2025年有色金属及新材料行业半年度策略：周期与成长共舞，稳中求进

1. 宏观经济回顾

1.1. 美国通胀数据温和回落，失业率面临上行压力

2025 年 1-5 月，美国核心 CPI 数据温和回落。美联储 6 月议息会议继续维持利率不变， CPI 和核心 CPI 同比增速均有所起伏。整体来看，通胀压力在 2025 年第一季度明显缓解，但 在 5 月出现边际反弹。 美国 5 月 CPI 与核心 CPI 同比涨幅低于市场预期。美国 5 月未季调 CPI 同比升 2.4%，略 低于预期的 2.5%，高于前值 2.3%；美国 5 月季调后 CPI 环比升 0.1%，预期升 0.2%，前值升 0.2%。美国 5 月未季调核心 CPI 同比升 2.8%，略低于预期 2.9%，与前值持平；美国 5 月季 调后核心 CPI 环比升 0.1%，预期升 0.3%，前值为 0.2%。 美国 5 月 PPI 增速超预期回落。美国 5 月份 PPI 环比上升 0.1%，预估上升 0.2%；同比增 长 2.6%，预计上升 2.6%。美国 5 月核心 PPI 环比上升 0.1%，预估上升 0.3%；核心 PPI 同比 上升 3%，预计上升 3.1%；不包括食品、能源和贸易服务的 PPI 环比增长 0.1%，同比增长 2.7%。

2025 年 1-5 月，美国失业率较年初有所抬升，但仍具一定韧性。美国 5 月非农就业人口增 长 13.9 万人，超出预期，低于修正后前值 14.7 万人；失业率连续第三个月维持在 4.2%，为 2024 年 8 月以来高位。

1.2. 美国经济下行压力较大，欧洲景气指数回升

2025 年 1-5 月美国 ZEW 经济景气指数走势较为低迷。1-4 月美国 ZEW 经济指数持续下 跌，4 月末下滑至-71.5，创下近期最低水平，反映市场对经济前景较为谨慎。5 月美国经济指 数回升至-48.2，但仍处于负值区间，表明市场信心有所恢复，但依然有限，仍需密切关注后续 的经济下行压力。欧元区 ZEW 经济景气指数在 2025 年初经历了较大的波动，特别是在 4 月份 出现了显著的下滑，随后在5 月份有所回升，5月份欧元区景气指数从 4月的-18.5 回升至 11.6， 表明市场对欧洲经济形势预期有所改善，但经济实际修复仍需时间。

美国 Markit 制造业 PMI 相较年初有所抬升，综合、服务业 PMI 在荣枯线附近波动。2025 年 1-5 月，制造业 PMI 波动向上走势，综合、服务业 PMI 在荣枯线附近波动。5 月美国综合、 制造业和服务业 PMI 终值分别为 52.10%、52.30%和 52.30%，制造业和服务业景气度走高， 或得益于中美关税边际缓和，企业悲观情绪有所缓解所致。

欧元区 PMI 走势分化，制造业 PMI 有所回升，但仍处于荣枯线下方。5 月综合 PMI 终值 为 50.2%，低于前值 50.4%，略有回落，但仍高于荣枯线，显示欧元区整体经济活动仍处于扩 张区间。5 月制造业 PMI 终值为 49.4%，延续了温和回升的趋势，但仍位于荣枯线下方。服务 业 PMI 终值为 49.7%，出现明显下滑，反映出欧元区服务业活动较为疲软。

1.3. 美国国债收益率波动震荡，人民币汇率波动性显著增强

2025 年 1-5 月美国 10 年期国债名义收益率和实际收益率整体成震荡走势。特朗普政府政 策、美联储利率路径及全球经济前景的复杂预期影响，前 5 月收益率成波动走势。整体来看， 收益率在 1 月达到峰值后，2 月和 3 月有所回调，4 月受市场情绪和政策预期影响波动加剧，5 月则因经济数据和政策预期再次上行。截至 2025 年 5 月 31 日，美国 10 年期国债名义收益率 和实际收益率分别为 4.41%和 2.07%。

2025 年 1-5 月，人民币汇率波动性显著增强。2024 年 1-5 月，人民币汇率呈现出明显的 “先承压后反弹”走势。年初收美元指数维持高位、中美 10 年期国债利差倒挂扩大、特朗普 政府威胁加征对等关税等三重影响，导致离岸人民币突破 7.4 在 1 月中旬创 2024 年 7 月以来 新低。随后央行通过强化逆周期调节等方式稳定汇率，离岸人民币汇率稳定在 7.3 附近。随着 5 月中美达成协议暂停新增关税，缓解市场担忧情绪，人民币汇率逐渐企稳上升。截至 2025 年 5 月 31 日，美元兑在岸人民币和离岸人民币汇率分别从年初的 7.30 和 7.34 下降至 7.19 和 7.20，降幅分别为 1.51%和 1.91%。

1.4. 我国 GDP 维持高增速，核心 CPI 持续回升

2025 年 Q1，我国 GDP 维持高增速。一季度 GDP 增速与 2024 年四季度增速一致，超过 2024 年全年累计涨幅，表明 2025 年开年经济维持较快速的增长，同比增速为 5.40%。2025 年 Q1 我国第一、第二、 第三产业 GDP 分别同比增长 3.50%、5.90%和 5.30%。

我国核心 CPI 持续回升。截至 2025 年 5 月底，我国 CPI 同比增速有年初的 0.5%温和下 行至-0.1%，但边际上已出现积极信号。食品 CPI/非食品 CPI/核心 CPI 的 5 月同比增速分别为 -0.4%/0%/0.6%。核心 CPI 回升表明服务消费和部分工业消费品需求有所增强。未来随着政策 持续发力，消费需求修复，CPI 有望温和回升。

PPI 有色金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业两个分项保持正同比增速。2025 年 5 月，我国 PPI 月度同比下降 3.3%，降幅较年初有所扩大；PPI 生产资料分项月度同比增速从年 初的-2.6%下降至-4.0%，PPI 生活资料分项月度同比增速从年初的-1.2%下降至-1.40%，PPI 有色金属冶炼及压延加工业分项月度同比增速从 9.3%下降至 2.3%，PPI 有色金属矿采选业分 项月度同比增速从 18.90%下降至 14.80%。尽管 PPI 增速有所波动，但整个有色金属工业的生 产活动仍保持稳定增长。

制造业、基建固定资产投资完成额累计同比增速保持增长，房地产增速有所回落。2025 年 1-5 月，我国制造业、房地产业、基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比增速分别 为 8.5%、-11.10%、10.42%。中国制造业和基建固定资产投资均保持增长态势，但制造业内 部呈现结构性分化，高技术行业投资增速显著；基建投资则在政策支持下，特别是在水利、交 通等领域表现亮眼。整体来看，制造业与基建投资的协同增长为中国经济的稳定运行提供了有 力支撑。

2. 有色金属行业 2025 年前 5 个月情况回顾

2.1. 价格及库存情况回顾

2025 年 1-5 月基本金属价格先涨后跌，黄金价格震荡上行。2025 年 1-3 月，标普全球制 造业 PMI 连续 3 个月运行于 50 荣枯线以上，同时国内“以旧换新”和国家补贴政策刺激家电、 汽车消费，为基本金属需求奠定基础，受宏观经济回暖的影响，基本金属价格普遍上涨。4-5 月受地缘政治冲突、对等关税、主要经济体 PMI 回落至收缩区间等因素影响，全球贸易政策不 确定性增加，基本金属价格普遍下降；黄金价格受到各国央行持续购金、美债上限问题、地缘 政治冲突、中美对等关税等因素影响，一度冲击历史最高价并维持高位震荡。截至 5 月 31 日， 贵金属价格普遍收涨，COMEX 黄金价格年初以来涨幅达 27.50%，COMEX 白银价格涨幅达 12.83%。而基本金属价格较为分化，LME 铜价格上涨 7.91%，LME 锡价格上涨 6.22%，LME 镍价格上涨 1.76%，LME 铅价格上涨 1.58%，LME 铝价格下降 3.18%，LME 锌下降 10.07%。

LME 铅、镍和 SHFE 铜、锌、锡库存较年初上涨。截至 5 月末，LME 铝库存年初以来上 涨 22.12%；LME 铅库存年初以来上涨 19.34%； SHFE 锌库存年初以来上涨 76.94%；SHFE 铜库存年初以来上涨 27.19%； SHFE 锡库存年初以来上涨 26.89%。

小金属价格普遍上涨，锂价格有所下滑。截至 2025 年 5 月 31 日，碳酸锂及金属锂（锂≥ 99%）价格年初以来分别下降 19.10%和 14.60%；钨精矿与仲钨酸铵价格分别较年初上涨 19.93% 和 18.76%；钼精矿和钼铁价格较年初以来分别上涨 4.99%和 6.02%。钴、海绵钛价格较年初 以来分别上涨 38.80%和 24.49%。

稀土氧化物价格普遍较年初有所上涨。受稀土出口管控影响，2025 年前 5 个月稀土价格 普遍上涨。截至 2025 年 5 月 31 日，氧化镧、氧化铈、氧化镨、氧化钕、氧化铽、氧化镝、氧 化钇、氧化镨钕较年初以来涨幅分别为 7.50%、36.25%、8.17%、9.63%、27.99%、0.93%、 17.86%、10.18%。

2.2. 有色板块行情回顾

截至 2025 年 5 月 31 日，年初以来，沪深 300 下跌 2.41%，有色板块上涨 7.60%，在 30 个行业中排名第 4，表现较好。有色子行业中，黄金领涨，子行业涨跌幅排名为：黄金(33.37%)、 钨(10.36%)、铜(10.20%)、稀土及磁性材料(8.89%)、镍钴锡锑(8.76%)、铅锌(4.86%)、其他 稀有金属(2.97%)、铝(0.81%)、锂(-13.98%)。有色个股方面，86 家上涨，40 家下跌。

2.3. 一季度板块业绩回顾

2.3.1. 受经济复苏预期增强，有色金属行业上中下游营收利润同比双增

2025 年 1-4 月，有色金属行业盈利水平显著增强。在全球货币政策转向宽松、国内经济复 苏预期增强、有色金属价格高位运行、扩内需政策效果持续显现、企业生产成本管控有效等多 重因素推动下，叠加新能源、动力及储能电池、电动汽车等产业保持高速增长态势，对有色金 属产品的市场需求持续扩大。有色金属行业效益延续 2024 年底稳步增长态势。 行业上游营收实现增长，盈利同比增速大幅提升。截至 2025 年 4 月，有色金属矿采选业营业收入达 1283.50 亿元，同比增长 18.00%， 营业利润达 367.70 亿元，同比增长 47.40%。

行业中下游营收盈利双增长，盈利同比增速小幅增加。2025 年 1-4 月，有色金属冶炼及 压延加工行业营业收入达 29594.60 亿元，同比增长 18.00%，营业利润达 862.70 亿元，同比 上涨 27.50%。

2.3.2. 2025Q1 基本金属板块营收盈利普遍实现正增长

铜板块营收稳步提升，盈利同比增速实现快速增长。2025 年 Q1 铜板块营收为 4262.75 亿元，同比增长 2.76%；归母净利润为 204.94 亿元，同比增长 50.18%。 铝板块营收和盈利保持稳步提升。2025 年 Q1 铝板块营收为 1615.34 亿元，同比增长 15.62%；归母净利润为 116.97 亿元，同比增长 18.83%。 铅锌板块营收稳步提升，盈利同比增速实现快速增长。2025 年 Q1 铅锌板块营收为 463.56 亿元，同比增长 5.54%；归母净利润为 27.64 亿元，同比增长 68.17%。

2.3.3. 2025Q1 黄金板块营收增速维持高位运行，归母净利润增速有所加快

贵金属板块 2025Q1 归母净利增速有所加快。受央行持续增持黄金储备、国际局势复杂多 变、地缘政治风险持续发酵，以及关税政策加剧全球贸易环境不确定性等多重因素综合影响， 2025 年第一季度黄金板块营收增速维持高位运行，归母净利润增速呈现加速态势。2025Q1 黄 金板块营收为 820.31 亿元，同比增长 22.12%；归母净利润为 38.43 亿元，同比增长 50.00%。

2.3.4. 2025Q1 稀有金属板块稀土和锂盈利同比增速显著提升

稀土板块营收同比增速涨幅扩大，盈利增速显著提升。2025Q1 稀土及磁性材料板块营收为 241.74 亿元，同比增长 20.50%；归母净利润为 13.91 亿元，同比增长 557.16%。其中镍钴 锡锑板块营收同比增速由负转正，盈利改善明显。2025Q1 镍钴锡锑板块营收为 377.81 亿元， 同比增长 13.02%。归母净利润为 24.12 亿元，同比增长 64.56%；钨板块营收同比增速由负转 正，盈利增速有所减缓。2025Q1 钨板块营收为 134.35 亿元，同比增长 4.30%。归母净利润为 6.63 亿元，同比增长 2.35%；锂板块营收同比增速降幅收窄，盈利同比增速由负转正。2025Q1 锂板块营收为 119.99 亿元，同比下降 15.60%。归母净利润为 0.22 亿元，同比增长 100.60%； 其他稀有金属板块营收同比增速稳步增长，盈利同比增速有所放缓。2025Q1 其他稀有金属板 块营收为 250.33 亿元，同比增长 16.41%。归母净利润为 14.24 亿元，同比增长 1.81%。

3. 黄金：多重因素共振金价上行，配置价值持续凸显

多重因素推动下，黄金价格呈现震荡上行格局。2023 年 7 月开始美国停止加息，2024 年 9 月开启降息周期，截至 2025 年 5 月 31 日已累计降息 100 个基点。根据美联储点阵图指引， 2025 年和 2026 年预计将各降息 50 个基点，高利率环境对黄金价格的压制效应正逐步减弱。 与此同时，全球主要央行货币政策也逐步转向宽松，进一步强化了黄金的配置价值。2025 年以 来，在美联储降息预期持续发酵、地缘政治风险延续、全球央行加速增持黄金储备、投资者避 险因素增加等多重因素推动下，国际黄金价格（以 COMEX 黄金期货收盘价计）从年初的 2644.20 美元/盎司上涨至 5 月 31 日 3335.10 美元/盎司，年内累计涨幅达 26.13%。

3.1. 供给：2025 年 Q1 全球黄金供应呈现“矿山稳增、再生金略降”

全球黄金供应呈现“矿山稳增、再生金略降”态势。2025 年一季度，世界矿山产金为 855.7 吨，同比增长 0.26%，为历史同期最高记录；再生金产量则受部分持金者观望情绪影响，预期 金价上涨后择机出售，小幅回落至 345.3 吨，同比下降 1.23%。在矿山产金量增长的带动下， 黄金总供应量为 1206 吨，同比增长 0.99%。

2025 年一季度，我国黄金产量稳步提升。根据中国黄金协会最新统计数据，2025 年一季 度，国内原料产金 87.243 吨，比 2024 年一季度增加 1.284 吨，同比增长 1.49%，其中，黄金 矿产金完成 61.772 吨，有色副产金完成 25.471 吨。另外，2025 年一季度进口原料产金 53.587 吨，同比增长 0.68%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金 140.830 吨，同比增长 1.18%。 中国黄金产量增长主要系，国内企业进一步降低入选品位，最大限度利用金矿资源所致。同时 我国大型黄金集团积极推进“走出去”发展战略，加快黄金并购步伐。2025 年一季度，我国大 型黄金集团境外矿山实现矿产金产量 18.485 吨，同比增长 13.14%。

3.2. 需求：全球黄金总需求量小幅增加，投资类黄金需求同比增长 170%。

全球黄金总需求量小幅增加，投资类黄金需求同比增长 170%。根据世界黄金协会统计数 据，2025 年第一季度全球黄金需求呈现结构性分化特征。从需求分布来看，投资需求占比最高， 达 42.13%（551.9 吨），其次是珠宝制造需求（33.13%，434.0 吨）、央行及官方机构购金（18.60%， 243.7 吨）和科技工业需求（6.14%，80.5 吨）。一季度，包含场外投资的全球黄金总需求则同 比小幅上行 1%，是 2016 年以来的同期最高。从细分领域看，央行购金：全球央行净购入黄金 244 吨，虽较 2024 年第四季度有所放缓，但仍处于近三年季度购金的常态区间；投资需求： 受黄金 ETF 大规模流入推动，投资类黄金需求同比增加 170%，达到 552 吨，是 2022 年第一 季度以来新高；金条金币：在中国市场需求提振下，金条和金币需求保持高位，达 325 吨；科 技工业：需求量维持在 80 吨的稳定水平，主要受益于 AI 应用带动的电子行业用金增长；珠宝 制造与消费：受高金价抑制，金饰制造和消费需求分别同比下降 19%和 21%，但消费金额增长 9%，达 350 亿美元，表明消费者购买力仍具有一定韧性。 央行连续 7 个月恢复购金，提振金价上涨信心。2024 年 4 月后中国人民银行停止增持黄 金，自 2024 年 11 月起恢复黄金增持操作，目前已连续 7 个月增加黄金储备。2025 年第一季 度，我国黄金储备规模实现稳步增长，单季度增持 12.75 吨。截至 3 月末，我国黄金储备总量 达到 2292.33 吨，占外汇储备总额的比例提升至 6.5%。央行连续增持黄金，有利于缓解市场 对金价过高导致央行停止购金的担忧，提振上涨信心。

我国黄金储备占比相较国际主要经济体仍存在显著提升空间。横向对比来看，2025 年第 一季度，全球黄金储备占外汇储备的平均比重为 21.3%，而同期中国黄金储备占比仅为 6.5%。 与发达经济体相比，这一比例明显偏低，美国黄金储备占比达 78.6%，德国为 78.0%，法国为 75.5%。考虑到黄金储备作为国家储备资产多元化配置和保障资产安全的重要工具，其战略意 义持续凸显，当前较低的占比水平意味着我国黄金储备规模存在较大的增长潜力。我们认为人 民银行增持黄金或将成为长期趋势，为黄金价格中枢的进一步抬升提供支撑。

我国黄金消费呈现"首饰承压、投资走强"的结构性分化特征。根据中国黄金协会数据统计， 2025 年一季度，我国黄金消费量 290.492 吨，同比下降 5.96%。从细分领域看：黄金首饰消 费量为 134.531 吨，同比大幅下滑 26.85%，主要受高金价抑制需求影响。市场呈现"轻量化、 工艺化"趋势，古法金、硬足金及小克重金饰产品更受青睐，黄金与其他材质融合的创新设计尤 其吸引年轻消费群体；金条及金币消费量达 138.018 吨，同比增长 29.81%。地缘政治风险加 剧和经济不确定性升温，推动黄金避险保值功能凸显，民间投资需求显著提升；工业及其他用 金消费量 17.943 吨，同比下降 3.84%，显示高金价对工业领域用金需求形成一定抑制。 2025 年一季度，我国黄金市场成交量、成交额呈现大幅增长趋势。上海黄金交易所全部 黄金品种累计成交量双边 1.60 万吨（单边 0.80 万吨），同比增长 4.57%，成交额双边 10.70 万亿元（单边 5.35 万亿元），同比增长 42.85%；上海期货交易所全部黄金品种累计成交量双 边 5.54 万吨（单边 2.77 万吨），同比增长 91.17%，成交额双边 30.52 万亿元（单边 15.26 万 亿元），同比增长 143.69%。2025 年一季度，国内黄金 ETF 持仓增长 23.47 吨，较 2024 年一 季度增仓 5.49 吨同比增长 327.73%。至 3 月底，国内黄金 ETF 持有量为 138.21 吨。

3.3. 资本市场波动加剧下，黄金作为避险资产配置价值凸显

国际环境不确定性加剧，央行持续购金，黄金配置优势凸显。2025 年 1 月至 5 月，在美 联储货币政策转向预期强化、地缘政治风险持续升级及全球通胀高位震荡的多重压力下，全球 资本市场波动显著放大。面对复杂形势，各国央行加速增持黄金以优化外汇储备结构，增强资 产组合的抗风险能力，黄金作为传统避险资产的配置价值进一步凸显。当前，“去美元化”进程 加速与全球货币多极化趋势深化，推动各国央行黄金储备需求持续释放，黄金作为避险资产配 置价值凸显。

4. 铝：电解铝供给刚性，汽车用铝需求提升

2025 年 1-5 月，国内铝价先抬升后下降。1-2 月在宏观政策利好支撑下，铝价维持高位震 荡态势；3 月份起，受中美对等关税政策冲击，商品市场整体走弱，叠加氧化铝成本下降因素， 铝价开始回落；随后在中美贸易关系缓和、地缘政治紧张局势缓解的背景下，市场情绪逐步修 复，铝价止跌回升。截至 5 月 31 日，SHFE 电解铝期货收盘价为 20070 元/吨，LME 电解铝期 货收盘价为 20280 元/吨，国内电解铝现货报价为 2445 美元/吨。从供给端看，国内电解铝产 能持续受到 4500 万吨/年产能"天花板"的刚性约束，产能扩张空间有限。同时，《铝产业高质量 发展实施方案》的深入实施预计将进一步优化行业供给结构，对铝行业供给形成有效管控，有 利于铝价企稳回升。

4.1. 供给：铝土矿供应仍存扰动因素，电解铝产能接近天花板

4.1.1. 进口铝土矿价格下降，几内亚发运量同比显著提升

国内铝土矿以进口为主。中国是世界上最大的铝生产国，对铝土矿的需求巨大且持续增长， 因此大量进口铝土矿以满足国内生产需求。几内亚和澳大利亚是中国铝土矿进口的主要来源地。 海关总署数据显示，2024 年中国铝土矿进口量为 15866.74 万吨，同比增加 12.34%，其中自 几内亚进口总量 11011.33 万吨，占总进口量的 69.40%；第二名是澳大利亚，进口总量 3988.46 万吨，占总进口量的 25.14%，几内亚与澳大利亚占比高达 94.54%，是我国目前主要的两大铝 土矿进口国。

进口铝土矿价格下降，几内亚铝土矿发运量同比显著提升。2025 年 1-4 月国内自几内亚 进口铝土矿 5305.28 万吨，同比增加 41.98%。根据 iFinD，截至 6 月 18 日，几内亚铝土矿单 价为 74 美元/千吨，月环比下降 2.6%；河南铝土矿（55%-60%）价格为 610 元/吨，月环比上 升 1.67%。 几内亚收紧铝土矿出口，铝土矿供给存在一定扰动。根据有色金属工业协会数据，我国铝 土矿进口依存度逐年提高，2024 年或在 70%以上。而作为最大进口来源国，几内亚政局常年 不稳，对我国进口铝土矿供应扰动较大。几内亚铝土矿产业发展迅猛，铝土矿产量在全球占比 逐渐攀升至 20%以上。2025 年，海外铝土矿增量主要在几内亚，预计 2850 万湿吨，海外总增 量或在 3100 万吨左右。5 月 15 日，几内亚政府收回了 51 个矿业许可证，其中包括铝土矿、 黄金、钻石、铁矿等多种矿种开采权。5 月 16 日上午，几内亚矿业局对 Axis 矿区下达停工指 令，据统计，该矿区 2024 年铝土矿产量 2300 万吨。考虑到我国铝土矿进口依赖度较高，后续 需持续关注几内亚政局对铝土矿发运量的扰动。

4.1.2. 氧化铝：供应过剩格局延续，产能利用率下降

氧化铝供应过剩格局延续，价格较年初大幅下降。2025 年是国内氧化铝产能投产的“大年”， 国内新增产能持续增加。根据有色金属工业协会统计，我国氧化铝新增产能 1140 万吨，海外 新增产能 460 万吨，主要集中在印度和印尼两国。同时伴随原料端铝土矿供应趋缓价格下跌， 氧化铝价格下跌。5 月以来，受几内亚政局扰动铝土矿供应收紧叠加国内部分氧化铝厂因利润 下降开始检修，氧化铝价格小幅回升。截至 5 月 31 日，根据卓创资讯，氧化铝价格为 3296.1 元/吨，较年初下降 42%。从利润来看 5 月氧化铝理论利润为 50.52 元/吨，行业呈现微利状态。

氧化铝产能利用率持续回落，进口显著下降。根据卓创资讯，截至 2025 年 1-4 月，中国 氧化铝产量 2993.1 万吨，同比增加 9.62%。2025 年 5 月，国内建成氧化铝产能 11242 万吨， 运行产能 8950 万吨，产能利用率回落至 79.90%。由于氧化铝供应充足且价格维持低位，2025 年前 4 月国内进口氧化铝 9.95 万吨，与 2024 年同期的 114.73 万吨相比，显著下降 91.33%。

2025 年 3 月工信部等十部委印发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》，方案 指出我国氧化铝、铝加工材产能扩张较快，企业同质化竞争加剧，部分地区资源、环境承载压 力较大，亟需优化产业结构和区域布局，促进产业发展模式由规模扩张向质量效益提升转变。 其中指出要稳慎建设氧化铝项目。新改扩建氧化铝项目能效须达到强制性能耗限额标准先进值 和环保绩效 A 级水平。在政策的指导下，氧化铝后续产能投放将受到一定约束。

4.1.3. 电解铝：全国产能接近 4500 万吨“天花板”，供给逐步刚性

中国是世界最大的电解铝生产国。电解铝是指通过电解熔融氧化铝而得到的金属铝，也被 称作原铝。电解铝产品广泛应用于建筑、交运、电力、家电、包装等传统领域。由于电解铝生 产需要消耗大量的电能，我国电解铝产能主要集中在西北、西南和山东等地区。2024 年全球电 解铝产量为 7181.62 万吨，国家统计局数据显示，中国电解铝产量为 4338.5 万吨，是世界最 大的电解铝生产国。 电解铝建成产能接近产能天花板，电解铝供给逐步刚性。由于国内电解铝行业政策宏观调 控，环保政策逐步趋严，供给侧改革等因素影响，2018 年颁布的《关于电解铝企业通过兼并重 组等方式实施产能置换有关事项的通知》确立了我国电解铝产能天花板约为 4500 万吨。2025 年 5 月，我国电解铝建成产能和运行产能分别为 4520.2 万吨和 4413.9 万吨，产能利用率为98.2%，全国电解铝产能已接近上限，进一步提升空间有限。

4.2. 需求：下游行业需求保持分化

铝具有便携性、导电性、导热性、可塑性、耐腐蚀性，铝合金相较于其他金属材料，具有 绿色、环保、高效、高精度和可循环使用等综合优势，已成为除钢铁外世界上应用最广的金属。 通过将铝锭通过熔铸、轧制、挤压和表面处理等多种工艺和流程， 生产出铝板、带、箔、管、 棒、型铝等多种产品，主要应用于房屋建筑、交通运输、电力、包装、电子电器等领域，其中 建筑及交通运输用铝占比达到近 50%。 铝材加工开工情况分化较为明显。从需求端来看，受下游领域景气程度影响，铝材开工情 况分化较为明显。受益于新能源及家电领域的需求，铝板带、铝箔等呈现较高景气度；电力投 资保持高增速，进一步拉动输变电设备用铝需求。但由于建筑行业景气度较弱，对铝型材开工 率有所压制。整体来看，2025 年电解铝实际消费量或将继续增长，但增幅可能放缓。

4.2.1. 地产：市场表现温和，用铝需求同比减少

铝合金被广泛应用于门窗框架、幕墙、屋顶以及隔墙等建筑结构和装饰设计中，特别是在 房屋竣工阶段对铝的使用量最为密集。 2025 年 1-4 月房地产市场表现温和，用铝数据同比跌幅超过 3%。根据国家统计局数据， 4 月地产建筑市场属于传统旺季，用铝需求环比继续提升，但增幅不及 3 月，受关税战影响铝 价受重挫，部分型材厂集中下单，带动一定用铝需求提升。据国家统计局最新发布的数据来看， 1-4 月份，全国房地产开发投资 27730 亿元，同比下降 10.3%；其中，住宅投资 21179 亿元， 下降 9.6%。1—4 月份，房地产开发企业房屋施工面积 620315 万平方米，同比下降 9.7%。其 中，住宅施工面积 431937 万平方米，下降 10.1%。房屋新开工面积 17836 万平方米，下降 23.8%。 其中，住宅新开工面积 13164 万平方米，下降 22.3%。房屋竣工面积 15648 万平方米，下降 16.9%。其中，住宅竣工面积 11424 万平方米，下降 16.8%。1-4 月份，新建商品房销售面积28262 万平方米，同比下降 2.8%，降幅比 1-3 月份收窄 0.2 个百分点；其中住宅销售面积下降 2.1%。新建商品房销售额 27035 亿元，下降 3.2%；其中住宅销售额下降 1.9%。4 月末，商品 房待售面积 78142 万平方米，比 3 月末减少 522 万平方米。其中，住宅待售面积减少 455 万 平方米。 根据卓创资讯数据显示，2025 年 1-4 月房地产市场用铝量为 576.42 万吨，同比去年减少 3.44%。整体来看，4 月房地产市场延续温和态势，但限于竣工数据的疲弱，用铝需求同比继 续下滑，但较去年同期跌速放缓。5 月份市场迎来国内央行降准降息及地产领域的等多重增量 措施，或对房地产市场形成一定带动，预期用铝需求同比跌幅将有收窄。

4.2.2. 汽车：汽车产销累计同比保持增长，新能源汽车产销累计同比保持较快增长

铝合金具有质量轻、强度高、耐腐蚀等特性，在汽车车身结构件、悬挂系统、发动机部件、 轮毂上有广泛应用，可以减轻车身重量，提高车辆的操控性能、行驶稳定性、发动机效率和燃 油经济性。目前铝合金已成为汽车轻量化主要用材。根据富宝咨询，2020 年我国传统乘用车的 耗铝量为 138.6kg/辆。根据 2020 中国汽车工程学会所编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，2025 及 2030 年我国乘用车单车用铝量将分别达到 250 和 350kg。在燃油车轻量化以及 新能源车高速发展情况下，交通用铝需求将持续增长。 汽车累计产销同比保持增长。根据汽车工业协会的数据，2025 年 5 月，汽车产销分别完 成 264.9 万辆和 268.6 万辆，同比分别增长 11.6%和 11.2%。1-5 月，汽车产销分别完成 1282.6 万辆和 1274.8 万辆，同比分别增长 12.7%和 10.9%。 新能源汽车产销累计同比保持较快增长。根据汽车工业协会的数据，5 月，新能源汽车产 销分别完成 127 万辆和 130.7 万辆，同比分别增长 35%和 36.9%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 48.7%。1-5 月，新能源汽车产销分别完成 569.9 万辆和 560.8 万辆，同比分 别增长 45.2%和 44%；新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的 44%。 汽车出口保持较快增长。2025 年 5 月，汽车整车出口 55.1 万辆，同比增长 14.5%。新能 源汽车出口 21.2 万辆，同比增长 1.2 倍。1-5 月，汽车整车出口 249 万辆，同比增长 7.9%。 新能源汽车出口 85.5 万辆，同比增长 64.6%。 4 月汽车用铝同比提升 14.37%。根据富宝资讯监测数据显示，2025 年 4 月份，国内汽车 市场用铝量为 37.98 万吨，同比提升 14.37%。随着“两新”政策效应持续显现，相关政策持 续发力，汽车行业消费平稳增长，将继续拉动对铝材需求。

4.2.3. 家电：空调、洗衣机等白电产量保持较快增长

铝材在家电领域应用广泛，凭借其轻质、高导热性、耐腐蚀及美观易加工等特性，成为制 冷设备散热器与冷凝器的首选材料，可提升散热效率并降低能耗；在家电外壳方面，铝合金广 泛用于笔记本电脑、空调、冰箱等产品，既能实现复杂造型设计，又具备电磁屏蔽功能，同时 框架、面板等部件也采用铝材以增强结构稳定性；此外，洗衣机水箱、热水器加热元件等内部 结构件利用铝材耐腐蚀和耐热特性延长设备寿命，电路板等散热部件则依托其高导热性保障智 能家电稳定运行。 1-5 月空调、洗衣机等白电产量保持较快增长。根据国家统计局数据，2025 年 1-5 月，我 国空调累计产量 13490.90 万台，同比上升 5.90%；家用洗衣机产量 4911.50 万台，同比上升 9.30%；家用电冰箱累计产量 4071.30 万台，同比下降 1.50%；彩电累计产量 7549.30 万台， 同比下降 4.90%。

4.2.4. 长期来看铝行业供需偏紧，上游或维持高景气度。

短期电解铝价格重心窄幅下移。根据卓创资讯数据，进口方面，受内外价差、国内用量影 响，预计 5 月进口量将有窄幅减少，但整体维持高位，预估 5 月份原铝进口量或在 20 万吨左 右。出口方面，由于国内对原铝出口限制较大，因而预计原铝出口波动有限。受关税政策缓和 影响，铝材及铝制品出口预计将有改善，抢出口支撑表现。产量方面，预计 6 月份产能运行无 明显波动，区域间产能继续微幅调整。需求方面，下游需求预计放缓，主要受“抢出口”降温、 淡季压力提升所致。供应稳定而需求压力提升背景下，预计平衡有所转变，库存转为窄幅累积 状态。预计 6 月份电解铝市场或震荡中走弱，价格重心窄幅下移。

长期来看铝行业供需偏紧，上游或维持高景气度。宏观面来看，中美关税缓和、国内经济 表现强于预期，对用铝需求有带动作用。从供给端来看，国内铝土矿对外依存度较高，2024 年国内铝土矿依存度超过 70%，其中几内亚铝土矿进口量占比为 70%左右。考虑到几内亚政局 对铝土矿发运量的扰动，铝土矿供需紧张问题或将持续。截至 2025 年 5 月，我国电解铝建成 产能为 4520.2 万吨，已经接近产能上限。在整个产业链供给较为刚性的情况下，氧化铝和电 解铝等产品仍易涨难跌，铝行业或维持高景气度。从市场估值来看，铝行业的市盈率（TTM） 从 2022 年的 16 倍下降至 2025 年的 12 倍，具有一定的配置价值。

5. 超硬材料：传统领域需求收缩，功能性金刚石方兴未艾

5.1.1. 超硬制品：下游建材需求承压，新领域带来新需求

超硬制品应用广泛，建材切割、勘探采掘、精密加工、光伏是主要应用领域。超硬制品广 泛应用于光伏、航空航天、电子、汽车、军工、机床工具、精密制造、石材、建材、石油与天 然气钻井、地质勘探、煤炭及矿物采掘等国计民生的各个领域。其中，建筑石材陶瓷切割、超 硬磨具刀具、勘探采掘工具、光伏硅片切割是超硬制品主要的下游应用领域。 石材产量下降，下游利润减少，线锯类超硬材料制品需求承压。超硬材料制品贯穿于整个 石材加工产业链，从最初的石材开采到加工都需要使用大量绳锯、锯片、磨轮、排锯等超硬材 料制品。同时，履带式金刚石绳锯机等新式机械装备也在石材行业不断应用。根据中国石材协 会统计，2024 年我国石材规模以上企业板材产量 8.3 亿平方米，同比下降 0.4%。其中，大理 石板材产量 2.2 亿平方米，比去年同期下降 18.6%；花岗石板材产量 6.1 亿平方米，比去年同 期增长 8.4%。规上企业实现营收 2854.21 亿元，同比下降 1.3%，累计实现利润总额 196 亿元， 同比下降 9.1%。受石材产量减少影响，线锯等超硬材料制品需求减少，同时受石材行业利润 率降低，也对超硬材料制品价格产生压制作用。

瓷砖产量下降，磨削抛光超硬材料制品需求承压。超硬制品在建筑陶瓷行业，需要进行磨 削、抛光及切割加工处理的陶瓷产品占 80%以上，超硬材料制品作为加工处理过程中必需的消 耗品具有巨大的市场需求。根据中国建筑卫生陶瓷协会统计，2024 年全国陶瓷砖产量为 59.1 亿平方米，同比下降 12.08%；陶瓷砖出口量为 6.0 亿平方米，同比下降 2.86%，出口额 32.41 亿美元，同比下降 33.26%。根据陶瓷世界评论统计，2023 年全球陶瓷砖产量 159.37 亿平方 米，同比下降 4.92%。受下游房地产领域需求不佳、产能出海及原出口产品的多个主要目标市 场本地生产能力提升等多重因素影响，中国陶瓷砖产量延续下行态势。同时伴随着其他陶瓷生 产国的崛起，我国产量占比从巅峰期的 70%以上跌至 2023 年的 42.23%。受中国乃至全球陶 瓷砖产量的下降影响以及陶瓷砖价格下滑影响，传统陶瓷磨削抛光超硬材料制品需求和价格将 有所承压。

高端超硬刀具未来发展空间广阔，市场规模不断扩大。超硬刀具是一种采用金刚石或立方 氮化硼为刀具材料的刀具。与常用的硬质合金刀具相比，超硬刀具具有耐用度高、加工质量好 等一系列优点。随着汽车、消费电子、航空航天、人形机器人等下游新应用场景的不断涌现， 对工件的制造加工要求提高，精密加工的在制造环节占比上升，不断拉动超硬金刚石刀具需求， 市场规模不断扩大。根据智研咨询统计，2023 年中国超硬刀具市场规模 66.81 亿元，同比增长 4.92%，2019-2023 年复合年均增长率为 4.16%。根据富耐克招股说明书，2021 年金刚石刀具 市场占比为 43%，以此估算 2023 年金刚石市场规模约 28.73 亿元。

汽车零部件市场持续增长，带动超硬刀具需求。高端金刚石工具可以满足汽车及其零配件 制造过程中镗孔、铣削、开槽、铰孔、研磨、车削和珩磨等工艺的极端技术要求。同时，存量 汽车更换汽车零配件的维修需求也会带动对超硬刀具的市场需求。从汽车消费端来看，2024 年中国汽车产销分别实现了 3128.2 万辆和 3143.6 万辆，同比分别增长 3.7%和 4.5%。受益于 我国汽车行业发展，我国汽车零部件行业市场获得持续增长，对超硬刀具的需求也在持续增加。

5.1.2. 培育钻石：受益于成本优势，中长期需求有望得到修复

印度培育钻石进出口同比下跌。根据 GJEPC 数据显示，2025 年 5 月印度培育钻石毛坯 进口额为 0.69 亿美元，同比下跌 0.54%，增速由正转负；培育钻石裸钻出口额为 0.81 亿美 元，同比下跌 32.76%。

印度培育钻石出口端渗透率环比减少。根据 GJEPC 数据显示，2025 年 5 月印度培育钻石 进口端渗透率为 6.45%，环比减少 1.14pct；培育钻石出口渗透率为 8.52%，环比减少 1.47pct。

受益于成本端持续优化，培育钻石具有显著的价格优势。根据 Stone Algo 数据，1 克拉培 育钻石目前在 358-1162 美元，具体取决于钻石的形状、颜色、纯净度以及切工等指标，均价 为 559 美元，近一年价格下降 16.07%；而 1 克拉天然钻石价格目前在 1244-9236 美元之间， 均价为 3908 美元，近一年价格下降 9.85%。

中长期来看消费需求有望得到修复。印度作为全球钻石毛坯的主要切割打磨地，其毛坯进口与 裸钻出口数据对判断培育钻石产业景气度有重要参考意义。从印度培育钻石进出口额来看，培育钻 石需求和供应端逐渐企稳。中长期来看，随着宏观经济的好转、“悦己”消费观念的普及、培育钻石 与天然钻石的价格优势进一步扩大，培育钻石渗透率将进一步得到提高，下游消费需求有望得到修 复。

5.1.3. 功能性金刚石：长期来看是潜在增长点，产业大幕徐徐拉开

CVD 金刚石开发潜力巨大，中美日将高端金刚石纳入出口管制名单。人造金刚石不仅可应 用于工业领域，凭借其高热导率、宽禁带、高载流子迁移率、高绝缘性、光学透过性、化学稳 定性与抗辐射性，还可作为高新技术材料应用于半导体、光学、量子技术等新兴领域。考虑到 金刚石具有高尖端产品战略属性，中美日将高端金刚石纳入出口管制名单，也从侧面反映出功 能性金刚石开发潜力巨大。

产业化大幕正在徐徐拉开，国内外企业不断取得技术突破并尝试工业化生产。2022 年 4 月，日本宣布开发出直径 2 英寸的金刚石单晶晶圆。并在此基础上，开发出了用金刚石制成的 功率半导体。2023 年 11 月，美国 Diamond Foundry 公司在其官网宣布其通过钻石异质外延技 术制造出了世界上第一块直径为 100 毫米的单晶金刚石晶圆，重达 110 克拉。2023 年 11 月 20 日，哈工大和华为联合申请的《一种基于硅和金刚石的三维集成芯片的混合键合方法》专利 获得国家知识产权局发明专利授权。2024 年 5 月 18 日，四方达“天璇功能性金刚石超级工厂” 在郑州经开综保区 B 区正式投产是目前国内最大的 CVD 金刚石单体工厂。中南钻石参展第二 十二届真空电子学学术年会，展示 CVD 功能性金刚石单晶介质窗。这些产业化进展表明，功 能性金刚石逐步从实验室走向市场，未来空间广阔。

短期来看复合型多晶热管理用金刚石是功能性金刚石发展方向。GaN 设备具有高的功率密 度和转换效率，这种巨大的功率密度会在发热结区域产生大量的热，且多以热点的形式出现， 如果不能将热量有效地导出至外界，热量积累造成的高温会严重影响器件使用寿命、可靠性和 性能表现，甚至造成芯片的烧毁失效。与传统热沉相比，金刚石具有的超高热导率使其成为了 理想的导热基板。目前金刚石热管理材料主流技术路径分为两类：一是以 Element Six 和日本 住友电工为代表的“高纯 CVD 单晶路径”；二是以 Coherent 和 Applied Diamond 为代表的“复合 型与多晶路径”。前者强调极致性能，热导率超过 2000W/mK，但成本高昂、加工难度大，主 要用于军用雷达、深空探测和高功率激光系统，尚未实现规模化商用；后者则以工程可行性为 优先，通过金刚石与陶瓷、金属等材料复合，构建高导热构件，从而适配产业当前迫切的散热 效率与量产成本双重需求。考虑到工程可行性较高，我们认为复合型多晶热管理用金刚石是短 期功能性金刚石发展方向。 长期来看半导体用功能性金刚石是超硬材料行业的潜在增长点。美国、日本和我国在功能 性金刚石领域持续关注和技术突破，表明功能性金刚石具有极大的应用潜力和市场需求。如果 金刚石衬底技术得到突破，可以大批量低成本生长出缺陷较少的 8 英寸金刚石单晶晶圆，功能 金刚石市场规模将会得到大幅提升。

备大尺寸金刚石异质外延衬底还存在诸多关键挑战。根据《单晶金刚石异质外延用铱复 合衬底研究现状》论文，浓度精确可控的掺杂技术和高品质大面积单晶衬底的制备技术是金刚 石材料与器件商业应用面临的挑战。大多数金刚石的缺陷约为 108个/平方厘米或更高，只有将 缺陷降低到 103缺陷/平方厘米，才能实现预期性能。经过几十年广泛研究，目前已可制备出较 大尺寸的自支撑单晶金刚石，然而晶格失配、热失配、位错密度高等问题仍需解决。同时 MPCVD 本身的技术特点限制了大尺寸金刚石生长的能力，915MHz 系统的最大生长尺寸为 5-6 英寸。 未来可能需要基于新原理的金刚石外延生长技术来实现更大尺寸的单晶生长。

6. 润滑油添加剂：国产替代进程持续加速，国内企业获更多成长空间

润滑油添加剂可改变润滑油产品质量和性能。润滑油添加剂是一种或多种化合物，加入润 滑油后，改善其中已有的一些特性或使润滑油得到某种新的特性，能够提高润滑油在机械系统 中的效率并增强其性能，或延长润滑剂的使用寿命和提高稳定性。润滑油添加剂可广泛用于汽 车发动机（包括天然气发动机）润滑油、航空航天发动机油、铁路机车发动机油、船舶发动机 油、工业润滑油、润滑脂、乳化炸药等领域。在润滑油中，润滑油添加剂一般占总体比例约 2%~30% 左右，其余主要为基础油。

全球润滑油添加剂行业已逐步发展至相对成熟阶段，市场规模超过千亿。根据全球咨询和 研究公司克莱恩（Kline&Co）及上海市润滑油品行业协会的统计，全球润滑油添加剂需求量从 2012 年的 400 万吨增长到 2018 年的 442 万吨，市场规模由 133 亿美元增长到 143 亿美元。 综合考虑到印度、巴西等新兴经济体的高速增长，对汽车需求量增加，实际润滑油添加剂年需 求进入新一轮增长周期，预计至 2025 年，全球润滑油添加剂需求量将增加至 570 万吨，市场 规模约为 195 亿美元。

中国是全球第二大润滑油添加剂市场，市场规模增速较快。美国是世界上添加剂工业发展 较快且水平较高的国家，是全球最大市场占比约为 29.0%。中国是全球润滑油添加剂第二大市 场，占比约为 16.6%。根据统计，2022 年中国润滑油添加剂行业市场规模达到 210.74 亿元， 同比增长11.5%。国内润滑油添加剂产量已由2015年的58.3万吨增长到2022年的87.8万吨， 复合年均增长率为 6.02%；从表观消费量来看，2022 年中国润滑油添加剂的表观消费量约为 95.04 万吨，2015 到 2022 年期间的年均复合增速为 2.24%。

机动车润滑油添加需求占全球润滑油添加剂总需求量的 70%。按润滑油添加剂的主要应用 领域分类，约有 70%的润滑油添加剂应用于机动车领域，主要应用于乘用车发动机润滑油 （PCMO）、重负荷发动机润滑油（HDMO）及其他车用润滑油。其次是金属是金属加工液和 工业发动机润滑油，两者添加剂用量相当。还有一小部分用于通用工业润滑油以及润滑脂等。 由于机动车润滑油需要添加更多的润滑油，PCMO 和 HDMO 润滑油约占全球润滑油消耗量的 46%，而用于 PCMO 和 HDMO 的润滑油添加剂则占到全球润滑油添加剂需求的 60%。

机动车和工程机械保有量稳步增长保障润滑油长期需求。汽车与工程机械是润滑油和润滑 油添加剂的重要消费市场。根据公安部统计，截至 2024 年末，全国机动车保有量已达 4.53 亿 辆，其中汽车为 3.53 亿辆，与 2023 年底相比，增加 1800 万辆，同比增长 4.14%。我国机动 车保有量常年位居世界前列。受益于“一带一路”国家战略和基建投资拉动，中国工程机械保有 量也在稳步增长。根据中国工程机械工业协会统计，截止到 2023 年底，中国工程机械主要产 品保有量为 862 万-934 万台，同比增长 0.75%。中国汽车工业和工程机械工业的稳步发展将为 润滑油添加剂需求提供重要保障。

国六 B 排放标准全面实施，环保严要求下推动润滑油添加剂需求。自 2023 年 7 月 1 日起， 全国范围全面实施国六排放标准 6b 阶段，禁止生产、进口、销售不符合国六排放标准 6b 阶段 的汽车。与国五排放标准相比，国六 b 车型的氮氧化物（NOX）排放量将下降 42%，颗粒物（PM） 下降 33%不能超过每千米 3 毫克，挥发性有机化合物蒸发排放限值则下降 65%，总碳氢化合 物（THC）和非甲烷碳氢化合物（NMHC）分别下降 50%。更高的排放标准和环保标准对润滑 油抗磨、抗氧化、降解性能有了更高的要求。使用寿命更长、耐磨、绿色易降解的高品质润滑油的需求不断增加，特别是内燃机润滑油质量等级的提高通常都意味着每公升润滑油使用添加 剂的份量不断增加，从而促进对润滑油添加的需求。

全球润滑油添加剂 85%份额集中在国际四大公司，国内民营厂商陆续崛起。在国际市场上， 经过 20 世纪 90 年代末期润滑油添加剂公司之间剧烈的兼并和收购，产业逐渐集中，形成了以 四家国际知名润滑油添加剂公司路博润（Lubrizol）、润英联（Infineum）、雪佛龙奥伦耐（Chevron Oronite）、雅富顿（Afton）为主的市场竞争格局。这几大添加剂公司均拥有较长的发展历史， 在技术研发和市场拓展方面有深厚的积淀，控制了全球 85%左右的添加剂市场份额。近年来， 随着国内民营润滑油添加剂生产厂商技术水平不断提高和生产规模不断扩大，国内出现了一批 以瑞丰新材、上海海润、无锡南方、锦州康泰为代表的具有一定行业影响力且技术研发实力较 强的润滑油添加剂公司。这些企业除了在某些细分产品上替代进口厂商取得了一定的市场份额 外，还逐步开始在部分高端产品市场上与国外单剂厂商展开竞争。

润滑油行业向亚太市场转移，国内企业获得更多成长空间。从历史上看，北美和欧洲曾经 是润滑油的主要产地和消费地。随着亚太地区的迅速发展，近年来全球润滑油行业的产能及发 展重心从欧美地区向亚太区域转移，以中国、印度为代表的发展中国家市场正成为全球润滑油 消耗量增长最快的区域，约占全球 44%的市场份额。在下游需求市场转移和根据国家要求推进 供应链自主可控的背景下，国内润滑油添加剂生产企业将凭借成本、物流、本土配套等优势提 高市占率，从而获得更多成长空间。

编辑：火腿肠