2025年大众品行业中期策略：先立后破，价值重估

产业趋势：先立后破，传统消费品企业走向渐进式改革

中国经济已由高速增长转向高质量发展阶段，消费作为经济增长的主引擎作用日益凸显， 但传统消费模式与新兴消费需求之间的结构性矛盾也愈发突出。产品端，消费者不再满足 于同质化、低附加值的产品和服务，而是追求更高质价比、更个性化、更健康化、更具情 绪价值的消费体验；渠道端，硬折扣超市、仓储式量贩、直播电商、即时零售等新业态正 对传统企业的深度分销模式带来挑战。供应链端，在全球价值链重构背景下，中国消费品 企业不仅面对“走出去”的历史机遇，也面临国内价值链重分配的挑战。我们认为产品与 服务创新是传统消费企业渐进式改革的核心切入点，企业需逐步完成品质升级与功能优化、 消费场景的拓展与重构、文化价值与情感连接的强化等转型；而渠道与商业模式的重构是 传统消费企业渐进式改革的关键环节，其核心在于通过系统性但不激进的调整，“先立后 破”，逐步建立起与现代消费习惯和数字经济相适应的新型商业生态。

零售业态变迁带动渠道利润重分配，新渠道方兴未艾

中国零售业正在经历一场前所未有的结构性调整，以商超为核心的传统大卖场模式日渐式 微，而小型化、生鲜化、折扣化的新型零售业态迅速崛起。这一变革不仅改变了消费者的 购物习惯，更深刻重构了整个零售产业链的价值分配格局，推动利润从传统渠道向新兴业 态和供应链上下游转移。具体看，新零售渠道体现为“终端离消费者更近”和“链路距消 费者更短”的特点，过去以深度分销为核心的渠道层级被逐步压缩，大卖场高租金、高人 力成本和低效运营的模式被改造，品牌厂商与终端的直接对接将过去层层加价的渠道利润 出让给消费者，以高质价比获得流量优势，底层的基础是渠道端的数字化运营能力。我们 认为渠道利润将在这一变革中实现重新分配：前端掌控消费者数据、后端具备规模优势、 自身选品能力强的零售终端有望获得更多利润分配，中间商的利润将受到显著挤压，而生 产端企业在与零售端的博弈中，唯通过供应链、品牌和食品安全管理方可维持利润空间。

产品创新和品牌塑造仍为企业长期护城河

产品创新是企业基业长青的基础，产品创新不仅包括生产技术和产品功能的突破，还包括 用户体验的重构及独特美学价值带给消费者的情感共鸣。我们认为产品创新的持续性与系 统性是打造企业护城河的关键。单纯依靠偶然性的产品突破难以形成长期优势，只有建立 制度化的创新机制，才能保证产品迭代与市场需求的动态匹配。同样地，品牌作为企业与 消费者之间的情感纽带，是驱动消费者选择和心理溢价的核心，在信息过载和注意力稀缺 的时代，系统性的品牌塑造已成为企业构建长期护城河的战略性投资，其影响力往往超越 单一产品生命周期，为企业带来持久回报。我们认为对渠道流量变化的把握会给企业带来 短期成长性，而投资产品创新与品牌塑造是长期上“难而正确的事”，十分考验企业家的耐 心与决心，也是企业获得高利润率和产品溢价的最终途径。

积极转型的大型龙头企业护城河仍高

我们认为大型龙头在过去发展中积累的供应链效率、产品与渠道能力、数字化投入、以及 规模优势的护城河仍然很高，尤其必选消费的多数主要赛道需求和格局相对稳定，能够顺 应趋势积极转型的大型企业优势被颠覆的难度较大。虽然向新产品和新渠道转型对企业收 入利润的边际贡献有限，但品类与渠道的协同共振、转型中对护城河的持续强化、稳固的 基本盘与现金流、以及不断提升的股东回报水平都使得大型龙头企业具备长期投资价值。

团队优秀的中小企业有望弯道超车

相比大企业“船大难掉头”的挑战，部分中小企业实现从 0 到 1 的成功概率相对更大，而 在国产替代与民族自信背景下新一代消费者对新品牌的接纳程度亦更高，在消费多个细分 赛道均看到国产替代的发生。部分过去被外资主导的细分行业在面对消费转型时，若已有 龙头在组织的灵活性、政策与打法转型上无法适应中国快速变化的模式，则给了中小企业 弯道超车的机会。我们认为能把握这些机会的中小企业需具备：1）灵活的组织架构，2） 细分行业高 beta 及对行业机会的敏锐洞察，3）较强的供应链管理能力及效率，以及 4）快 速响应渠道和消费者需求变化的能力。

乳品：持续看好原奶大周期，奶酪品类呈现结构性增长机遇

我们重申中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库 存去化到位、静待终端需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温 和改善的供需关系重塑下，行业有望在 26 年重回供需平衡，届时原奶价格温和上涨将对上 游牧业企业的利润和股价形成直接催化、并有利于下游乳企龙头的毛销差改善和利润率提 升，目前伊利和蒙牛两大龙头也默契进入提升利润诉求的阶段，两者的估值均处于合理偏 低水位，具备配置价值。此外，乳制品行业呈现结构性增长机遇，奶酪品类有望推陈出新， C 端奶酪棒产品周期企稳，奶酪棒企业积极推新、迭代产品形态，B 端接棒板块景气成长， 赛道长坡厚雪，国产替代逻辑持续演绎。 对比过去几轮原奶周期，本轮原奶周期拉长。对比从 08 年和 14 年开启的两轮原奶周期来 看，本轮原奶下行周期奶价下跌幅度较大（21 年 9 月至今奶价的累计跌幅达 30%，已突破 前两轮原奶周期奶价的下跌幅度）、调整的时间更长（前两轮周期中奶价下行的时间分别为 20 和 16 个月，而本轮原奶价格下行已持续 44 个月）。我们认为主要系规模化牧场扩产较 多、上游整体抗压能力增强、以及养殖水平提高带来的奶牛单产提升，此外本轮周期需求 复苏速度也受经济大盘影响而慢于历史周期，供需错配是奶价深度调整的核心原因。

上下游绑定加深、下游乳企与上游牧场共担压力，是区别于上一轮周期的最大变化。1）供 给端：奶牛存栏量于 19 年 9 月见底（454 万头）后回升，20 年全年公布的未来几年规划 建设牧场新增存栏接近 250 万头，当年已进入操作流程的建设项目将形成的存栏总数为 135 万头，由于奶牛养殖周期在 2 年左右，21 年 9 月起原奶新产能开始释放；资本化大型牧场 由于股东的资金支持、养殖效率提升，抗风险能力亦随之提升，叠加本轮周期中，政策向 规模化牧场倾斜，上游牧场的规模化养殖比例、奶牛单产、存栏数量均有提升。2）需求端： 近年来在消费者送礼行为变化、奶茶/咖啡/零食的替代、KA 等渠道流量重塑、小企业价格 战等冲击下乳品行业收入陷入负增长，据尼尔森数据，22-24 年我国乳制品全渠道收入连续 下滑。 我们参考上一轮去化周期，彼时由于国内异常天气与口蹄疫爆发（13 年上半年），同时新西 兰遭遇大旱天气（12 年底至 13 年初）与肉毒杆菌事件（13 年 8 月），中国当即停止进口所 有新西兰奶粉，美国、澳大利亚等大国产量增速也明显回落，国内供需明显失衡、使得奶 价快速上涨；14 年 3 月起，国内外供给恢复后、奶价呈现下跌状态，供给端自 16 年 5 月 以来持续收缩，根据中国奶业协会，我国奶牛存栏量从 16 年 5 月的 555 万头持续去化到 17 年 10 月的 475 万头（对应去化了 67 万头牛），大约花了一年半的时间，对应奶价从 17 年 9 月开始呈现环比上涨，从奶牛存栏开始去化到奶价上涨的磨底期持续了接近一年半。

行业供给：25 年 1 月上游牧场亏损面已达 90%+，24 年 11 月-25 年 4 月存栏量环比持续 下降，虽去化速度受到多种因素影响，但产能去化方向明确。奶价低迷驱动上游牧场自 24Q2 起加大淘汰牛的比例去化产能，期间去化速度受到饲料价格、政策扶持等因素影响，但 24 年 11 月-25 年 4 月存栏量环比持续下降（据中国奶业协会数据），社会牧场加速出清，且上 游牧业已经由淘汰后备牛过渡至淘汰成母牛的产能去化深水区。25 年以来，豆粕、玉米等 饲料价格呈现环比回升，活牛价格亦有所反弹，或将进一步提升牧场淘汰牛的积极性。虽 然因养殖效率提升带来的单产改善，生鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向 仍非常明确。 行业需求：短期液奶需求仍显平淡，但核心产品价盘同比改善，中长期看，我国人均乳制 品消费水平尚未触及天花板。短期看，下游乳品企业已于 24H2 将渠道库存去化到位，24H2 收入降幅收窄，25Q1 春节期间乳制品礼赠需求平稳，金典、安慕希等核心产品的价格保持 坚挺，25Q2 液奶需求仍较为平淡，奶茶/咖啡/零食的替代、KA 等渠道流量重塑的趋势仍在 演绎，但社会散奶价格同比已有明显提升，25 年小企业的价格战同比缓和，行业核心产品 价盘同比改善明显，龙头乳企的渠道库存多处于合理可控水位，静待 25Q3 旺季终端需求 复苏。中长期视角下，从国内居民饮食结构看，我国乳制品人均消费水平尚未触及天花板， 政策刺激有望带动人均饮奶量提升。25-26 年在内需复苏和农业农村部等七部门推广“学生 饮用奶”、鼓励有条件的地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费的政策东风下，终端乳品 需求有望企稳回升。更长时间维度看，我国乳制品行业空间仍存，量增空间来源于渠道下 沉+习惯改善+学生奶普及等，价增空间来源于低温奶等高附加值产品或可持续渗透。 据中国奶业协会，我们综合考虑国内原奶产量及大包粉折合成的液态奶，测算得 24 年国内 原奶供给量为 4759 万吨；综合考虑国内液态奶总产量、大包粉折合成的液态奶及进口液态 奶，测算得国内原奶需求量为 4123 万吨，最终算得原奶供需缺口为 636 万吨、占总供给的 比例为13%。我们假设25-26年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求CAGR分别为-6%/-3%/+1%， 预计行业 26 年有望重回供需平衡。

海外经验表明乳制品终端需求与 GDP 水平相关性较大，目前中国处于“常温白奶-酸奶-鲜 奶/奶酪”的品类发展中后期，主要为结构性增长机会。据欧睿，24 年中国奶酪行业市场规 模超 200 亿元，C 端市场规模于 25Q1 降速放缓，B 端产品应用场景增加、带来行业增量 机会。据欧睿数据，24 年中国奶酪市场规模达 209 亿元，16-21 年受益于消费结构升级及 公众健康意识提升，我国奶酪市场快速成长（期间 CAGR 达 17.9%），但受消费力偏弱、 以奶酪棒为代表的儿童即食类产品陷入景气下行周期等因素影响，22-24 年我国奶酪市场规 模阶段性承压。据妙可蓝多 24FY&25Q1 业绩说明会，25Q1 我国零售端奶酪行业市场规模 同比-5%/环比+2%（引用尼尔森数据），环比已有所改善。与此同时，22 年起，餐饮工业 奶酪产品的需求量持续增长，B 端奶酪在奶酪大盘中的销量占比于 24 年提升至 70%，带来 行业增量机会。

B 端奶酪：应用场景逐渐增加，国产替代趋势显著。B 端奶酪产品的应用场景正逐步从传 统的西餐场景（如汉堡/披萨等西式连锁快餐店等）向全品类餐饮场景渗透，当前已渗透至 烘焙门店/面包厂、咖啡/茶饮店等，部分中餐品牌在创新菜单中亦增加了奶酪的使用量，均 使得 B 端奶酪板块增长提速。此外，国产奶酪品牌凭借价格优势、稳定的供应链以及与进 口品牌之间不断缩小的工艺&技术差距，正逐步成为 B 端大客户的重要选择。妙可蓝多于 24 年实现对于蒙牛奶酪业务的并表、增强对于 B 端客户的服务能力，25Q1 公司餐饮工业 系列奶酪业务的收入增速达 30%+（追溯后口径），公司持续聚焦对现有产品进行原制升级 和深度场景化研发（如为合作餐饮品牌定制产品），奶酪酱、马斯卡彭等产品表现亮眼，25Q2 公司持续进行产品推新&客户开拓，与必胜客的联名产品已经上市，有望贡献收入增量。 C 端奶酪：各企业均积极推新，延展产品形态，向成人零食、家庭烘焙场景扩展。21 年后 奶酪棒等儿童即食类产品收入增速放缓，奶酪片、芝士杯、奶酪碎等新形态产品的市场占 比提升意味着 C 端奶酪行业由单品驱动转型至多品类协同发展的阶段。妙可蓝多陆续推出 慕斯奶酪杯、芝士时光系列小食、奶酪小粒等产品，从奶酪棒的单一形态向多样化创新升 级，并兼顾健康休闲与功能营养属性；伊利推出新品妙芝脆奶酪及乳酪小圆等，响应了年 轻消费者对于零食健康化的趋势；百吉福明星产品以芝士片为主，同时加码了低温即食及 早餐奶酪产品线，推动奶酪品类在 C 端实现从儿童营养向家庭日常场景的过渡。

啤酒：即时零售、鲜啤精酿激发旺季市场活力

禁酒令扰动旺季信心、但影响边际可控。25 年 5 月 18 日中共中央、国务院印发了修订后的 《党政机关厉行节约反对浪费条例》重申工作餐“不上酒”条款，且提出严禁违规吃喝， 但据人民网，在执行链中，个别地方“层层加码”，把“禁止违规吃喝”简单等同于“禁止 吃喝”，激化市场对于大众餐饮和酒类消费的担忧。6 月 17 日人民网发布网评《禁止违规吃 喝，不是吃喝都违规》，明确纠偏，提出“禁止违规吃喝≠禁止正常吃喝”，强调合规商务 餐叙与自费消费的正当性，避免部分地方将“禁酒令”扩大化形成误伤，此外部分区域通 过发放消费券刺激夜间经济（如成都“啤酒节”财政补贴），啤酒作为低货值的大众消费品， 政商消费占比极低，随着政策纠偏、禁酒令影响可控。 当前需求锚点仍为天气与餐饮景气度。天气维度，今年南北方分化，南方天气 3 月逐步升 温、但 6 月受雨水扰动，北方升温较慢、6 月基本进入高温晴热气候，整体看，相较于去年 旺季期间的多雨天气，今年旺季天气对啤酒具有积极催化；需求维度，春节后餐饮景气指 数均值低于 100%（当月样本收入低于过去 12 个月日均营收的滑动平均值），5 月受益五一、 端午等节假日拉动，景气度环比有所改善，需求整体疲弱导致啤酒动销 beta 平淡，具备新 渠道/新产品加持的龙头表现更优。

新渠道：即时零售突破餐饮渠道封锁、打造“日夜间即时消费”场景闭环

以歪马送酒、酒小二为代表的即时送酒平台，凭借较高的配送效率精准高效地满足娱乐聚 餐、居家饮酒等需即时满足的酒水需求，据微酒&云酒头条&华夏酒报，截至 24 年底，酒 小二/歪马送酒的全国门店已超 2000/1000 家，GMV 超 40/30 亿，其中啤酒业务约占 60%， 合计两头部平台 24 年啤酒 GMV 约 42 亿。据美团闪购测算，2023 年，酒类即时零售渗透 率 1%，将近 200 亿，2027 年，预计渗透达 6%，规模约 1,000 亿。 商业模式：快、多、真、省，全链路提效带来渠道革新机会。快：即时送酒平台通过高效 的仓储配送体系实现“即时”性，歪马送酒通过自建前置仓（单仓覆盖 3-5 公里）+自营骑 手实现平均 15 分钟送达的高效配送，可匹配对即时性要求更高的夜宵、聚会等年轻人消费 场景；多：歪马送酒以前置仓的形式进行运营（而非传统门店），仓库面积 80-120 平，一 般需含 15-20 平冷库，配置 500-800 个酒水 SKU，啤白洋红全品类全价格带覆盖选择丰富， 冷链配置+快速送达解决鲜啤、精酿等产品推广对供应链的要求、加速产品推广。真&省： 依托平台优势，送酒平台与酒类品牌商直接对接合作，保真的同时缩短渠道加价层级，强 化价格优势，但考虑即时送酒履约成本高（预计占售价的 10%+），低价酒（尤其是大重量、 低货值的啤酒）难以实现盈利，叠加其聚焦的高效、娱乐场景特征，故而送酒平台的产品 以中高档酒为主，渠道发展拉动结构升级。

需求端：作为具有一定即兴消费属性的品类，即时送酒平台提供快多真省的服务，通过供 应链变革更好满足消费者对酒水的瞬时需求，以更好的体验感拉动啤酒消费；格局端：渠 道变革带来新品类、新品牌的推广机会，品类维度，即时送酒平台的履约模式（配有冷链、 快速达）解决了传统经销模式下鲜啤、精酿等产品的推广难题，而平台直采亦为品质背书、 消除消费者对前期“伪精酿”产品的不信任，歪马、盒马均推出自有品牌的精酿产品，保 障品质且价格合理（原价为 7-10 元/500ml、活动价更低），升级品类渗透加速；品牌维度， 为提高盈利水平，平台对接区域小厂及推出自有品牌产品，但青岛/百威/雪花等龙头品牌具 有较强的品牌效应，传统产品依托强区域认知度+高周转帮助平台开拓客源，此外龙头酒企 加大特色产品的推广与导入（如青岛白啤、华润老雪、燕京 U8 等），仍在各平台 TOP10 产品中占据相当份额，依托平台服务推动中高档产品推广与下沉。

燕京啤酒：U8 放量、内部提效成果加速盈利释放

基地市场迭代与非基地市场渗透有望拉动 U8 突破百万吨体量天花板。据公司投资者交流 大会，24 年 U8 实现销量 70 万吨+，1-5 月 U8 总销量突破 40 万吨，占比 23%，东三省、 山东、四川、湖南、湖北、京津冀、华东贡献较大增量，假设 U8 全年占比维持 23%、25 年销量有望突破 90 万吨（同比增长~30%）；展望远期，公司目标 U8 占比达到 30%左右， 对应体量~120 万吨，我们判断核心抓手在于：1）基地市场迭代：对标漓泉 1998 在广西销 售占比（24 年 40 万吨，占比 50%+），考虑北京、内蒙人均 GDP 高于广西，U8 占比有望 突破 50%；2）非基地市场渗透：在具有相对优势的核心市场（如云南、湖南、河北等地， 公司市占率在 10%~40%），U8 依托强产品力及高渠道利润，结合各地经济水平及市场竞争 情况，我们预计 U8 平均占比有望在 30%左右，公司在其余市场基础较弱，假设 U8 占比在 20%。

U8 放量、产销分离、降本增效是利润释放的核心抓手。开源维度：U8 吨价水平（公司反 馈 U8 吨价水平~5000 元）显著高于公司整体（24 年啤酒整体吨价 3304 元），假设 U8 未 来 50 万吨增量中 35 万吨来自内部迭代、20 万吨为纯增量，我们测算将为公司带来 13.4 亿收入增量）至 160 亿元；节流维度：公司五年计划启动至今（2020 年以来），通过产销 分离、中后台人员优化持续降本增效，相较 2020 年，公司折旧摊销减少 1.6 亿元，员工总 数减少 8019 人（减少 30%），归母净利润翻 5 倍，对标同为地方国企的青岛啤酒，24 年燕 京归母净利率 7.2%仍有接近翻倍空间，核心驱动在于吨价提升带来的消费税占比下降,管理 &研发中后台费用优化、产能优化降低折摊，以及政府补助赋能，另外管理提效后子公司减 亏所带来少数股东权益占比下降亦有贡献。

珠江啤酒：受益省内消费趋势及格局优化，97 纯生引领量价增长

公司于 2019 年推出 97 纯生，布局 8-10 元价位带，作为纯生产品升级迭代的核心单品，拉 动公司高档产品销量占比持续提升，核心得益于；1）产品端：采用皮尔森工艺、口味顺滑、 品质可靠，且 8-10 元价位带在品价比的消费趋势下具备放量基础，公司今年继续推广 970ml 大瓶装拓展餐饮渠道、不断丰富产品矩阵、延长产品生命周期；2）渠道端：公司渠道精细 化运营、人员执行力强，渠道战略扎实，多年落实开瓶一元购活动等培育消费者。此外， 近年来广东省内主要竞争对手哈尔滨啤酒（提价压缩渠道利润、费用投放不足）、华润啤酒 （人员变动）持续调整，公司乘势而上、份额持续提升。

全国性酒企：关注天气&餐饮需求带来的景气度影响

青岛啤酒：收入端，我们预计，Q2 渠道进入旺季补货期，当前库存水平逐步抬升，夏季风 暴计划（6-8 月）启动，考虑基较低（24 年同期天气不佳/出库管控严格导致销售持续走弱）， 规划目标积极，6 月北方天气晴热，期待销售逐步改善；此外，我们预计 25 年公司北方维 稳的同时持续强化南方市场布局，持续关注区域调整成果。利润端，我们预计，25 年大麦 等原材料价格下降或带来成本红利，此外公司内部强化销售费效比，管理端进行组织扁平 化调整、提高信息反馈及处理效率，利润率有望持续提升。 华润啤酒：销售端，公司 1-5 月受益于南方天气较好、低库存补库及广东等区域市场拿份 额恢复增长，销售整体表现较优，结构端延续高档＞低档＞中档，喜力延续较快增长，纯 生预计整体仍有压力；利润端，我们认为成本红利叠加三精主义优化费效比，或持续拉动 公司利润率上行。 重庆啤酒：销售端，我们认为华南 Q1 天气较好、渠道积极补库拉动销量增长，我们预计 Q2 在雨水扰动下补库进度有所放缓、销售保持平稳；利润端，我们预计成本红利或对冲佛 山工厂投产增加的折旧摊销影响，对利润形成正向贡献。此外，公司积极布局第二曲线， 在新疆、云南、重庆、宁夏等基地市场推广果汁饮料（天山果园）和能量饮料（电持），复 用渠道优势，有望形成新增量。

调味品&速冻食品：传统市场平淡，关注新渠道&出海进展

传统品类&渠道需求平淡：调味品、速冻食品等餐饮链板块因其餐饮客户占比较大而具备较 为明显的顺周期属性。调味品板块，24 年以来受消费需求偏弱影响，传统的 C 端渠道呈现 量平稳、价略降的高性价比消费态势，B 端餐饮需求偏弱，餐饮店降本提效诉求提升、高性 价比的大包装产品使用增加拉低产品结构，量价承压。以海天为代表的龙头积极寻求增量， 国内传统渠道通过费用加投提升份额，并积极推广凉拌汁等新品类扩充规模实现，中长期 看，大 B 渠道变革、海外市场布局值得重点关注。 下游渠道变革带动产品创新。1）调味品：工业化、定制化趋势显著。餐饮下游降本增效诉 求、连锁化率提升（据欧睿，24 年餐饮连锁化率较 19 年提升 4.5pct 至 20.1%），叠加部分 强势大终端崛起（如山姆、折扣超市等），行业定制化、工业化趋势显著，过去厨师主导的 餐饮渠道调味品采购模式将逐步受到冲击，对于供给端来说能够率先挖掘定制化需求并给 出解决方案的调味品厂商将率先抢占市场份额，而能否挖掘并满足下游定制化需求则取决 于企业的“渠道反应能力”、“研发能力”及“柔性生产能力”，因此未来对于调味品企业综 合实力的考验将持续加大。2）速冻食品：同质化竞争的背景下，产品推新能力的重要性凸 显。此前速冻食品行业的困境一方面源于疫情期间的无序扩产、导致供给过剩，另一方面 源于产品同质化程度较高，使得行业价格战趋于激烈。安井于 25 年股东大会上提出由渠道 驱动增长转向“产品+渠道”双轮驱动增长，补充 C 端米面及烤肠等产品，补齐产品矩阵； 立高亦凭借产品端的推新加速，奶油小方、无花果乳酪欧包等新品在山姆等渠道表现亮眼。

出海有望突破国内存量竞争桎梏、打开新增长极：调味品同饮食习惯的强绑定导致龙头出 海面临着本土消费者培育的难题，但是纵观全球调味品市场，仍然出现了味好美、龟甲万 这样的全球调味品龙头，企业品牌建设和渠道建设等能力的海外复用、本土化/性价比是保 障海外竞争力的核心要素，我们长期看好中国企业走出去。 海天味业提出 24 年为公司出海元年，6.19 日公司 H 股上市进一步为国际化提供了资金支 持与品牌宣传平台，海外拓展有望提速。战略维度：公司早期海外业务主要聚焦 90 多个国 家的华人市场出口贸易，体量较小，后续将重点布局东南亚/美洲本土市场，据欧睿，24 年 中国/东南亚 9 国/美国调味品市场规模分别为 1,608/605/2,677 亿元，空间广阔。1）美国： 人口众多且聚集全球各地人口，消费力强劲（调味品人均消费额是中国的 7 倍）、调味品品 类丰富，机会众多；2）东南亚：人口基数大且人群结构年轻、具有显著红利，近年来随着 房地产、制造等产业发展，经济发展较快，消费力持续提升，此外其毗邻中国、口味相似， 具备渗透机会。战术维度：1）产品端，两区域均有一定华人市场基础，可复制国内产品， 龙头可依托制造效率、产品品质取胜；而本地市场规模大、为发展主线，可通过差异化的 复合调味品（如照烧汁）布局；2）品牌&渠道端，以海天为代表的龙头在全球调味品市场 市占率领先（海天全球市占率第七），在海外 KA/连锁餐饮/商贸客户中具有影响力，品牌效 应有望助力公司与当地头部渠道达成合作。

软饮料：关注旺季景气，把握竞争演化&新品趋势两条主线

伴随旺季高温到来，饮料板块进入销售旺季，我们建议把握竞争演化&新品趋势两条主线。

主线一：成本与费用是影响软饮企业盈利的核心因素，25 年行业成本红利有望延续（当前 PET、白砂糖等主要原材料价格处于低位、且仍在下行通道当中），建议持续关注各细分品 类的格局演化、以及各软饮企业的费用投放节奏等。我们认为龙头企业在竞争环境中仍关 注利润指标，叠加 25 年成本红利有望带来毛利率的正向贡献，综合考虑竞争格局变动与成 本端的共同作用，预计龙头企业的利润波动相对可控。 1）瓶装水：25 年行业竞争同比缓和，舆论事件的影响散去后、农夫重拾份额，华润饮料 保持平稳。25 年以来，伴随舆论事件影响消散，农夫收缩对于绿瓶纯净水的投入，并在合 理范围内加大对于红瓶天然水的投入，逐步实现份额的提升（25 年 3 月末农夫的市占率已 提升至 29.9%，虽然较舆论事件前的市占率仍有一定差距，但较 24 年的市占率低点已提升 2.6pct）。此外，华润饮料对于利润的重视程度较高，市场份额基本保持平稳，5 月伴随旺 季到来、华润饮料在合理范围内增加费用投入，但总体处于可控范围内；娃哈哈短期未见 明显的费用投放动作，我们判断 25 年包装水行业竞争或同比缓和，农夫的市占率仍有修复 空间。

2）无糖茶：25 年市场竞争或进一步加剧，但东方树叶积极参与竞争，25 年以来市场份额 在高位实现小幅提升。25 年以来，伴随参与者增多，无糖茶行业价格战有所延续，但东方 树叶积极参与竞争，在 4-9 月执行 1 元乐享活动（贯穿整个旺季），一面进一步帮助拓展下 沉市场，一面对于小企业起到一定的警示与震慑作用（1 元乐享需要终端小店的配合/活动 本身具备一定的门槛），据尼尔森，25 年 5 月东方树叶的市占率同比提升~5pct 至 74%-75%。 3）功能饮料：能量饮料与运动饮料（尤其是电解质水）竞争趋于激烈，东鹏表现持续亮眼、 占据领先位置。25 年以来，能量饮料行业仍延续了双位数的稳健较快增长、需求具有韧性， 但市场竞争因为新品牌加入而趋于激烈，一线品牌的产品价格逐渐从5-8元下调至3-6元（如 统一焕神定价 1L/6 元），500ml-1L 的大容量产品已成为市场主流。与此同时，今麦郎天豹 采用“6 元 2 瓶”的促销策略，与红牛、东鹏特饮、统一焕神等新老品牌展开激烈竞争。据 公司公告，东鹏特饮 25Q1 收入同比+25.8%，公司持续投入冰柜、开展“鹏击行动”等， 以期在旺季延续收入高增。运动饮料中，产品推新的主要方向集中在电解质水，行业竞争 有所加剧，标准瓶价格集中在 4-7 元/瓶，今麦郎等企业主打极致性价比（定价 1L/4 元）入 局，东鹏旗下“补水啦”产品表现持续亮眼，全国化进展加速、旺季渠道反馈积极。

主线二：在国内软饮料市场竞争日益激烈的环境下，产品力的重要性凸显，我们观察到饮 料企业推新加速，通过降低糖度、提升性价比、产品规格&口味变化等形式扩充产品矩阵， 建议关注新品类的潜力。

1）无糖茶：24 年推新加速，老牌软饮企业康师傅/统一分别推出春拂绿茶/茶的传人入局， 以娃哈哈、果子熟了为代表的企业连续推出多个无糖茶口味。当前无糖茶行业中大规格产 品显著增多（东方树叶在 900ml 产品的基础上，还推出了 1.5L 的大瓶分享装；三得利也拥 有 900ml、1.25L 等大瓶装产品），部分新入局者试图在茶种、工艺等维度打造差异化，如 元气森林推出冷泡茶，主打“低温慢泡”工艺，伊利集团旗下茶饮品牌伊刻活泉则推出两 款新品“抹春绿茶”和“清香乌龙”，主打“现泡茶”概念。 2）养生水：顺应轻消费者健康化趋势，养生水赛道逐渐崭露头角，或为潜在的软饮新风口， 元气森林是目前行业内份额最大的参与者（24 年自在水收入~10 亿），25 年康师傅、统一、 露露等均在布局养生水相关的产品。 3）有糖茶：此前由于无糖茶产品的迅猛起势，叠加康师傅&统一的合计市占率较高，有糖 茶赛道新品不多，但伴随东鹏果之茶、农夫山泉冰茶的入局，目前有糖茶赛道也逐渐成为 新品频出的赛道，其中果味茶饮和碳酸茶是相对集中的推新方向。

4）NFC 果汁&HPP 果汁：据欧睿，24 年我国果汁行业规模达 777 亿元，发展趋于稳定， 但 NFC 果汁（非浓缩还原）&HPP 果汁（高压冷杀菌）等高浓度果汁替代低浓度果汁或为 大势所趋。我国 NFC 果汁的发展进程晚于海外国家，24 年我国 NFC 果汁在果汁行业的渗 透率仅 8%，对比饮食习惯接近的日本（22%）/韩国（17%）仍有充足的提升空间，以农 夫为代表的龙头企业逐渐加大对于 NFC 果汁的推广力度。HPP 果汁仍处于发展初期，目前 产品的渠道结构以盒马等新零售渠道&在咖啡/茶饮店的应用为主，后续成长空间广阔，突 破的关键在于生产成本的压降幅度。 对比 NFC 果汁与 HPP 果汁，主要差异在于杀菌方式、生产成本及产品属性。1）从杀菌方 式来看，NFC 果汁通过巴氏杀菌实现常温运输和储存，产品保质期可以达到 4 个月，HPP 果汁则以低温高压方式杀菌，需全程冷链保障，成本高企，产品保质期通常在 1-2 个月。2） 从生产成本来看，NFC 设备的生产效率高于 HPP，考虑配套控温设备及冷链成本，HPP 果汁目前的生产成本明显高于 NFC。3）从产品属性来看，NFC 与 HPP 对于产品的风味& 营养元素的保留存在差异，主要系 NFC 果汁生产过程中存在热处理环节，HPP 果汁的口感 更接近鲜榨，且营养成分的保留更完整。

零食：新渠道、新品类、新市场三极共振

当前消费弱复苏之下，零食品类口红效应显著，健康化、性价比、口味化等新需求迭起， 供给端创新升级，带来新渠道（量贩店等）、新品类（健康化/口味化等）、新市场（东南亚 等市场布局）新机会。重点推荐具备新渠道&新产品捕捉能力的龙头盐津铺子、卫龙美味。

新渠道：量贩业态进入提利润、拓品类的 2.0 发展期

折扣业态：经过 24 年激烈的补贴开店，南很忙、北万辰两强格局进一步确立，尾部企业逐 步退出。据公司公告，截至 24 年底，鸣鸣很忙与万辰集团在全国门店数达 14,394/14,196 家，净增 7,809/9,470 家，量贩业务收入 393/318 亿元，体量接近，据观研天下，24 年零 食量贩行业门店达 4.0 万家，净增 1.5 万家，以此测算 24 年底很忙/万辰市占率分别为 36%/35%，二梯队龙头为零食有鸣、糖巢等仍在优势区域内缓步扩张，尾部的小品牌则因 为资金与规模劣势逐步退出。

25 年开店竞争缓和，龙头开店补贴减少，量贩行业进入稳单店、提利润的高质量发展阶段。 据极海，25 年 1-5 月鸣鸣很忙/万辰集团量贩净开店 1,554/~1,000 家（或统计不完全），相 较 24 年开店速度有所放缓，我们判断主因龙头主动调整开店节奏，一方面系龙头优势区域 边界清晰，TOP1 与 TOP2 门店数差 1 倍以上，优势点位抢占基本完成、紧迫性减弱；另 一方面，随着门店数量的加密，维持单店水平对于门店体系的重要性更为凸显，主因量贩 门店净利率较低，收入扩张对租金/人工的摊薄效应是维持单店高效运转的核心，当单店收 入变动，利润波动弹性显著更大，我们测算当单店收入增加/下降 15%，对应利润变动幅度 在 36%左右，15%的收入变动亦会导致回本周期在 1.6 个月的基础上变动~50%至 1.1/2.4 个月。从“跑马圈地”向“精耕细作”的转型，标志着行业竞争焦点完成从外延扩张到内 生能力的质变，未来市场分化或由供应链响应效率与消费者洞察深度共同决定。

探索全品类优化单店模型，补贴收缩拉动利润率提升。单店端，品类扩张对于提升单店、 打开开店空间至关重要，龙头积极探索全品类店型，2025 年 2 月 17 日，鸣鸣很忙推出 3.0 店型，赵一鸣推出省钱超市，全面进入折扣超市领域；万辰集团也推出了来优品省钱超市、 好想来省钱超市、全食优选多种门店，扩充纸品日化、日用百货、米面粮油、现制烘焙、 生鲜水果、冻品等品类，当前新店型的单店模型仍在摸索中（虽已出现零食有鸣等在区域 内跑通的门店），品类增加后对于龙头的门店运营管理（如不同品类的货架面积等）、供应 链管理（如增加冷链后复杂程度提升）提出更高要求，持续关注单店模型的搭建进展；利 润端，万辰零食量贩业务 25Q1 经营净利率为 3.85%，环比 24Q4 提升 1.11pct，核心得益 于竞争放缓之下公司开店补贴减少、仓储等固定费用摊薄，25 年龙头开店补贴普遍由 10 万减少至 3.6 万，补贴方式由一次性补贴改为按月发放；且取消了 24 年针对竞对低价竞争 和点位抢占的竞争费用，有望对利润带来弹性。

新品类：健康化、中式化零食崛起

中国零食行业的发展历经了从物质匮乏到供过于求的变迁，消费偏好也从基础饱腹转向对 感性价值（健康化、口味化）和理性性价比的双重追求。当前行业面临同质化竞争和需求 碎片化等挑战，推动供给侧向两极化发展：一是强调情绪价值的感性溢价路线，另一条是 强调核心质价比的理性消费路线，具体体现为以下趋势： 1）健康化：随着热量匮乏时代的逝去、健康意识的提升，消费者对于零食的需求由高油高 糖高脂的糖巧等品类转向健康化品类，如低脂低糖低热量的魔芋、燕麦等品类，以及通过 科技创新（如高效保留营养成分）等实现食品功能升级（如改善肠道、高蛋白营养等），使 零食在饱腹畅享的基础上向健康代偿方案转变。 2）口味化：在基础口味普及的背景下，口味创新成为承载情绪价值的关键，表现为追求极 致刺激（如打造“痛感-快感”循环的超辣味）、融入文化符号唤起情感共鸣（如地域特色口 味），此外，零食正成为应对快节奏都市生活的“代餐”，通过技术创新（如速食复水、香 气锁留、快速熟化技术）在通勤、加班等场景中高效替代正餐，因此在中式餐饮的基础上 延伸出中式化口味的零食品类（如辣条、魔芋、鹌鹑蛋等）。

魔芋：24 年出厂口径市场规模约 70 亿元，增长势头强劲。凭借“低热量&富含膳食纤维” 等健康属性、独特的口感、突出的性价比，魔芋正加速成长为休闲食品行业中增速最快的 细分赛道之一。根据盐津铺子官方公众号数据，24 年我国魔芋类零食零售口径市场规模已 突破120亿元（我们按照70%的渠道价差还原终端计算得24年出厂口径规模约为70亿元）， 同比增长超过 20%，显著跑赢休闲食品行业整体增速，显示出强劲的发展动能。 展望空间，预计魔芋品类未来发展空间或可超百亿。1）对比邻国日本：日本 24 年人均魔 芋消费量约为 2.0kg，而中国仅 0.3kg，人均魔芋消费水平提升空间充足。2）对比辣条品 类：如果从零食大单品的角度进行类比，目前魔芋和辣条的可比性较强，主要系两者同为 中式零食、口味咸辣、消费场景和人群相似。考虑到魔芋受众人群更广（可额外覆盖部分 减脂人群）、消费频次可以较辣条更高（魔芋品类低脂&高纤维，带给人体的负担较小）、产 品形态多样化，我们认为魔芋的市场空间有望突破辣条的百亿级规模。3）产品形态延展： 魔芋品类不断推陈出新，逐步实现从单一品类向多元形态的拓展。当前魔芋产品涵盖片状、 丝状、魔芋干等多种形态，且口感更加独特，进一步提升消费粘性与市场渗透率。

麦片：中国燕麦行业已由快速成长期步入成熟阶段，24 年零售口径市场规模超 100 亿，需 求和场景的多元化带来结构性机会。根据欧睿数据，24 年中国燕麦市场规模达 101 亿元， 20-24 年市场规模 CAGR 为 2.6%，其中热食燕麦市场保持稳健扩张，24 年市场规模达 70 亿元，20-24 年 CAGR 为 5.0%，而 24 年冷食燕麦市场规模为 32 亿元，在 18-20 年的阶 段性高增后，20-24 年 CAGR 为-2.0%。虽然麦片行业整体已逐渐步入成熟阶段，但结构性 机遇仍存。据西麦食品 25Q1 推介材料，当前麦片的需求和场景均呈现多元化，早餐场景 的占比有所下降（从 19 年的 72%下降至目前的 58%），零食化、烘焙原料场景崛起。产品 维度，无糖产品&功能性产品表现突出，无糖燕麦产品销量年增 67%，有效解决此前麦片的 健康形象与高糖配料的冲突问题；功能性产品中，高纤维、蛋白燕麦增速达 42%。 展望未来，燕麦行业扩容的关键在于推动产品与渠道的双重升级。1）产品端：燕麦产品创 新或将围绕“老年经济”、“情绪价值”、“多巴胺消费”等新兴的需求趋势演进，随着中国 消费者燕麦产品使用场景的多元化，当前燕麦市场中已出现了一系列顺应趋势的新产品， 如低脂纯黑燕麦片、有机胚芽燕麦片等，标志着行业正向功能细分化和高端化方向演进。2） 渠道端：据艾媒咨询，传统燕麦产品的零售方式偏向于线下渠道，而有机燕麦消费者偏好 在线上渠道购买（24 年选择综合电商平台购买燕麦产品的消费者占比 58.1%），展望未来， 销售渠道的全面扩展与流量聚合将为燕麦行业带来新增量。

新市场：复用国内积淀的风味迭代能力与制造优势

零食品类凭借低决策门槛、高尝鲜属性及货值敏感度低的特性，天然具备跨境扩张优势。 消费者对非本地化零食的包容性显著高于主食等强文化绑定品类，为品牌提供了“初阶试 水->本土改良->打造大单品”的渐进路径。东南亚市场因其文化亲缘性（辣味/甜味偏好相 似）、华人消费基础及渠道结构可复制性（夫妻店主导），成为中国零食出海的核心试验场。 而欧美市场需突破文化认知壁垒，现阶段更多依赖华人社群带动，非华人群体的消费习惯 培育仍需长期投入。

中国零食企业出海的核心竞争力，源于其在国内市场积淀的高速迭代的风味创新能力与精 益制造的供应链效率—— 1）品类优势：风味创新的敏捷输出。国内零食品类在过去五年经历了快速创新迭代，尤其 在辣味、复合味型及地域特色领域形成成熟模型。洽洽食品将瓜子从传统炒货重构为风味 载体，仅东南亚市场即推出椰香、咖啡等多款地域限定口味。卫龙则依托辣条基底开发梯 度辣度矩阵，通过降低麻感、提升鲜甜适配东南亚味型。这种基于国内庞大试错池积累的 快速迭代能力，使企业能精准捕捉新兴市场的口味空白。 2）制造优势：供应链效率的跨域复制。核心优势源于成本端借人力优势与原料直采优化效 率(盐津在东南亚拥有多家海外鲜果加工厂)；技术端通过标准输出实现本土化升级（洽洽 投资 5 亿元在泰国建设葵花籽全产业链基地）；生态端构建区域化供应链网络（旺旺越南工 厂采购龙眼蜜压缩成本）。这种制造体系不再是简单的产能转移，而是输出产品的同时体现 成本优势的可持续性和技术标准的可输出性，当制造优势升维为区域产业规则的定义权， 中国企业便完成了从代工执行者到系统构建者的跨越。

编辑：火腿肠