2025年食品饮料行业中期投资策略：关注新渠道与新品类共振下的投资机会

行业整体:25H2 延续温和改善，关注结构性机会

(一)25H1复盘:传统消费 VS新消费差异明显

整体需求复苏较慢，传统消费VS新消费差异明显。25H1食品饮料行业基本面与行演绎均符合我们在年初策略报告中的观点，即“整体温和复苏+结构性机会为主”。

从整体来看，25Q1食品饮料大盘收入同比+0.7%，利润同比+3.1%，均慢于去年同期，对应行业指数2025年1月1日至6月11日期间跌幅-3.5%，相对于 Wind 全 A指数的超额收益为6.9%，在31个子行业中排名第26。

从结构来看，新消费相关的板块表现突出(零食、功能饮料等)，而传统消费相对承压(酒调味品与餐饮供应链)。对应软饮料、零食、保健品、烘焙食品、预加工食品板块实现正收益，分别为+23.0%、+20.0%、+13.1%、+5.7%、+1.2%;肉制品、啤酒、调味发酵品板块相对承压，分别-0.9%、-1.6%、-4.7%。

(二)25H2展望:寻找新渠道与新品类共振的结构性机会

1.行业整体复苏偏慢

根据银河证券宏观团队的判断，预计2025年全年实际GDP增长5.1%，其中2502/03104分别同比+5.4%/+4.9%/+4.7%;全年社零预计增速5.0%,CPI同比均值约为0%。预计 2025H2传统食品饮料复苏依然偏慢，新消费方向仍有望实现超额收益。

2.结构性机会一:新渠道

2025年在愈加追求极致效率的背景下零售业迎来新一轮变革，主要体现为折扣超市扩张、商超调改、会员店扩张三大主线相继兴起，对上游供应链产生深刻的影响。我们预计 25H2渠道变革趋势持续，积极拥抱变革的企业有望实现收入增长。

商超调改:永辉、步步高胖改后动销验证，25年商调改或加速扩围。1)永辉超市:25年2月发布公告，将调优组织架构，集中资源能力为调改护航，预计年中调改门店将达100家，全年调改完成约 200家;2)步步高:中央厨房25年2月底正式投入使用，预计2503将基本完成门店调改。3)其他连锁超市与区域超市24年亦有调改布局，25年2月北京物美宣布将启动全国首家学习胖东来自主调改门店。

零食量贩转型全品类折扣超市:2025年万辰、鸣鸣很忙两大头部跟进。2024H2零食量贩密集开启转型尝试，第二梯队企业零食有鸣率先落地，并在2024年12月达成千店规模。25H1万辰、鸣鸣很忙先后召开发布会，向全品类转型战略的高度持续提升:25H2渠道预计延续以门店模型跑通、完成店型打磨为主要任务。

会员超市:2025年山姆展店目标积极，盒马聚焦核心业态，业态有望持续扩容。据联商网，山姆 2025年或计划8~11家新店，当前已有两家开业，25H2落地或将加速;据盒马官网，公司 2024年聚焦主力业态盒马鲜生、社区业态盒马NB两类，NB在调整最优模型的同时已开放加盟，2025年或进一步加速开店。同时，本土会员商店也积极拓展商业版图。

3.结构性机会二:新品类

25H2红利品类景气有望延续，积极布局的企业有望受益品类扩容。消费世代的诉求变化为长期线索，2025年以来“悦已+健康”消费的趋势逐渐明朗，零食、饮料部分细分品类景气攀升，市场规模迎来快速增长。我们认为，进入2503旺季后终端动销有望进一步加速，预先布局的企业纷纷打造出明星单品，有望同步受益行业扩容与市占率提升。

休闲零食:魔芋品类,兼具“美味+健康”的优质属性。魔芋产品口感独特、易与多种调味相容,且食材具备低热量+高纤维+强饱腹的健康特点，品类在卫龙、盐津培育后迎来爆发式增长，全产业链实现共荣。伴随头部企业持续推进口味与形态创新，品类有望延续高景气度。

软饮料:运动饮料、中式养生水、椰子水品类，兼具“清凉适口+附加功效”的优质属性。作为淡味饮品，运动饮料、养生水、椰子水既具备一定的适口性，也符合健康、补水补电等功效性。1)受益运动场景数量增加与渗透率提升:健身风潮兴起，快速补水、补充电解质的需求增长，伴随消费者运动频次与专业度提高，品类有望在25H2景气持续。2)受益对中式文化的认同与养生需求:养身风潮兴起，养生水借助传统中医食材，有效缓解对于高压力、亚健康状态的焦虑，随着口味的增加以及拓展更多年轻消费群体，品类有望在25H2延续高增。

零食:新品类与新渠道共振，节奏上关注H2 旺季

(一)25H1复盘:淡季压力释放，业绩有所分化

2501受春节错期和高基数影响，业绩略有承压。2501零食板块收入/扣非归母净利分别同比4.2%/37.5%，合并 2404收入/扣非归母净利分别同比+2.6%24.8%。收入端略有降速，主因高基数影响，预计25Q2有望改善。利润端，扣非归母净利增速转负，主因毛利率承压，企业投放的销售费用率亦有增加。估值上,受景气品类与渠道变革催化,25H1PE-TTM稳健向上,驱动指数增长。

业绩增速分化，把握品类与渠道机遇的企业表现更优。盐津铺子积极布局魔芋品类、有友食品在山姆渠道再上新两款产品，成功把握新品类与新渠道红利，收入实现高增，利润持续增长;劲仔食品大单品成功升级，收入稳健增长，利润受汇兑损益扰动;三只松鼠在年节错期背景下收入仍实现正增，其他部分零食企业进入调整阶段。

(二)25H2展望:新品类与新渠道共振，节奏上关注H2季

质价比线索下渠道+品类双轮驱动，引发零食行业的结构性景气。展望2025H2,我们认为品类与渠道共振的产业逻辑更加清晰，品类端,“美味+健康”将为长期主线，以魔芋为代表的景气品类有望延续高增，鹌鹑蛋、豆制品等亦存在突围机会;渠道端，跑马圈地的广谱性红利逐渐收尾，借新渠道放最将更依靠企业内功。

1.方向一:品类维度，预计魔芋景气度将贯穿全年，关注鹑蛋与豆制品起量节奏

魔芋:25H1魔芋受益天时、地利、人和成为国内现象级产品，25H2有望景气延续。1)天时:2025年新消费线索起势，重视“悦已+健康”的新消费时代来临，魔芋健康属性吸引+成瘾性的口味口感带动复购。2)地利:国内魔芋种植产业持续发展，且2021-2023年魔芋粉价格处于低位，为企业布局与原料储备提供良机。3)人和:2304卫龙小魔女和盐津铺子大魔王的新形态魔芋产品“魔芋素毛肚”同期面世,在经历一年的市场培育与产品加速创新后,行业迎来爆发式繁荣。展望 25H2.品类景气度有望延续，且供求关系逆转后原料成本快速上升，考虑短期产量仍然受限，预计25H2成本将处于高位，尾部企业出清有望实现竞争格局优化，关注卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品。

其他品类:“美味+健康”趋势下，25H2关注具备潜力的鹑蛋、豆制品。借鉴魔芋经验，我们认为潜力品类将遵循“美味+健康”属性,除辣味魔芋外,25H2鹌鹑蛋与豆干等也有望持续增长,关注劲仔食品、盐津铺子。

1)鹌鹑蛋:优质蛋白+咸味为主。2022年鹌鹑蛋实现产品场景的重定位，盐津铺子、劲仔食品引领，三只松鼠、无穷等品牌入局，叠加原材料价格下行，众多中小厂家涌入引发价格竞争;头部品牌重视品质并打造出区隔于低价内卷的品牌。25年初鹑蛋价格同、环比均有回升，行业部分企业退出市场;若竞争能够持续趋缓，25H2头部品牌有望凭借优质产品实现放量。

2)豆制品:植物蛋白+咸、辣口味为主。豆制品零食在我国已有悠久历史，在一定程度上说明品类已经具备终端接受度;且与魔芋产品类同，豆制品也易于做形态(豆干、豆腐、豆泡、素肉、千张等)和口味(辣、咸、五香)的创新。作为早期的作坊式产品，休闲豆制品呈现群雄割据的格局，尚未形成全国品牌。25H1盐津铺子、劲仔食品均发布虎皮豆干新品，盐津针对鳕鱼豆腐推出开箱有奖促销活动，参考魔芋经验，有望共同培育市场消费习惯，并为25H2收入贡献边际增量。

2.方向二:渠道维度，预计零食量贩、会员店变革浪潮下内功优秀的企业将持续成长

1)零食量贩

渠道企业:25H2扩店增速或见拐点，将更关注盈利能力提升与新业态门店模型跑通。当前零食垂类量贩门店总数超过4万家，我们测算距离全国垂类折扣门店饱和数量已经过半，且“两超”鸣鸣很忙集团和万辰集团在 2024年均达成1.4万家门店，双寡头格局清晰稳固。另一方面，全品类折扣超市有望通过多元品类布局吸引到店客群,进一步加密门店布局。因此展望 25H2,我们认为加盟竞争或将逐渐退坡，渠道企业重心从大量补贴开店转向全品类折扣店新店型的打，更加关注盈利能力提升与全品类折扣业态门店模型跑通，关注万辰集团、鸣鸣很忙(拟上市)。

品牌企业:25H2单一渠道铺货红利或将边际减弱，合作深化为增长的重要抓手。当前多数头部零食品牌已完成对主要量贩企业的核心门店的覆盖，量贩收入占比已达到一定水平，叠加渠道展店速度趋于稳健,展望 25H2.门店扩张带给上游品牌的广谱性铺货红利或边际减弱，未来关注1)量贩占比较高的品牌，跟随渠道区域拓展，有望持续渗透前期布局不足的地域，推动收入实现稳健增长;2)量贩占比相对较低的品牌，伴随量贩盈利模式逐渐稳定，有望通过入驻更多SKU等方式深化与渠道的合作，实现快速增长。

2)商超零售

品牌企业:25H2会员店继续高增，渠道选品有望促成大单品打造。以山姆为代表，商超持续从供方市场转向买方市场，宽SPU、窄SKU的模式背后是零售巨头对市场的有力洞察和精准选品能力，产品能力强的上游品牌入驻后，将受益在渠道高品质心智的背书。展望25H2，1)伴随渠道门店数量持续增长，现存单品的月销有望稳健爬坡，如洽治食品、甘源食品、盐津铺子、有友食品、好想你;2)品牌企业积极推进向山姆荐品，部分企业有望与会员店达成合作，在标杆渠道放量、贡献收入的同时增强品牌形象，如劲仔食品、卫龙美味。

饮料:关注竞争趋缓与细分景气品类二大方向

(一)25H1复盘:业绩增速放缓，头部企业表现更优

2501业绩增速放缓。2501软饮料板块收入/扣非归母净利润分别同比+4.9%/+3.6%，业绩持续正增，但增速受需求与竞争的影响有所放缓。收入端，健康饮料、功能饮料等子赛道延续景气;部分品类相对承压。利润端,原料价格下行利好毛利率,竞争加剧下销售费用率提升冲抵成本红利。

饮料板块内部分化明显。1)业绩高速增长，例如东鹏饮料，主要得益于核心大单品稳健成长，且第二曲线稳步放量。2)业绩承压，例如香飘飘、承德露露，一方面礼赠属性较强，受到春节错期影响;另一方面，传统的奶茶/含乳饮料受新兴品类挤压，面临转型压力。

(二)25H2展望:关注竞争趋缓与景气品类二大方向

1.出行旺盛支撑需求，销最仍有增长动力

预计出行仍然旺盛,利好饮料终端动销。1)日常出行:线下办公等刚性出行逐渐回归常态,25H1城市客运量同比基本稳定，预计25H2日常出行有望维持。2)假日出行:2025H1出游客运量持续增长，考虑到《全国年节及纪念日放假办法》修订后法定公共假期增加+调休制度合理化，25H2出行需求有望延续增长趋势，消费场景增加利好饮料终端动销。

2.成本红利延续，利好盈利弹性释放

截至2025年6月10日,PET瓶片价格同比-15.6%,24H2以来持续回落;白糖价格同比-9.2%,24年5月同比增速转负后延续下行。当前原材料价格位置相对24H2优势显著，预计25H2成本红利有望延续，利好盈利弹性释放。

3.方向一:关注竞争格局变化带来的投资机会

包装水(农夫山泉与华润饮料):2502竞争边际趋紧，预计9月淡季之后缓和。1)2025全年维度来看，我们认为行业竞争幅度并未较 2024年加剧，其中2501竞争缓和、2502旺季竞争边际趋紧(农夫、娃哈哈投放费用)，我们预计9月淡季之后竞争阶段性趋缓，届时可关注华润饮料的修复。2)长期来看，参考日本经验，包装水份额长期向三得利、可口可乐等头部企业集中，虽然行业发生2次价格竞争(2005-2010年、2018年)，但龙头与龙二企业韧性明显更强。

康师傅与统一:25H2竞争趋缓态势或延续，盈利能力改善空间仍大。25H1行业竞争趋缓态势延续，康师傅挺价+统一减促，预计二者盈利能力得以提升。展望25H2,虽然康师傅提价导致份额有所波动，但盈利能力得到提升，符合公司战略方向，因此我们认为康师傅并不会短期大幅度投入费用，行业竞争趋缓态势有望持续。长期来看，对标食品饮料行业其他公司，康统的净利率提升空间仍然较大，品类结构改善与内部提效为主要路径。

4.方向二:关注具备品类景气的细分行业

能最饮料与运动饮料:将受益运动场景数量增加与渗透率提升。健身风潮兴起，快速补水需求增长，叠加头部品牌持续培育，运动饮料、电解质水等符合健康功能化的产品迎来机遇。伴随户外场景持续复苏，消费者运动频次与专业度均有提高，品类将延续较高景气度。

植物饮料/养生水:健康消费趋势下处于高速成长期。从景气度来看,植物饮料/中式养生水 25H1实现较快增长，主要得益于其符合健康消费趋势(低热量+功能性+养生),未来随着口味的增加以及拓展更多年轻消费群体，行业有望延续高增态势。从竞争格局来看，华润饮料推出至本清润系列，核心产品菊花茶具备先发优势，2025年则继续推出枇杷雪梨，二者均主打中式健康与国潮风，布局4元价格带具备性价比优势，有望快速发挥渠道杠杆效应。承德露露在2025年3月推出露露草本养生水，目前处于铺货+动销爬坡阶段，2025全年有望贡献较多收入。

白酒:聚焦分化发展，静待周期改善

(一)行业周期:需求仍疲弱，但下半年有望改善

2025上半年白酒行业景气度依然低迷。根据国家统计局数据，2025年前4个月中国白酒产量累计同比-7.8%，较2024年度降幅扩大。行业产量下降因需求不足:一方面，宏观经济增长动能不足，白酒商务消费场景需求持续承压;另一方面，结婚人数下降等人口因素，以及更趋理性化的消费行为变化等因素，使白酒大众宴席消费需求疲弱。由于需求疲弱，白酒产品价格在去年基础上进一步有所下降，例如截至 2025/6/8,高端白酒飞天茅台、第八代五粮液、国窖1573批发价格分别较年初-9%、-1%、-4.5%,次高端白酒例如剑南春水品剑、汾酒青花 20批发价格分别较年初-2.5%、-3.9%。

展望2025下半年，我们预计行业将在底中温和改善。预计需求改善的动因来自于:宏观经济政策逆周期调节、基建等发力，将带动白酒商务消费需求有所改善。

(二)上市公司报表业绩:增速放缓，分化发展

由于需求疲弱，白酒上市公司普遍自 202403控制发货、去库存。进入2025年，上市公司普遍放松了2025年业绩要求:或降低2025年业绩增长目标，或改为定性目标，更加实事求是、根据市场需求状况灵活调整供给量，控制渠道库存。因此 202403-202501 白酒上市公司报表业绩呈增速放缓或同比下降趋势。

由于 202502需求未见改善、酒企控制发货，我们预计202502报表业绩依然承压。渠道库存整体处于可控水平，2025下半年若需求有所改善，报表业绩增速有望小幅改善。存量状态下企业间竞争更加激烈，分化发展趋势加剧，其中高档酒竞争格局相对稳定，全国性次高端酒企中山西汾酒具备一定抗周期能力，区域酒企在第一名及以下企业之间产生分化。

(三)资金配置和估值:下行空间有限

处于价值投资区间。2024年中开始，被动指数型基金对白酒板块的持股市值超过了指数型基金，根据公募基金重仓持股数据，这一状况在202501保持。虽然202501公募基金对白酒重仓持股市值延续下降趋势，但是主动型公募基金对白酒重仓持股比例逆势较上个季度提升了0.08pct至2.91%，这一比例仍低于3.42%的标准配置比例。目前板块估值水平已低，头部企业的股息率已达到 3%以上，我们判断下行空间有限。从主动型基金对个股的持仓数据来看，个股配置比较集中，集中在高端酒、山西汾酒以及头部区域酒企上，这与行业集中分化趋势相吻合。在行业B有明显改善之前，我们判断仍将延续集中配置策略。

啤酒:短期关注旺季催化，长期关注第二增长曲线

(一)25H1 复盘:盈利能力持续改善，内部结构性分化

收入端稳定增长，盈利能力持续改善。25Q1啤酒行业收入/扣非归母净利润分别同比+3.7%/+9.6%,实现开门红。收入端，伴随库存逐步去化，25H1企业轻装上阵，低基数下销量驱动增长。利润端，1)部分原料价格下行，成本红利持续释放:2)收入修复后规模效应得以释放。

内部结构性分化，燕京、珠江业绩优异。区域龙头燕京啤酒、珠江啤酒收入与业绩均实现高增其中燕啤 U8大单品势能强劲;青啤、重啤、惠泉表现相对稳健;兰州黄河收入端仍然承压。

(二)25H2展望:短期关注旺季催化，长期关注第二增长曲线

1.短期:低基数背景下关注旺季动销，成本端红利持续释放

低基数背景下关注旺季动销。25H1政策发力刺激旅游、体育等服务消费,“苏超”赛事的火热出圈有效带动酒水需求，激活啤酒消费场景，伴随2503夏季来临，叠加2024年啤酒企业着力去库，报表端收入基数较低，旺季有望实现热销。

成本端红利持续释放。包装材料方面，截至5月29日，纸价格同比-2.1%;玻璃价格同比42.5%;包膜价格同比-3.5%，铝材价格同比-3.4%。原材料方面，2025年4月大麦进口价格同比6.9%。总体来看，成本端红利持续释放，利好上市公司盈利能力改善。

2.长期:饮料等第二增长曲线有望打开长期空间

燕京啤酒:持续经营成熟产品，发展更多饮料品类。燕京啤酒2024年营收147亿元，其中非啤酒业务占比约10%。燕啤非酒饮料业务历史悠久，知名传统饮料品牌“九龙斋酸梅汤”运营超过20年。近期，公司推出汽水倍斯特嘉槟，基于燕京包头雪鹿公司生产，并计划将其升级为全国化饮料单品，同步开拓线上销售渠道。

重庆啤酒:跟随嘉士伯全球战略,区域市场布局汽水与功能饮料。重庆啤酒2024年营收146亿元，其中非啤酒业务占比约3%。嘉士伯在全球推行“零非理性饮酒”目标，近两年，公司开始在区域强势市场推出汽水和能量饮料产品,利用现有的啤酒分销网络推广,如2024年底在云南推出“大理苍洱汽水”，2025年4月在新疆、重庆等地上市“天山鲜果庄园橙味汽水”;5月在新疆推出低糖能量饮料“电持”。

青岛啤酒:积极拓展饮料业务，多元化布局健康饮品。青岛啤酒2024年营收321亿元，其中非啤酒业务占比 1.7%。青啤在非酒精饮料的布局相对较早，且产品线较为丰富，主要通过子公司“青岛啤酒优家健康饮品有限公司”运营，旗下非酒精饮料产品突出“健康”概念。2025年，青啤股份的母公司青啤集团正式收购青岛饮料集团，白花蛇草水、崂山矿泉水、崂山可乐等丰富饮料产品线。

华润啤酒:啤酒产品多元化，探索“啤酒+饮料”。华润啤酒2024年营收386亿元，均为酒类业务。2015年，华润创业(华润啤酒前身)将全部非啤酒业务出售给华润集团,自身战略聚焦啤酒:2021年起，开始重新涉足饮料业务，当年1月推出“小汽”系列(碳酸饮料)，包括菠萝百香果乳酸菌味和蜜桃味。

参考海外啤酒巨头经验，饮料业务贡献较多收入与利润:

1)嘉士伯:全球第三大啤酒集团，公司过去几年将战略重心从啤酒组合向外拓展，着力发展无酒精啤酒、软饮料。2024财年公司总产量126万千升，其中软饮料占比16%,主要包括碳酸饮料、能量饮料、果汁、饮用水。公司饮料业务有三类来源，1)与全球品牌合作，在不同区域分别为可口可乐、百事可乐装瓶商;2)自研产品，如能量饮料Battery;3)业务收购，2025年1月公司收购跨国公司Britvic(碧域)，预期将饮料业务占比提升至30%。

2)三得利:公司非酒精业务拓展历史悠久，1981年推出的乌龙茶至今仍为大单品之一。2024年公司总营收 3.1万亿日元，其中非酒类食品饮料收入占54%，已成为重要的第二曲线，主要软饮料产品包括三得利乌龙茶、天然水、Boss咖啡、果汁等，且多源自于国内市场内生开发。另一方面，公司也与百事等全球巨头合作。

3)麒麟:1928年麒麟啤酒拓展了软饮料生产线，并在1991年成立麒麟饮料公司。2024财年集团收入 2.3亿日元，其中饮料占比24%。其中分来源来看，1)公司自有饮料收入占比11%，品类涉及 RTD 茶、乳酸菌饮料，主力大单品包括“生茶”、“午后红茶”、“IMUSE”;2)与可口可乐合作占比13%，品类涉及碳酸饮料、包装水。

4)朝日:朝日啤酒由1889年成立的大阪麦酒株式会社于1949年分裂而来，以西式酒和饮料业务为中心;公司饮料业务多可追溯至19-20世纪，逐步通过整合进入集团。2024财年，公司国内业务中非酒收入占比约40%，国内饮料业务占比约30%,主要品类包括碳酸饮料、乳酸菌饮料、咖啡等，“三矢苏打”“可尔必思”等产品在细分市场中占重要地位。

调味品与餐饮链:关注结构性机会与顺周期复苏

(一)25H1 复盘:C端韧性更强，B端承压明显

调味品(C端为主):雷求刚性+部分成本红利，业绩稳健增长。2501调味品板块收入/扣非归母净利润分别同比+0.8%/5.3%，考虑春节错期，合并2404后板块收入/扣非归母净利润分别同比+5.9%/11.1%，实现稳健增长，主要得益于:1)前期库存去化，以及品类需求本身具备韧性;2)部分原材料成本持续回落;3)企业产品内部变革与增质提效。

餐饮供应链(B端为主):需求端复苏较慢，价格竞争导致盈利承压。2501餐饮链板块收入/扣非归母净利润分别同比-1.9%12.6%，合并2404后收入/扣非归母净利润分别同比+0.6%6.8%。收入端增速较慢主要受单价下降影响;利润端同比下滑，主要系促销力度加大导致毛利率下降，反映行业价格竞争较为激烈。

(二)25H2展望:℃端关注结构性机会，B端关注顺周期复苏弹性

1.B端:顺周期复苏弹性更大，优选竞争格局更优的公司

预计 25H2餐饮需求有望回暖。2025年2-4月社零餐饮累计增速环比逐月改善,我们判断25H2有望延续稳步复苏态势，主要得益于:1)2025年多数省份将提振消费作为年度“头号任务”，政策部署下整体经济与消费者信心有望回升，推动餐饮需求改善;2)餐饮消费券发放，2025年至今上海、深圳等地政府继续发放消费券，我们认为25H2服务消费或仍为刺激内需的重要路径。

预计大、小B均有望修复。2024年餐饮市场呈现明显的小B优于大B特征，而25年以来，或得益于3月多地开始发放消费券，大B端快速修复，表现为规上社零餐饮增速赶超全体餐饮增速;小B端亦呈现逐月改善趋势。展望25H2，我们判断这一趋势将延续，主要考虑到未来大B餐饮品牌仍然保持快速开店，例如麦当劳、百胜中国等。

2.C端:需求具备韧性，关注结构性机会

预计25年下半年C端需求具备韧性、有望边际改善。若25H2宏观经济复苏节奏偏稳，我们预计在家庭烹饪仍然具备高性价比，参考日本1991-1998年期间C端调味品消费具备一定韧性，预计C端调味品有望在量价方面实现边际改善。

成本端:25H2成本红利或将边际减弱，但不构成盈利压力。25年初部分原料价格分化，棕油等部分大宗商品成本同比上涨;大豆成本同比回落，但降幅呈现收窄趋势;白糖、玻璃成本同比持续回落。涪陵榨菜2025年青菜头收购价格同比持平(执行保护价)。

健康化、功能化是升级方向。关注“有机”，22Q4-2023年受酱油添加剂事件催化，零添加化渗透率高速提升。25H1食品安全新国标要求预包装食品不再使用“零添加”等用语对食品配料进行特别强调、对健康的追求或将逐步转向“有机”等概念，25Q1“有机”概念产品市场份额迎来快速提升。关注“功能细分”，从调味品核心价值(功能与调味)出发，我们认为25H2调味品的升级方向仍然是挖掘细分功能，例如凉拌酱油、海鲜汁、白灼汁。

乳业:细分成长领域为先，静待行业周期拐点

(一)上游静待原奶价格拐点，下游聚焦细分领域机会

上游:夏季之后生鲜乳有望迎来价格拐点。生鲜乳现阶段仍处于供过于求的状态。2020-2023年全国奶牛存栏数持续提升，但2024年以来下游乳制品需求低迷，由此导致原奶供过于求。生鲜乳价格持续下跌，截止 2025年5月底主产区生鲜乳价格3.06元/公斤，这一价格水平创2011年以来的新低。展望 2025下半年，考虑目前生鲜乳价格水平普遍低于全国规模牧场的养殖现金成本，上游在加速去产能，经过夏季淡季之后，行业有望迎来价格拐点。

下游:聚焦细分领域投资机会。①液态奶整体需求平淡，但行业竞争格局相对稳定，头部企业伊利、蒙牛在经过去年渠道去库存调整之后，预计今年利润率将会提升;新乳业深耕低温赛道，产品创新和渠道开拓驱动公司实现高于行业的稳健业绩增长。②奶酪细分品类保持成长性，头部企业如妙可蓝多在产品端也有了更多创新。此外，在原奶供过于求的状态下，也期待相关产业政策出台推动喝奶向吃奶加速转变。③奶粉板块，2024年新生儿出生人口同比+6%，预计2025-26年国内婴幼儿配方奶粉消费总量将企稳。尽管生鲜乳价格下降，婴幼儿奶粉的零售价仍然在上行，该领域消费升级趋势持续。飞鹤、伊利、君乐宝等几家头部国产奶粉厂商在今年陆续推出了“生育补贴”政策，这将有助于品牌份额的进一步提升。

编辑：火腿肠