2025年证券行业专题研究：解码券商扩表的范式与路径

券商扩表处于何种阶段？

为什么关注资产负债表

资产负债表管理是证券行业经营重心。从行业特性看，我国证券公司的资产负债结构呈现 重资产化的特征，资本的刚性约束效应持续显现。由于证券公司资产负债结构较为特殊，不 允许吸收客户存款，其资金来源主要依赖于股东投资和主动负债，资金端存在一定的融资局 限性。因此，资产负债表管理的主要特征是资源导向、策略导向、价值导向；主要目标是在 有限资源约束下优化资产配置结构，实现价值最大化。近年来，证券公司场外衍生品业务快 速发展，表外业务规模占比不断扩大，券商整体业务复杂程度及风险管理难度持续提升。在 此背景下，部分场外衍生品业务规模较大的头部券商及中小券商开始探索表内外一体化管 理。在该模式下，证券公司不仅要关注对“资金”的管理，加强资产负债表内项目管控，还 要考虑表外业务对证券公司风险及流动性水平、财务状况的影响，加强对于“资本”的管理， 形成健全的“资金+资本”的多维资产负债管理体系。 从资产负债表着手理解行业发展趋势。证券行业经历从轻资本业务主导转为轻重业务并举 的综合发展阶段。2014 年之前，证券行业财务杠杆维持较低水平、以轻资本业务主导，行 业总资产规模不足 2 万亿元。2012 年券商创新大会召开之后，融资融券、股票质押等自有 资金业务发展提速，资金需求不断增长，业务结构呈现明显的重资本化趋势，资产负债表加 速扩张，2015 年行业总资产突破 6 万亿元。并且，在这一阶段资产扩张趋势与营收利润同 步，2015 年也创造出营收利润的历史高点。2016-2018 年，行业经营业绩持续调整，但行 业总资产保持平稳上行趋势；随后 2019 年至今，总资产规模持续攀升，2024 年末达 12.93 万亿元，主要系此阶段金融投资规模快速增长、表内外资产同步扩张。由此可见，资产负债 表变化，背后反映的是行业经营趋势的演绎。

龙头证券公司的用表能力领跑行业。近年来行业整体资产负债表持续扩张，行业过去 5 年 总资产规模增长 78%，其中头部券商提升更快（如中信证券增长 116%，快于行业），推动 行业总资产集中度持续提升，2024 年末 CR3/CR5/CR10 分别为 28%/39%/64%，过去 10 年间分别提升 4/4/9pct。由此可见，龙头证券公司在资产负债表运用能力上持续领跑行业， 其优势体现在更合理的资产结构、更高效的资金运用及更完善的风险管控。资产负债表运用 是券商经营的基础，也是盈利能力的核心来源之一。关注资产负债表结构、拆解扩表的驱动 力，有助于理解未来业务方向，也有助于理解行业发展趋势和马太效应。

券商扩表的实质是什么

自上而下看，作为资本市场中介，受权益、债券市场成长驱动。证券行业为资本市场的重要 参与者，起到资本市场“看门人”的作用，行业的各项业务均与资本市场发展息息相关。如 经纪、两融及股票质押，与权益市场景气度高度同步；投行、资管、投资则与权益、固收市 场都有较强的关联度。我们统计 2007 年以来证券行业的总资产，全市场股票总市值、债券 市场托管余额，并计算三者的同比增速，使用同比增速数据回归，发现后两者对总资产规模 的解释力度较强（R Square 达 75%）、且回归结果显著。从这个角度理解，券商扩表的本 质驱动力是资本市场扩容，行业成长在一定程度上反映资本市场的健康发展。

自下而上看，打造全业务链服务体系服务客需，衍生品为重要贡献。伴随资本市场发展日益 成熟、机构化趋势显著，证券公司客户需求日趋复杂，除投资交易外，还包括资产配置、风 险管理、跨境交易、策略配置等多元化需求。过去证券行业资产负债表运用主要以单一业务 为主，未来需要逐步通过全业务链综合化体系，来更好服务客户需求。尤其是场外衍生品业 务，本质上券商使用资产负债表服务客户需求，因此券商扩表便反映的是服务客需能力的提 升。

未来扩表的节奏与空间展望

宏观层面，行业资产负债表伴随权益、债券、衍生品等市场扩张。从发达国家市场经验看， 投行资产负债表扩张与权益、债券、衍生品等市场有较高的关联度。截止 2024 年末，美国 前 5 大投行总资产规模达 12.51 万亿美元，折算汇率后是中国的前 5 大券商的 17.7 倍；其 中股票市场规模、债券市场规模，美国分别是中国的 6.4 倍、1.9 倍，更为发达的资本市场 生态是支撑行业扩表的基石。另一方面，考虑场外衍生品规模，美国包括远期、互换、场外 期权、信用衍生品等在内的名义本金达 178.74 万亿美元，而我国券商场外衍生品名义本金 规模仅 2.38 万亿元（2023 年 11 月末），且预计 2024 年严监管后仍有压降，衍生品业务差 距也是重要的原因。展望未来，我们认为证券行业资产负债表一方面将伴随权益、债券市场 规模成长而扩张；另一方面衍生品市场体系逐步完善，也有望带来扩表增量。

业务层面，行业表内外资产均有较好成长空间。从表内资产看，分别观察过去 5 年、过去 10 年行业总资产增速，与其他业务相关指标增幅变化：从 10 年维度看，行业总资产增速 显著快于客户交易结算资金、全市场股票总市值、两融余额增速，但低于债市托管余额规 模增速；从 5 年维度看，行业总资产增速基本与以上指标增速落于同一区间。我们认为目 前行业已迈入业务结构相对成熟稳定的时期，而从业务发展空间判断，伴随资本市场未来 进一步成熟发展，各项业务均具有较好的成长空间。从表外资产看，主要包括资产管理、 衍生品等，衍生品目前在严监管下或保持规模相对平稳；而资产管理市场仍处于稳步扩张 期，尤其是以 ETF 为代表的被动投资，有望成为未来证券行业表外资产的重要增长点。

券商扩表可选择哪些路径？

证券行业资产负债表的扩张呈现“内外并驱”的特征： 在扩表路径上，外延式扩张与内生式增长并举。外延并购是规模跃迁的“加速器”，如国泰 君安吸收合并海通证券后，国泰海通总资产规模跃升行业第一（参考 2024 年度备考合并财 务报表，总资产 17265 亿元）。但跨机构整合涉及组织架构调整、业务协同及文化融合等复 杂挑战，需长期磨合方能释放协同效应。内生增长则需要在监管创新框架下实现“市场机遇 +政策支持+业务能力”的共振，如过往的两融、衍生品业务，到当前的固收投资扩表，均是 同样的发展逻辑。同时，国际化、出海扩张也是重要方向，将成为券商资产负债表第二增长 曲线的破局点。 在扩表结构上，表内外、轻重资本业务协同发展。券商资产负债表可分为“表内+表外”，表 内主要指重资本业务（如两融、质押、自营投资等），表外主要指轻资本业务（如资管业务 和客需驱动的场外衍生品业务）。表内外的协同扩张，需要券商较强的综合实力和全产业链 客户服务能力。同时，并表监管已从“试点探索”发展至“全面规范”，新规构建的风险穿 透计量、资本动态配置、业务协同监管的新型资产负债表管理框架，将推动行业向集约化、 精细化方向演进。

外延并购是实现跨越式发展的双刃剑

并购重组可以帮助券商快速补齐业务短板、实现地域扩张、突破牌照壁垒、推动资产负债 表扩张，但同时，实现 1+1>2 并非一日之功，外延并购的扩表方式需破解整合难度大、协 同周期长的痛点。过去行业经历多轮并购重组热潮，从动因与策略来看，成功的并购主要 分为三类：

1）地域互补，如中信证券收购广州证券成为国内首个资产破万亿的券商。证券公司由于总 部位置、营业部布局等，存在一定的区域性特征，通过收购区域性较强的券商，可实现网点 覆盖与客户资源的快速扩容。如 2020 年中信证券收购广州证券扩大华南地区业务规模，当 年年末中信总资产规模同比大幅提升 33%至 10530 亿元，成为国内首个总资产突破万亿的 证券公司；营业部数量较 2019 年增长 60 家，其中广东地区增加 28 家。据公司公告，2020 年公司股基成交额同比+85%至 28.6 万亿元，市占率同比提升 0.81 个百分点至 6.49%。

2）业务互补，如中金公司收购中投证券补全零售短板，总资产实现翻倍以上增长。伴随行 业发展，证券业务不断多元化、复杂化，针对业务短板实施专项收购可以快速提升综合实力， 完善全业务链服务体系。其中投行、财富管理、大资管等轻资本业务是专项收购的重要方向。 如中金公司 2017 年收购中投证券（后更名为中金财富）拓展财富管理业务，当年中金的总 资产实现翻倍以上增长，客户资金存款和金融投资规模提升明显。据公司公告，2017 年末 中金财富共有 245 万名零售客户，对应的客户账户资产总额为 531 亿元，而中金公司过去 以服务机构客户和高净值客户为主，二者形成良好互补。

3）国际布局，如中国银河分步收购银河-联昌，国际业务规模和盈利能力显著提升。随着国 内证券行业竞争加剧，头部券商抢先布局海外业务，除了以香港为桥头堡设置国际业务子公 司外，外延并购也成为重要的出海方式。如中国银河 2018 年以来持续通过子公司银河国际， 收购联昌集团持有的联昌证券和联昌控股股权，历时 6 年实现对东南亚子公司银河-联昌的 100%控股。银河国际也在 6 年间实现规模和盈利能力的显著提升，2024 年末总资产规模 398 亿元、全年营业收入 21.7 亿元、净利润 3.3 亿元，2018-2024 年 CAGR 分别 29%、 34%、18%。根据公司公告，2024 年银河-联昌在东南亚核心区域继续保持优势地位，经纪 业务在马来西亚、新加坡、印度尼西亚和泰国的市场排名分别第 1、第 3、第 4 和第 6，在 马来西亚和新加坡的经纪业务市场份额均超过 10%。 并购仍将是券商扩表的重要方式，如头部券商跨市场、跨行业并购和同一控制券商整合等。 我们预计未来并购将持续成为券商扩表的重要抓手。一方面，头部券商全业务链服务能力越 发成熟，国际化发展需求提升，跨市场、跨行业并购可以帮助其快速扩大业务边界。另一方 面，2023 年以来，多个同一控制或同一地方国资券商合并案例落地，并进入整合阶段。2025 年 6 月证监会批复中央汇金成为长城国瑞证券、信达证券、东兴证券等 8 家金融机构实控 人，至此“汇金系”券商扩容至 8 家。未来并购也将是同一控制或者同一地方国资券商扩表 的重要方式。

业务扩张需要政策与市场的双重共振

业务驱动的资产负债表扩张需要市场环境+监管政策+券商实践多方面支持，一方面，市场 环境和监管政策支持是业务发展的基础，另一方面，券商自身需要通过牌照获取、资本配 置优化与产品创新等实现规模突破。从过去两融、衍生品业务的快速发展，到当前的固收 投资业务扩表，均是相似的发展逻辑： 两融业务的发展伴随业务与监管政策的创新，且具备良好市场环境基础，推动行业扩表。 2010 年 3 月沪深交易所正式开通融资融券交易系统，两融业务试点正式启动，首批试点券 商共 6 家，标的证券范围也较为有限，主要系为探索业务模式和风险控制机制。2011 年 11 月，两融业务全面放宽准入，进入常规化运行阶段，转融通业务也于 2012 年正式推出，进 一步丰富资金和证券来源。与此同时，2014 年下半年 A 股市场景气度快速提升，两融业务 规模在此阶段实现快速提升，并驱动行业资产负债表扩容。2015 年 5 月末，全市场两融余 额达到 2.08 万亿元，较 2014 年初提升 5 倍，证券行业总资产规模在 2015 年末达 6.42 万 亿元，较 2014 年初提升 2 倍多。

股票质押业务发展伴随着从场外到场内的业务创新，经历“野蛮生长”后审慎开展。早期股 票质押业务主要以场外为主，规模、标的均较少。2013 年 5 月，证监会推出股票质押式回 购业务，相较场外质押，标的更丰富、手续更便捷、成本更低廉。灵活的业务模式和较强劲 的市场需求推动了股票质押业务的快速发展。到 2018 年 3 月末，全市场股票质押市值达 5.67 万亿元，较 2014 年 3 月末提升 3 倍多，证券行业总资产规模在 2018 年末达 6.26 万 亿元，较 2014 年初提升 2 倍多。

投资交易类业务从方向性投资向中性策略转型，衍生品创新发展推动行业扩表。投资业务 是券商经营利润的重要来源，但方向性投资受市场波动影响较大，在市场持续下跌的过程中 反而成为业绩拖累项。为提高ROE稳定性，近年来行业持续推动投资业务向中性策略转型， 并发展客需交易型业务。FICC 方面，自营投资向交易属性转型，弱化单边行情依赖，同时 大宗商品等客需衍生品业务规模大幅增长，代客交易助力券商做大固收投资规模，以自有资 金为基础盘活客户资产，获取稳定投资收益和代客息差收入。权益投资方面，纯方向性投资 逐渐转向风险中性，并做大衍生品等客需业务，获取手续费、利差和价差收入。2023 年上 市券商权益衍生品名义本金 3.54 万亿元，2020-2023 年 CAGR 达 45%。与此同时，证券 行业总资产规模在 2023 年末达 11.83 万亿元，2020-2023 年 CAGR 为 13%。

本轮固收投资扩表是轻资本业务承压+债牛行情下券商的主动增润行为。2023-2024 年债市 走出较强劲的单边行情，10Y、30Y 到期收益率分别从 2023 年初的 2.82%、3.19%降至 2024 年末的 1.68%、1.91%，两年内降幅达 115BP、128BP。与此同时，权益市场波动大、 股市成交额和融资余额处于较低水平、投行及衍生品等业务发展承压，扩大固收投资规模成 为券商主动增厚利润的重要方式。2024 年末上市券商固收类投资（交易性金融资产中的债 券+债权投资+其他债权投资）规模合计 37,595 亿元，较 2022 年末的 30,551 亿元显著提 升。

出海延展或为第二增长曲线的破局点

国际业务的长久深耕必然需要建立轻重资本业务均衡发展的业态。伴随居民全球化资产配 置需求和企业国际业务需求增长，出海已成为券商扩大业务边界、增厚经营利润的重要手 段。从扩张路径看，通常先以经纪、投行等轻资本业务为主，凭借与中资投资者、中资企业 的天然联系，做大业务规模，增厚境外展业所需的资本金。但国际业务的长久深耕必然需要 建立轻重资本业务均衡发展的业态，需要拥有为客户提供一体化全业务链服务的能力，因此 做市交易、衍生品等重资产业务能力不可或缺。 国际化驱动扩表的过程中，产品设计、流动性提供、风险管理等综合能力不可或缺。券商依 托国际业务实现资产负债表扩张的核心，在于复杂金融产品创设、跨市场流动性管理及多维 风险防控的能力。产品设计能力需深度匹配全球机构客户需求，实现资产负债表周转与客户 服务的共振。流动性提供方面，则要求券商构建覆盖多资产类别、跨时区市场的交易体系， 在做市交易等场景中提升资本运用效率。与此同时，国际业务还面临跨境合规成本高、汇率 波动、地缘政治、全球市场风险传导等问题，需要更精密、前瞻、有效的风险管理框架。

当下的扩表周期有何特征？

金融投资驱动资产负债扩张

行业从周期性扩表迈向韧性扩张，市场波动不改扩表定力，且以大券商为扩表主力。回顾 过去 20 年，上市券商总资产 CAGR 高达 26%；过去 10 年维度，行业总资产 CAGR 达 12%。整体来看，2022 年及以前行业呈现周期性波动式扩张的特征，在市场景气度提升时 扩张较快，市场波动时放缓甚至回落。如 2007 年行业总资产大幅提升、突破万亿；2014、 2015 年连续快速增长，2015 年末超 5 万亿；2019-2021 年随股市景气度提升扩表，2021 年末突破 10 万亿大关。但 2023 年以来，在轻资本业务承压的背景下，行业逐渐迈向韧性 扩张，即便市场波动加大，仍保持扩表定力。同时，头部券商凭借领先的用表能力、负债管 理能力、综合金融服务能力，始终为扩表主力。 分阶段看，过去行业四轮扩表分别由客户资金、两融及股票质押、机构客需、固收投资驱 动。以证券行业总资产规模看，2005 年以来共有四次明显增长：1）2006-2007 年：股权分 置改革背景下 A 股流动性和景气度大幅提升，客户资金存款驱动扩表。上市券商总资产从 2005 年的 1,582 亿元提升至 2007 年 1.23 万亿元，增长 675%。2）2014-2015 年：宽松 的货币政策提供充足流动性，“国九条”鼓励券商业务发展，两融、股票质押规模快速扩张。 证券行业总资产从 2013 年的 2.08 万亿元提升至 2015 年 6.42 万亿元，增长 209%。3） 2019-2021 年：A 股机构化水平提升，衍生品等机构客需业务规模随之增长，2019-2021 年 上市券商权益衍生品名义本金 CAGR 达 79%，证券行业总资产 CAGR 19%。4）2023-2024 年：国债 10Y、30Y 到期收益率两年内降幅分别达 115BP、128BP，债牛行情下券商扩大 固收投资规模主动提振业绩。2024 年末上市券商固收类投资规模较 2022 年末+23%，证券 行业总资产+17%。

1）2006-2007 年：股权分置改革背景下，客户资金存款驱动扩表

股权分置改革解决历史遗留的制度性问题，汇率改革推动人民币进入升值周期。2005 年 8 月-9 月，《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》 相继出台，股权分置改革进入全面铺开阶段，推动流通股与非流通股股东之间的权利一致 化。改革后，大股东与经营管理团队的利益更加一致，推动企业治理效率提升，也提升了 A 股市场的投资吸引力。同时，2005 年 7 月 21 日央行宣布“实行以市场供求为基础、参考 一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，人民币进入长期升值通道。叠加此时宏观 经济持续向好，境内外资金对中国经济发展和股市增值的信心进一步夯实。

资金加速入市，客户资金存款驱动扩表。一方面，公募基金规模快速增长，QFII 持续净流 入，机构资金加速入市。2006、2007 年股票型基金规模同比增速达到 244%、300%，混合 型基金规模同比增速达到 141%、285%。同时伴随人民币升值，QFII 渠道持续净流入。另 一方面，个人投资者也加速入市。2006 年 12 月-2007 年 5 月沪深市场新开股票账户数合 计 1497 万户，较上年同期的 109 万户大幅提升。彼时券商核心业务为经纪业务，机构和个 人投资者持续入市驱动客户资金规模快速增长。中信证券、招商证券、光大证券 2007 年末 客户资金存款分别较 2005 年末增长 13.9、19.9、13.8 倍。

2）2014-2015 年：两融、股票质押业务快速发展、驱动扩表

资本市场支持政策频出，市场景气度显著提升。2014 年 5 月出台的《关于进一步促进资本 市场健康发展的若干意见》从九个方面指出了资本市场发展的方向与具体任务要求，此后接 连发布多条有针对性的监管新政，为资本市场发展添砖加瓦。2014 年 11 月沪港通启动，两 地资本市场在真正意义上实现互联互通；2015 年 2 月股票期权试点开启、4 月股票开户限 制放开，市场景气度大幅提升。

监管鼓励券商补充资本，两融与股票质押业务兴起，券商资产规模大幅提升。2014 年 9 月， 证监会发文鼓励券商多渠道补充资本并发布《证券公司资本补充指引》，11 月要求券商上报 切实可行的未来三年资本补充规划，2014-2015年多家券商通过定增和配股完成资本补充。 同时，以融资融券和股票质押为代表的资本中介业务，在经过两年左右的摸索之后进入快速 发展期。2015 年 5 月末，全市场两融余额达到 2.08 万亿元，较 2014 年初提升 5 倍；股票 质押市值达 4.41 万亿元，较 2014 年 3 月末提升 2 倍多。2015 年末证券行业总资产规模达 6.42 万亿元，较 2014 年初+209%；上市券商融出资金余额合计 9,573 亿元，较 2014 年初 +244%；上市券商表内股票质押余额合计 2,234 亿元，较 2014 年初+389%。

大券商融出资金增长规模全面领先。相较股票质押，2014-2015 年两年融资业务对券商表 内资产规模影响更大，且大券商是行业扩表的主力。申万宏源、国泰君安（现国泰海通）、 中国银河 2014-2015 年融出资金增长规模均在 500 亿元以上。与此同时，大券商金融投资 规模也快速提升，华泰证券、广发证券、中信证券 2014-2015 年金融投资规模均增长千亿 元以上。

3）2019-2021 年：机构化水平提升，衍生品创新发展驱动扩表

A 股机构化水平提升，衍生品业务需求随之增长，同时场外期权业务重新进入规范发展期。 资管新规后理财产品打破刚兑、信托计划的高收益率成为历史，居民财富迁移过程中，公募 基金成为主要的承接工具，2019-2021 年股票型基金、混合型基金保持较快增长。同时 A 股 已于 2018 年 6 月纳入 MSCI，外资加速流入，2021 年陆股通净流入 4322 亿元人民币。A 股机构化水平提升驱动机构客需业务规模增长，且《关于进一步加强证券公司场外期权业务 监管的通知》已于 2018 年发布，首批一级交易商名单确认，场外期权业务重新进入规范发 展期。

券商衍生品业务的产品形态主要包括场外期权和收益互换。场外期权指在非集中性的交易 场所交易的非标准化期权（与做市商进行一对一个性化交易），券商作为期权交易商，通常 服务于金融机构的代客平盘需求或各类交易主体的自营对冲需求，常见种类包括二元结构、 鲨鱼鳍结构等。收益互换业务种类丰富，权益类主要挂钩标的为股票或者股指，非权益类挂 钩标的涵盖境内外债券/债券指数、大宗商品期/现货、国债期货等。以跨境总收益互换结构 （Total Return Swap，TRS）为例，其主要服务于私募及企业客户等的跨境需求，产品在 境内以人民币结算，通过互换结构帮助境内客户参与境外资产配置，分散投资风险。

券商权益衍生品名义本金快速扩张，交易类资产规模大幅提升。衍生品业务快速发展，2021 年末上市券商衍生品名义本金合计 12.06 万亿元，2019-2021 年 CAGR 为 24%，其中权益 衍生品名义本金 2.59 万亿元，2019-2021 年 CAGR 高达 79%。衍生品及对冲持仓驱动交 易性金融资产规模大幅提升，2021 年末上市券商合计规模 3.57 万亿元，2019-2021 年 CAGR 为 29%，是驱动总资产规模扩张的核心驱动。

头部优势凸显，中信、华泰、中金衍生品业务规模增长领先。2019-2021 年三年，头部券商 凭借牌照壁垒、领先的交易撮合能力、扎实的资本实力，衍生品业务发展迅速。华泰、中信 衍生品名义本金增量大幅领先同业，三年增长超万亿元，2019-2021 CAGR 分别达 133%、 38%。权益衍生品业务口径，华泰、中信三年名义本金增量也处于行业前列，分别为 5478 亿元和 3526 亿元，CAGR 分别为 135%和 66%。同时中金凭借机构客户资源优势和优秀 的产品创设能力，权益衍生品名义本金增量位列第二，为 3583 亿元，CAGR 为 79%。

4）2023-2024 年：轻资本业务承压+债牛行情下，扩大固收投资规模主动提振业绩

2018 年以来上市券商固收投资规模持续提升，当前杠杆处于较高水平。从金融投资资产口 径看，2024 年末上市券商固收类投资（交易性金融资产中的债券+债权投资+其他债权投资） 规模合计 37,595 亿元，较 22 年末+23%，占全部金融投资规模的比例自 2022 年回升， 2023、2024 年保持 60%左右的较高水平。从自营固定收益类证券及证券衍生品/净资本的 口径看，上市券商加权平均指标主要自 2018 年后加速提升，2024 年末接近 300%，对比 400%的预警线已处于较高水平。同时，伴随资本金实力和净资本水平持续提升，上市券商 自营固定收益类证券及证券衍生品的规模稳步增长，2023 年突破 4 万亿元，2024 年达到 4.5 万亿元。

不同的是，2023-2024 年由债牛行情+轻资本业务承压共同驱动，或带来更强的扩表持续性。 分阶段看，2018-2019 年是由债市行情驱动的阶段性调仓（2020 年上市券商自营固定收益 类证券及证券衍生品/净资本指标增长明显放缓），2021-2022 年主要系行业迎来再融资潮， 资本金扩张驱动固收投资扩表，2023-2024 年则是债牛行情+轻资本业务承压共同驱动的主 动增润行为，经营战略和结构有所调整，或将带来更强的扩表持续性。且从固收投资的内部 结构看，交易性资产和配置性资产的比例趋于平衡，2024 年上市券商债权投资+其他债权 投资占固收类投资的比例为 39%。

头部券商仍是扩表主力，同时有部分中型券商扩张势头强劲。2023-2024 年两年，上市券 商固收投资规模增长 7044 亿元，其中增量靠前的四家券商分别为中信、国君（现国泰海 通）、中金、招商，合计增长 4052 亿元，贡献全部上市券商增量的 58%。同时，部分中 型券商如光大、兴业也积极扩表，两年内固收投资规模增量超 400 亿元。

子公司发挥更为重要的作用

子公司扩表规模贡献度提升。从母、子公司的维度看，券商扩表可以由不同业务驱动：1） 母公司维度，经纪业务的客户资金、两融/质押业务的融出资金/买入返售金融资产、证券投 资/FICC 部门的金融投资，一系列的业务均能起到资产负债表扩张作用；2）子公司维度， 典型如国际子公司（境外投资）、创新子/私募子公司（跟投或股权投资）、期货子公司（期 货保证金存款），同样是资产负债表扩张的驱动力。过去 10 年，上市券商基本呈现较为稳 健的资产负债表扩张趋势，除 2016 年缩表外、其余年份总资产规模均正向扩张；子公司的 资产增长贡献度在 20%-30%左右。从金融投资规模看，总规模在过去 10 年均实现增长， 2024 年与以往年份较大的差别在于，子公司金融投资规模增长的贡献度显著提升，从 2017- 2023 年的 10%-30%区间提升至 64%，主要由国际子公司扩表驱动。

国际子公司普遍延续扩表趋势。近年来我国资本市场高质量双向开放提速，境内外资本市 场互联互通不断深化，证券行业国际化进程不断加速，中资券商通过设立子公司或收购等， 以中国香港地区为桥头堡，逐渐形成从香港到亚太，最终辐射全球的发展路径。从头部券商 的国际子公司总资产规模看，过去 5 年普遍呈现持续扩张态势。典型如中信证券，2024 年 完成对中信证券国际 9.16 亿美元的增资，增厚资本金、缓解境外流动性压力，为业务扩张 打下坚实的基础；同时完善创新产品条线，如推出涡轮牛熊证做市等新业务、在新加坡实现 基金服务拓展首单项目突破、在印度市场推出个股期权期货等业务、落地欧洲股权衍生品交 易业务，搭建一站式金融服务平台。2024 年末中信证券国际总资产规模 3640 亿元，同比 增长 48%。

国际业务收入多元化、探索空间大。香港证券行业收入结构与内地有较大的区别。根据 SFC 统计数据，2019-2024 年自营交易净盈利占整体营收比例始终低于 10%。从 2024 年的收 入占比细分结构看，向集团公司收取的管理费用 26%、利息收入总额 19%（未扣除利息支 出，毛收入口径）、资产管理收入 17%、经纪类合计 11%（来自证券交易的净佣金收入 9%、 来自期货及期权交易/杠杆式外汇交易和虚拟资产交易的净佣金收入 2%）；投行类合计 6% （包销及配售证券收入 5%、就机构融资提供意见的收入 1%）、自营交易净盈利仅占比 2%。 由此可见，香港证券行业收入呈现多元化特征、但自营交易收入的占比较低。展望未来，国 际业务是券商拓宽收入来源、推动收入多元化的利器；也是通过满足客户境外和跨境业务需 求、服务实体经济发展的重要路径，尤其是与金融投资相关的综合业务（如方向性投资、做 市、跨境衍生品等），有望带来新的扩表空间与业务增量。

龙头券商境外投资敞口显著提升。以中信证券为例，分析其金融投资规模的增量结构。过去 4 年间，除 2022 年外中信证券整体金融投资均有千亿级别以上增长。2021、2023 年分别 增长 1286、1145 亿元，其中母公司金融资产分别增长 1179、999 亿元，占比 92%、87%， 结构上主要由交易性金融资产贡献、子公司贡献度较低。2024 年结构发生较大变化，集团 整体金融投资增长 1460 亿元，其中子公司增长 876 亿元、占比 60%，主要源于交易性金 融资产、其他债权投资增长；母公司的增量主要由其他权益工具投资（OCI）贡献。从另一 个数据也可以佐证海外投资占比提升这一趋势，2024 年末，中信证券境外债券类投资信用 风险敞口 1404 亿元，同比大幅增长 112%，占所有债券类投资信用风险敞口的 30%，同比 提升 10pct。

财务杠杆水平保持相对平稳

2023 年以来的扩表过程中券商杠杆率保持相对平稳。本轮扩表趋势与 2019-2021 年的显著 不同，在于杠杆率基本保持稳定。将大型券商、中小券商拆分对比，过去 10 年大型券商的 杠杆率水平显著高于中小券商，。2019-2021 年，大型券商杠杆率持续攀升，以（总资产-代 理买卖证券款-代理承销证券款）/净资产测算，杠杆率从 2018 年末的 3.50 倍提升至 2021 年末的 4.73 倍，提升 1.23 倍；对比而言中小券商的杠杆率水平基本保持平稳。2023 年后， 大型券商杠杆率小幅下行，至 2024 年末达 4.43 倍，同比下降 0.12 倍。从结构上来看，大 型券商杠杆率更高，主要系 2019 年后拉开差距，将总杠杆水平拆分投资类、融资类、客户 资金类杠杆，可发现差异主要体现在投资类杠杆。大型券商在近年来的机构业务发展浪潮 中，使用资产负债表服务客需显著强于中小券商，体现出更强的资产负债表运用能力。

大型券商与中小券商杠杆运用节奏分化。从结构上看，大型券商更高的杠杆率主要系投资 类杠杆水平更高（金融投资/净资产），2024 年末投资类杠杆，大型券商为 2.72 倍、中小券 商仅为 1.82 倍；事实上 2018 年末两者差距不大，大型券商为 1.82 倍、中小券商为 1.69 倍，2019 年-2021 年区间大型券商快速提升，而中小券商基本保持平稳，两者杠杆水平差 距拉大。另一方面，从客户资金类杠杆（（客户备付金+客户资金存款）/净资产）、融资类杠 杆（（融出资金+买入返售金融资产）/净资产）看，大型券商与中小券商基本相似、大型券 商加杠杆能力略微领先，2024 年末两项指标大型券商 VS 中小券商分别为 1.03 倍 VS 0.99 倍、0.77 倍 VS 0.68 倍。

固收提杠杆、权益降杠杆。大型券商与中小券商在大类资产配置方面也有策略分化，但整体 均呈现出固收提杠杆、权益降杠杆的趋势。过去 10 年间，固收投资杠杆率（自营固收类证 券/净资本，母公司口径）持续提升，大型券商、中小券商分别从 2015 年的 121%、87%提 升至 2024 年末的 321%、241%；而权益投资杠杆率（自营权益类证券/净资本，母公司口 径）分别从 2015 年的 53%、51%下降至 2024 年末的 30%、19%。杠杆使用节奏上有一定 差异，比如大型券商过去 3 年固收投资杠杆率基本稳定，而中小券商体现出先升后降的特 点；大型券商过去 3 年权益投资杠杆率持续压降、而中小券商小幅抬升。

海外券商的扩表路径有何差异？

中国证券行业与美国、日本在用表上有诸多不同，如分业经营下，资产端融资类业务相对受 限，两融与市场行情挂钩、扩张空间有一定限制；负债端采取第三方存管制度，不能支配客 户资金，无法通过再抵押的形式获得低成本资金。但近年来，我国证券行业投资业务逐步从 单一方向性自营，转变为包括衍生品对冲持仓、股权直投、跟投等综合投资体系，不断缩小 与海外投行的差距。展望未来，在市场机构化浪潮下，客户需求不断综合化，或可在投资端 结合客需服务，探索出扩表的路径与模式。

总量：超越日本但较美国存差距

中国证券业总资产已超越日本、但与美国仍有较大差距。观察海外成熟资本市场的发展路 径、以及龙头券商的成长轨迹，可为我国未来发展提供经验借鉴。1）VS 日本：近年来中国 扩表提速、总资产规模已超越日本。根据证券业协会，2024 年末中国证券行业总资产 12.9 万亿元，同期日本证券业总资产折合人民币 11.36 万亿元。过去 5 年/10 年/15 年维度上， 中国证券业总资产规模增幅业显著高于日本。原因是中国近年来在金融投资、客需业务等规 模扩张较快；而日本证券业发展黄金时期在上世纪 80年代，目前面临轻资本业务发展受限、 重资本空间有限的境遇。2）VS 美国：目前中国证券业虽具备一定体量，但对标美国投行仍 有发展规模、核心能力上的明显差距，如前 5 大投行 2024 年末总资产已达 89.9 万亿元（其 中高盛 1 家即达 12.0 万亿元，接近中国证券行业的资产体量）。在资本厚度、全球化布局、 综合服务能力等方面，国内机构仍有可观的成长空间，较高的资产规模增速也表明行业正在 奋力追赶。

行业杠杆率水平分化，海外善用客户资金、投资交易能力更强。资产负债表扩张的两个核心 驱动因素是股东权益和财务杠杆，在没有外部融资的补充下、股东权益依赖内生增长，变动 比率相对较小；而杠杆率反映资产负债表运用、大类资产配置情况，变动相对较大。因此从 杠杆率水平变化可观察各券商的扩表路径，而考虑到财务数据的可比性，我们使用“总资产 /净资产”这一未经调整的测算方法。目前中国证券行业杠杆率显著低于日本、美国，主要 原因是海外投行融资结构更多元，可使用客户的证券抵押物进行再抵押、进而创造流动性； 同时资产端配置灵活，服务机构客需的能力更强。

对比：中美日龙头扩表路径分化

从龙头公司看，高盛、野村的杠杆率水平在 10x-15x 中枢区间，显著高于中信。两家公司 在历史路径有所分化，高盛 2008 年之后杠杆大幅下降，其中有分子端降低自营敞口、实施 资产减记；分母端接受注资补充资本等因素共同作用，至 2016 年末下降至 10x 以下，随后 触底回升，2024 年末接近 14x。野村长期维持在 14x-16x 的杠杆水平区间，相对比较稳定。 中信则在 2012 年创新大会后，重资本业务规模提升，杠杆率由不到 2x 提升至 4x-6x 左右 的区间水平。

资产结构上，融资类杠杆相对平稳、投资类杠杆逐步缩小差距；主要原因系我国两融业务 规模与市场行情高度相关、股票质押过去经历压降，而海外投行混业经营、具有贷款业务； 我国券商投资业务逐步从单一方向性自营，转变为包括衍生品对冲持仓、股权直投、跟投 等综合投资体系，不断缩小与海外投行的差距。从资产端看，拆分为融资类资产和投资类资 产，融资类资产主要包括融资融券、买入返售业务，高盛与野村由于是混业经营，还包括贷 款类业务，三者也是融资类杠杆率差异的来源。投资类资产主要包括金融投资、股权投资、 衍生金融资产等，这类资产三者的属性接近，但杠杆率表现显著分化。具体来看： 1）融资类杠杆，野村长期维持在 6x-8x 左右，拆分结构看，2024 年末转售协议下购买的证 券、贷款、已借入证券的现金抵押三类资产对应的杠杆率分别为 3.9x、1.7x、1.3x；高盛 2008 年降杠杆之后保持相对较低水平，在 3x-5x 之间波动，2024 年末借出证券、应收贷款 杠杆率分别达 1.7x、1.7x；对比而言，中信融资类杠杆相对较低，2014、2017 年突破过 1x， 近年来稳定在 0.6x-0.8x 之间，且无贷款业务（分业经营，2024 年末野村和高盛贷款杠杆 均为 1.7x）。 2）投资类杠杆，高盛与野村的投资类杠杆呈现震荡态势，高盛 2008 年金融危机后收缩自 营业务，投资类杠杆基本处于 4x-5x 左右波动，核心构成是交易性金融资产（主要为做市、 衍生品等业务）；野村投资类杠杆相对较高，长期处于 5x-7x 之间；而中信投资杠杆率持续 攀升，从 2007 年的 0.3x 提升至 2024 年末的 3.1x，与高盛和野村的差距逐步收窄。

负债结构上，核心差异在客户资金类负债与长期负债；我国实施第三方存管制度，券商无 法支配客户资金，而海外投行可以灵活支配客户资金，如可以使用客户的抵押物进行再抵 押，进一步放大杠杆。将负债拆分为短期负债、长期负债、客户资金类负债、其他负债，可 以发现三者分化较大的负债为长期负债、客户资金类负债。2024 年末，长期负债/净资产比 例，中信、高盛、野村分别为 0.5x、2.0x、3.7x；客户资金类负债/净资产分别为 1.2x、5.4x、 5.8x。从形成原因看：1）长期负债：一是原《证券法》曾规定公开发行公司债累计债券余 额不得超过净资产的 40%，2020 年新《证券法》取消这一规定，但有一定的历史因素限制； 二是相较短期融资而言，长期负债的成本相对更高；而海外尤其是日本较早进入低利率环 境，融资成本相对较低，长期负债的动力更足。2）客户资金类负债：我国实施第三方存管 制度，券商无法支配客户资金；而美国投行可以灵活支配客户资金，如可以使用客户的抵押 物进行再抵押，进一步放大杠杆。

他山之石：高盛具备突出的投资管理能力

高盛是历史悠久的百年投行，从商业票据贴现业务起步，再到全业务链布局的全能投资银 行，栉风沐雨、走向成熟。回顾成长历程，高盛经历几大发展节点，上世纪 90 年代初期与 雷曼合作开展证券承销；中期通过较为庞大的社会网络，在欧美股债市场上一骑绝尘并成 为顶尖投行；迈入 21 世纪重资本业务贡献提升&机构投资者服务体系完善；2008 年金融 危机后削减金融投资&金融科技赋能转型。目前，高盛是全球领先的投资银行，具备突出的 投资交易、资产负债管理能力。 高盛投资交易能力突出，相关收入贡献收入超 4 成。进入 21 世纪以来，为应对宏观环境变 化和内在业务转型升级需要，高盛经历多轮组织架构调整，目前形成全球银行与市场(Global Banking & Markets)、资产与财富管理(Asset&Wealth Management)以及平台解决方案 (Platform Solutions)三大板块，其中全球银行与市场板块则包括投资银行、权益部门、FICC 等。以 FICC 为例，其中包括高盛作为交易中介做市的交易型收入、为有融资需求的客户提 供流动性的融资型收入。2024 年全球银行与市场板块总收入 349 亿美元，占总营收的比例 达到 65%，是贡献最高的板块。以利润表拆分，高盛的投资交易收入（包括做市及其他自 营投资交易，以做市为主）占比始终维持在 40%以上，突出且优异的投资交易能力为集团 整体创收提供有力支撑。

金融投资规模不断提升，驱动资产负债扩表。2007 年前高盛金融投资规模逐年攀升，在 2007 年末达到高峰 4526 亿美元，占公司总资产的比例达 40%。2008 年金融危机后金融投资规 模有所压降，主要原因是监管的限制，如沃尔克规则对投行自营业务的严格限制，仅可开展 为客户服务的做市类交易，高盛自营投资在 2010-2011 年间基本实现全部清盘，部分从业 人员流失、寻求设立私募的创业机会，同时也持续赎回规则限制的私募股权投资；Basel III 对银行资本质量和规模的要求提升，重资本业务的资本需求进一步增强。因此，2007 年后 高盛金融投资规模整体呈现震荡收缩态势，至 2023-2024 年，伴随全球金融市场景气度回 升，高盛金融投资规模持续攀升，至 2024 年末创新高达到 5706 亿元，占总资产比例为 34%。

由方向性自营交易转型客需服务。金融危机后，高盛推动投资交易业务由方向性转型为客 户需求服务。目前高盛在期货及远期、互换、期权、外汇、信用衍生品等领域均开展做市业 务。根据 Office of the Comptroller of the Currency 报告，美国衍生品市场由四大投行主导 （JP 摩根、高盛、花旗银行、美国银行），截至 2024 年末四家投行的名义衍生品市占率达 到 87%，在细分业务如信用衍生品的市占率更高（94%）。其中，高盛全部衍生品名义本金 规模 45.88 万亿美元，排名行业第 2（仅次于 JP 摩根的 47.36 万亿美元），占全市场名义 本金的规模达 24.6%，市占率接近 1/4。

在各衍生品领域规模领跑，场内与场外业务并重。从细分产品结构看，根据 Office of the Comptroller of the Currency 报告，截至 2024 年末，高盛在期货、场外期权、外汇等领域 衍生品名义本金规模排名第 1，市占率分别为 35%、31%、32%；在互换业务规模排名第 2，市占率达 25%；在场内期权、远期合约、信用衍生品业务排名第 3。整体来看各项业务 均处于领跑地位。

复合业务结构有利于对冲、提供稳定的收入来源。据 Office of the Comptroller of the Currency 统计，2011 年以来美国全市场投资银行交易类季度收入（现金工具及衍生品仓位） 基本保持稳步上行、且季节效应较强。从结构上看，利率、外汇、权益、大宗商品、信用等 各项业务自身的收入波动较大，但作为一个整体，又呈现出较为平稳的收入表现。从理论上 看，可能与投资银行在开展做市业务时，综合的业务结构有利于实现不同敞口之间的对冲 （如持有固收产品时，面临外汇和利率风险敞口，可以利用对应的产品对冲），进而提供更 稳定的收入来源。2019-2024 年，高盛交易类收入（现金工具及衍生品仓位）在四大投行中 领跑，且表现更为稳定。

基于综合优势，高盛拥有全面领跑的 PB 业务。PB 业务（主经纪商，Prime Broker）是专 门为对冲基金和机构投资者提供的综合服务，除执行交易外，还提供融资、证券借贷、清算 结算和风险管理等一站式服务。PB 业务对资金门槛的要求高，与普通服务的核心差异点包 括提供跨市场流动性获取、定制化融资条件、多层次清算路径选择权和全球证券借贷网络准 入。对投行而言，核心是需要提供多层次、高度复杂的技术与法律框架体系的交易基础设施， 因此仅有大型头部投行才具备业务优势。高盛拥有全面领跑的 PB 业务，根据 Convergence 发布的《Prime Broker League Tables》，2023M4-2024M4 期间，前五大投行 PB 业务市占 率合计 56.6%，市场集中度较高；其中高盛的 PB 业务市占率高达 15.5%，为全市场第一 位。高盛的 PB 业务归属于 FICC 与股票业务，为客户提供包括交易清算、衍生品、投资咨 询、融资融券、风险管理、募资协助等服务，基于自身投资交易、全产业链服务优势，在 PB 业务领域具备较强的竞争力。

重视用表能力领先的龙头券商

当前证券行业正处于资产负债表扩张的战略机遇期，重资本业务迈入新一轮发展周期。在 此过程中，头部机构的核心竞争力将从单一规模驱动向资产负债协同管理能力全面升级， 重点聚焦大类资产配置效能、国际化协同深度、并购整合成效、负债结构优化四大维度。 大类资产配置与风险管控效能是用表能力的核心差异点。本轮扩表以固收类投资资产为核 心载体，考验券商对利率周期、信用利差的预判能力。通过搭建宏观因子驱动的大类资产轮 动模型，结合固定收益资产内部品种的阿尔法挖掘，择时能力强的券商有望优先实现票息收 入与资本利得的提升。同时，固收自营投资和客需业务均需要扎实的风险控制能力，尤其伴 随衍生品业务需求提升，如何在市场震荡、利率波动的时期控制风险敞口，将是用表能力的 核心分化点。例如，充分利用对冲工具和风险中性等策略，平滑市场波动时的收益变化；持 续丰富衍生品业务种类，推动各类产品规模均衡发展，分散风险敞口集中度等。我们认为， 未来具备精细化组合管理能力的券商，可将固收投资收益率稳定维持在资金成本曲线之上， 形成可持续的资产负债息差空间。

子公司是重要增量，考验国际化扩张与协同能力。国际化布局是行业发展趋势，且正从轻资 本筑基向轻重资本均衡发展的模式进阶。2025 年 4 月中证协正式发布《证券公司并表管理 指引（试行）》，明确并表管理涵盖各类表内外、境内外、本外币业务，引导券商加强对子公 司“垂直化”管理，有望推动行业重构国际业务协同机制。领先机构将通过境外子公司夯实 FICC 做市等资本中介业务基础，并逐步建立全球一体化的资产负债运用能力。同时，风控 合规、资源建设也是重要的基础能力，跨境合规管控效能、境外市场风险传导阻断、与业务 规模高度适配的国际化交易能力和清结算能力，都将是国际化扩张的重点竞争力。 并购将持续成为券商扩表的重要方式，但需破解整合难度大、协同周期长的痛点。并购重组 对整合协同能力要求较高，架构调整、组织变革、IT 与文化融合等是核心痛点。一方面，跨 机构的产品体系整合、客户资源迁移及中后台系统对接需经历较长的价值释放周期，且不同 体量机构的管理半径差异易引发决策机制冲突，历史形成的激励机制与文化错配也带来融 合难度。另一方面，由于证券公司业务牌照多较为相似，合并后可能产生部门职能重叠与区 域网点冗余问题，原有管理团队的职务需要重置、区域分支机构的考核权重需要调整，公司 整体组织架构也需要相应变革。

负债端管理能力将成为扩表质量的决胜变量。资产扩张能力之外，负债端的主动管理能力 也是重中之重，需从融资结构优化与成本精细控制双维度突破。一方面，要构建多元化、低 成本的融资渠道，通过灵活运用永续债、收益凭证等资本补充工具优化期限结构、降低短债 依赖，增强资产负债表的抗周期波动能力。另一方面，在成本管控层面，通过发行窗口择时、 信用评级提升等综合举措降低发债成本，形成资产端与负债端的良性互动机制。我们认为， 这种精细化负债管理能力，将重塑券商资产负债表扩张的底层逻辑——从单纯追求规模增 长转向追求资产负债的动态平衡，为新一轮扩表周期构筑新的战略支点。

编辑：火腿肠