2025年地产行业中期策略报告：品质为锚，破浪前行

回顾：楼市成交总量稳定，政策延续呵护

楼市延续弱修复，一二手成交总量稳定

2025年上半年楼市整体延续弱修复，1-5月全国商品房销售面积同比降2.9%，降幅 较2024年全年收窄10pct。从结构上来看，二手房成交表现好于一手房，十大城市 前5月二手房成交同比增长22.2%，好于同期新房表现（-5.5%），但一二手房合计 成交同比增长10.1%，总量保持稳定；一线城市成交表现好于二三线。 受政策效应减弱及季节性效应影响，4、5月楼市成交有所放缓，整体来看，当前 房地产市场仍在调整过程中，市场信心仍在修复，市场供求关系仍待改善。

房价下行趋势放缓，短期调整压力仍存

从房价走势来看，自2024年四季度以来，各线城市房价 环比降幅有所放缓，其中一线城市表现好于二线，新房 表现好于二手房。往后看，随着优质供应增加及核心区供需优化，“核心 区+好房子”正逐步止跌回稳，但从全局来看，受高库 存及品质差异影响，预计存量新房及二手房短期房价仍 有调整压力，5月主要城市房价跌幅有再度扩大趋势。

政策供需延续发力，持续巩固房地产市场稳定态势

2025年政策整体延续2024年以来“促进楼市止跌回稳”总基调，针对有效需求不足、存量库存较高等堵点，从供需两端持续发 力。1）需求端强调因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力、同时优化存 量商品房收购政策、降低公积金及商贷利率；2）供给端，合理控制新增房地产用地供应，加大高品质住宅供给、推动好房子建 设。 往后看，楼市“止跌回稳”基础仍不牢固，市场供求关系仍待改善，部分城市房价仍有调整压力，政策持续呵护仍有必要,一方面 仍需加速推动收储、城市更新等政策落地，另一方面需进一步降低实际房贷利率，减轻居民置业压力。

专项债收地进展加速，不断优化供给结构

收地加速优化供给结构，改善房企现金流状况。上半年各地专项债收地有所加速，根据中指研究院统计，截至5月20日，各 地公示拟使用专项债收回收购存量闲置土地接近3000宗，总面积超1.33亿平米，其中广东、湖南、福建等省市已完成部分专项 债发行，发债金额接近550亿元，约占拟收储金额比重15%。从收购地块特征来看，65%的地块为住宅用地、约78%的地块成交时 间集中在2020-2024年、80%的拟收储土地归属于地方国企、约50%拟收储价格与成交价比值在0.8-1.0之间。

展望：“核心区+好房子”或率先止跌企稳

核心城市核心区去化周期处低位，项目去化率维持高位

尽管全国整体楼市仍处于调整阶段，但分区域和产品来看，仍不乏 重点区域和优质产品成交向好，同时居民潜在购房能力不断提升， 购房相对吸引力正逐步增强。

从重点城市核心区来来看，根据中指院数据，供给下滑及成交向 好，截止2025年4月，杭州、成都主城区去化周期分别仅4.1个月和 8.6个月，远低于对应郊区水平。从上半年各城市核心区开盘项目来 看，多个项目去化率达100%。

三四线房价接近成本线，部分成交价已逐步走稳

根据中指院统计，2025年前6月316个三四线城市成交 地价2039元/平，2022年全国住宅建安在2000元/平上 下，不考虑其它成本，地价及建安成本已在4000元/ 平左右。

房价接近成本线，叠加土地供应大幅减少，2023年部 分三四线成交价逐步企稳。根据CEIC数据，2022- 2023年数据可得的城市中，31城2022年住宅成交价格 在5000元/平以下，其中2023年20个城市已实现止 跌，另外下跌的11个城市，9个城市跌幅在5%以内。

小面积低容地块增加，潜在住房品质提升

在政府推动建设“好房子”的背景下，各地供地质量亦持续提 升，2024年以来300城5万平以下地块占比超80%，百城住宅用 地容积率降至2.0左右，新入市第四代住宅凭借品质、得房率 等优势，去化率维持高位。

租金回报率已高于十年期国债，购房相对吸引力增强

百城租金回报率已高于同期十年期国债。2025年4月最新百城租金回报率（2.31%）已高于十年期国债（1.64%），仍低于4月央行 加权房贷利率（3.1%），但仅低于最新5年期公积金贷款利率（2.6%）29bp。

尽管租售比仍低于房贷利率，测算100万总价住房租金与（月供-公积金）接近。2023年全国住房公积金缴存额34698亿元，实缴 职工17455万人，平均每人每月公积金1657元。测算总房价100w，按照15%首付对应贷款85万，考虑5月LPR下调10bp，按照3%房贷 利率测算，30年等额本息对应月供3584元，扣除公积金为1927元，与月租金接近（按照租售比2.31%，100万住房对应月租金1925 元）。考虑月供涉及一定本金偿还，剔除本金平均对应每月利息支出1223元，已低于月租金。

机遇：新一轮产品迭代已来，“好房子”前景广阔

新一轮产品迭代周期已来，步入品质竞争时代

中央多次表态强调建“好房子”，首次写入政府工作报告：2023年以来中央及住建部曾在多次会议中表态，当下人民对住房 要求已从“有没有”转向“好不好”，房企需比拼高质量、新科技、好服务，研究建立房屋体检、养老、保险等制度，配合 行业转型。2025年政府工作报告定调“好房子”，是指安全、舒适、绿色、智慧的高品质房子，“好房子”这一概念首次写 入政府工作报告。

各地出台住宅品质新规，新房市场向“高品质化”转型

各地推出住宅品质新规，“第四代住宅”概念兴起：2024H1多地发布住宅品质新规，包括取消70/90套型限制、优化容积率 计算规则、鼓励发展第四代空间建筑、放宽层高限制、放松建筑密度、优化飘窗和设备平台管控要求等。各地新入市项目频 现“四代宅”或“准四代宅”，品质、用材、得房率等较存量项目明显提升，更好满足多样化改善性住房需求。

潜在住房需求依旧旺盛，仍有很大的发展空间

当前商品住宅销售已低于中期中枢，潜在住房需求依旧旺盛。2025年4月15日李强总理在北京调研时强调，当前和今后一个 时期，我国房地产市场仍有很大的发展空间，要进一步释放市场潜力。根据七普数据，2020年全国城镇居民人均居住面积 提升到38.6平，保守按照2030年城镇人均居民面积40平，根据下表测算2025-2030年全国潜在商品住宅需求中枢为8.8亿平 ，2024年全国商品住宅销售面积为8.1亿平，已经低于中期中枢。

受益于高实用率、高品质，四代宅“有价有市”

高实用率叠加产品力改善，高品质项目入市整体去化较好。尽管四代宅有一定价格溢价，但受益于计容规定放宽带来的产品 力改善、高得房率、低密、户型更契合改善型需求等，通常按实得面积折算后单价更低、性价比更高，去化率远高于旧规产 品。

以上海为例，土拍双限打开后，核心区高端盘呈价格上涨趋势，亦为产品力创新提供更多空间：典型如2024年9月开盘的翠 湖天地6期取证均价约为21万元/平米，相比之下同年3月入市的周边新盘中海顺昌玖里售价仅为17.2万元/平米。

四代宅利润率高于旧规项目，有望带动房企盈利改善

尽管四代宅建安成本高于旧规项目，但结合售价溢价、地价房价比等因素考量，利润率仍优于旧规项目：根据明源地产研究院数据， 四代住宅因错层露台、垂直绿化、智能设施、技术门槛高等因素，叠加工期延长导致人工成本增加，建安成本或较传统住宅增加 650—1000元/平米，因此房企需平衡成本与效益。我们选取中山、成都、西安、广州等地的第四代住宅项目与周边二手/竞品楼盘对 比，新入市的第四代住宅项目地块规划相对低密，同时地价有所下滑，更为适合打造高溢价产品，成交均价亦有所上浮。

我们认为实际四代宅盈利优势或更高：一是多地政策允许露台等不计容面积，变相提高房企可售面积/货值；二是由于四代宅项目流 速高、回款周期短，亦可节约房企资金成本。

产品力成熟房企更具优势：我们认为未来四代宅仍有望通过装配式建筑、预制施工等技术有效管控成本，利润率仍有提升空间，因此 房企需更为依赖“管理红利”，具备产品力优势的房企有望逐步实现盈利改善。

房企：库存结构优、拿地及产品力强企业或受益

核心城市市场容量充足，主流房企份额提升仍有空间

随着多数房企流动性承压，以央国企为代表的未出险房企，拿地市占率大幅提升，且进一步聚集核心城市。以十大城市为 例，2022年、2023年、2024年商品房销售额分别为3.1万亿元、3.4万亿元、2.8万亿元，规模仍相对可观。2022年、2023 年、2024年主流9家未出险房企在十大城市全口径销售额市占率28%、29.5%、29.9%，权益口径销售额市占率18.2%、 20.5%、21.9%，逐年提升；9家房企在十大城市全口径拿地金额市占率35%、43%、48.8%，权益口径拿地金额市占率 29.2%、36.9%、39.4%，均高于对应期间销售市占率，为未来销售份额提升奠定基础。

库存结构优、拿地能力及产品力强房企有望走出独立行情

库存结构：关注近年新获取项目体量及调规可能、2020-2021年地市高点拿地分布，若前期高点拿地聚焦核心城市核心地段将 更易去化，即使打折销售对毛利率及减值等影响亦能逐步消化，不会持续侵蚀利润、占用现金流；  拿地能力：获取核心城市核心项目有助于率先把握“止跌回稳”机遇，同时有望受益限价放开带来的利润率改善、小面积低容 积率项目在推升住宅品质同时带来的周转效率提高；  产品力：强有力的产品打造能力符合住宅高品质化趋势，增强快速去化可能。

主流房企资金充足度、拿地兑现度各异

拿地能力、意愿及兑现度方面，以在手现金、加杠杆空间衡量拿地潜力；以 2024年拿地销售额比反映房企实际拿地意愿（2024年政府供地质量提升，加 上“好房子”推广，因此该指标亦体现公司库存结构）；以ROE差异衡量拿地 兑现度差异，主流9家房企2024年现金占总资产比例平均11.4%，2024年净负 债率平均43.9%。综合来看滨江集团、中国海外发展等拿地潜力较大，结合拿 地兑现度，滨江集团、建发国际集团等拿地能力相对更强。

报告节选：

编辑：火腿肠