2025年医药生物行业中期投资策略：立足于内，开拓于外

全球视角：外部挑战加剧，中国竞争力持续提升

中国医药行业的国际比较优势持续提升

外部挑战加剧，未来的投资框架应将中国医药行业置于全球视角之中，核心在于判断行业的比较优势是否 持续。中国医药行业参与全球竞争的优势主要在于：1）人口与内需优势。庞大的人口基数为中国医药行业带 来了广阔的内需市场。随着人们生活水平的提高、对健康的重视程度不断增加和老龄化的深入，国内医药市场 规模持续扩大。一方面为医药研发提供了充足的试验和数据支持，同时内需市场也为医药企业提供稳定的发展 基石，使其能够在国内需求不足的基础上，积累研发能力、生产技术和销售经验，并持续拓展海外市场，增强 在全球医药市场的影响力。2）制造与供应链优势。中国作为全球制造业大国之一，在医药制造领域拥有深厚 的产业基础和完善的供应链体系。从原材料供应到药品及设备的开发、生产等环节，都具备高效、稳定的特 点，既保证了国内的充足供应，还在国际市场上具有成本优势，能够为全球市场提供高性价比的医药终端产 品。3）创新能力快速提升。中国医药行业的创新能力近年来实现了质的飞跃。国内企业不断加大研发投入， 在多个领域取得了显著的创新成果，在国际上也具有一定的竞争力。在创新药研发和高端器械设备方面逐渐缩 小了与发达国家的差距，为参与全球竞争奠定了坚实的创新基础。

中国庞大的内需市场为医药企业发展的基石。各国的医药市场需求与人口结构关系密切，人口众多的国家 往往拥有较大的医药内需市场。从全球药品使用量来看（基于每日剂量，IQVIA 建模假设），2018-2023 年， 全球药品每日使用量从 2.96 万亿增加至 3.38 万亿，增加了 4140 亿个限定日剂量，预计到 2028 年将再增加 4000 亿个限定日剂量。分区域来看，预计未来五年中国、印度和亚太地区的销量增长最高，年复合增长率均 超过 3%，庞大的人口基数带来的医疗需求推动医药市场快速增长。同时，发达国家如美国、日本和欧洲各 国，尽管人口相对较少，卫生体系相对成熟，但人均医疗支出高、对创新药需求大，其医药市场较为发达。未 来，一方面中国庞大内需市场将作为为医药企业的基石和出海后盾，同时中国经济的发展和人均医疗支出水平 的提升将推动国内市场持续扩容。

中国医药行业具备显著的制造和供应链优势。根据工信部数据，我国规模以上医药工业企业超过 1 万家、 增加值占全部工业增加值比重约 4%，大宗原料药产量约占全球 40%，在研新药数量跃居全球第二位。根据 Cytiva 对于全球 22 个国家调查并发布的生物制药弹性指数，中国正迅速成为生物制药生产强国，供应链弹性 和生产敏捷性的得分高于全球平均水平；在全球生物制药供应链中，中国的原材料和加工材料占据主导地位。 根据 BCG的数据，2016 至 2020 年中国生物技术园区的数量增长了 50%，从大约 400 个增加到 600 个，总产 值增长超过 80%。

创新能力快速提升。中国医药行业的创新能力近年来实现了质的飞跃。国内企业不断加大研发投入，在多 个领域取得了显著的创新成果，在国际上也具有一定的竞争力。在创新药研发和高端器械设备方面逐渐缩小了 与发达国家的差距，为参与全球竞争奠定了坚实的创新基础。以 2025 年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会为例， 今年口头汇报研究中共有 73 项为中国研究，各专场分布情况分别为：口头摘要专场为 32 项，摘要速递专场为 33 项，临床科学研讨会为 8 项。就摘要重磅程度而言，广受关注的 Late Breaking Abstract（LBA）中，中国研究 为 11 项，数量和占比相比往年都有明显提升。

中国资产出海数量持续提升。根据 Insight 数据库，中国创新药资产国际化（转让方在国内，受让方在海外） 的数量从 2021 年的 68 例提升到 2024 年的 137 例，2025 年截止 6 月 1 日已经授权 65 例，根据现有趋势判断， 2025 年国际化授权数量有望超越 2024 年。我们认为，国际化授权数量的持续提升证明中国资产的逐步走强，未 来国际化数量有望实现进一步提升。

“自然指数”持续提升，中国科研力量持续进步。作为衡量科研力量的重要参考，“自然指数”是国际知 名的科研绩效评价工具，由 Springer Nature 集团于 2014 年推出，旨在通过追踪全球高质量自然科学期刊的论文 发表情况，评估国家、机构和学科领域的科研产出水平。根据统计数据，中国和美国的“自然指数”份额占比自 2020 年以来一直是第二和第一，但中国的份额呈现上涨趋势，美国呈现下降趋势。我们认为这一指数反映出中 国在基础科研上的持续高效进步，也证明中国在科技力量上的持续推进得到了验证，在此背景下，我们认为未 来中国创新力量将会持续迸发新的成果。

美国：供应链严重依赖海外供应，创新和早期研发积累有优势

美国制药产业链依赖海外供应。根据 FDA 统计，2021 年 3 月，所有 FDA 注册的 FDF（finished dosage forms，可以认为是制剂）生产设施中有 52%在美国境外，73%的 FDA 注册 API 生产设施在美国境外。

美国仿制药产业链对海外依赖更高。从仿制药情况来看，在 FDA 注册的 ANDA 仿制药生产设施中，63% 位于美国境外，87%的 FDA 注册生产仿制药中使用的 API 的生产设施位于美国境外。

美国国内 120 种关键药品的分析：一半没有本土供应链。美国 HHS 对 120 种关键药物进行分析（其中 118 种来自 FDA 的 2020 年基本药物清单），结论是：1）50%的药物没有任何美国国内 API 生产设施；2）4% 的药物在美、欧、加没有任何 API 生产设施；3）8%的药物只能被外包到一个大洲进行生产；4）对于其中 50 种药物，其 70%的 API 设施位于亚洲。

美国在创新和早期研发方面积累较多、优势显著，使其在医药领域数据库的建立和维护上具有较强的影响 力。例如，美国主导的数据库包括 ClinicalTrials、PubChem、IQVIA 等，涵盖了临床试验注册、化学物质信 息、药物综合信息等多个方面，为美国的医药研发提供数据支持的同时，也对全球医药研究产生积极作用。目 前中国在药物研发与分子信息类数据库方面已有一定成果，预计后续会进一步加大在数据库建设方面的投入， 加强数据共享和利用，推动国内医药行业的发展，以更好地参与全球竞争。

关税政策挑战加大，海外市场仍有很大机会

医药行业关税具有三方面显著特征：1）关税政策具备明显的阈值特征，超过一定比例的关税可能导致贸 易量急剧下降甚至接近停滞，可能导致相应品类出现短缺风险。在阈值之上再提升关税比例带来的边际影响变 小。2）全球化产业链带来的复杂性：近年来全球化背景下产业链深度嵌合，使得关税的影响变得更加复杂。 医药行业作为全球化程度较高的领域，其前端研发、原材料采购、制剂生产制造以及产品销售等环节均跨越国 界。复杂的产业关联使得单一国家关税政策的调整的影响，需要在全球产业链国际分工中观察影响。3）医药 涉及人道主义，关税征收相对谨慎：医药行业因其涉及人类健康与生命安全，属于人道主义范畴，在关税征收 上通常相对谨慎。但医药行业仍面临一定的关税挑战，一些国家为了保护本国医药制造产业或提升供应链稳定 性，可能会实施特殊的关税政策或非关税壁垒。

全球化产业链带来的供应链复杂性：以大型跨国药企（MNC）主要生产基地为例，其生产基地广泛分布 于世界各地，如美国、欧洲、亚洲等主要地区。每个公司都在多个国家设有核心生产场地，例如辉瑞的生产场 地遍布美国、欧洲、亚太，多数 MNC 在中国同样有生产场地布局。生产场地的分布一方面反映了各地区的竞 争优势（制造成本、供应链配套），还涉及到不同地区在人口、市场需求方面的匹配。

医药行业关税的特征：征收相对谨慎，但仍有挑战。2025 年 4 月美国实施的“对等关税”政策中，医药 行业通过豁免清单实现了部分产品的关税豁免：1）化学制剂与生物制品大部分豁免：化药制剂、疫苗、抗体 等生物制品大部分均被纳入豁免清单，但含胰岛素、去甲麻黄碱及其盐、抗疟疾活性成分的未配定剂量药品， 以及相关已配定剂量药品仍被征税。2）原料药大部分豁免：大部分原料药被豁免，但布洛芬、去甲伪麻黄 碱、芬太尼前体（4-ANPP）及麦角新碱等特定原料药未被纳入豁免。3）医疗设备与耗材全面征税：医用耗 材、敷料、医疗设备及零部件、康复用品等未获豁免，需全额缴纳对等关税。特别是，注射器、针头、医用手 套、口罩等医用物品此前已经被加征了 301 关税，这些产品将会在原有关税基础上叠加适用对等关税。4）部 分药品生产原料受限：酒石酸、柠檬酸、甲硫氨酸等药物生产原材料未被豁免，但植物提取物（如芸香苷及其 衍生物）被列入豁免范围。 制药行业关税征收目前处于 232 调查过程中。美东时间 2025 年 4 月 1 日，美国商务部以确定进口药品和 药物成分及其衍生产品对国家安全的影响为由，根据《1962 年贸易扩展法》第 232 条发起调查。调查范围包 括仿制药和非仿制药成药、医疗对策，以及关键成分（如药物活性成分和关键起始物料及其衍生产品）。该调 查关注重点如下：1. 美国目前和预计对药品和药物成分的需求；2. 美国国内药品和药物成分生产能够满足国 内需求的程度；3. 外国供应链，特别是主要出口商在满足美国对药品和药物成分需求方面的作用；4. 美国集 中从少数供应商进口药物及药物成分的相关风险；5. 外国政府补贴和掠夺性贸易做法对美国制药业竞争力的 影响；6. 由于外国不公平贸易做法和国家支持的过度生产而人为压低药品和药品成分价格的经济影响；7. 外 国限制出口的可能性，包括外国将其对药品供应的控制武器化的能力；8. 提高国内生产药品和药品成分的能 力以减少对进口依赖的可行性；9. 现行贸易政策对国内生产药品和药品成分的影响，以及是否有必要采取额 外措施，包括关税或配额，以保护国家安全；10. 其他相关因素。

中国医药制造业进出口情况：制药产业链直接对美敞口有限。2024 年我国医药产品进出口贸易额 1993.76 亿美元，同比增长 2.13%，其中进口额 914.12 亿美元，同比下降 2%，出口额 1079.64 亿美元，同比增长 5.9%。从市场角度来看，2024 年我国对“一带一路”市场的医药出口额达 444.66 亿美元，同比增长 7.7%，对 欧盟市场的医药出口额超 200 亿美元。美国市场方面出口额为 190.47 亿美元，占中国医药出口比例为 17.6%。 对美国进口额为 150.57 亿美元，占中国医药进口比例为 16.5%。中国医药产业链直接对美敞口有限。

中美对于原产地认定均采取完全获得和实质性改变标准，预计后续各国对原产地的认定都会更加严格。中 美目前对于原产地认定整体规则框架基本相同，均基于完全获得和实质性改变两条，差异主要体现在各自的优 惠国贸易协定等内容。根据中华人民共和国国务院颁布的条例，目前中国对于进出口货物原产地的认定主要有 两条标准：1）“完全获得”：完全在一个国家(地区)获得的货物，以该国(地区)为原产地；2）“实质性改 变”：两个以上国家(地区)参与生产的货物，以最后完成实质性改变的国家(地区)为原产地。美国原产地规则 由美国国土安全部的美国海关和边境保护局 （CBP，Bureau of Customs and Border Protection） 管理。1） 完全获得：所有美国非优惠原产地规则计划都采用“完全获得”的标准，用于完全由特定国家/地区的种植、 产品或制造的商品。2）实质性改变：另一方面，所有美国非优惠原产地规则计划都对全部或部分由来自多个 国家/地区的材料组成的商品采用“实质性转换”标准。在大多数非优惠计划中，实质性转换标准是根据具体 情况适用的，并且它是基于名称/特性/使用方法的变化。包括税则归类变更（CTC）、区域价值成分 （RVC）、特定加工工艺标准。在关税壁垒提升的背景下，预计各国对于原产地的认定都会更加严格。

立足于内：稳住国内根基，拥抱创新与整合

国内政策展望：重点关注集采优化、多元化支付及医疗服务价格改革

回顾近几年，19 年国家发布的医改顶层制度设计逐步落地。2019 年 11 月 29 日，国务院深化医改小组印发 《关于以药品集中采购和使用为突破口 进一步深化医药卫生体制改革的若干政策措施》，主要从药品、医疗、 医保改革和行业监管四个方面提出了 15 项改革举措。文件要求深化医疗、医保、医药“三医”联动改革，再次 明确了“腾空间、调结构、保衔接”的改革路径。从过去几年已经出台的各项行业政策看，已经逐步在落地顶 层制度设计的各项改革措施。 展望 25 年下半年：改革进入深水区，高质量增长成为常态。医药领域的改革政策已进入常态化，2025 年 下半年我们重点关注的是药品和耗材集采政策优化、建立多元复合的医保支付方式改革和医疗服务价格改革。 医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。我们认为未来行业的高质量增长将成为常态。

集采降价幅度趋 稳，品种覆盖范围持续拓展，在单纯降低药价的基础上，更加强调质量导向、临床价值和稳定供应保障。化药 集采以周期性续约结合部分品类补充为主；生物药集采尚处于探索阶段，预计会更加科学和严谨。放眼未来， 集采或将更注重综合价值评估，聚焦性价比、质量与患者可及性。器械集采政策优化有助于高值耗材和 IVD 企业业绩确定性和估值修复。

多元化支付：商业健康险持续完善产品供给，需求端有待释放。上世纪 80 年代至今，随着医疗卫生体制 由破到立再到完善发展，中国商业健康保险经历了四个阶段，实现了从单一的附加险向主险产品的过渡，以及 从单一的产品供给向产品+健康管理增值服务过渡。我们认为，现阶段商业健康险供给端改革政策体系较为完 善，后续主要是持续丰富产品类型，提升产品性价比，但需求端仍需进一步改善，随着居民健康保险意识提 升，有望协同驱动市场扩容。

多元化支付体系，助力产业长期健康成长。随着老龄化程度加深和民众对医疗健康需求的日益增强，支付 端需要多种补充保障提供额外支持，从而助力产业长期健康成长。2024 年，医保局进一步明确推动建立 “1+3+N”多层次医疗保障体系，其中商业健康保险是“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分。

我国医疗服务价格项目过往在地区间差异较大，近几年国家陆续启动相关改革规范政策。自 2021 年起， 国家医保局开启新一轮的医疗服务价格改革，2024 年以来改革明显加快。24 年下半年以来，国家医保局发布 一系列医疗服务价格项目立项指南，统一指导各地规范医疗服务价格项目；截至 2025 年 6 月，国家医保局已 编制印发 28 批立项指南，各地省医保局陆续跟进发布当地价格，内蒙古自治区、河北、山西、陕西、福建等 省份已经落地超过 10 批以上。这批立项指南项目对既往项目进行了大幅压缩整合，实现了医疗服务在名称、 内涵、价格构成、计价单位等方面的统一，预计后续将会在医院陆续落地。 立项指南有利于创新技术发展。国家医保局发布的 28 批立项指南中，涉及新产品的价格项目达 100 多 项，包括人工心脏、人工耳蜗、质子放射治疗等，如神经系统类立项指南专门设立侵入式脑机接口置入费、取 出费、非侵入式脑机接口适配费等价格项目，脑机接口技术成熟获批进入临床后，可快速进入临床应用并收 费，明确科技创新回报预期；心血管类立项指南适应第三代植入式“人工心脏”手术收费需要，新增心室辅助 装置植入费、取出费、心脏植入式装置适配费等价格项目，分别解决手术植入、手术取出、术后调试等医疗服 务计价收费问题，有助于“人工心脏”植入在临床的推广。

制药产业链：集采优化、积极创新转型，关注供应链安全

制药行业：集采优化，积极创新转型 化学制药板块

2024 年收入利润维持正增长，2025Q1 整体向好，个别仿创公司经营存在波动。2024 全年化 学制药板块年收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别达到 2.73%、14.60%、14.67%；2025 年 Q1 收 入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别达到-2.54%，6.05%，2.87%，增速有所波动，可能是由于仿创 药/原料药板块阶段性波动导致。

2024Q4 与 2025Q1 单季度收入与利润增速有所波动。单季度来看，2024 年 Q4 化学制药板块收入、净利润、 扣非净利润同比增速分别为-0.45%、18.82%、-2.57%。相比 2024Q3 有所波动，主要受成本端波动、政策影响及 行业结构性调整的综合影响，其中人福医药 Q4 受计提信用减值损失和资产减值损失，Q4 出现较大幅度亏损。 2025 年 Q1 化学制药板块收入、净利润、扣非净利润同比增速分别为-2.54%、6.05%、2.81%，收入增速为 负，利润增速有所回落，主要受龙头公司 Q1 增速影响，科伦药业 Q1 收入增速-29%，归母净利润-43% ，主要受 输液板块 1Q 对应高基数以及川宁原料药/中间体价格波动影响。另外灵康药业、广生堂、济民药业、现代制药、 丰原药业、辰欣药业、健康元、京新药业等企业由于研发投入，集采政策和基数原因出现负增长，导致利润增 速整体收窄；部分企业存在渠道调整等情况，会有季度波动。

龙头公司 2024 年和 2025Q1 收入利润增速有所分化和波动，随着集采优化、存量业务有望逐步企稳。随着 创新转型的持续推进，创新业务开始逐渐贡献业绩，创新业务占比较高的公司 24 年收入利润持续增长，如恒瑞 医药、贝达药业、中国生物制药等。传统制药业务受集采阶段性拖尾影响、政策及行业结构性调整的综合影响， 有所承压，2024 全年和 2025Q1 收入利润有所波动。

龙头公司研发投入持续增长。2024 年和 2025Q1 化学制药板块研发费用率维持相对稳定，龙头公司研发保 持高投入的同时，对研发费用及研发费用率之间的平衡进行了优化。

创新药企 2024 年营业营收大幅增长，实现进一步减亏。2024 年，创新药企业的收入迎来高增长，创新药 企业从 2023 年的 9.19 亿元增长至 2024 年的 14.00 亿元，同比增长 52.28%。亏损实现大幅缩窄，从 2023 年亏损 7.12 亿元到 2024 年亏损 4.45 亿元，减亏 37.54%。在手现金基本保持稳定，2024 年平均在手现金 20.28 亿 元，与 2023 年基本持平。研发投入费用基本持平，2024 年平均研发投入 8.44 亿元，与 2023 年基本持平。

医保谈判稳步推进，创新产品有望惠及更多患者

2024 年医保谈判效率明显提升，2025 年值得期待。2024 年医保谈判速度明显提升，较往年目录发布时间 提前两周，展现出医保局的高效率以及对创新药品准入的重视程度。2025 年，我们认为医保谈判工作将会稳步 高效率的推进，后续节奏值得关注。

历年药品谈判降幅已经趋于稳定，预计 2025 年整体药品谈判将符合预期。纵观过去的谈判，药品平均降幅 整体呈现稳定趋势，在 60%左右波动。我们预计 2025 年的药品谈判降幅将符合市场预期。

肿瘤药物仍是医保谈判重要品种，进入医保时间缩短有望惠及更多患者。2024 年医保谈判来看，肿瘤药物 仍然是主要品种，2024 年新增谈判的肿瘤药品 26 个，占比约 30%，同时谈判新增肿瘤药上市至纳入医保时间 缩短，从 2017 年的 7.9 年缩短到 2024 年的 1 年，让患者更快得到药物治疗。我们预计 2025 年肿瘤药仍然是医 保谈判的重要品种，值得期待。

关注产业链安全：政策与产业协同驱动智能化升级，国产替代进一步加速

全球制药产业链板块稳健增长。2024 年全球细胞培养装备及耗材市场规模已突破 300 亿美元，预计到 2029 年将超过 500 亿美元，年复合增长率在 13%左右。

高端制药装备迎政策东风，国产化替代持续加速。《“十四五”医药工业发展规划》将“产业链供应链稳 定可控”列为重要发展目标，明确提出了对高端制药装备发展的支持，特别将“重点开发超大规模（≥1 万升/ 罐）细胞培养技术”列为了生物药技术攻关的首项，各地方政府接力出台对高端制药装备研发的补贴、税收优 惠等政策。在政策的强力支持下，中国制药装备的头部企业通过技术升级已实现关键性能指标的国际对标，核 心设备参数已接近全球领先标准，逐步形成全面竞争能力，在进口设备价格高昂且供应链不稳定的背景下，国 产制药装备在性价比和售后服务方面逐渐展现出优势，“国产替代”成为市场主旋律。此外，带量采购与一致性 评价政策驱动行业降本增效、深度变革，使药企进入产能升级周期，促使仿制药生产走向标准化，进一步渗透 高端市场。

培养基及色谱填料等细分领域国产化率持续提升。细分领域来看，生物制药上游耗材中的色谱填料/层析介 质、培养基和一次性系统等主要类别，尽管进口依赖度仍高，但近年来国产化率正快速攀升，替代空间广阔。

液相色谱全球规模持续扩张，国产替代加速突破。据沙利文数据显示，2025 年我国色谱填料整体市场规模 预计将达到 50 亿元。进口品牌 Cytiva、Tosoh、BioRad、Agilent、Osaka Soda 等仍占据市场主导地位，合计市场份额高达 70%，其中行业巨头 Cytiva 市占率预计超过进口总额的 50%，国产厂商中，纳微科技作为行业龙头， 预计以 8%的市占率保持领先地位，伯格隆营收突破 3 亿元大关，赛分科技营收预计达 1.5 亿元，百灵科则维持 在 1 亿元左右规模。根据尺寸和用途的不同，色谱柱可分为三类：分析型、半制备/制备型色谱柱以及生产级色 谱系统。根据沙利文数据，2017 年，全球生产级小分子液相色谱系统市场规模达到 16 亿美元，2021 年达到 36 亿美元，期间复合年增长率为 21.9%。预计未来生产级小分子液相色谱系统市场规模将持续增长，到 2026 年达 到 77 亿美元，2021-2026 复合年增长率为 16.7%。

我国的液相色谱市场规模稳步攀升。根据沙利文数据，2018 年中国小分子液相色谱设备（包含生产和实验 室用）市场（含国产厂家出口收入）规模在 2018-2023 年间实现阶梯式跃升，从 16 亿元增至 27 亿元，年复合 增长率 11.6%。小分子液相色谱设备预计将在政策支持与产业升级双轮驱动下加速发展，2023-2027 年复合增长 率将提升至 17.2%，市场规模达到 52 亿元。其中，实验室级色谱市场受生物医药研发投入周期性调整影响，2023 年出现短期承压；生产级小分子液相色谱系统在创新药产业化浪潮中逆势突围，特别在司美格鲁肽等多肽药物 市场的巨大增长潜力推动下，该细分领域 2023 年市场规模已达 7.8 亿元，预计将以 24.4%的复合增长率持续扩 张，2027 年有望冲击 18.7 亿元的市场规模。

培养基国内市场稳定增长，国产化率迅速提升。国内培养基市场空间将由 2024 年的 43 亿元增长至 2030 年 的 95 亿元，年均增速 14%；其中无血清培养基将由 2024 年的 28 亿元增至 2030 年的 75 亿元，年均增速 18% 。培养基国产化率近年来稳步提升，2020-2021 年，在新冠疫苗放量的推动下，培养基国产化率迎来爆发拐点，2025 年后，叠加关税政策调整与企业自主创新双重驱动，行业进入国产替代加速期，预计在 2030 年国内市场整体及 无血清培养基国产化率分别超过 70%和 60%。

一次性技术市场规模不断扩张，国产化进程持续加速。根据 Mordor Intelligence 研究报告，全球生物反应器 市场规模预计将从 2024 年的 54.5 亿美元增长至 2029 年的 77.9 亿美元，期间复合年增长率为 7.45%。值得关注 的是，中国 CDMO 企业凭借成本效益、工艺质量及临床疗效等综合优势，正推动本土市场以远超全球的速度扩 张。据测算，国内一次性生物工艺市场规模从 2021 年的 50 亿元快速攀升至 2030 年的 177 亿元，年均增速高达 15%，展现出强劲增长动能。我国一次性生物反应器企业主要有多宁生物、乐纯生物、金仪盛世、东富龙、楚天 科技等；国外企业主要有赛多利斯、赛默飞、默克、思拓凡等。从市场格局来看，长期以来，国外领先企业一直 在我国一次性生物反应器市场中占据垄断地位，但近年来，在本土企业技术水平不断提升背景下，国外龙头企 业垄断地位逐渐被打破，国内市场国产化进程加快。

24 年全年收入及利润短期承压。2024 全年生物制药产业链上游板块收入、归母净利、扣非净利、合同负债 同比增速分别为-10.02%、-109.51%、-126.48%、10.28%。主要由于生物制药投融资环境改变以及药企资本开支策略的变化使行业景气度有所恶化。制药装备行业为主营业务的公司受到影响更大。收入端相较于 2024 年前三 季度降幅有所放缓，利润端降幅有所扩大，主要由于行业部分公司在海外业务以及新产品领域研发布局的费用 支出所致。

25 年一季度利润端降幅大幅收窄。2025 年一季度上游板块收入、归母净利、扣非净利、合同负债同比增速 分别为 -8.70%、-29.54%、-53.06%、11.69%。整体板块收入下滑主要由于一方面全球经济增长放缓，市场需求 疲软，市场竞争异常激烈，部分产品价格竞争更为激烈，另一方面部分制药装备为主的公司受客户需求端项目 进程放缓，导致公司项目现场调试交付进度延迟，使得营收规模有所下降。利润端降幅环比 2024 年四季度有较 大程度的收窄，我们认为一方面由于生物制药资本开支回暖，需求复苏，另一方面由于各企业全面实施降本增 效行动所致。

25 年 Q1 毛利率环比提升，费用率环比有所下降。2025 年一季度生物制药产业链毛利率环比上升 0.28 个百 分点，各项费用率均环比下降。利润端迎来拐点，未来有望持续向好。行业竞争以及价格战没有进一步恶化， 同时企业降本增效取得了积极成效。费用率方面，销售费用率环比下降 0.32 个百分点，管理费用率环比下降 1.89 个百分点，研发费用率环比下降 0.55 个百分点，财务费用率环比下降 0.63 个百分点。主要由于各企业开展了一 系列降本增效措施，严控费用成本。其中对于耗材、CGT 等新业务以及新产品的的加速布局，同时加大对高端 技术人才的引进，使研发费用率保持在较高位置。

25 年 Q1 制药装备公司收入分化，耗材类企业经营持续改善。各公司来看，2025 年一季度以制药装备为主 营业务的公司竞争激烈，表现分化，但利润端普遍承压。耗材类公司则呈现结构性改善，例如奥浦迈、纳微科 技和键凯科技等公司收入保持稳健增长。目前制药产业链行业国产产品占有率较低，整个市场被进口产品主导。 但随着国内企业研发投入不断增加，产品力逐渐增加，我们认为在集采政策以及关税政策的影响下，国内制药 装备企业凭借供应链安全以及产品性价比的优势，未来具有较大发展空间，长期高成长性逻辑不变。

伴随国家战略推动及研发投入持续加码，科学试剂领域的自主创新迎来强劲发展动力。生物试剂是高壁垒 行业，进口厂商凭借进入市场时间早、相关文献引用量较多以及行业影响力强等优势长期垄断国内市场。根据 国家统计局数据，我国研究与试验发展(R&D)经费由 2016 年的 15677 亿元增长至 2024 年的 36130 亿元，年均 复合增长率达 10.7%。2024 年我国 R&D 经费投入强度（R&D 经费与 GDP 之比）达到 2.68%，再创新高，比上 年提高 0.10 个百分点。其中，基础研究经费为 2497 亿元，同比增长 10.5%，占 R&D 经费比重为 6.91%。目前， 我国研发经费支出规模已经位居全球第二，仅次于美国。 同时，随着生物技术在引领未来经济社会发展中的战 略地位日益凸显，国家先后出台一系列鼓励政策和措施，积极鼓励全社会在生命科学领域进行研究，中国生命 科学领域的研究资金投入迅猛增长。

我国 R&D 经费投入从活动主体上来看由企业、政府属研究机构及高等校组成。其中，企业是 R&D 经费投 入的绝对主力，2024 年度全国 R&D 经费支出中企业占比达 78%，同比增长 10%。因此工业端客户是国内试剂 厂商不可忽略的一块。

目前国内科学试剂市场依旧以进口品牌为主。从市场竞争格局来看，进口品牌凭借深耕行业多年积累的在 开发技术、生产工艺、产品种类、渠道等方面的经验和优势，以及在下游客户中建立的品牌影响力，在生物试 剂各个细分领域均占据主导地位，其中分子类生物试剂中赛默飞、凯杰、Takara、合计占据超过 40%的份额，重 组蛋白市场由 R&D systems 和 PerproTech 主导，合计占据超过 35%的份额。 基于供应链及价格优势，科学试剂国产化率有较大提升潜力。目前国产品牌逐渐缩小质量差距，经历 10 余 年的发展，品牌质量标准逐渐提高，产品品类更加完善；同时在价格、采购周期以及售后服务等方面形成优势。 我们认为目前试剂行业国产化率具有提升潜力。国内企业技术逐步成熟。国内头部公司多创立于 2000-2010 年， 在不断的生产实践和拓展客户的过程中，国产产品也在不断地积累技术和生产经验，其产品与进口产品的技术 差距逐渐在缩小，应用场景也开始逐渐从低值原料、耗材向高端市场改变。供应链优势明显。相对于国外产品 的长货期，国内企业具备本地化优势，在存货方面库存充足，能够更快地对客户的需求进行响应。可满足客户 个性化需求。外企对人均创收的要求较高，虽然目前在质量上具备一定优势，但通常只提供标准化的产品，在 技术支持方面无法响应国内众多客户的个性化需求。产品和服务并行。国内上下游企业都处于发展阶段，下游 部分客户不仅需要产品，也有供应商协助和参与工艺开发的需求，国内企业会更多地提供此类精细化服务，帮助产品导入客户。 24 年全年收入稳健增长，利润短期承压。2024 年科学试剂行业平均整体收入同比增长 6.5%，整体行业收 入端全年保持稳健增长。归母净利润同比下滑 44.6%，扣非净利润同比下滑 57.3%。行业内竞争有所加剧，导致 毛利率有一定下滑，同时主要公司不断拓展业务，加速布局 CGT、mRNA 疫苗等新兴领域，同时进一步开拓海 外市场，进行全球化业务布局，因此各公司费用端支出依旧较高，利润端承压相对较大。

25 年一季度收入稳健增长，利润短期承压。2025 年一季度行业平均整体收入同比增长 0.4%，归母净利润 同比下滑 14.5%，扣非净利润同比下滑 9.2%。收入端增幅相比 2024 年四个季度有所放缓，主要由于下游生物医 药客户需求疲软，国内外同行业公司竞争加剧等原因，国内科学试剂板块主营业务处于缓慢恢复状态。利润端 降幅相比 2024 年四季度有所收窄。

毛利率有所下滑，销售和管理费用率提升。2024 年科学试剂行业平均毛利率为 63.4%，较 2023 年 66. 9%的 毛利率下降 3.5 个百分点；其原因主要是部分公司 23 年上半年依旧有性呼吸道传染病相关产品销售并且毛利率 较高，同时部分公司存在因市场竞争激烈产品降价所致。2025 年一季度行业平均毛利率为 63.5%，相较 2024 年 基本持平，预期持续向好，整体行业竞争格局没有进一步恶化。2025 年一季度行业内各个公司费用率相比 24 年 均保持平稳，其中销售、管理费用率小幅降低，研发费用率小幅升高，平均销售费用率、管理费用率、研发费 用率分别为 24.6%(-0.5pct)、18.7%(-0.9pct)、20.3%(0.6pct) 。

科学试剂板块产业内并购整合是未来趋势。当前科学试剂市场进口产品市占率相对较高，在对等关税政策 影响下，本土企业正迎来国产化率提升的战略窗口期：国产厂商凭借政策红利加速突破技术壁垒，同步完善渠 道布局，预期具备完整产品矩阵的头部企业有望实现市占率和品牌影响力的提升。由于目前国内行业内竞争加 剧，行业内收购并购将会是各公司布局重点。行业并购能够快速进入新的细分市场，整合是企业实现快速成长、 增强竞争力的重要战略。目前国内未出现像赛默飞全领域布局的行业巨头，预计行业内的并购整合将会持续进 行。

器械：看好进口替代和并购整合机会，积极关注 AI 和脑机接口等新技术方向

技术突破为前提，性价比优势为助力，行业政策为催化

进口替代仍将是部分细分领域的重要发展路径。过去 30 年，冠脉支架、生化检验、骨科创伤、监护仪等 细分领域的国产化率提升到较高水平，部分国产器械龙头也在进口替代进程中获得了快速成长的机遇。 技术突破为前提，性价比优势为助力，行业政策为催化。回顾过往经验，一个细分领域要实现较高国产化 率的前提是国产技术突破，产品性能接近、达到甚至超越进口产品的性能水平。在这一过程中，产品的性价比优势、本土化渠道优势、售后优势等会成为推动进口替代的助力因素，但若性能难以达标，仍较难实现进口替 代。而集采、DRGs 等行业政策也在进口替代的过程中起到催化作用。 电生理、神经介入、化学发光、内窥镜领域仍有较大进口替代空间。以上部分领域当前国产化率仍处于较 低水平，考虑到相关国产产品今年陆续取得技术突破，新产品不断推出，性能逐步接近进口产品水平，未来有 望成为加速进口替代的细分领域。

关税政策波动下，国产产品有望加速进口替代

看好中国的高值耗材和 IVD 进口替代： 电生理、主动脉介入、神经介入、外周介入、眼科耗材、吻合器/超声刀等美国企业在中国的市场份额相 对较高，建议关注微电生理、惠泰医疗、心脉医疗、爱博医疗、康基医疗、归创通桥等； IVD、骨科等美国企业在中国也有一定市场，建议关注：新产业、安图生物、亚辉龙、爱康医疗、春立医 疗等；集采政策优化背景下，相关公司未来有望迎来业绩确定性和估值修复。 看好医疗设备龙头公司在国内的竞争力提升： 受零部件采购成本提升等因素影响，部分企业的成本竞争力或被削弱，联影医疗、迈瑞医疗供应链自产化 程度相比其他国内竞争对手更高。

AI 医疗：加强软硬件协同，助力企业降本增效

AI医疗加强产品端和运营端的软硬件协同，助力医疗企业和医院降本增效、改善盈利水平。从应用领域来 看，AI 技术对包括医学影像、IVD、手术机器人、医院、健康管理（比如智能穿戴）等多赛道均有赋能，主要 体现在检查检验性能和结果的优化、安全性提高、操作和工作流程的简化和医生工作效率的提升、辅助诊断、 toC 端产品的智能化和便捷化等。对企业而言，AI 的应用短期直接贡献的创收可能有限，但通过 AI 赋能有助于 增强产品的竞争力，提升长期目标市占率；同时，在开发 AI 应用的过程中，企业自身利用好 AI 产品（如 DeepSeek、 英伟达的医疗开放网络平台 MONAI Deploy 等）也有助于提高研发和运营效率，有助于降本增效、改善盈利水 平。

政策支持、AI大模型技术突破、健康管理需求增加等有望成为 AI医疗的持续催化：1）政策支持：今年以 来，工信部、国家数据局等多部门多次发文，鼓励有序开发健康医疗数据的价值，支持建立医药大模型创新平 台，为 AI 医疗发展提供了有力支持和保障。2）AI 大模型技术突破：医疗 AI 大模型从技术试验阶段迈入深度 场景化应用阶段，如专科大模型、医院运营与患者服务大模型等，5 月 12 日，OpenAI 推出医疗开源测试基准 HealthBench，能够更好地衡量 AI 在医疗健康领域的表现能力，AI 模型有望在此基础上持续迭代。3）健康管理 需求增加：人口老龄化趋势加剧，老年人多发的慢性病需要更多日常健康管理，AI 医疗能够有效提高诊断效率、 优化医疗资源配置，满足日益增长的医疗需求。

脑机接口：布局下游解决方案为主，技术革新和政策红利双重催化

脑机接口上中游技术进步带动下游应用突破，上市公司以布局下游解决方案为主。脑机接口产业链包括上 游核心器件、中游工具软件、下游解决方案等，目前上中游技术进展相对更快，例如脑虎科技、阶梯医疗等在 电极和芯片方面的研发；相关上市公司以布局下游解决方案为主，例如爱朋医疗、诚益通、翔宇医疗、创新医 疗、瑞迈特在半侵入式和非侵入式方面的产品布局，以及三博脑科在临床端的手术应用。尽管脑机接口技术仍 处于早期发展阶段，但研发和应用潜力巨大，产品未来 3-5 年有望逐步商业化。

脑机接口需要解决技术瓶颈、临床验证漫长、投入成本高等方面的挑战。1）信号采集精度与稳定性的取舍： 非侵入式设备受微弱脑电信号与大脑复杂神经活动干扰，侵入式设备在生物相容性、长期稳定性等方面存在难 点；2）编解码信号：神经信号读写背后涉及的解码和编码机制仍然是“黑箱”；3）临床验证：植入设备的长期 生物相容性及术后免疫反应等仍需长期验证；4）投入成本：脑机接口产业的临床试验成本、车间建设成本和研 发成本较高，投资回收期较长。 技术革新和政策红利是脑机接口的双重催化：1）技术革新：神经编解码算法、新型神经接口、高通量芯片、 柔性电极、临床试验等多维度技术实现突破，清华大学洪波教授表示，由其团队研发、博睿康生产并商业化的 脑机接口设备 NEO 今年将在国内 10 个中心开展临床试验，计划在年底前入组 30 至 50 名脊髓损伤患者进行植 入；海外 Synchron 宣布与苹果的 BCI HID 协议集成，未来植入 Synchron 脑机接口的用户可以直接用他们的思 想控制 iPhone、iPad 和 AppleVision Pro。2）政策红利：在国家层面政策基础上，各地陆续发布具体政策以扶持 鼓励脑机接口产业的落地，随着人工智能、神经生物学、传感器等技术的迭代进步和伦理规范的健全完善，脑 机接口有望快速实现突破。

外骨骼机器人：以医疗康复类为主，消费产品发展潜力受重视

国内外骨骼机器人企业产品以医疗康复为主，正在逐步拓展便携类、消费类、工业类产品。近年来，可穿 戴外骨骼机器人的轻量化、集成化、高效驱动与同步控制具有非常广阔的前景，外骨骼装置的类型和功能越来 越齐全， 由此衍生出的产品应用场景逐步丰富。国内企业的外骨骼产品以医疗康复为主，消费产品发展潜力受 到重视。

外骨骼机器人研究过程的关键技术包括机械结构方面的轻量化技术、传感方面的人体运动意图识别技术、 机器人运动控制技术，近年来上述技术均有成效： 1）轻量化技术：材料方面可以使用新型材料如碳纤维、钛合金、铝合金等；结构方面可以对零件进行尺寸 优化、形状优化及拓扑优化，对板材的厚度、形状及截面进行参数优化，在均匀分布材料的设计空间中找到最 佳的分布方案，例如设计减重孔等实现机器人轻量化。 2）人体运动意图识别技术：外骨骼机器人对人体运动意图的识别通过识别物理信号和生物信号实现，近年 来柔性传感器在手部康复机器人的应用上越来越广泛，能够通过捕捉人机交互力、速度及加速度等物理信息而 实现更加精确的手部动作捕捉；患者肢体或头部佩戴的特制传感器可以采集人体表面肌电信号、脑电信号及眼 电信号等生物信号。 3）机器人运动控制技术：传统的比例-积分-微分（PID）无法在线实时调参、不能保证控制系统稳定性，目 前柔顺控制方法被广泛采用，该方法兼具响应速度、抗干扰能力、灵敏度、柔顺性。 目前，外骨骼机器人在技术方面存在人机协同、个性化适配、安全性与鲁棒性等问题，另外产品成本高昂、 续航较短、训练时间长，共同导致了商业化进程的延迟。

并购是全球医疗器械龙头重要成长路径，国内器械行业并购迎来机遇

并购是全球医疗器械龙头重要成长路径。海外医疗器械行业并购活动频繁，头部企业发展历程中，大多经 历过多次重磅并购。一方面，医疗器械赛道细分领域众多，即便是龙头公司单纯依托内生研发体系，可能对新技术的覆盖不够全面；另一方面，医疗器械对商业化能力要求较高，技术创新型企业未必具有较强的销售能 力。因而龙头公司在对创新型企业进行并购后，有望依托各自优势发挥协同效应。龙头公司能够快速获得新技 术、新产品，缩短研发时间；创新型企业能够实现技术的商业化，有利于新产品的快速放量。 国内器械龙头并购案例为行业提供范例。不同于海外器械龙头并购多为大体量并购项目，过往国内器械行 业并购项目规模相对较小。2024 年 1 月，迈瑞医疗控股收购惠泰医疗的并购案例有望为行业并购提供范例。 迈瑞医疗作为国内医疗器械行业龙头，在医疗设备及 IVD 领域具有较强的品牌、技术、渠道优势。通过并购 心血管领域龙头公司惠泰医疗，补足在高值耗材领域的短板，并有望在设备研发、国际化方面实现赋能。相信 在行业标杆性并购案例的示范下，国内器械行业并购活动将会更加活跃。 海外器械龙头并购方向： GE、飞利浦、西门子（GPS）：大型影像设备研发壁垒极高，底层技术复杂且研发投入大，因此除 了内生研发投入之外，外延并购也是头部公司快速获取技术、拓展产品线的重要战略，是公司快速 建立部分细分领域的领先优势和快速获取市场份额的重要途径。 心血管龙头（美敦力、强生、波科等）：头部公司早期凭借核心的创新产品构筑起较高的竞争壁 垒，在发展中后期通过外延并购实现多赛道业务布局。用较低的时间成本和资本投入快速完善现有 业务产品管线布局，同时拓展至其他细分领域，从而提升公司的综合竞争优势并持续打开成长天花 板。

国内并购代表性公司——迈瑞医疗：横向并购拓展产品线，纵向并购提升竞争力

迈瑞医疗是国内医疗器械行业龙头，过往并购成功经验丰富。公司 2008 年以来进行了 10 余次并购，具有 丰富的并购整合经验，公司并购方向：1）纵向并购：围绕现有产品线纵向并购，加强产业链上下游布局，提 升产品竞争力；2）横向并购：通过并购拓展新产品线或拓宽海外渠道，扩大业务覆盖范围。公司在并购后的 管理、研发、渠道、品牌等整合方面积累了丰富的行业经验。

海外大型并购梳理：重磅交易频出，加速行业整合

GPS 的启示：内生+外延并购双管齐下，产品矩阵持续丰富。大型影像设备研发壁垒极高，底层技术复杂 且研发投入大，因此除了内生研发投入之外，外延并购也是头部公司快速获取技术、拓展产品线的重要战略， 是公司快速建立部分细分领域的领先优势和快速获取市场份额的重要途径。 1）GE医疗：公司通过并购不断完善超声产线，成长为全球超声行业龙头。1998 年以来，GE医疗通过一 系列的收购完成了超声产品线和上游产业链的全面布局，超声产品领域包括 Diasonics Vingmed Ltd.（以色 列）、Kretztechnik AG（奥地利）、U-Systems（美国）、BK Medical（美国），超声探头领域包括 Parallel Design lnc（美国）、THALES（法国）、Unisyn Medical Technologies（美国），已成为超声领域的绝对领导 者，其产品在高、中、低端市场均有布局，在妇产超声、心脏超声等细分应用市场都处于领先地位。 2）飞利浦：通过并购快速成为超声、家用呼吸机等细分领域龙头，近年来并购标的聚焦在图像引导治疗 市场以及数字化解决方案领域。在超声领域，飞利浦采取和 GE医疗相同的战略，通过并购不断扩充超声业务 的产品线，1998 年和 2000 年先后收购超声三巨头里面的 ATL 公司和 Agilent 旗下的医疗业务，获得其腹部超 声和心脏超声产品管线，迅速成为全球超声领域的领导者。在图像引导治疗市场，公司通过收购 Spectranetics、EPD solutions、Intact Vascular 等公司持续加码图像引导治疗业务领域、巩固公司在该领域的领 先优势。此外，2017 年至今飞利浦完成超过 20 次收购，收购标的以数字化和云服务企业为主，帮助公司从传 统的设备和硬件厂商转型成为全球领先的数字化解决方案供应商。根据公司公告，飞利浦在多个细分领域占据 全球领先地位，在图像引导治疗系统和设备、心脏超声、医院监护和急救监护领域均位居全球第一，在诊断影 像设备、家用呼吸机领域市场也位居全球前三。 3）西门子医疗：通过外延并购成为体外诊断和放疗领域龙头。以体外诊断业务为例，2006-2007 年，公 司先后通过收购全球知名免疫诊断试剂公司 DPC、拜耳诊断部门、美国生化诊断领域公司 Dade Behring，建立 了丰富且具有较强竞争力的体外诊断产品矩阵，成为全球仅次于罗氏的第二大体外诊断公司。2021 年，公司 宣布以 164 亿美元收购全球肿瘤放疗领域龙头瓦里安（Varian），标志着公司正式进军肿瘤放疗领域。

回顾全球心血管介入领域平台型龙头公司美敦力、强生、波科的发展历程，头部公司早期凭借核心的创新 产品构筑起较高的竞争壁垒，在发展中后期通过外延并购实现多赛道业务布局。 1）美敦力：早期在心血管介入领域建立了技术领先优势，此后便开始进行跨赛道并购，1999 年美敦力以 36 亿美元收购 SofamorDane、2007 年再以 39 亿美元收购 Kyphon，成为脊柱植入物市场的龙头。2001 年以 37 亿 美元收购 MiniMed 和 Medical Research Group(MRG)，开始布局糖尿病管理器械领域。公司并购标的多为其他领 域的龙头公司，最终成长为业务多元化的全球医疗器械巨头。 2）强生：通过收购成为电生理、骨科领域的领头羊。1996 年通过收购 Cordis 和 Biosense 进军心脏电生理 领域，1998 年和 2011 年先后收购 Depuy 和 Synthes，奠定公司在骨科领域全球领先的市场地位，过去几年公司 并购标的聚焦在心血管领域，公司于 2022 年和 2024 年分别以 166 亿美元和 131 亿美元先后收购 Abio med 和 Shockwave，增强了公司在心血管领域的能力。 3）波科：创建初期以自主研发为主，20 世纪以来开始加快并购的步伐，从原有的心血管介入领域逐步扩展 到电生理、心脏节律管理、神经调节、外周介入等领域。2006 年，波科以 270 亿美元收购美国心脏起搏器公司 Guidant，获得心律、心衰领域产品。 心血管介入平台型公司通过持续的外延并购，用较低的时间成本和资本投入快速完善现有业务产品管线布 局，同时拓展至其他细分领域，从而提升公司的综合竞争优势并持续打开成长天花板。

国内典型并购梳理：重点聚焦产品线扩充及渠道拓展

国内医疗器械领域并购集中在产品线扩充和渠道拓展两方面。我们梳理了国内部分医疗器械公司并购典型案例： 医疗设备类公司如联影医疗、澳华内镜、开立医疗并购主要围绕产品线拓展开展，部分并购也为了完善公 司的产业链战略布局。以联影医疗为例，2016 年公司收购其分子影像产品重要部件 LYSO 晶体的核心供应商 上海新漫，完善产业链布局；公司上市后在 2023 年参股艾普强，进一步拓展公司在放疗设备方向的业务； 2024 年公司参股玖谊源 10%股权，玖谊源成功研发了我国首台国产化医用回旋加速器并推向市场，打破了国 内市场长期被国外产品垄断的局面，主要产品有 7MeV、11MeV、20MeV 等不同能级的加速器，本次投资将进 一步促进双方在分子影像国内及海外的合作。 高值耗材公司并购方向有所差别，爱博医疗、三友医疗、惠泰医疗此前并购主要围绕产品线拓展，而部分 较早开展出海业务布局的公司如南微医学近年来主要针对海外市场渠道进行并购。以南微医学为例，公司早年 主要以收购产品型公司和自建渠道为主，2015 年公司收购康友医疗 51%股权，成功切入肿瘤消融介入治疗新 兴领域；在产品丰富度逐渐提升和研发能力持续增强基础上，同时近年来公司战略重心侧重海外市场业务拓 展，收购方向以海外重点市场渠道公司为主，2017 年公司收购德国分销公司 MTE，首次在欧洲大国开启直销 模式；2023 年公司收购葡萄牙和瑞士两家渠道公司，扩展在欧洲的直销渠道；2024 年公司收购欧洲销售渠道 公司 CME，CME主要业务集中在西欧地区，覆盖英国、西班牙、法国、德国、比利时、卢森堡等国家，其中 法国是其收入占比最高的区域，与南微医学可以实现优势互补、有望提升公司产品在欧洲市场的份额。

IVD 公司一方面通过并购新技术拓展 IVD 平台化布局，另一方面通过产业链上下游并购延伸业务覆盖范 围。如：安图生物 2017 年以 2.025 亿元收购百奥泰康 75%股权，拓展生化诊断试剂布局。圣湘生物 2021 年投 资测序仪公司真迈生物 14.77%股权，并在 2025 年进一步增资，布局分子诊断上游测序领域；2023 年投资深圳 安赛 36.29%股权，拓展到化学发光领域；2025 年收购中山海济 100%股权，布局“诊断+治疗”一体化综合解 决方案。 家用医疗器械公司一方面通过并购拓展产品线，另一方面通过海外并购拓展海外销售渠道。如：鱼跃医疗 2021 年收购 CGM 企业凯立特后将进一步丰富血糖产品组合，2025 年通过投资美国公司 Inogen 拓展海外销售 渠道。三诺生物 2015、2016 年先后收购了两家美国公司 Trividia 和 PTS，前者是美国血糖仪领域头部公司之 一，为公司拓展美国血糖市场打下基础，后者拓展了公司在血脂、糖化血红蛋白领域的产品布局。

医疗服务：长期看好差异化定位的连锁医疗公司

行业增速与多重政策因素相关，龙头公司有望实现快于行业增长

短期来看，行业增速与多重政策因素相关，管理运营能力较强的龙头公司仍有望实现快于行业的增长。消 费医疗服务公司的业绩增速主要与消费行业增速、医院新建并购节奏等因素相关。严肃医疗服务公司的收入增 速主要与医院新建并购和爬坡节奏、当地医保收入增速是否承压、集采是否影响供应链利润、DRG/DIP 标准 高低及能否较好的执行、医保飞检力度、医疗服务价格改革趋势及节奏等因素有关。 2024 年多家医疗服务上 市公司经历了业绩与估值双杀，2025 年估值有望修复。 长期看好差异化定位的连锁医疗公司。中长期来看我国医疗服务渗透率仍处于较低水平，当前位置我们仍 然看好差异化定位的连锁医疗公司。连锁消费医疗方向，我们长期看好爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、通策 医疗等标的。建议积极关注：辅助生殖行业牌照较为稀缺，锦欣生殖作为行业龙头，依托上市地位和资本力量 加快并购扩张，护城河进一步加强；康复医院的盈利周期比综合医院短，对人员技术要求相对不高，与周边公 立医院合作及差异化定位较为重要，相关公司包括三星医疗等。严肃医疗方向，长期来看，全球肿瘤发病率随 着老龄化程度提升而增长，肿瘤医疗服务兼具刚需特质和成长性，我们长期看好差异化定位，打造肿瘤医疗连 锁专业化优势的海吉亚医疗。

医疗服务价格改革：范围持续扩大、完善全国价格项目规范

2021 年开启改革试点，2024 年扩围增加 3 个省份。2021 年 8 月，国家医保局等部门联合印发《深化医疗 服务价格改革试点方案》，明确通过 3 至 5 年的试点，探索形成可复制可推广的医疗服务价格改革经验；到 2025 年，深化医疗服务价格改革试点经验向全国推广。2024 年 3 月，国家医保局新增内蒙古、浙江、四川 3 个省份作为深化医疗服务价格改革试点省份，开展全省试点，在更大范围、更高层级、更深层面开展改革试 点。

积极推进全国医疗服务价格项目规范，已发布 28 批立项指南，有利于创新技术发展。24 年下半年以来， 国家医保局发布一系列医疗服务价格项目立项指南，统一指导各地规范医疗服务价格项目。截至 2025 年 6 月，国家医保局已编制印发 28 批立项指南，其中新增涉及新产品的价格项目达 100 多项，包括人工心脏、人 工耳蜗、质子放射治疗等，如神经系统类立项指南专门设立侵入式脑机接口置入费、取出费、非侵入式脑机接 口适配费等价格项目，脑机接口技术成熟获批进入临床后，可快速进入临床应用并收费，明确科技创新回报预 期；心血管类立项指南适应第三代植入式“人工心脏”手术收费需要，新增心室辅助装置植入费、取出费、心 脏植入式装置适配费等价格项目，分别解决手术植入、手术取出、术后调试等医疗服务计价收费问题，有助于 “人工心脏”植入在临床的推广。这些增量项目尽管没有被纳入医保支付，但对其科技创新予以了赋能。

设备检查项目：国家立项指南设置 AI 辅助诊断扩展项，有利于创新技术发展；2025 年各省陆续发布当地 设备检查价格，较之前有所降低。医疗服务价格改革的导向包括下调设备物耗占比为主、费用影响大的检查检 验类项目价格。2024 年 11 月，国家医保局发布《放射检查类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，要减少 价格项目与检查设备绑定，坚持服务产出导向的基本原则，立项不再紧跟设备参数走，而是跟着检查效果走， 将关注点聚焦在检查精度上；在放射检查类主项目下统一安排“人工智能辅助诊断”的扩展项，医院利用人工 智能进行辅助诊断的，执行与主项目相同的价格水平，但不与主项目重复收费，为 AI 辅助诊断行业奠定了收 费基础。2025 年以来，多省已陆续发布放射检查类医疗服务价格表，价格相比之前有所降低。

全国各地已经进行多轮检验价格调整，价格调整主要通过技耗分离或直接调整收费两种方式。2022 年国 家医保局办公室印发《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》，明确提出医疗服务价格要客观反映技 术劳务价值，防止被设备物耗虚高价格捆绑，医疗服务价格调整按照技术劳务与物耗分开的原则，科学把握检 查化验项目价格构成要素，通过集中采购等多种方式降低物耗成本，推动项目总价合理下降。近两年来，检验 试剂集中采购持续推进，检验项目的价格也开始密集进行调整。2023 年，河南、湖南、安徽、江西、内蒙古 等陆续对部分检验项目进行技耗分离，其中江西和内蒙古主要针对已经进行集采的肝功生化检测项目进行技耗 分离价格调整，检查项目收费平均降幅分别为 17%和 66%。2024 年，湖南及江西针对已经集采肝功和肾功集 采项目直接调整收费。2025 年，陕西、安徽、湖南、青海等省份采取直接调整收费方式。

国家医保局已开展两轮检验价格治理，首批价格治理项目预计单个项目平均降价超 40 元，未来预计持续 开展，预期目标价或参考各省检验项目价格的中位数、众数。2024 年 10 月 17 日，国家医疗保障局发布《关 于开展医疗服务价格规范治理(第一批)的通知》，此次医保部门聚焦地区价格差异大、采购成本差异大、费用 占比高的检验项目，选取了血栓弹力图试验、糖化血红蛋白测定、B 型钠尿肽测定和 N 端 B 型钠尿肽前体测 定 4 个检验项目开展第一批价格规范治理。根据国家医保局公众号，截至 2024 年 11 月 1 日，全国 31 省均已 发文下调项目价格，其中上海、江西、青海等省份已率先执行，初步测算单个项目平均降价超 40 元。

2024 年 11 月 14 日，国家医保局选取了 10 个肿瘤标志物类检验项目进行第二批价格治理，大多数省份的 肿瘤标志物检验项目的收费需要下调，各省平均降价幅度预计在 20-50%之间。检查检验项目作为医疗服务的 重要组成部分，由政府制定收费上限，具体价格水平由各省和有价格管理权限的地市医保局制定。未来一段时 期，国家医保局将继续聚焦地区价格差异大采购成本差异大、费用占比高的检验项目分批推进价格治理。在目 标价制定上，国家医保局将根据集采降价情况，结合不同地区价格比较情况，分析检验项目的试剂、设备采购 成本，统计各省检验项目价格的中位数、众数等具有代表性、指导性的水平，提供给各省作为开展本地价格治 理的参考锚点。 长期来看，医院检验项目价格的下降或将影响检验科的利润，部分医院将主动控制试剂采购成本，选择性 价比更高的国产品牌，进一步加速国产替代。检验试剂出厂价是否有影响，需观察检验试剂集采中标价和检验 收费价格降幅。

医保支付方式改革引导医疗资源合理配置

DRG2.0 正式实施，不断完善分组和配套机制。2021 年开始，国家医保局加快推进医保支付方式改革， 11 月 19 日，国家医疗保障局为深入贯彻落实《中共中央国务院关于深化医疗保障制度改革的意见》，加快建立 管用高效的医保支付机制，在三年试点取得初步成效的基础上，加快推进 DRG/DIP 支付方式改革全覆盖。计划 目标是，从 2022 到 2024 年，全面完成 DRG/DIP 付费方式改革任务，推动医保高质量发展。到 2024 年底，全 国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作，先期启动试点地区不断巩固改革成果；到 2025 年底， DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。 在推广进度方面，截止 2025 年 4 月，全国 393 个统筹地区中实施按病组(DRG)付费 191 个、按病种分值 (DIP)付费 200 个，天津与上海兼具两种付费模式，实现了统筹地区全覆盖、符合条件的医疗机构全覆盖，病 种覆盖率达到 95%，医保基金覆盖率达到 80%。截止 2024 年 7 月，全国有超 9 成统筹地区开展了按病组（DRG）和按病种分值（DIP）付费，其中 26 个省份所有的统筹地区实现了支付方式改革的全覆盖。截止 2023 年年底，在已经启动改革的统筹地区，按病组和病种分值付费医保基金支出占统筹地区内住院医保基金 超过 7 成。

不断完善分组和配套机制，2024 年 7 月国家医保局发布 DRG2.0 版本，2025 年开始实施。2024 年 7 月， 国家医保局发布了《关于印发按病组和病种分值付费 2.0 版分组方案并深入推进相关工作的通知》，这是自 2019 年启动以 DRG/DIP 为主的支付方式改革试点以来，国家医保局对 DRG/DIP 分组方案的首次大型升级。 主要包括三部分内容：1、新版分组落地执行，规范各地分组。DRG2.0 版本分组更加科学，调整后的 2.0 版 DRG分组，包括核心分组 409 组（较之前增加 33 组）、细分组 634 组（较之前增加 6 组），重点调整了临床 意见集中的 13 个学科，细化了资源消耗较高的分组。2.0 版 DIP 分组包括核心病种 9520 种，能够覆盖 95%以 上的出院病例。2、提升结算清算水平，减轻医疗机构资金压力。一是要求各地医保局次年 6 月底前全面完成 前一年度基金清算；二是定期向医疗机构反馈入组、结算信息；三是全面清理应付未付费用，2024 年 9 月底 前对 2023 年以前按照协议约定应付未付的医保基金开展全面清理，未来还将探索将异地就医费用纳入 DRG/DIP 管理范畴。3、加强改革协同，做到公开透明。 DRG2.0 版本还提出了多种配套机制，其中有创新的做法，也有对前期已有做法的规范和发展，如协商谈 判机制、特例单议机制、结余留用机制、意见收集机制、预付金制度、建立医保数据工作组等。随着 DRG/DI P 支付改革的深入进行，国家医保局将不断完善 DRG/DIP 付费政策，未来还会有新的版本更新。

编辑：火腿肠