计约为 4167 亿元，同比减少 5.86%，持续维持在较高水平，三桶油上游油气勘探开发板块业绩有望在高资本支出保障下维持稳健。

三桶油合计原油储量自 2020 年底部回升，整体维持在较高水平。2024 年三桶油合计 已探明原油储量为 134.90 亿桶，同比增加 3.26%；合计已探明天然气储量自 2015 年 以来持续维持在较高水平，2024 年合计已探明天然气储量为 92.69 兆立方英尺，同 比增加 1.52%，三桶油油气储量稳健为增储上产打下坚实基础。

三桶油合计原油产量持续维持稳定，2024 年合计原油产量达到 17.91 亿桶，同比增 加 2.38%。三桶油合计天然气产量维持稳中有升，2024 年合计天然气产量达到 7.46 兆立方英尺，同比增加 4.61%。2025 年三桶油合计原油产量指引达 18.17 亿桶，同比 增加 1.46%；合计天然气产量指引达 7.77 兆立方英尺，同比增加 4.20%。三桶油上游 油气勘探开发板块持续稳健，公司现金流充沛，为高股东回报奠定了坚实基础。

2.4.2 现金充沛，回报丰厚

2020 年以来，三桶油经营活动现金流净额稳步增长，公司现金流充沛，积极回报股 东，除 2020 年油价大跌以外，2017 年以来分红&回购占经营活动现金流净额的比值 始终在 15%以上，2022 年达到高点 32.45%。在当前油价中枢有望持续维持中高位震 荡的背景下，三桶油有望依靠稳健的油气产量实现充沛且可持续的现金流，支撑公司 持续维持较高的股利支付率。

我们持续看好油价中枢因重点产油国原油供应边际增量有限而维持中位区间震荡， 三桶油积极响应国家增储上产号召，加大上游油气勘探开发力度，促进油气储量、产 量增长，业绩确定性较强。

2.5涤纶长丝供应边际增量有限，供需改善业绩有望好转

2.5.1 2025 年涤纶长丝新增产能有限，供需格局有望改善

2016 年以来涤纶长丝产能进入集中投放窗口期，2023 年龙头企业规划产能投放基本结束，后续暂时没有大体量新增涤纶长丝产能规划，供应端边际增量减少，2025-2026 年分别预计仅有 185/70 万吨/年的拟在建产能，后市，随着宏观经济复苏及终端消费 的提振，我们看好涤纶长丝需求端有望边际改善，涤纶长丝供需格局或得到有效修复。

2.5.2 2025 上半年涤纶长丝持有效去库，开工负荷仍维持高位

2025 年 M1-M4 涤纶长丝表观消费量累计约 1154 万吨，同比增加 4.85%，涤纶长丝消 费需求持续修复，涤纶长丝持续去库，库存达到近年同期较低水平。

与此同时，涤纶长丝产品价差逐渐稳健修复，2025M1-M5 POY/DTY/FDY-PTA&MEG 产品 价差分别为 1159 元/2263 元/1447 元/吨，分别同比增加 17.86%/增加 4.36%/减少 3.06%。如果供应端能够继续优化，涤纶长丝价差水平有望修复。

2025 年涤纶长丝开工率整体维持在近年同期较高水平,春节假期后开工率基本持续 保持在 85%以上的高位，龙头企业主动降低开工负荷或有望减少累库以及稳定涤纶长 丝产品价差，在一定程度上能够有效优化产品盈利水平，有望进一步增厚公司业绩。

2.5.3 后续仍存大量产能陆续投放，PTA 盈利或仍持续磨底

2025M1-M5 PTA-PX 价差均值为 290 元/吨，同比减少 7.88%，仍处于较低水平。2025-2027 年仍或存在 1660 万吨 PTA 产能投放，供应端压力或持续存在压制 PTA 产品价 差，PTA 盈利或将持续磨底。

3. 基础化工行业投资主线

基础化工行业细分方向众多，其中在逆全球化及油价下行背景下，大化工大宗商品顺 周期板块景气仍承压；而部分化工子行业仍存在结构性机会，我们认为部分化工细分 赛道已出现或未来有望出现景气度提升迹象。2025 年年初至 5 月底中国化工品指数 CCPI 下跌了 5.3%，同期油价下跌 15.4%，化工品价差有所扩大，在此背景下，结构 性景气有望向更多细分方向扩散。建议关注农药、制冷剂、民爆等细分行业。

3.1关注景气延续或改善的子行业

3.1.1 农药：杀虫剂、杀菌剂景气向上，除草剂仍在磨底

农药需求刚性偏强。随着人口增长和经济发展，全球对粮食的需求不断增加，而由于 耕地资源有限和环境变化等因素，粮食生产面临较大挑战。提高粮食生产效率，农药 是不可或缺的农资品。因此，随着全球对粮食生产安全的日益重视以及短期内受气候、 病虫害等影响，农药需求量有望平稳增长。 去库存阶段趋于结束，需求修复明显。2022 年在全球卫生安全事件的冲击下，物流 不畅，海外跨国制剂公司因担心后续原药供应的稳定性而在较高的原药价位上囤货， 导致原药库存过量累积。2023-2024 上半年农药行业处于主动去库存阶段，行业需求 和产品价格均承压下行。 经历 2023、2024 年，我们认为海外库存位置已处于较合理水平。根据 FRED 数据， 美国农化市场工厂库存自 2023 年 6 月开始逐渐去化，库存压力有所缓解。而从农药 制剂出口数据看，2024Q3 海外制剂需求已修复至 2022 年以来单季度最高水平，2024 年中国农药制剂出口量已达到 282 万吨，同比增长约 30%。2025Q1 中国农药制剂出 口量约 73 万吨，同比增长 11%。

农药原药行情有所分化，杀虫剂、杀菌剂景气向上，除草剂仍在磨底。根据海关总署 数据，2024Q2 以来我国杀虫剂、杀菌剂出口金额显著高于 2023Q2 同期，2025Q1 杀虫 剂、杀菌剂出口金额分别同比增长 18%、20%；除草剂由于富裕产能较多，价格仍在 磨底阶段，2025Q1 出口量虽增长 7%，出口金额仅增长 1%。 2025 年上半年，部分农药产品供给侧扰动或需求旺盛带动产品价格上涨，拉开农药 景气修复的序幕。现阶段，我们认为供给格局向好、库存水平较低、工艺有核心竞争 力的农药品种后续仍有向上动能；价格、价差已见底、行业产能持续有所出清的品种后续或存反弹机会。 1）氯虫苯甲酰胺、K 胺及硝化物：5 月 27 日山东高密友道化学有限公司一车间发生 爆炸，截至当天 19 时 25 分，事故造成 5 人死亡，6 人失联，19 人轻伤。根据百川盈 孚，山东友道拥有 1.1 万吨氯虫苯甲酰胺产能，占国内产能约 41%。事故发生后，氯 虫苯甲酰胺市场实时供应大幅缩减，且当前场内部分厂家开工不满，行业库存偏低， 市场现货供应偏紧，氯虫苯甲酰胺价格阶段性上涨。 K 胺是合成氯虫苯甲酰胺的核心原料，K 胺制备过程中核心步骤为中间产物“3-甲基 -2-氨基苯甲酸”制备过程中的硝化反应和加氢还原反应，其危险性大，且硝化反应 存在副反应，污水处理难度大、对设备要求高等问题。国内仅有少数企业具备生产能 力，爆炸事故发生后，K 胺供给较紧张。此外，江苏等省市开始要加强对硝化、重氮 化企业的检查，短期或减少硝化物的供应；中长期硝化工艺管控趋严，硝化工艺全流 程自动化改造工作有望加快推进。

2）阿维菌素、甲维盐：甲维盐与氯虫苯甲酰胺均可用于水稻等农产品鳞翅目虫害的 防治，具有一定的相互替代性。随着氯虫苯甲酰胺化合物（即“康宽”）专利到期以 及较高的抗性表现，甲维盐和氯虫苯甲酰胺的复配制剂市场需求量有所增加，尤其在 水稻区域防治稻纵卷叶螟，其抗性表现为低至中抗。相应的氯虫苯甲酰胺+甲维盐的 登记证件 2023 年至 2024 年快速增长，给产品增量带来积极推动。此外，由于甲维盐 最关键的原材料是阿维菌素精粉，阿维菌素需求亦随之提升。供应方面，此前由于去 库导致“内卷”严重，阿维菌素、甲维盐价格一度低于成本价，不少企业相继关停了部分或全部生产线，竞争格局有所好转。 在供给稳定及需求增长的背景下，阿维菌素和甲维盐价格进入上行通道。据百川盈孚， 阿维菌素（94%）、甲维盐市场价格由 2024 年 3 月初的 35 万元/吨、50 万元/吨增长 至 2025 年 6 月初的 51.5 万元/吨、71.5 万元/吨。我们预测，未来 2-3 年，阿维菌 素和甲维盐市场需求有望保持 8%-10%的增速，景气度有望持续。

3）百菌清：2024 年以来巴西多雨、气候潮湿，大豆锈病大规模爆发，百菌清作为防 治大豆锈病的优质药剂，海外市场需求大增。供给端，国内百菌清呈寡头垄断格局， CR4 高达 96%，利民股份和苏利股份产能占比为 64%，且产品处于限制性目录，未来 行业或无新增产能。整体而言，供给格局向好有望支撑百菌清价格上行。

4）烯草酮：据百川盈孚，宁夏一帆烯草酮装置于 2025 年 1 月停车，涉及产能 1 万 吨，当前暂未复产。此外，烯草酮行业库存处于较低水平，行业供应趋紧。据百川盈 孚，烯草酮市场价格已由 2025 年年初的 7.5 万元/吨上涨至 2025 年 6 月 20 日的 14.8 万元/吨。

5）菊酯：菊酯类产品价格一季度以来有所上涨，主要是前期库存低位，春耕旺季到 来，供需偏紧。尤其氯氰菊酯，由于商务部对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销 立案调查，并初步认定存在倾销行为，自 2025 年 1 月 8 日起，进口经营者需向中国 海关提供相应的保证金。这使得印度进口量因反倾销限制而减少，进一步加剧了市场 供应紧张，我们认为菊酯价格后续仍存上涨可能。

3.1.2 制冷剂：制冷剂景气持续性及高度或超预期

受国际公约《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》等推动，各经济体正严格或加速 淘汰全球具备高 ODP 及高 GWP 的含氟制冷剂。其中，中国作为全球最大的制冷剂生 产国，正在积极推进 HCFCs 的削减和 HFCs 的配额管控。我国氟制冷剂自 2023Q4 行 业景气反转，企业盈利能力、产品竞争格局得到显著提升和优化，我们认为这一景气 度仍有望持续。在全球制冷需求稳步增长的背景下，随着国内供给侧改革的深入推进 和行业配额管理制度的实施，我国制冷剂行业市场集中度提升趋于集中。在长期供给 约束叠加下游空调、汽车需求支撑的背景下，行业景气度或延续，我们看好制冷剂产 品进一步涨价弹性。

3.1.3 民爆：新疆煤化工等有望带动景气度

民爆行业是能源工业的能源，基础工业的基础。民爆是民用爆破器材的简称，民爆器 材主要包括工业炸药、电子雷管和导爆索等产品。民爆产业链上游主要包括硝酸铵、 乳化剂等原材料，下游主要是为矿山开采、煤炭开采、铁路道路、水利水电等提供爆 破服务，在基础工业、国家重点支持发展的基础设施建设领域等国民经济建设中具有 不可替代的作用，因而素有“能源工业的能源，基础工业的基础”之称。

民爆生产企业利润总额保持增长。根据中国爆破器材行业协会发布的数据，2023 年 民爆生产企业主营收入在达到近五年最高值；2024 年民爆生产企业主营收入为 450.67 亿元，同比下降 9.33%。近五年民爆生产企业利润总额持续增长，2024 年受益原材料价格下降等因素，利润总额达到 96.39 亿元，同比增长 13.04%。近五年民 爆生产企业工业炸药产量基本稳定，2024 年为 449.37 万吨，同比下降 1.90%。近五 年电子雷管产量持续下降，2024 年为 6.72 亿发，同比下降 7.18%。

2025 年 1-4 月，民爆行业总体运行情况稳中向好，市场需求回暖，炸药产量回升， 但企业利润增幅呈收窄趋势。2025 年 1-4 月，民爆生产企业累计实现主营业务收入 122.44 亿元，同比下降 0.96%；累计实现利润总额 22.19 亿元，同比增长 4.22%。民 爆生产企业工业炸药累计产、销量分别为 131.63 万吨和 130.34 万吨，同比分别增 加 1.72%和 1.65%。工业雷管累计产、销量分别为 1.89 亿发和 1.91 亿发，同比分别 减少 2.42%和增加 2.87%。

原料硝酸铵价格呈下降趋势。民爆行业上游主要为生产炸药所需的硝酸铵、乳化剂和 油性材料等，其中硝酸铵为工业炸药最主要的原材料，其价格的波动对工业炸药的成 本产生重大影响。根据中国爆破器材行业协会数据，2024 年硝酸铵整体呈现供大于 求的局面，同时也受经济大环境影响，价格出现较大幅度下行，2024 年均价为 2596 元/吨，同比下降 17.40%。2025 年以来工业硝酸铵价格继续保持下降趋势。

政策推动行业结构优化调整。为提高行业本质安全水平，国家颁布多项政策推进民爆 行业供给侧结构性改革。2021 年 11 月工信部发布《民爆行业“十四五”安全发展规划》， 发展目标包括产业集中度持续提高，要求到 2025 年末，全国民爆企业行业前十名生 产总值由 2020 年的 49%提升至 60%以上。2025 年 2 月，工信部印发《加快推进民用 爆炸物品行业转型升级实施意见》，目标包括到 2027 年底，产业集中度进一步提升， 形成 3 到 5 家具有较强国际竞争力的大型民爆企业（集团）。《意见》鼓励民爆企业跨 地区跨所有制重组整合、开展产业链整合，打造自主可控的产业链和供应链。

行业集中度进一步提升。根据中国爆破器材行业协会统计，2024 年，民爆生产企业 集团整合至 59 家，产业集中度得到进一步提升。行业排名前 20 家民爆生产企业集 团合计生产总值达 347 亿元，约占行业总产值的 83%，较 2023 年增长约 2 个百分点； 行业排名前 20 家民爆生产企业集团合计炸药产量达 387 万吨，约占行业总产量的 86%，较 2023 年增长约 3 个百分点；行业排名前 20 家民爆生产企业集团合计爆破服 务收入达 349 亿元，约占行业爆破服务收入的 99%。

2024 年 8 月中央政治局召开会议审议了《进一步推动西部大开发形成新格局的若干 政策措施》，指出西部大开发是党中央作出的重大战略决策。强化基础设施规划建设 是西部大开发的重要内容，要求加快川藏铁路、沿江高铁、渝昆高铁、西（宁）成（都） 铁路等重大工程规划建设。同时，新疆大开发、雅鲁藏布江水电站、西部陆海新通道、 山西古贤水利枢纽工程等代表性基建工程也陆续启动，有望推动民爆需求持续上行。 供给优化的民爆行业有望充分受益西部大开发国家战略。

3.2逆全球化视角下的化工投资机遇

3.2.1 出海：从“困境求生”转向“战略布局”

从历史上看，贸易壁垒对中国化工企业既是挑战也是机遇。关税增加和技术壁垒短期 或对行业冲击大，但这种外部压力也倒逼行业淘汰落后产能、加快转型升级、加速拓 展海外市场。如早在 10 年前就被美国加征高额关税的中国轮胎行业，头部企业通过海外建厂绕开贸易壁垒，凭借高性价比优势持续提升全球市占率，实现弯道超车。我 们认为前瞻布局海外基地、或绕道出口的中国化工企业具有战略优势。

轮胎：出海典型案例，由规避制裁到全球化战略布局

中国轮胎产业多次被关税限制。通常全球轮胎需求低迷、海外本土企业经营不善时， 美国钢铁工人联合会发起调查申请，美国商务部及国际贸易委员会最终会通过施加 高额关税的方式来保护本国企业。作为劳动密集型及出口导向型产业，我国轮胎产业 也多次遭遇了海外多国的关税限制，尤其是美国和欧洲这两大全球轮胎消费地区陆 续对我国轮胎征收了高额关税，直接削弱中国轮胎在直接出口方面的高性价比优势。 “双反”措施实施后，中国向美国出口的轮胎数量显著减少。据 USITC，2009 年美国 轮胎特保案前，中国出口至美的半钢胎近 4000 万条/年，占美国进口半钢胎的 38%左 右；出口至美的全钢胎近 800 万条/年，占美国进口全钢胎的 32%左右。2009-2012 年 轮胎特保案期间，中国输美轮胎数量显著减少。2013-2014 年处于关税空档期，中国 出口至美轮胎数量再次回升，致美国本土企业经营再度恶化。2014 年末美国对中国 大陆轮胎发起“双反”调查，随后中国出口至美的轮胎数量持续下滑，2024 年美国 进口中国半钢胎+全钢胎数量不足 300 万条/年，占美国进口量不足 5%。

“出海 1.0”：贸易壁垒驱动产业转移。2011 年以来，以赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒 麟为代表的中国胎企开启第一轮出海，海外首厂均选择“一带一路”辐射的东南亚区域。东南亚区域一方面靠近天然橡胶主产地，另一方面与欧美拥有较好的贸易伙伴关 系，轮胎进出口关税、企业税收优惠较国内具有明显优势。 “出海 2.0”:规避贸易壁垒+主动加速全球化战略布局。伴随我国轮胎产能的转移， 2020 年起，美国频繁对东南亚轮胎发起“双反”调查，中国轮胎再次面临贸易危机。 中国头部胎企陆续计划将产能从东南亚拓展至北美（墨西哥）、欧洲（塞尔维亚）、非 洲（摩洛哥）等地，进入全球化扩张阶段。相较于第一轮出海的“困境求生”，第二 轮出海驱动因素更为多元，一方面是全球化布局强化抵御关税风险的能力，另一方面 是在海外高通胀、高利率、老旧产能退出的背景下，中国轮胎以性价比优势快速提升 全球市场份额。

从盈利角度，海外产能扩张助力中国胎企享受贸易壁垒下的高利润市场。海外基地 在产品价格和成本方面都具有较强优势，盈利能力远高于国内，头部企业凭借海外基 地放量及客户持续突破等，全球竞争优势不断扩大。

聚酯瓶片：反倾销事件频发，处于出海布局初期

中国是全球聚酯瓶片的主要生产国，出口依赖度高。聚酯瓶片主要用于制成食品饮料 包装，据百川盈孚，聚酯瓶片下游有 78%用于软饮料，客户涵盖全球各大饮料品牌商， 因此厂商需要依赖大量出口拓展海外市场。据卓创资讯，我国聚酯瓶片出口量由 2015 年底的 189 万吨增长至 2024 年的 585 万吨，出口量占产量的比重在 38%左右。 伴随近年来我国聚酯瓶片出口量不断提升，反倾销案例也不断增加，出口结构也随 之改变，2017 年以前日本曾是中国聚酯瓶片第一大出口国，反倾销加征高额关税后出口量显著下滑。 聚酯瓶片企业开启出海布局。为了规避日益频发的贸易壁垒，以万凯新材为代表的聚 酯瓶片企业正在积极出海布局，2023 年 12 月 7 日，万凯新材公告拟与国际合作伙伴 共同出资在尼日利亚建设与运营 30 万吨/年瓶片生产基地，成为业内首家“走出去” 的聚酯瓶片企业，有利于企业增强抵抗贸易壁垒的能力、缓解国内竞争激烈的压力。

香精香料：香兰素“双反”逐步落地，前瞻布局出海企业受益

香兰素全球年消费量约 2 万吨。香兰素主要存在于天然植物香荚兰中，呈现香兰荚 特有的香气，清甜的豆香、粉香气息，是目前全球产量最大的香料之一，可用作定香剂、协调剂及调味剂，广泛应用于食品、饮料、化妆品、日用化学品及医药等行业。 2023 年香兰素全球市场年消费量在 2 万吨左右，其中食品工业、医药中间体、饲料 和调味剂、化妆品消费占比分别为 55%、30%、10%、5%。 全球 70%以上的香兰素产能聚集在中国，我国每年出口香兰素近万吨。合成香兰素主 要生产企业为嘉兴中华，具有 10000 吨香兰素和 2500 吨乙基香兰素产能，主导产品 90%以上出口。天然香兰素全球需求量在 500 吨左右，主要生产企业为亚香股份，具 有丁香酚和阿魏酸两种类型天然香兰素，其中丁香酚香兰素在 450 元/kg 左右，是合 成香兰素价格的 6 倍，阿魏酸香兰素在 1500 元/KG 左右，是合成香兰素价格的 20 倍， 阿魏酸香兰素主要由亚香股份和中科欣扬生产。

欧盟对华香兰素反倾销调查：2024 年 5 月 24 日，欧盟委员会发布公告称，应欧盟生 产商 Syensqo 于 2024 年 4 月 9 日提出的申请，欧盟委员会对原产于中国的香兰素 （Vanillin）发起反倾销调查。倾销调查期为 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日，损害调查期为 2020 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日。 美国对中国香兰素“双反”： 2024 年 11 月 12 日，美国商务部对进口自中国的香兰 素作出反补贴初裁，初步裁定嘉兴市桂华化工进出口有限公司和中国其他生产商/出 口商的补贴率均为 27.33%。2025 年 1 月 8 日，美国商务部宣布对进口自中国的香兰 素作出反倾销肯定性初裁，初步裁定中国生产商/出口商的倾销率为 186.20%-379.87% （抵消补贴后的保证金调整为 186.15%-379.82%）。2025 年 6 月 3 日，美国商务部对 进口自中国的香兰素作出反倾销和反补贴肯定性终裁，裁定中国生产商/出口商的倾 销率为 190.20%－379.87%（抵消补贴后的保证金调整为 190.15%－379.82%），补贴率均为 42.10%。 欧美贸易措施使中国香兰素企业出口成本显著增加，并可能影响未来香兰素的国际 贸易格局。我们认为，前瞻出海布局的香精香料企业受此影响较小，竞争力有望进一 步凸显。

3.2.2 资源品：长期稀缺属性凸显，资本开支周期较长

中长期看，在逆全球化背景下，全球较为稳定的供应链体系或逐渐被打破，叠加环保、 碳中和等趋势推动制造业成本提升，推动通胀中枢向上，不可再生的资源品是长期通 胀的受益品种。 一方面，有限的优质矿产资源逐步枯竭，开采难度和人力成本上涨推升资源开采成本， 在持续成长的需求下，推动资源品价格中枢向上。另一方面，全球供应链体系被打破， 把握刚需资源品的必要性也进一步提高，资源品的估值中枢有望提升。 我们认为资源类企业具备长期投资价值，优选部分涉及农业、能源的刚需类资源品， 供给短缺下价格有更大弹性；以及部分供给受限明显而需求端快速扩张的资源品。因 此我们看好钾肥、磷矿和萤石板块的机会。

钾肥：印度钾肥大合同落地，钾肥景气向上

钾是农作物生长所必需的三大营养元素（氮、磷、钾）之一。植物体内钾含量一般占 其总干质量的 0.2%～4.1%，仅次于氮。钾的存在，可促进植物体内的单糖向蔗糖和 淀粉转化，可溶性氨基酸和单糖减少，纤维素增多，细胞壁加厚。同时，钾能够促进 植物对氮的吸收和利用效率，促进蛋白质的合成。钾不是作物生产必需品，但可以提 高作物质量。 全球钾肥供应格局呈现出高度集中态势，我国钾肥资源匮乏。加拿大、俄罗斯、白俄 罗斯等少数国家凭借丰富的钾盐资源占据主导地位，掌控着全球大部分钾肥产量与 出口量。中国虽为钾肥消费大国，但因资源相对匮乏，长期依赖进口来满足国内庞大 需求，这使得国际钾肥供应商在市场中拥有较强话语权，一定程度上影响着全球钾肥 价格走势与贸易流向。 从需求侧看，预计 2025 年全球钾肥消费量增加。近年来，全球谷物和油籽市场库存 持续受地缘政治、极端天气和施肥减少的影响，出现了被动减产的情况。而全球种植 面积增加和经济增长将推动种植者持续增加产量和施肥，尤其是钾肥需求，Nutrien预计 2025 年钾肥全球表观消费量为 7100-7500 万吨。

供给端看，全球钾肥产能增量有限。根据 Nutrien，2025 年全球钾肥产能增量有限， 仅加拿大、俄罗斯、白俄罗斯有所增量，其他地区增量较小。2025-2026 年全球钾肥 新增规模化产能主要为亚钾国际的第二和第三个百万吨项目，以及必和必拓詹森钾 肥项目，而该项目或将在 2026 年及之后完成，供给偏紧或支撑钾肥价格。

价格方面，2022 年受到俄乌冲突影响，俄白钾肥出口受限，国际钾肥价格大幅上涨。 2023 年钾肥价格高位回落，在 2023 年 6 月国内 307 美元/吨 CFR 的大合同价格尘埃 落定后，钾肥价格于 7 月触底反弹。随后在黑海协议、Nutrien 无限期暂停增产计划 和巴以冲突的催化下，钾肥价格有所走高。

2024 年 7 月 9 日，中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与食安供应链 有限公司（迪拜）就 2024 年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为 273 美元 /吨 CFR，较上一年度下降 34 美元/吨，拉低国内钾肥市场的整体价格水平。 寡头挺价诉求较强，或支撑钾肥价格向上。2024 年 11 月 4 日，白俄罗斯总统亚历山 大·卢卡申科提议与俄罗斯化肥生产商协调削减 10%或 11%的钾肥产量，以提高市场价 格。2025 年 1 月，白俄罗斯钾肥巨头 Belaruskali 宣布将在其索利戈尔斯克 4 号矿 区开展大规模设备维护作业，预计减产约 90 万-100 万吨，维护期长达七个月，直至 2025 年 7 月结束，进一步支撑钾肥价格上涨。 印度大合同落地，钾肥价格中枢有望抬升。2025 年 6 月 4 日，白俄罗斯与印度 IPL 以 349 美元/吨的价格达成交易，发货至 2025 年 12 月份，货量为 65 万吨，相较 2024 年印度大合同价 279 美元/吨 CFR 高出 70 美元/吨，相较 2024 年中国钾肥进口大合 同价 273 美元/吨 CFR 高出 76 美元/吨，印度大合同价格落地有望提振钾肥景气。

磷矿：中长期呈现短缺态势

长期以来，我国磷矿产量均为世界第一，磷矿资源快速消耗。据 USGS 统计，2024 年 全球磷矿产量（以标矿计）约为 2.4 亿吨，其中中国磷矿产量占比 46%左右，远大于 排名第二和第三位的摩洛哥与美国的总产量占比 21%。2024 年全球已探明的磷矿石 储量约 740 亿吨，而中国的磷矿储量仅占全球总量的 5%，远小于摩洛哥近 70%的全 球占比，且不同于摩洛哥的富矿，国内磷矿多为中低品位磷矿。

与此同时，我国磷矿开采存在采富弃贫、“优矿低用”掠夺性开采和资源浪费较为严 重等问题，部分磷矿资源在以惊人的速度消逝，磷矿资源作为一种不可再生资源正在 逐步走向枯竭，我国国土资源部早已将磷矿列为 2010 年后不能满足中国国民经济发 展需求的 20 个矿种之一。

从供给侧来看，磷矿资源受限的同时，滥采造成了较为严重的环境污染问题。近年来 我国相继出台《长江保护法》等法案，严格限制了磷矿的产能扩张。 根据百川盈孚数据，由于在供给侧改革及环保压力下中小企业持续出清，2016-2020 年我国磷矿企业产量持续下降至 8893 万吨，进而引发磷矿石供给紧张，2021 年受高 涨的磷矿石价格刺激，部分旧矿提高利用率推动当年磷矿产量大幅提升至 10290 万 吨，但产量进一步提升的空间有限，2023/2024 年磷矿石产量分别为 10530/11353 万 吨。而据我们不完全统计，目前约有 4460 万吨磷矿石在建/规划产能，考虑到磷矿石 品位下滑叠加环保限制，相关项目落地情况仍有待观察，我国磷矿石产量扩张有限。

从需求侧来看，随着我国锂电产业的快速发展，磷酸铁锂等电池材料为磷矿资源的高 值化利用打开了窗口。据我们测算，预计 2025 年、2030 年我国磷矿石总需求量将达 11349 万吨、13191 万吨。 我们认为未来我国磷矿资源将持续紧张，2025 年可能出现近 204 万吨的磷矿资源缺 口，未来数年或将保持紧平衡态势。

萤石：单一型萤石资源产能扩张有限，伴生型矿山成增长亮点

结合我们之前报告《萤石价值中枢提升，制冷剂开启景气周期》中对萤石行业的观点， 从供给端来看，我们判断未来我国萤石产量扩张相对有限，这点从 2024 年二季度下 游需求复苏而萤石提产困难可见端倪。 2025 年 4 月以来，萤石价格（97%，干粉）由 3950 元/吨开始回调，主要由于下游氢 氟酸生产企业开工不足，且因利润不足，对原料萤石的采购较为谨慎，氢氟酸原料硫 酸价格上涨，亦对萤石价格造成压力。此外，随着气温升高，北方企业逐步开工，萤 石企业供应有所增加，使得国内现货较为充足。 中长期来看，萤石价格中枢抬升的观点不变。萤石资源的保有储量有所减少，我国萤 石相关政策陆续出台，行业逐渐规范，违规生产、安全隐患突出的萤石矿企加速退出， 未来萤石产能或将持续收缩，且产能向头部企业集中。此外，单一萤石矿长期开发导 致平均品位下滑，盈利能力或将逐渐与伴生型萤石矿对齐，从而使得伴生型萤石利用 及磷氟路线，有望逐步替代中小型萤石矿山产能缩减部分。同时下游制冷剂更新迭代 和新能源新材料领域的发展有望支撑萤石需求。

3.3化工行业景气度加速磨底，顺周期核心资产仍具长期配置价 值

以申万分类下，基础化工、石油化工行业个股作为研究对象，剔除中国石油、中国石 化、中国海油，2025 年 Q1 末市值前 15 上市公司在建工程占比达到了 43%，而 2017 年末为 33%。2018 年龙头企业在建工程大幅提升，根据化工项目整体 1～3 年的建设周期，2019 年至今行业头部企业的固定资产大幅增长，截至 2025Q1 中市值前 15 上 市公司固定资产占比达到 44%，行业集中度进一步提高，龙头公司规模化效应逐渐增 强，市场竞争力或将得到进一步强化。

考虑到化工行业自 2019 年开始进入到新一轮产能投放期，且扩产多集中在行业头部 企业，行业集中度提升明显。尽管短期来看，受中国经济弱复苏及地产链景气疲软的 影响，顺周期核心资产盈利承压，但中长期优质核心资产作为中国化工行业由大至强 的关键，行业龙头凭借资金、规模、技术等优势，开始表现出逆周期调节的能力，未 来强者更强有望成为主旋律。 大化工行业或将加速磨底。以基础化工（申万）、石油化工（申万）指数作为研究对 象，资本性支出（CAPEX）方面，2024 年大化工（基础化工、石油化工）行业合计为 8943 亿元，同比下降 10%，是自 2022 年以来首次转负；在建工程方面，2024 年 Q4 大化工行业合计为 11238 亿元，为 2021Q4 以来最高值，2025 年 Q1 在建工程环比略 有下降。年度资本性支出同比下降、在建工程环比下降等情况，或标志着大化工行业 产能扩张放缓，供给增量压力减弱，有望加速磨底。

需求有望逐步复苏，顺周期核心资产仍有配置价值。2025 年 5 月 19 日，国家统计局 公布了 2025 年 4 月份部分经济数据，国民经济顶住压力稳定增长，延续向新向好发 展态势。2025 年 1-4 月份，社会消费品零售总额 161845 亿元，同比增长 4.7%；4 月 份，社会消费品零售总额 37174 亿元，同比增长 5.1%；环比增长 0.24%。4 月 25 日 中共中央政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极 的财政政策和适度宽松的货币政策。在供给增长放缓、需求有望复苏的背景下，顺周 期核心资产仍有配置价值。

3.4新兴需求驱动化工行业成长机遇

3.4.1 AI 赋能加速合成生物学产业革新

二战前后聚合物技术引发制造业革命，合成纤维、塑料等众多石油化工制品相继实现 了商业化，至 80 年代后聚合物产品商业化速率已明显放缓；而自 20 世纪 50 年代 DNA 双螺旋结构发现以来，生物技术持续发展、突破并不断成熟，合成生物学作为最新一 代生物制造技术，正推动新一轮制造业革命。 合成生物技术是指利用工程化设计理念，从基因层面对生物体进行有目标地设计、改 造乃至重新合成，通过构建基于人工基因线路的定制化细胞，实现目标化合物、药物 或功能材料的大规模生产及应用，被誉为是继 DNA 双螺旋结构发现和基因组测序之 后的“第三次生物科学革命”。 近年来，随着全球气候变化、环境危机、能源资源短缺等问题的日益凸显，以化石资 源为基础的传统工业制造产业链条正在进行着一场绿色变革。合成生物技术作为战略性新兴产业技术之一，在保证生态可持续性的同时，实现目的化合物的规模量产， 目前正处于快速产业化阶段，在食品、饲料、材料、化工、能源等领域有着重要的应 用前景。

据发改委高技术司预计，未来十年石油化工、煤化工产品的 35%可被生物制造产品替 代，成为可再生产品，对能源、材料、化工等领域产生广泛影响。牛奶、食糖、油脂、 植物药物在内的食品，以及天然产物等农业产品，一旦实现工业生物制造，将产生颠 覆性影响，其全球经济规模也十分可观。 根据 CB insights 数据，全球合成生物行业快速发展，2018 年全球合成生物学市场 规模为 53 亿美元，2023 年预计为 171 亿美元，年均复合增速达 27%。随着合成生物 技术持续进步和产业化的快速推进，合成生物行业规模增速有望进一步提升，据 CB insights 预测至 2028 年，全球合成生物行业规模有望达到 498 亿美元，年均复合增 速有望达 24%。

AI 赋能合成生物学加速产业革新

AI 技术于合成生物学产业发展大有裨益，并由此衍生 Bio-AI。Bio-AI 可结合环境、 公开数据、实验数据进行结果预测，而不是简单的试错分析，大幅增效并降低算力依 赖。当前 AI 技术的应用已经从合成生物学的“学习”阶段向外延伸，逐渐应用于整 个“DBLT”循环及工程化全流程。Bio-AI 模型培育达到一定程度或涌现从“猿”至 “人”的跨越，最终构建一位基于人工智能的“合成生物学家”，大幅提升目标工程 菌株构建和目标产物规模生产的速率。

站在合成生物学产业快速发展的当口，觉察“骑士法则”的产业信号，合成生物学正 推动新一轮制造业革命；AI 技术突破性进展进一步加快了生物制造产业革新的步伐， Bio-AI 模型大幅提升了合成生物学系统全流程的效率和潜力，高质量数据库的积累逐渐成为产业竞争的关键，而部分合成生物学的企业已具备较好的先发优势。

3.4.2 人形机器人轻量化带动 PEEK 需求

工程塑料是指能长期作为结构材料承受机械应力，并在较宽的温度范围内和较为苛 刻的化学物理环境中使用的塑料材料。特种工程塑料根据特殊用途需求而研制，与通 用工程塑料相比性能更优异、更耐高温和腐蚀，能够应对各种严苛和复杂工况的要求。 自上世纪 60 年代聚酰亚胺（PI）问世以来，已开发成功并产业化的特种工程塑料主 要品种还包括聚酰胺酰亚胺（PAI）、聚醚酰亚胺（PEI）、聚砜（PSF）、聚醚砜（PES）、 液晶聚合物（LCP）和聚醚醚酮（PEEK）等。

聚醚醚酮（PEEK）作为第三代高性能热塑性工程塑料，凭借其分子链中苯环与醚键交 替排列的刚性—柔性协同结构，在耐高温（长期使用温度＞260℃）、自润滑（摩擦系 数 0.15–0.35）、高强度（抗拉强度＞150 MPa）以及化学稳定性（耐 pH 1–14 介质腐蚀）等特性方面表现突出，其在航空航天（减重结构件）、电子电气（绝缘器件）、新 能源汽车（电池组件）等领域的应用持续扩展，成为替代金属、陶瓷等传统材料的理 想之选。

从 PEEK 与主要工程塑料、特种工程塑料的对比情况可以看出，PEEK 性能全面，在刚 性方面优于绝大多数特种工程塑料的同时，也兼具韧性，展现了全面的机械性能，此 外在耐热、耐磨、耐腐蚀等方面均表现优异。与普通金属对比，PEEK 比强度大，在 满足强度要求的前提下，可以大幅度减小材料本身的自重，成为实现“轻量化”的解决 方案。此外 PEEK 在绝缘性、耐化学性方面均优于普通金属。 人形机器人等新兴应用驱动需求高增长。根据 Grand View Research 统计，2024 年 亚太市场占比 37%，近 5 年复合增长率（CAGR）7%，是增速最快的地区。中国和日本 为主要增长极。随着亚太地区经济快速发展，特别是中国高端制造业崛起以及新能源、 电子信息等新兴产业蓬勃兴起，PEEK 材料需求快速增长。例如，中国的新能源汽车 电控系统（单车 PEEK 用量 1.2～2.0 kg）、半导体产业（晶圆载具国产替代率突破 40%）对 PEEK 需求不断增加；日本东丽株式会社（Toray Industries，Inc.）开发超 低摩擦系数 PEEK（μ≤0.15），推动机器人关节部件应用迭代，使相关组件减重 35%的同时降低 22%能耗，对 PEEK 需求不断增加。 根据 CBI Insights 统计，2024 年中国 PEEK 市场规模约为 19.2 亿元，占全球市场份 额 41.8%。近年来，随着新能源、智能制造等战略性新兴产业的崛起，PEEK 材料需求 呈快速增长态势，2024-2030 年均复合增长率达到 15.8%。2024 年，中国 PEEK 消费 量约 5000 吨，进口总量达 1100 吨，呈现“高端产品依赖进口”特征。

3.4.3 UHMWPE 可作为人形机器人腱绳材料

超高分子量聚乙烯纤维(Ultra High Molecular Weight Polyethylene Fiber，简称 UHMWPE 纤维)，又称高强高模聚乙烯纤维，通常指由分子在 100 万～500 万的超高分 子量聚乙烯树脂所纺出的纤维。UHMWPE 纤维外观白色，密度为 0.97～0.98 g/cm3， 是目前世界上比强度和比模量最高的纤维，是继碳纤维、芳纶后的第三代高性能纤维 且密度最小的高性能纤维，通过制造 UD 布(无纬布)、包覆纱、复合纱、绳网、纺织 面料等，进一步广泛应用于军事装备、海洋产业、安全防护、纺织、体育器材、医疗、 建筑等多个领域。

受世界各地冲突及国家安全保护意识提升的影响，军事装备、安全防护等行业获快速 发展，全球范围对高强度、高性能的 UHMWPE 纤维的需求稳步增长。2023 年，全球 UHMWPE 纤维的需求量约为 5.47 万 t，2018-2023 年 CAGR 约 12.1%。我国是 UHMWPE 纤 维的第一大消费市场，2023 年中国 UHMWPE 纤维需求量达 3.38 万 t，占全球需求的 61%以上，2018-2023 年 CAGR 约 14.6%。

目前世界上只有荷兰、美国、日本和中国 4 个国家实现了 UHMWPE 纤维规模化生产。 2023 年，全球 UHMWPE 纤维产能为 6.7 万 t/a，其中海外产能约 2.2 万 t/a，中国为 4.5 万 t/a。美国埃万特、美国霍尼韦尔和日本东洋纺 3 家企业垄断着全球 UHMWPE 纤 维高端产品技术，产能分别为 14200t/a(干法)、3200t/a(湿法)和 3000t/a(干法)。 我国 UHMWPE 纤维行业自 1999 年东华大学实现技术突破后扩产迅速，本土代表企业 已成为全球市场的重要供应来源。目前国内约有 20 家 UHMWPE 纤维生产企业，91%的 产能为湿法工艺，且较多头部企业同时配套生产下游的防弹制品、包覆纱等。 人形机器人迎来快速发展，灵巧手作为互动基石之一具有核心和关键地位。腱绳驱动 结构模仿了人体肌肉-肌腱系统的原理，通过柔性的腱绳将执行器（通常是电机）产 生的力传递到远端关节。

超高分子质量聚乙烯纤维凭借其高强度、轻量化、耐磨损等特性，已成为人形机器人 腱绳传动的核心材料，在灵巧手驱动系统中占据重要地位，有望受益于人形机器人的 量产、推广。

3.4.4 电子材料有望加速国产替代

半导体产业被称为工业皇冠，是支撑国家经济社会发展的战略性、基础性、先导性产 业。集成电路为半导体产业的核心，在国家集成电路产业投资基金支持下，我国集成 电路产业快速发展。根据中国半导体行业协会统计，2023 年我国集成电路产业销售 额为 12276.9 亿元，同比增长 2.3%。

半导体材料是整个半导体产业链的上游支撑产业，与半导体设备构建起半导体产业 的基石。半导体材料对半导体制造业安全可靠发展以及持续技术创新起到至关重要 的支撑作用。根据 SEMI 数据，2024 年全球半导体材料市场收入增长 3.8%，达到 675 亿美元；其中晶圆制造材料收入增长 3.3%，达到 429 亿美元；封装材料收入增长 4.7%， 达到 246 亿美元。整体半导体市场的复苏，以及高性能计算和高带宽存储器制造对 先进材料需求的不断增长，支撑了 2024 年材料收入的增长。

中国台湾省以 201 亿美元的营收连续 15 年成为全球最大的半导体材料消费地区。中 国大陆地区以 135 亿美元的营收继续实现同比增长，在 2024 年位居第二；韩国则以 105 亿美元的营收位居第三。除日本外，所有地区在 2024 年均实现了个位数增长。

当前我国半导体材料领域的国产化水平相对较低，在逆全球化的背景下，中国半导体 产业供应链安全受到严重威胁。美国加码对华芯片的出口管制可能延伸至半导体材 料领域。据美国彭博社、英国路透社 2025 年 2 月 24 日报道，美国特朗普政府正在 寻求加大对中国芯片产业的限制，并向主要盟友施压，要求他们与美国保持一致。5 月 28 日，据英国《金融时报》报道，特朗普政府已要求为设计芯片提供软件的美国 公司，停止向中国出售产品。中国半导体材料领域有望受益于国产替代机遇。

编辑：火腿肠