2025年保险行业中期策略：新准则下估值体系将重塑，重视保险股价值重估机会！

负债端与资产端回顾

2025Q1负债端回顾：代理人渠道新单销售整体低迷，银保渠道大幅增长，预定利率切换以及个别公司缴别拉长 （平安、人保寿险）带来Margin提升，新业务价值实现较高增长。

新单：2025Q1平安/国寿/太保/新华的新单保费同比增速分别为-19.5%/-4.5%/29.2%/130.8%，新华高增主要由于主推佣金 水平相对较高的短缴快返的传统险，太保是由于银保渠道趸交高增带来（今年Q1投放了趸交156亿）。

NBV：2025Q1平安/国寿/太保/新华的NBV增速分别为+34.9%/+4.8%/+39.0%/67.9%（平安、国寿、太保重算去年同期数， 新华未重算），主要源于预定利率切换以及个别公司缴别拉长带来Margin提升。

2024年负债端回顾：新业务负债成本快速下降，但存量业务负债成本未到下降拐点。从价值口径计算的 打平收益率来看，新业务的打平收益率快速下降，平安/国寿/太保/新华分别为2.4%/2.4%/2.6%/3.0%。但存 量业务的打平收益率还未到下滑拐点，平安/国寿/太保/新华分别为2.4%/2.5%/2.2%/3.0%。

今年Q3预定利率将进一步下调 预计存量负债成本有望在明年迎来下降拐点。25Q1普通型人身保险产品预 定利率研究值环比下降21bps至2.13%，意味着10月份大概率还会再次下调预定利率，随着此前高预定利率保 单的流入减少，叠加新保单预定利率快速下降，预计明年有望迎来存量负债成本的下降拐点。

面对预定利率不断下调的预期，2025年开始各险企均加大了分红险的销售力度，分红年金、分红 增额终身寿成为“开门红”期间的主推产品，大多数险企对于分红险的销售都提出了最低比例要求， 有的公司甚至直接要求个别渠道全部销售分红险。但分红险渠道培训、客户接受度均需一定时间， 销售难度较传统险加大。

受益于报行合一下低基数，与“1+3”网点合作限制放开后加大资源投入与战略合作，头部险企 2025Q1银保渠道新单保费实现高速增长。受客户需求透支、行业产品结构调整等多重因素影响， 25Q1行业银保渠道新单规模保费同比下降约20%，其中新单期缴下降约3%。分公司看分化相当明 显，虽然只有三成公司实现正增长，但有13家公司同比增幅超过100%，表现比较亮眼的主要是合 资公司、头部大公司，行业集中度提升。

展望2025年：居民存款余额持续拾升，储蓄需求依然强烈，预计存款利率进一步下调将加速居民 储蓄流出，保险作为低风险偏好类别的储蓄产品，将继续承接部分居民的储蓄迁移。考虑到连续 两年炒停带来的高基数，叠加分红险转型（分红险销售难度更大），以及下半年开始银保基数抬 升，预计后续新单保费整体将负增长，但margin提升将带来大部分公司NBV同比正增。友邦Q2香港市 场炒停，预计将带来Q2NBV增速环比改善。

25Q1保险行业资金运用余额较上年末+5.03%至34.93万亿元，核心权益（股票+长股投）占比大幅提 升。其中，人身险与财产险公司合计配置债券占比50.4%，较上年末+0.9pct；股票占比8.4%，较上年 末+0.8pct，预计主要由增配权益带来；基金占比4.9%，较上年末-0.3pct；长期股权投资占比8.1%，较 上年末+0.5pct。展望后续，低利率叠加资产荒背景下，以股息补票息是保险公司的必然选择，预 计未来高股息仍是权益配置的重要方向。

总投资收益同比增速：中国人保（64%）>新华保险（50%）>中国太保（-15%）>中国人寿（-17%）>中国平安 （-27%）。综合投资收益同比增速：新华保险（50%）>中国人保（33%）>中国平安（21%）>中国人寿（- 18%）>中国太保（-26%）。整体投资收益受到利率上行导致的FVPL债券浮亏的短期影响。中国人保高增长 主要由于去年基数较低；新华高增，一方面由于公司权益仓位更高，权益投资收益对于债券浮亏的对冲 效果更大，另一方面公司投资风格较为灵活。

OCI账户股票投资表现分化，预计与OCI账户A/H持仓结构有关，一季度A股红利承压，但港股红利表现较好。 分公司来看平安表现较好，源自于平安集中持有港股大行。

新准则下估值体系重塑

保险公司净资产相对于其他行业来说本就是一个低估的指标，没有包含未实现的利润池子（合同服务边 际，即CSM），大公司的CSM都在千亿级别。合同服务边际的本质是存量保单未来利润的贴现，在保单发 单时点产生，由于多数保险合同具有长期性，未来的赔付支出、费用等存在不确定性，因此基于审慎性 原则，合同服务边际不能在首日一次性全部体现，为此提取的准备金负债称为合同服务边际，后续将随 着服务的提供逐年摊销，释放为利润，是寿险公司会计利润的核心来源，因此保险公司净资产存在较大 低估。

新会计准则下，保险公司资产端与负债端均以公允价值计量，充分反应了利率下行的影响，净资 产已较为扎实。2023Q1至2025Q1十年期国债利率下降104pbs，但上市寿险公司中除新华外均实现了归 母净资产的正增长（新华AC债券占比高），涨幅区间为2.8%至14.9%，因此如若利率水平稳定在当前 点位或小幅下行，则在正投资收益与负债端准备金保持相对平稳的情况下，寿险公司的净资产将 稳步增长。

即便未来利率进一步下降50bp，考虑25%的税率后，对平安、太保净资产的负向影响处于2.0%-2.8% 区间，新华压力最大超25%。净资产受利率下行影响较小的原因有：一是分红险可以吸收一部分 负面影响，二是负债评估利率短端随着即期利率变动，但是终极利率4.5%不变，所以利率下降50 bps，但是负债评估利率下降幅度更小，且预计年内再下降50BP概率不大。

市场对于EV体系估值的信任度在降低，该体系我们认为存在两个可信度的问题：调整净资产的负 债评估利率是一个手动调整的数据，并且没有跟市场利率及时变化，预计目前各公司处于偏高水 平；有效业务价值（VIF）的投资收益率假设为4%，长期实现或有难度。

以P/(净资产+调整后CSM)=1为合理估值，倒算出保险公司的PB应为1.5-2之间。 P/(净资产+调整后CSM) 的计算结果为：国寿、平安、太保、新华A股分别为：1.19、0.73、0.76、0.99倍，相对于1的向上空间 分别为-16%、37%、32%、1%；国寿、平安、太保、新华H股分别为0.50、0. 58、0.50、0.63倍，相对于1 的向上空间分别为98%、73%、99%、58%；太平H、阳光H、友邦H分别为0.28、0.37、1.24倍，相对于1 的向上空间分别为200%以上，169%、-20%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）