2025年有色金属行业中期策略：筑底向上，渐入佳境

行业完成筑底，蓄势迎接新一轮上行周期

(一)宏观预期主导，贵金属结构性行情带动有色整体

截至6月17日收盘，A股有色金属行业指数2025年上半年上涨15.24%，而同期上证指数上涨 1.11%，沪深 300指数下跌1.52%。相对来看，A股有色金属行业指数在 2025年上半年震荡走高，跑羸大盘 14.13个百分点，已摆脱了2021年11月以来的持续下行趋势，完成筑底，正酝酿新一轮上行周期行情。而在 SW31个一级行业中，A股有色金属行业指数 2025年上半年涨幅排名第1位。从细分子行业的视角看，2025年上半年A股有色金属行业二级子行业结构性行情更为突出.贵金属板块表现一枝独秀,上涨 41.44%;工业金属、小金属、金属新材料分别上涨 13.33%、13.48%、14.65%:而能源金属板块则表现稍弱，仅上涨 4.85%。在三级子行业中，2025年上半年黄金、白银、稀土、钴、磁性材料、铜板块表现相对突出，分别上涨 42.51%、29.10%、26.05%、19.61%、19.12%、17.79%,其他金属及材料、铅锌、铝、锡板块分别上涨8.44%、6.52%、6.43%、5.64%而锂板块则是下跌 11.07%。

2025年上半年A股有色金属行业指数走势由宏观预期与关税政策博主导，并体现出明显的结构性行情带动整体震荡上行的特征。2025年初，去年底国内发展重心转向稳增长下，一系列增量经济政策出台与落实的作用逐渐显现，我国202501GDP增速达到5.4%，超出市场预期;叠加美联储进入降息周期后所释放的流动性，驱动有色金属商品价格在一季度持续上涨，带动A股有色金属行业指数上行。但在2025年4月美国对等关税超预期，市场对加征关税影响宏观经济的悲观预期，重创有色金属商品价格与有色金属行业指数。而在2025年5月中美关税谈判达成日内瓦协议后，市场宏观预期改善，带动有色金属商品价格与有色金属行业指数修复回升。2025年上半年，在美联储降息周期、地缘冲突加剧、美国关税超预期等多重利好加持下，黄金价格延续强势上涨，表现远超于其他主要有色金属品种。受此景气映射，2025年上半年A股有色金属行业中结构性行情突出，黄金板块大幅上涨，并带动其他基本面一般的有色金属品种跟涨，最终形成了有色金属行业整体性的上涨。

而从细分子行业看，因不同有色金属品种对宏观、流动性预期反应的差异，以及各自所对应的行业基本面情况，2025年上半年有色金属各品种表现出较大分化。2025年至今黄金、白银等贵金属，稀土、锑、钨等我国在政策层面加强管控的战略性稀有金属，以及海外供应端受扰动的钴、锡等金属价格涨幅相对较高;而工业金属中的铝、铅锌,与能源金属中的锂、镍等金属价格表现较差。这与2025年上半年A股有色金属各子行业指数表现较为一致。

尽管2025年上半年A股有色金属行业指数有明显上涨，但目前A股有色金属行业无论是相对于大盘的估值，还是与自身的历史估值相比，仍处于历史较低的水平。从与大盘估值对比来看，截至6月17日，A股有色金属行业相对于全体A股的估值溢价率17.36%，较2015年以来的历史平均水平低85.65个百分点。从A股有色金属行业的历史估值的纵向比较来看，假若以有色金属行业整体 2025年一季报业绩乘以4,乐观预计全年业绩,则目前有色金属行业整体的市盈率为 16.59x,市净率为2.24x，均显著低于2015年以来市盈率36.02x、市净率2.69x的估值中枢，且市盈率处于近 10年历史12.92%的估值分位。子行业中,除去稀土、磁性材料、锂与其他金属及材料板块外,其余有色金属子行业市盈率均处于近10年历史的较低估值分位处。

二)短期扰动不改长期向好，有色金属行业上行周期在望

国内经济的弱复苏与美联储的货币紧缩政策是自2022年以来抑制有色金属行业景气度，致使有色金属价格下跌与有色金属企业盈利能力减弱的宏观决定性因素，但2024年此前压制有色金属行业的两大宏观逻辑均已出现了根本性的转变。国内在2024年底政策转向，出台一系列经济增量政策加强超常规逆周期调节后，2025年国内经济复苏节奏有望加快:海外美联储已进入新的降息周期，并有望在 2025年下半年进一步降息。宏观逻辑改善下，从金属价格与行业业绩增速的中观维度看，2025年上半年有色金属行业已摆脱了2022年以来单边下行通道，即使有美国加征关税扰动，有色金属商品价格与行业景气度仍无趋势性恶化，且快速修复，并形成了以贵金属带动的结构性行情，显示出行业韧性与已完成筑底的迹象。

由于国内政策力度与美联储货币政策周期位置的不同，本次美国加征关税贸易战对有色金属行业的影响或弱于 2018-2019年，且因美国国内经济状况的限制，特朗普再提升加征关税幅度的可能性有限,关税贸易战对有色金属行业制约最艰难时刻或已过去。随着中美关税贸易战利空逐渐消散，2025年下半年全球经济或将度过预期最煎熬阶段,中美经济逐步复苏将加快推升有色金属行业景气度:叠加海外美联储或将202503再次启动降息使流动性边际宽松，美国通过“大美丽财税法案”赤字预期加剧，美元进入下行大周期支撑有色金属商品价格，有色金属行业有望由结构性行情带动转强为全面性行情推动，进入新一轮上行周期。

贵金属:新旧驱动交汇延续黄金牛市

(一)特朗普 2.0助推金价上涨

特朗普2.0政策强化了黄金价格上涨趋势。2025年上半年，美国总统特朗普正式上台后，其施行的对外加征关税，对内减税与驱逐非法移民等一系列政策，加大了美国政策的不确定性与经济失速的风险，驱使资金进一步追逐避险资产黄金。从供需的角度看，为降低美国加征关税所带来的政策与经济风险，2025年以来机构投资者通过黄金ETF基金增加对黄金资产的配置，全球黄金ETF基金的购金量出现了明显的增长。202501全球ETF及类似产品对黄金的需求环比增长208吨，是2025年一季度黄金最为主要的需求边际增量。

2025年1-5月全球黄金ETF基金均净购金量64.5吨，远超2024年下半年18.9吨的月均购买量。从历史上看，全球黄金ETF基金跟随美联储货币政策周期配置黄金。一般在美联储降息期间全球黄金ETF基金资金加速流入。但2025年上半年全球黄金ETF基金的黄金增持量，远超于历史上相同幅度美国政策利率与美债实际利率下降所驱动的黄金购买量，体现出美国总统特朗普加征关税等政策对资金流入黄金资产推动金价上涨的实质性影响。尤其是2025年4月初美国对等关税超预期，全球黄金ETE基金在4月的黄金净购入量达到115吨，创下2022年3月以来的新高。尽管2025年5月上旬中美关税谈判达成日内瓦协议，市场风险偏好回升，部分热钱流出黄金，2025年5月全球黄金ETF基金单月抛售黄金19.13吨，终结了此前连续5个月增持黄金的势头。但从更高频的周度数据观测，2025年5月后两周的全球黄金ETF基金已重新转为净流入。

2025年下半年美国经济或将走弱，美联储有望重新开启降息。在关税预期下，2025年上半年美国抢进口、补库存在一定程度上提振了经济动能，在补库存结束后其自身制造业活动就会放缓，叠加关税对新订单的冲击，美国经济在 2025年下半年有走弱的风险。在美国劳动力市场方面，美国非农就业数据2025年内连续下修,累计下修22万个就业岗位,显示出美国劳动力市场弱化的趋势。且美国5月ISM非制造业PMI降至49.9，领先指标服务业新订单PMI大幅下滑至46.4，服务业的需求不佳将较大程度的影响就业。而关税对美国通胀冲击是偏一次性的，在美国经济失速的风险下通胀大概率不会动摇美联储降息的决心。中国银河证券宏观团队预计，美国经济或将在2025年下半年逐季下滑，2025年全年GDP增速回落至1.5%-2%，在关税冲击下2025年三、四季度美国失业率或将持续走高升至4.5%，超过4.4%左右的自然失业率，从而推动美联储启动降息;预计美联储将于2025年9月再次降息，全年降息2-3次。美国芝加哥商品交易所利率期货显示，目前市场预计美联储将于2025年9月进行降息，年内将降息2次。

美联储持续的降息，必定会带动美国国债名义利率与实际利率的下行，从而来驱动黄金价格上涨。而在过去40年历史美联储总计7次的降息周期中，除去1989年-1992年以及1998年仅2个月的超短暂降息以外，在其余的5次降息周期中，黄金价格都是呈现上涨趋势的。目从2000年以后的美联储3次降息周期看，黄金价格的高点均出现在美联储完成最后一次降息以后。而从此前的美联储历次降息周期看，降息周期越长所对应的期间黄金价格涨幅大概率越高。而本次由美国加征关税带来通胀不确定性或将延长美联储的降息周期，利好于黄金价格拓展更高的上涨幅度。

美联储降息期间金价上涨的资金驱动力主要来自于全球黄金ETF基金。历史上看全球黄金ETF基金跟随美联储货币政策周期配置黄金，一般在美联储降息与美元宽松期间，全球黄金ETP基金资金加速流入。2024年下半年美联储进入降息周期后,全球黄金ETF基金由净流出转为净流入状态，成为金价上涨的主要边际驱动力。截止2025年5月底，全球黄金ETE基金的黄金持有量为3915吨，较 2020年8-10月的全球黄金ETF黄金持有量历史峰值(也是上轮金价高点时期)近2050吨左右的水平，仍有近 400吨的增持空间。预计在 202503美联储再次开启降息后，全球黄金ETF 基金将加速购金，叠加下半年受美国对等关税谈判延期到期、“大美丽法案”正式通过、驱逐非法移民政策造成联邦与地方的分裂等政策风险上升影响下其他资金加大对黄金的配置力度，共同推动黄金价格上涨。

从 2024年起，黄金价格的主升浪阶段基本由美联储降息预期与确定性升温带动:如2024年3月美联储主席鲍威尔在国会作证时确认 2024年是美联储开启降息周期的合适时间点，带动了 2024年3-5月金价的主升浪;2024年8月美联储主席鲍威尔在参加杰克逊霍尔全球央行年会上演讲基本明示了美联储将于 2024年9月进行降息，带动了2024年8-11月的金价主升浪;2025年4月美国对等关税超预期,市场对美联储 2025年的降息预期提升至4次,带动金价的跳跃式上涨。而202503美国经济、就业数据或将走弱，叠加临近此前市场预期的美联储9月降息时点，市场对美联储降息的预期升温，或将带动新一轮金价的主升浪。

(二)央行购金由地缘冲突转向美国信用风险驱动

在2022年俄乌冲突爆发后，因对地缘冲突加剧与美国金融制裁的担忧，全球央行加大了购金力度，全球央行每年的黄金购买量从 2022年的400-600 吨增长至2022年后的1000吨以上，2022-2024年全球央行黄金购买量分别达到了1080.02、1085.81、1085.96吨。202501全球央行黄金购买量达到了 243.67吨，2025年全年的购金量仍有望维持在1000吨以上。市场此前担心俄乌和谈会降低地缘冲突的风险，影响全球央行的购金逻辑，成为2025年金价的潜在利空因素。但 2025年上半年俄乌两轮和谈进展缓慢,且乌克兰对俄罗斯战略武器的袭击使俄乌冲突有进一步升级的趋势。此外，2025年6月以伊冲突爆发，表明全球目前依旧处于地缘冲突加剧阶段，全球央行因地缘冲突风险的购金逻辑仍将延续。

2025财年预算协调法案“The One，Big，BeautifulBill”(大美丽法案)，国会预算办公室(CBO)估计，该法案将在未来10年内使美国国债增加约3.8万亿美元。其主要内容包括延长并永久化 2017年《减税和就业法案》的主要条款，并添加额外的税收减免政策;虽然在农业、教育、能源等领域削减了支出，但在国防和边境安全上扩大了支出，叠加减税政策，总体上法案让美国政府赤字进一步上行。中国银河证券宏观团队在报告《美国“大美丽法案”影响几何?》中预计，在“大美丽法案”的影响下，2025-2028年美国赤字率将提升至6.4%、7%、6.8%、6.6%;且“大美丽法案”或将显著推高债务利息负担，未来十年内美国净利息支出将增加约2.7万亿美元;2034年美国债务总额或增加约4.6-6.2万亿美元,美国债务占GDP的比重将从目前接近 100%升至128%。

特朗普2.0美国对外施行“对等关税”政策加征关税引发与其他国家的贸易冲突，对内减税增加财政赤字与利息负担，将会对美股、美债、美元等美国资产信用造成负面影响，或将增强全球央行配置黄金意向。美国对各国加征关税，引起美国与多国的贸易纠纷，也将造成各国地缘政治冲突的加剧。在2018年时任美国总统特朗普对中国增加关税引发中美贸易战的时候，全球央行黄金净购买量也出现了增长趋势。2024年12月末我国央行中国人民银行在特朗普确定当选新一任美国总统后，时隔半年后再度净买入黄金4.54吨，并随后连续6个月增持。

美国债务与赤字的加速增长，加大了美国资产的信用风险，2025月16日穆迪评级公司下调美国信用评级，上半年多次出现美国“股债汇三杀”现象。而特朗普政府为了美国制造业回流在加征关税后可能依据“海湖庄园协议”潜在的弱美元、发现世纪债券重组美国债务等政策措施，或将进一步削弱美国信用，全球其他国家或因美国的债务问题加大对黄金资产的储备。欧央行在最新发布的《欧元国际角色报告》中指出，2024年黄金在各国官方外汇储备中的占比已提升至20%，超过欧元区的16%，已跃居全球储备体系的第二位，仅次于美元，而美元2024年在全球外汇储备中的份额中下降2个百分点;在央行购金中，约三分之二的央行投资黄金是为了实现资产多元化，约五分之二是为了对冲地缘政治风险。自2022年起，全球央行中增持黄金较多的国家为中国、波兰、土耳其、印度、俄罗斯、卡塔尔、埃及、利比亚等发展中国家，且这些国家大多数处于东欧、中东地缘冲突波及范围。而在 2025年美元、美债信用风险加剧后，全球“去美元”开始实质化，亚洲、非洲等全球其他国家或也将加大对黄金的增持力度。地缘冲突延续央行的购金逻辑，而美国债务与信用问题或将进一步提升全球央行的购金力度，驱动黄金价格继续上涨。

工业金属:铜长期布局有利时点来临

(一)原料短缺压力加剧，矿冶矛盾持续深化

今年以来，矿端供应扰动频发，矿产国政策、缺电、安全事故等因素使得铜矿供给不确定性加剧。2025年以来，全球铜矿供应扰动频发:1)2月智利大面积地区发生大规模停电，对国有矿业目头 Codelco、英美资源位于智利的 ElTeniente、Los Bronces和 ElSoldado等矿山冲击严重;2)2月哈萨克斯坦当局称,该国中部乌勒套州江阿尔卡县境内一座铜矿发生地下塌陷,已致7人遇难;3)4月Antamina因突发安全事故，目前矿区启动全面停工以确保安全;4)5月卡莫阿-卡库拉铜矿的卡库拉矿段接连发生多次矿震，该区域的井下作业已暂停，或影响该矿年度产量;5)6月力拓因蒙古政府未批准矿权转移致奥尤陶勒盖Panel1区域开发停滞,紧急启动方案B提前开发Panel2South弥补产能缺口，同时推动仲裁及外交协商，若僵局持续，力拓可能进一步下调奧尤陶勒盖矿长期产能预期。

25Q1铜矿增产不及预期，全年铜矿供应态势偏紧且较年初预期下滑。从2025Q1全球重点铜企的生产来看，2501重点矿企铜矿产量 352.6万吨，同比微增1.4%、环比下降9.0%，铜矿增产不及预期，主要因矿山品位下降、地缘扰动、扩产项目推进缓慢、电力等因素。今年3月，印尼为自由港印尼公司(FreeportIndonesia)颁发了为期六个月的铜精矿出口许可证，一定程度缓解了铜矿供应短缺问题。由于矿石品位下降、资源国政策、矿震等因素，自由港、嘉能可、英美资源、艾芬豪纷纷下调产量指引，我们预计 2025年全球铜精矿增量仅约25.2万金属吨(同比+1.1%，较年初预测的50万吨增量大幅下降)，全年铜矿供应紧张态势难改。

全球冶炼产能持续释放，而矿端供给不足致使铜矿缺口扩大。据SMM,2024-2025年全球共有383 万吨新增产能，其中2025年冶炼厂有182万吨的产能释放，但矿端新增产能有限，且实际产量具有高度不确定性，或可仅增25.2万吨。冶炼产能增长高于铜矿，矿端供给不足致使原料缺口扩大。

废铜成为原料端的关键补充，但关税政策致使美国进口货源受阳。在铜精矿供应持续紧缺的背景下，废铜成为原料端的重要补充。据CRU数据，2024年美国废铜出口量同比增长约10%，其中40%直接出口中国，另有25%通过转口贸易间接流入中国。特朗普关税政策下，高成本持续抑制中国采购意愿，3、4月中国自美国进口废铜量同比分别下降51.5%和44%。1-4月中国累计进口废铜77.7万吨，累计同比下降0.74%，自泰国(+42%)、加拿大(+40%)和墨西哥(+21%)进口废铜进口增量起到了对冲作用。即便中美5月开启90天关税休战期，但政策持续存在不确定性，且美国废铜价格高企，预计后续自美进口废铜量继续减少，整体废铜供应偏紧。

现货TC持续负数，国内冶炼厂亏损加剧，铜冶炼厂减产及原料端紧缺向电解铜传导的可能性增加。现货铜精矿加工费(TC)持续下探至-40美元/吨以下，已触发冶炼行业大规模亏损。海外冶炼厂减、停产范围加速扩大，继嘉能可位于菲律宾的 PASAR 铜冶炼厂停产后，中国中矿资源集团近日亦宣布暂停其纳米比亚 Tsumeb铜冶炼厂业务,凸显行业经营压力全球化蔓延。2025年1-3月全球精炼铜产量达 705.8万吨,同比增长 2.5%。据 Mysteel,1-4月国内电解铜产量为 433.8万吨,同比上升 11.3%。国内冶炼厂虽获硫酸价格高企支撑，部分缓解亏损压力，但中期谈判核心矛盾未解，Antofagasta加工费谈判或跌至零水平，叠加港口铜精矿库存处于相对低位，冶炼厂亏损面临进一步下行风险，减产力度或将加大。

美国市场的“虹吸效应”使除中国外的亚洲市场与欧洲市场现货供应趋紧。美国232调查触发的进口关税预期下美铜的虹吸效应，推动阴极铜源源不断流入美国，包括托克、嘉能可在内的贸易商将原定流向亚洲的精铜大规模转口美国，导致COMEX库存较年初激增110%至 17.8万吨，占全球主要交易所库存的46%，而LME铜库存却较年初大幅下降60%至10.7万吨，其中亚洲LME库存自今年年初以来大幅下滑71%至6.2万吨，欧洲库存自4月初以来持续下降至4.6万吨。同时LME、国内自5月起现货铜升水，亦印证短期非美地区铜现货紧缺。欧洲现货市场正面临即期交付铜供应严重不足的困境，推高了欧洲现货铜溢价。据Fastmarkets统计，截至4月底，与伦敦金属交易所(LME)基准铜价相比，交付至德国的现货铜溢价已飙升至每吨250美元的创纪录水平。

(二)需求韧性仍存，警惕需求阶段性透支

面对外部关税冲击，国内经济保持韧性，有望带动国内铜需求继续增长。一季度国内实际GDP同比增长5.4%,各项政策更加给力、前发力,带动经济持续回升向好。铜加工行业维持高开工率,一季度铜杆、铜箔开工率同比基本均超去年同期水平,5月铜杆开工率 71.95%,同比+8.9pct。2025年 1-4月国内电解铜表观需求量达524.2万吨，同比增长4.4%。根据银河宏观团队估算，2025年实际GDP增速在5.1%左右，国内经济韧性较强，有望带动铜下游需求继续增长

分领域看:电力端，2025年1-4月中国电网投资完成额累计1408亿元，同比+14.6%，电源投资完成额累计 1933亿元，同比+1.6%;家电端，1-5月空调产量13,491万台，同比+5.9%，其中出口数量同比+12.9%，但需求前置导致6月外销转弱，计划出口量增速降至-8.6%;地产端，1-5月房屋竣工面积1.84亿平方米，同比-17.3%，继续拖累用铜需求:新能源领域，1-4月风电新增装机量19.96GW，同比+18.5%，新能源上网电价市场化改革刺激光伏抢装，1-4月光伏新增装机104.93GW，同比+74.6%，受国内消费政策提振，1-5月新能源汽车产量546万辆，同比+40.8%。后续看，今年是“十四五”收官之年，电网计划总投资超8250亿元，电网有望维持高景气，“两新”、补贴政策继续拉动家电、汽车消费，但政策带来的消费提振或边际减弱，而光伏抢装退潮后增速承压。

关税窗口期刺激铜材抢出口，短期需求前置后期或将面临压力。2025年特朗普关税政策扰动，引发国内企业抢出口行为。1-5月我国出口累计增速6%，较去年末提高0.2个百分点。同时美国铜材进口窗口开启，2025年1-5月国内未锻轧铜及铜材出口总量达59.5万吨，同比+25.2%。5月中旬暂停加征关税后，市场迅速开启“抢出口”，由于企业抢出口面临运力受阻，自5月底才开始反映“抢出口”，，后续运力恢复有望带动6-7月抢出口订单集中发运，支撑短期需求性延续。暂缓期过后，若美国对中国维持30%的关税加征幅度，预计下半年出口需求下行或加速兑现。

在关税冲击持续下，美国经济虽不会陷入衰退但将明显放缓，警惕需求透支风险。美联储公布的“褐皮书”显示，美国经济活动自4月23日报告以来略有下降，企业和消费者面临政策不确定性上升、物价压力加大的压力，整体经济前景仍显悲观。银河宏观团队认为，在关税扰动叠加财政托底之下，美国 2025年的实际经济增长可能在1.5%-2%的范围内，虽然不会陷入衰退但将明显放缓;而货币政策方面，预计美联储在经济弱化和失业率回升的背景下依然可以在9月份开启降息，年内降息 2-3次。中美关税 90天暂缓期内的消费前置效应短期将继续提振铜需求，集中补库结束后，经济负面效应或逐步显现，铜需求面临阶段性压力。但步入降息周期后美国经济“软着陆”确定性较高，财政也将继续呵护美国经济，制造业回流有望拉动中长期铜需求增长。

全球关税冲击加剧经济下行压力，下半年铜消费增速承压。受关税等贸易壁垒扩大、地缘政治紧张局势加剧等因素的影响，4-5月全球制造业PMI连续两月低于荣枯线;世界银行6月10日将2025年全球经济增长率下调0.4个百分点至2.3%(金融危机以来最低)，且70%经济体增速遭下调，在发达经济体中，美国经济增速预测下调最显著，而中国经济预测增速与前期持平。银河宏观团队认为,国内存量政策加速落地预计将持续助力内需稳定回升,中性情景下2025年国内实际 GDP增速为4.1%。参考2018-2019年贸易战周期，加征关税前后(2017年1月-2018年7月vs 2018年8月-2019年12月，中国GDP增速降0.4pct拖累铜消费增速下滑0.65pct)，考虑当前铜需求结构的变化，预计下半年中国 GDP增速降 0.55pct拖累铜消费增速下滑0.83pct。预计 2025年国内电解铜消费1616万吨，同比+2.4%;全球电解铜消费2687万吨，同比+2.8%。

(三)宏观预期成为铜定价主导因素

铜价在关税冲击下剧烈波动，日内瓦声明落地后逐步修复，关税引发的价差套利和补库需求或将继续支撑铜价。2025年2月13日，特朗普宣布决定征收“对等关税”，2月26日，特朗普签署行政令指示美国商务部长对铜启动 232调査,覆盖铜原矿、铜精矿、铜合金、废铜以及铜衍生产品,市场对美国加征铜关税预期升温引发跨市场套利浪潮，COMEX与LME价差至3月中下旬一度突破1500美元/吨。4月3日“对等关税”政策落地，其力度远超市场预期，全球经济下行风险担忧加剧，铜价大幅下跌至8105美元/吨。但随着中国强制反制，以及国内刺激性政策推出，再至5月12日中美日内瓦声明落地，铜价逐步恢复至“对等关税”冲击前水平。232调查最终落地前，关税预期或持续存在,一方面有望继续拉大COMEX铜对LME铜和SHFE铜的价差至 25%;另一方面,美国补库行为或将持续，中国等国家积极增加出口，需求增长或进一步引发LME铜和 SHFE铜价上涨。但美国补库需求或被阶段性透支，贸易流向逆转可能引发短期价格结构反转。

2018年特朗普政府对华发起贸易战，贸易摩擦频发导致全球经济增速趋缓且需求担忧持续发酵。美联储从 2018年四次加息(联邦基金利率由1.5%升至2.5%)转向2019年预防式降息，美元指数连续两年走强，压制铜价。国内在主动“去杠杆”进程中经济下行压力加大，叠加“逆全球化”趋势加剧，多重因素共振导致铜价全面下挫。回顾2018-2019年中美贸易战期间，三轮关税期间铜价涨跌幅分别为-15%、+4%和-2%。相较之下，当前铜行业市场具备流动性宽松提振+供应约束+需求结构转变，对铜价构成三重支撑:

1)本轮贸易战金融条件显著宽松:2018年美国经济基本面良好，支撑美联储加息4次，将联邦基金目标利率上调至2.5%,而国内货币政策延续“去杠杆”大方向;本轮贸易战金融条件显著宽松,预计美联储在经济弱化和失业率回升的背景下依然可以在9月份开启降息,年内温和降息2次;国内5月降准降息落地后，市场资金面整体处于宽松充裕状态，国内货币政策尚有增量空间，预计将伴随外部环境变化适时推出。全球降息潮下，充裕的流动性与货币信用的贬值将变相增加工业有色金属商品价值，提振铜价。

2)铜矿供应矛盾彻底爆发且将持续存在对铜价形成较强支撑:由于矿石品位下降和通货膨胀等因素的影响，自2020年以来全球铜矿的现金成本持续增长，行业资本开支扩张需更高的铜刺激价格，我们测算 LME铜价需上涨超过1,25 万美元/吨才可刺激铜企进行大规模资本开支，中长期铜矿释放有限，叠加生产扰动常态化，对铜矿有效供给形成约束。全球冶炼产能持续释放，矿冶矛盾突出，今年5月以来，现货铜精矿加工费(TC)持续下探至-40美元/吨以下，国内减产预期进一步发酵。而关税政策下，美国市场的“虹吸效应”使除中国外的亚洲市场与欧洲市场现货供应趋紧，地域性缺铜矛盾亦对铜价形成支撑。

3)铜的雷求结构转变:中国对美国出口金额占比已从 2018年的19.22%降至2024年的14.67%以内，关税冲击弹性减弱，暂缓期后，关税对国内铜需求的边际拖累亦也将较上轮削减。此外，铜的需求结构正在发生新旧动能切换，以新能源、数字经济为代表的新兴领域增长迅速，有望提供需求增量。随着人工智能的发展，全球范围内的人工智能数据中心也在迅速建设。IEA估计，到2030年，数据中心的铜使用量可能在 25-55万吨之间，相当于全球铜需求的12%。

从供雷平衡表来看:供给端,一系列中长期因素对铜矿有效供给形成约束,冶炼产能集中释放矿端紧缺难以改变。2025年冶炼厂冶炼利润再度压缩,而再生铜供给偏紧,海外冶炼厂陆续减停产国内减产预期或扩大。需求端，5月上旬中美经贸谈判取得阶段性成果,预计在90天暂缓期内，我国对美抢出口需求仍保持一定惯性，但暂缓期过后面临需求阶段性透支风险。伴随关税政策的负面效果逐步显现，或引发下半年铜需求边际放缓。整体看,我们预计 2025年全球电解铜供需过剩 23.4万吨。

稀有金属:稀土资源王牌，战略价值凸显

(一)贸易战背景下稀土磁材反制作用凸显

在美国实施对等关税后，2025年4月4日，商务部、海关总署公告根据《中华人民共和国出口管制法》等有关法律法规，为维护国家安全和利益、履行防扩散等国际义务,对部分中重稀土(钐、钆、铽、镝、镨、钪、钇等)相关物项实施出口管制，含有铽、镝的高性能稀土永磁出口受到较大影响。实施出口管制后,4月我国稀土永磁出口量仅为 2627吨,同比大幅下降 45%,环比下降 51%,创近五年来新低。海外多家车企因稀土永磁短缺影响生产，据澎湃新闻报道，日本铃木暂停运营日本本土的部分汽车生产线，美国福特的芝加哥工厂阶段性暂停探险者(Explorer)SUV的生产，宝马表示部分供应商网络已经受到稀土短缺的影响，特斯拉“擎天柱”也因稀土库存紧张面临量产困难，欧洲汽车零部件协会表示由于稀土材料和磁铁的严重短缺，部分欧洲汽车零部件供应商已暂停若干生产线。根据SMM报道，2025年5月已有多家材企业获得出口许可。2025年6月7日商务部表示愿对符合条件的申请建立绿色通道、加快审批。

出口管制导致海外中重稀土总剧趋紧，海外稀土价格大幅拉涨较国内溢价。出口管制实施后的一个月时间内，欧洲氧化镝、氧化铽涨价近2倍。根据阿格斯金属数据，2025年5月底欧洲氧化铽价格为 2200-3500美元/公斤，氧化镝为500-900美元/公斤，而同期国内氧化铽、氧化镝均价为707.5/162万元/吨，海外价格是国内价格的至少2倍以上。目前，国内稀土市场整体呈现稳中偏强态势，2025年4月底至6月12日，轻稀土氧化镨钕国内市场价仅上涨7.5%，中重稀土氧化铽、氧化镝市场价仅上涨6.1%/1.9%;而目前海外稀土供应仍处于较紧张的状态，价格远高于国内。

(二)供给增速边际放缓，压力显著缓解

我国稀土开采指标增速放缓对全球稀土供给格局影响较大。我国是全球稀土储量、产量、分离冶炼产能的主力,根据 USGS及百川盈孚统计,我国稀土储量占全球40%,全球稀土分离产能有 90%以上在中国。2023年国内稀土开采指标为25.5万吨，根据USGS统计，全球稀土矿产量为 35 万吨，国内稀土开采指标对全球稀土矿产量的贡献度高达73%。2024年国内稀土开采指标增速大幅放缓，前两批稀土开采指标合计 27万吨,较2023年指标总量增长仅5.9%,增速同比大幅放缓15.5个百分点，按照国内稀土指标对全球稀土矿产量的贡献度来看，国内稀土开采指标增速放缓对全球稀土供给格局影响较大。考虑到目前国内稀土价格仍处于较低水平，且在全球各国对稀缺资源愈发保护的情况下，预计2025年国内稀土开采指标增速仍将维持在低位。

行业整合完成，稀土资源高度集中于两大集团。2021年中国稀土集团成立，中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州稀土集团等分别将旗下稀土产业相关股权整体划转至中国稀土,国内稀土行业供给端持续6年的六大集团格局开始向两大集团整合。2023年9月，厦门钨业与中国稀土集团成立合资公司，共同合作运营厦门钨业控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业。2023年12月，广东稀土集团100%股权拟无偿划转至中国稀土集团，2024年4月完成工商登记手续，我国形成南北两大稀土集团分别重点管理中重稀土和轻稀土的格局。2024年两批稀土指标全部分配至两大集团中:中国稀土获得全部中重稀土开采指标1.9万吨REO,获得轻稀土开采指标 6.2万吨 REO.占轻稀土指标总量 25%;北方稀土获得轻稀土指标18.9万吨REO，占轻稀土指标 75%。

进口矿整体下降,缅甸矿或受雨季影响,美国MP矿停止向中国出口。根据海关总署数据,2025年1-4月中国未列名氧化稀土进口量为12849吨，同比减少 30%;稀土金属矿进口量为17614吨同比减少5%:混合碳酸稀土进口量3412吨，同比增加了30%。根据SMM消息，东南亚矿端供应已经全面恢复，4月份缅甸矿进口量激增，4月份我国未列名氧化稀土(大部分来自缅甸)进口量为6536吨，环比增长204%，预计5月缅甸矿的进口情况依然向好。但由于缅甸即将进入雨季，预计该部分进口量自6月份会开始出现缩减。另外，美国MPmaterials自2025年4月下旬开始停止向中国出口稀土精矿，或对我国稀土金属进口有一定影响。

海外稀土矿增最有限。除缅甸外,海外在产主力稀土矿为澳大利亚Lynas和美国MoutainPass,近年供给基本稳定。2025年一季度，美国MP公司稀土产量为1.2万吨REO，同比增长10%，镨钕氧化物产量 563 吨，同比增长 330%;澳大利亚 Lynas 公司稀土产量 1911吨REO，同比下降46%，镨钕产品产量1509吨，同比下降12%。Lynas 马来西亚工厂的重稀土镝/铽分离产线预计将分别于2025年5月和6月首次投产。其他海外新建稀土项目受建设周期、技术周期以及海外环保审批周期漫长等因素制约，预计近两年难以释放供给增量。

我国稀土产业链经过多年发展，已控制从矿石分离到氧化物、金属和磁体的全产业链，产业集群效应显著。美国虽然加速本土稀土项目开发，但重稀土分离技术仍依赖进口，加之生产成本高,竞争力不足:日本和欧盟因稀土依赖倾向于保持中立，澳大利亚和加拿大虽扩大稀土产量，但精炼能力有限，短期难以挑战中国地位。海外短期内难以摆脱中国建立自主可控的稀土磁材全产业链,规模、成本优势与产业链优势也使其他国家很难与中国稀土磁材竞争，中国稀土磁材对全球的统治地位将长期存在。

(三)“两新”加力推动新能源车需求，新兴领域打开第二增长极

“两新”政策加力，新能源汽车带动稀土永磁需求主要增量。根据政府工作报告，2025年，用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债从去年的1500亿元增加到3000亿元。2025年1月，发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等4类家电参与以旧换新，家电补贴范围扩大到12类，单件最高可享受销售价格 20%的补贴;新增手机、平板、智能手表手环等3类数码产品的购新补贴;将符合条件的国四排放标准的燃油车纳入报废更新补贴范围。在设备更新方面，新增电子信息、安全生产、设施农业等领域，重点支持高端化、智能化、绿色化设备应用，进一步提高新能源城市公交车及动力电池更新等补贴标准。

2025年1至5月，我国新能源汽车产销快速增长，分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长 45.2%和44%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的44%。1-5月汽车累计产量达1282.6万辆，同比增长12.7%;累计销量为1274,8万辆，同比增长10.9%。2025年1-4月我国空调产量1.05亿台，同比增长7.2%。根据百川盈孚数据，2024年新能源汽车对钕铁硼的需求量约占钕铁硼总需求量的15%,占增量的33%,新能源汽车仍是稀土永磁的主要需求增量。预计在政策拉动下,2025年下半年新能源汽车、家电等领域消费仍将有亮眼表现,拉动稀土永磁需求进一步提升。

2021年2月，中共中央、国务院印发《国家综合立体交通网规划纲要》首次将“低空经济”概念写入国家规划，低空经济正式上升为国家战略。2023年12月，中央经济工作会议把低空经济列入战略性新兴产业。2024年，“低空经济”在全国两会首次写入政府工作报告，2024年4月工信部等多部门联合印发《通用航空装备创新应用实施方案(2024-2030年)》，提出到2030年推动低空经济形成万亿级市场规模。2025年2月，国家邮政局印发了《国家邮政局关于加快邮政业科技发展的意见》，提出拓展邮政快递低空应用场景，探索开展跨省、城际无人机运输，推动无人机末端配送规模化应用;加强支线运输、末端配送等寄递无人机研制，因地制宜开展低空寄递服务，促讲邮政快递低空经济发展，5月20日，国家发改委在新闻发布会上表示，按照先载货后载人、先隔离后融合、先远郊后城区的原则，在严控风险、确保安全的前提下，分类有序拓展低空经济应用场景，稳妥推进低空旅游、航空运动、消费级无人机等低空消费发展。根据《中国低空经济发展指数报告(2025)》，截至2025年3月，安徽省建成开放30个临时空域、27条临时航线;武汉市批复24条低空航线，其中载人航线8条、无人机航线16条，包含短途运输、空中游览、物流运输等场景。低空经济商业化加速，在万物电驱时代下，低空经济发展将带动稀土永需求再放量。

(四)供需格局改善，贸易战凸显稀土战略价值

在政策持续发力刺激消费带动下，新能源汽车有望继续保持高增速，节能家电、消费电子有望稳定增长，预测 2025年国内钕铁硼需求为 33.8万吨，增速为10.1%，对应氧化错钕需求量为9.5万吨。出口逐渐恢复，海外提前备库抢进口预计带动2025年下半年新增8300吨钕铁硼需求。国内开采指标增速放缓、供给侧管控趋严，预测2025年国内稀土供应量为47.3万吨REO，国内氧化错钕供应量为10.9万吨，增速均为8%。考虑海外矿山近年产量平稳、新项目短期难以放量，中国仍是全球稀土供给的主要来源,预测2025年全球稀土供应量50.5万吨REO,氧化镨钕供应量为 11.7万吨，增速均为8%。根据供需平衡表，2023年全球氧化镨钕供给严重过剩，2024-2025年随着国内指标增速放缓及供给侧管控收紧，供需差逐渐缩小，至2026年达到供需平衡

小金属:钨供给缺口长期持续，价格中枢抬升

(一)供给:国内指标收紧，全球增量有限

中国是全球钨矿供给主力，全球钨矿总供给增最有限。钨是一种稀有金属，在地壳中的含量仅为0.001%，是全球重要的战略资源。根据USGS统计，2024年全球钨矿(含钨)储量超过460万吨，中国储量 240万吨，占比52%;其次为澳大利亚(34%)、俄罗斯(9%)、越南(3%)等国家。产量方面，我国是全球钨矿的主要产出国，连续多年贡献全球80%以上钨矿产量。近几年全球钨矿产出整体较为稳定，鲜有大幅增长或下降。2024年全球钨矿(含钨)产量为8.1万吨，同比小幅增长不到 2%。

国内钨矿开采指标六年来首次大幅收紧。我国是全球重要的钨矿产出国,根据USGS数据,2024年中国钨矿产量为6.7万吨，对全球贡献度高达83%。我国自2002年起对钨矿开始实施开采总量控制，每年由自然资源部分批次下发指标到各个省份，各省份根据矿山企业的资源储备情况、生产能力以及上一年度开采情况再分配配额。2025年4月3日，自然资源部下达2025年度第一批钨矿(三氧化钨含量65%)开采总量控制指标58000吨，较 2024年度第一批指标减少 4000吨，降幅6.45%,是近六年来首次出现的大幅下降。具体到各省来看,2025年第一批指标中,黑龙江、浙江、安徽、湖北未分配指标，江西、广东、广西、云南、甘肃和新疆分配指标有不同程度下调。体现了对钨资源量为大中型矿山的配额分配倾斜，以及对钨资源量为小型矿山不下达开采总量控制指标的政策倾向。2025年1-5月我国钨精矿产量为3.56吨，同比下降2.5%。

海外钨矿短期增量有限。海外近期增量主要为哈萨克斯坦的巴库塔钨矿以及韩国的Sangdong钨矿。巴库塔钨矿是世界级特大型露采钨矿，现由江西铜业集团控股持有。该矿储量居全球第四,钨矿石储量1.26亿吨，WO3储量28.5万吨，平均品位0.23%,。设计采用露天开采，矿山开采规模为330万吨/年，投产两年后通过采用抛废技术将开采规模提升到495万吨/年。该矿于2024年11月投产，目前处于试生产阶段;2025年计划开采及矿物加工330万吨钨矿石，钨精矿产量5000标吨。2025年计划开采及矿物加工330万吨钨矿石，生产钨精矿产量约5000标吨;2027年第一季度正式展开二期商业生产。桑东钨矿推断矿产资源量为5276.5万吨，WO3储量为23万吨，平均品位0.44%，设计产能3600吨(65%WO3)/年，2024年持续推进工程建设与设备进场，预计2025年投产

出口管制，战略价值升级。2025年2月4日，商务部和海关总署发布关于对钨等相关物项实施出口管制的公告,对仲钨酸铵等 25种稀有金属产品及其技术实施出口管制。受此影响导致我国钨制品出口量短期出现大幅下降，中国钨制品(不含硬质合金刀具与卤钨灯)在2025年3月出口量为821.72吨，同比大幅减少50.97%;4月出口量1383.17吨，同比减少 25.81%;其中，三氧化钨和仲钨酸铵无出口数据,未列名钨的氧化物及氢氧化物、碳化钨、钨粉的出口量显著下滑。根据 USGS统计，美国约27%的钨从中国进口，中国对钨相关物项的出口管制加码，导致全球市场波动。钨因其高熔点(3422°C)、高密度(19.25 g/cm”)和卓越的机械性能，在高温合金、半导体制造、军工装备、人工智能硬件及核能设备中至关重要，被誉为“工业的牙齿”。根据中钨在线统计，我国钨出口管制导致西方刀具企业如山特维克和肯纳依赖中国钨原料的企业自2025年2月份以来原料采购成本快速攀升 10-20%。

(二)需求:传统领域托底，新兴领域打开成长空间

由于钨有良好的高温强度，只有在1000℃以上才出现氧化物挥发和液相氧化物，并且对熔融碱金属和蒸气有良好的耐蚀性能，加之强度和硬度非常高，因此钨在硬质合金(切削工具、采矿截齿等)、军工(穿甲弹、航空发动机涡轮叶片等)和半导体(钨合金互联层和热沉材料等)等领域具有关键作用。我国钨下游消费主要为硬质合金,占比接近 60%,其次为钨材(22.6%)钨特钢(15%)、钨化工(3.8%)。根据安泰科统计，2024年国内钨消费量合计7.1万金属吨，整体增速3.5%。根据百川盈孚统计，2025年1-4月我国钨精矿实际消费量3.25万吨，同比增长2.4%。

设备更新带动硬质合金雷求改善。硬质合金行业的下游主要为切削工具、矿用工具和耐磨工具。其中切削工具占比最高为45%,其次是耐磨工具占比 27%,矿用工具占比25%。硬质合金终端应用领域广泛，涉及建筑、汽车、基础设施建设、机械加工、矿山开采、航天航天、电子信息等多个行业，整体消费情况与宏观经济及制造业景气度高度相关。2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，对实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升四大行动等作出具体安排，大力促进先进设备生产应用，推动先进产能比重持续提升;2024年8月，国家发改委办公厅、国家能源局综合司联合下发《能源重点领域大规模设备更新实施方案》提出，到 2027年，能源重点领域设备投资规模较2023年增长25%以上，重点推实施煤电机组节能改造、供热改造和灵活性改造“三改联动”，输配电、风电、光伏、水电等领域实现设备更新和技术改造。政策支持设备更新有望带动硬质合金需求持续稳定增长。

(三)供给紧张价格中枢抬升，战略价值凸显

供给紧张钨价创历史新高，成本抬升与低库存支撑钨价。2025年以来，国内配额大幅下降导致钨精矿供给紧张，推动钨价持续走高，截至2025年6月12日，黑钨精矿(65%，国产)价格达到17.25万元/吨，自年初至今已上涨 21%，创历史新高。随着在产钨矿的资源品位下降、开采难度增加，国内钨精矿生产成本持续攀升，由2023年的不到10万元/吨涨至 2025年上半年的13万元/吨左右，叠加当前国内钨精矿库存处于较低位置，成本高位与库存低位对钨价形成较强支撑。

供给紧张格局持续，钨价中枢有望抬升。虽然传统领域需求增速放缓，但随着我国制造业转型升级，航空航天、电子、国防等高端制造领域对高质量、高性能钨产品的需求有望持续提升，而光伏、可控核聚变等新兴领域更将打开钨需求的新空间，预计未来三年全球原钨需求将以年均 3%的增速稳定增长。供给端，国内在产钨矿资源品位持续降低，配额收紧供给增速放缓，海外钨资源开发进展缓慢，全球原钨供给增量有限。根据供需平衡测算，全球原钨将在未来几年持续存在供给缺口，叠加高成本成本与低库存的价格支撑，钨价中枢将显著抬升。

编辑：火腿肠