2025年天山铝业研究报告：铝链一体全球布局，成本优势显著

1 一体化铝链布局，成本优势显著

1.1 铝产业链一体布局，立足新疆拓展海外

铝链一体化布局，立足新疆拓展海外。天山铝业成立于 2010 年，在新疆石河子 现有 120 万吨电解铝产能，同时公司已经涵盖上游铝土矿（印度尼西亚、几内亚）、 氧化铝（广西、印度尼西亚），配套的预焙阳极、发电以及下游的电池铝箔、高纯铝、 铝深加工业务，是国内少数具备完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和 销售的大型企业之一。

铝价回升，公司利润延续增长。2024 年以来电解铝价格回升，同时氧化铝价格 上涨提供支撑，带动公司利润提升，2024 年公司收入 280.89 亿元（同比-3.06%， 主要是贸易部分减少），归母净利润 44.55 亿元（同比+102.03%），25Q1 延续增长， 收入/归母净利润同比分别+16.12%/+46.99%。

自产铝锭贡献主要利润，上下游延伸拓宽利润空间。公司布局一体化铝产业链，2024 年公司自产铝锭/自产氧化铝业务贡献收入分别为 67%/26%，主要收入由自产 铝锭贡献，氧化铝随着新增产能投产和价格提升占比也有所提升。从利润率来看， 2024 年自产铝锭毛利率 22.36%（同比+1.58pcts），自产氧化铝毛利率 29%（同比 +26.14pcts），主要受到价格上涨影响。

公司产业链配套情况： 铝土矿：印尼：公司完成 PT Inti Tambang Makmur 100%股份交割，间接获得 其 3 家矿业子公司的采矿权，2025 年逐步开展采矿作业，所产铝土矿计划用于公司 印尼氧化铝项目所需原料，具备成本优势。几内亚：公司收购几内亚的一家本土矿 业公司并获得其铝土矿产品的独家购买权，目前该项目已进入生产开采阶段，矿产 品开采后运回国内满足自身氧化铝生产原料需求，铝土矿规划年产能 500-600 万吨 /年。国内：广西自有铝土矿探转采工作取得实质性进展，公司已取得采矿权证，项 目已进入开采阶段。广西+几内亚的铝土矿将供给公司国内氧化铝产能，随着项目推 进，公司上游资源的保障度将达到 100%。 氧化铝：国内：广西靖西天桂目前已建成 250 万吨氧化铝生产线；海外：公司境外子公司计划投资 15.56 亿美元在印尼规划建设 200 万吨氧化铝生产线，从而形 成海外氧化铝生产基地。项目分两期建设，其中一期 100 万吨 2025 年初已取得印 尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。 电力：天瑞能源拥有 6 台 350MW 自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝 生产 80%-90%的电力需求，全部用于电解铝生产，电力完全自发自用。公司电解铝 产品的电力成本低于行业平均水平，推动产品利润进一步释放。 预焙阳极：公司在石河子和阿拉尔各有 30 万吨预焙阳极碳素产线，合计建成年 产能 60 万吨，可以满足现有电解铝产能全部阳极碳素的需求。除普通阳极碳素外， 公司还具备高纯铝用碳素的生产能力，产品完全自产自用。 电解铝：天铝有限拥有 140 万吨电解铝产能指标，目前已建成 120 万吨电解铝 产能，实际年产量约 116 万吨左右，尚余 24 万吨产能待建。 高纯铝：公司在国家级石河子经济技术开发区已建成 6 万吨高纯铝产能。 铝箔：江阴铝箔一期设计产能 16 万吨，2025 年将完成全部设备安装调试及产 能爬坡。

1.2 公司股权及管理权集中

公司股权集中，曾氏兄弟为实际控制人。天山铝业是民营企业，实际控制人为 董事长兼总经理曾超林先生和董事曾超懿先生，截至 2024 年末，曾超懿和曾超林直 接合计持有天山铝业总股本的 14.95%，并通过控股锦隆能源和锦汇能源间接持有总 股本的 27.05%，合计持有天山铝业总股本的 42%。

1.3 成本优势明显，盈利能力优化

杜邦分析:盈利能力优化,周转率仍具提升空间。我们选取 SW 铝板块市值靠前 的同业中国铝业、云铝股份、神火股份和南山铝业作为可比公司，天山铝业 2024 年 和 2025Q1 的净资产收益率分别为 17.49%和 3.87%，在行业中处于中位数水平，拆 分来看，公司 2024 年和 25Q1 销售净利率分别为 15.86%和 13.35%，在可比公司 中位于前列，伴随着铝价提升以及一体化布局深化，盈利能力有望持续优化。

产业链一体化优势显著，降本推动利润率提升。公司完善从铝土矿到铝加工一 体化生产链，进一步优化产能和降低成本推动利润率提升。公司 2024 年毛利率和净 利率分别为 23.27%和 15.86%，较 23 年同比分别+9.17pcts 和+8.25pcts。横向对 比，公司卡位新疆具备煤电成本优势，叠加产业链一体化平滑原材料价格波动风险， 利润率仅低于汽车板行业领先具备产品结构优势的南山铝业。

费用拆分来看： 销售费用率：公司 2024 年和 2025Q1 销售费用率分别为 0.07%和 0.05%，低 于行业平均水平。 管理费用率：公司 2024 年和 2025Q1 管理费用率分别为 1.37%和 1.5%，管理费用率基本保持稳定。

研发费用率：公司 2024 年和 2025Q1 研发费用率分别为 0.77%和 0.62%。 财务费用率：公司 2024 年和 2025Q1 财务费用率分别为 2.52%和 1.57%，财 务费用率高于同行主因公司利息支出较高，但纵向看不断优化。

负债率逐步下行，上市以来延续高分红回馈股东。公司资产负债率从 2020 年的 61.85%下降至 25Q1 的 49.3%，公司长期借款较高，后续负债仍具优化空间。公司 重视回报投资者，2024 年年度分红总额 18.45 亿元，分红比例 41%，近四年年度分 红比例均在 30%以上，延续高分红回馈股东。

2 铝价有望维持高位，利润增长路径清晰

2.1 铝土矿供给扰动频繁，产业一体化重要性凸显

国产矿开采难度增加，进口依赖度提升。2024 年中国铝土矿产量 9300 万吨， 国内供应趋于缩紧的状态，铝土矿品位下滑、开采难度扩大以及由复耕、环保、检修 等引起的停产限产，国内铝土矿产量维持增长有一定困难。铝土矿进口量及进口依 赖度逐年提升，2024 年进口量 1.59 亿吨，其中由几内亚进口的铝土矿 1.1 亿吨，海 外尤其是几内亚铝土矿的供给成为铝产业链的重要制约因素。

海外铝土矿供给扰动频繁。根据美国地质调查局的数据，中国铝土矿储量仅占 全球储量的 2.34%，几内亚、澳大利亚、印尼等国储量更高。但由于铝土矿产业附 加值有限，印度尼西亚 2023 年 6 月起禁止铝土矿出口，必须在当地建下游配套设 施。同样几内亚亦对铝土矿开采有所限制，如 2024 年 10 月阿联酋铝业在几内亚的 GAC 铝土矿出口被海关暂停，2025 年 5 月撤销包括铝土矿、黄金在内的 129 家矿 业公司的勘探许可证等，5 月末进口铝土矿价格止跌反弹。

晋豫铝土矿复产缓慢，广西氧化铝成本占优。根据 SMM 调研，山西煤矿事故及 河南环保问题影响铝土矿复产进度缓慢，当地的氧化铝产能对于进口矿的依赖程度 提升，存在成本高企及产能利用率较低的问题。而国内其他地区，如广西具备自有 矿+港口优势，山东具备港口优势，成本相对较低。从价格上来看，2024 年底以来 由于 GAC 出口暂停导致的矿石供应紧张的问题逐步缓解，叠加新产能释放，氧化铝 价格冲高回落，价格从 2024 年 12 月中旬的最高点 5757 元/吨下降至 2025 年 4 月 最低点 2886 元/吨，成本倒挂的情况下有大批氧化铝厂检修减产或者压产运行。由 于本身停复产成本较低，我们认为氧化铝价格下探空间有限，后续有望保持相对稳 定，但需要警惕矿端供给变化造成的风险。

2.2 双碳限制铝供给端，电力成本构筑竞争力

电解铝供给端限制，需求仍维持高位。供给端，国内严控电解铝新增产能，要求严 格落实产能置换，并且到 2025 年底行业能效标杆水平以上产能占比达到 30%，能效基 准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。截至 2025 年 5 月国内电解铝建成产能和运 行产能分别为 4520.2 和 4413.9 万吨，产能利用率达 98.2%，供给端弹性有限。需求端， 2024 年国内电解铝需求 4490 万吨，同比+5.1%，2025 年 1-4 月仍然维持增长，较上年 同期需求同比+5.1%，交运、电力等需求增长，电解铝需求有望维持高位。

供给约束为价格提供支撑。2021 年国内供给侧改革、2022 年初俄乌冲突影响海外 供给铝价冲高，2022 年 3-7 月美联储加息、公共卫生事件影响需求、高价刺激产能释放 等一系列因素影响下国内现货铝价跌至最低点 17436.7 元/吨，2022 年 7 月中旬至今铝 价震荡上行，未跌破支撑位。2025 年来看，Q1 国内政策提振需求铝价维持高位，4 月以来美国关税政策影响铝价波动，但整体在中美关系缓和、国内政策提振下，铝价仍然 保持稳定。后续仍需关注贸易政策及宏观环境，整体看在供给约束的背景下铝价有望保 持高位震荡。

电解铝成本中电力和氧化铝占比最高。以 2025 年 4 月为例，电力、氧化铝和阳极 占吨铝生产成本的比重分别为 33.64%、36.29%和 15.51%，国内自备电和网电的电解 铝产能加权平均完全成本分别为 15474 元/吨和 17331 元/吨。除原材料外，电力成本在 电解铝生产中占比最高，电力优势亦成为行业核心竞争力之一。

3 自有资源+优势电价，持续巩固低成本优势

新疆煤电优势领跑全国，公司成本领跑新疆。内蒙和新疆具备煤炭供给优势， 电力成本优于内陆企业，天山铝业主要产能位于新疆石河子，毗邻电解铝产线配备 电厂，截至 2024 年末共有 6 台 350MW 自备发电机组，年发电量能满足自身电解铝 生产 80%-90%的需求。在 2024 年原料价格上涨的情况下，公司电解铝销售成本 13582 元/吨，较 2023 年同比+3.6%。

具备稀缺产能增量，电解铝板块有望释放弹性。据公告，经董事会表决通过， 公司拟利用石河子厂区东侧预留场地，采用国内先进的电解铝节能技术对 140 万吨 电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造。项目建设期暂定 10 个月，按公告发布时间 推算预计 2026 年 4 月投产，届时公司电解铝产能将从 116 万吨提升至 140 万吨 （+20.7%）。公司新建产能采取全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有内 衬寿命高、电阻率低、钠膨胀率低、抗热冲击性好、运行稳定性和电流效率高等诸多 优点，可以有效降低生产成本，后续电解铝板块有望释放盈利弹性。 布局海外原材料，上游资源实现自给。在上游原料端，公司已经实现氧化铝和 预焙阳极自给自足，目前氧化铝产能位于广西，具备资源优势，公司自有矿预计 2025 年实现开采，几内亚项目努力打通各环节运力限制，后续印尼项目亦可作为资源保 障。在氧化铝等原材料价格波动的环境下，公司一体化布局的完整产业链能够更好 地抵御市场风险。

编辑：火腿肠