2025年食品饮料行业中期投资策略报告：新消费方兴未艾，传统消费静待东风

一、回顾与展望：25 上半年板块表现分化，政策刺激期待需求复苏

1.1 食品饮料板块行情回顾

1.1.1 行情走势：消费复苏持续较弱，政策刺激预期回升

自 2025 年年初以来（1 月 1 日至 6 月 12 日），申万食品饮料板块指数累计下跌 0.98%，位列 31 个申万一 级行业的第 28 位。而同期沪深 300 指数上涨 1.88%，食品饮料行业指数跑输 2.86pcts。上半年，春节消费需求 相对亮眼，一季报业绩整体表现稳健。自 2024 年年初以来，申万食品饮料板块指数累计下跌 5.41%，位列 31 个申万一级行业的第 27 位。5 月以来，虽 PMI 制造业企稳回升，但仍未达到扩张区间，CPI 持续在较低水平 波动，工业品出厂价格指数 PPI 持续呈下滑态势，经济面临一定的通缩压力。反映到食品烟酒物价层面，除猪 肉和鲜果价格有所上涨，其余品类均有所下滑。

分子板块来看，休闲食品板块表现亮眼，年初至今累计上涨 32.9%。而饮料乳品、食品加工、非白酒板块 实现上涨，分别上涨 18.4%、9.1%、3.1%。而调味发酵品、白酒表现不佳，分别下跌 5.0%以及 7.1%。

1.1.2 板块估值：整体估值水平处于历史低位

板块估值方面，年初至今食品饮料板块的 PE（TTM）由年初的 20.51X 上行至 21.2X，整体有所提升。从 变化过程来看，与行情表现类似，整体估值水平较为稳定，板块间出现分化较大，其中白酒板块有所承压，休 闲食品表现突出。

板块多数子板块估值水平提升，其中饮料乳品、休闲食品以及调味发酵品估值提升明显，分别由年初的 24.49x、31.89x、29.10x 提升至年中的 35.17x、38.97x、31.88x。食品加工、白酒、以及非白酒板块估值有所下 滑，由年初的 29.86x、19.94x、31.86x 下滑至 27.18x、18.3x、以及 31.12x。

1.1.3 财务表现：板块业绩降速调整

从板块 25 年以来的基本面表现而言，食饮板块跟随消费升温有所反弹。食品饮料板块 25Q1 营收同比增长 4.62%。其中，白酒、饮料乳品、食品加工板块表现较为平淡，25Q1 营收增速分别为 1.69%、0.57%以及 0.88%。 零食板块受益于大单品催化以及渠道变革，营收增速同比+48.1%，表现亮眼。利润端，由于企业普遍面临出清，使得利润方面有所承压，调味发酵品表现较为亮眼，同比+7.17%。

1.2 回顾 2025：消费者信心持续低迷，25 上半年消费市场表现分化

消费表现分化，消费者信心较弱，最终消费 GDP 增长贡献率上升。根据国家统计局，2025 年我国经济仍 面临着有效需求不足、企业经营压力大、社会预期偏弱等问题。从消费者信心指数看，消费者预期、消费意愿、 收入、就业信心均处于历史低位。但有效消费需求的不足，反映到经济层面则是最终消费支出的 GDP 当季同比 贡献率在 2025Q1 有所上升，可能与新消费崛起与消费刺激政策相关，一季度 GDP 同比贡献率提升至 51.7%。

价格指数偏弱，面临通缩压力。国内 CPI 持续在较低水平波动，工业品出厂价格指数 PPI 持续呈下滑态势， 经济面临一定的通缩压力。反映到食品烟酒物价层面，除猪肉和鲜果价格有所上涨，其余品类均有所下滑。

1.3 展望 2025 下半年：刺激政策有望加码，经济数据有望触底带动消费回暖

两会及政治局会议强调消费，下半年消费政策有望加码。2025 年两会将“大力提振消费”作为政府工作的 首要任务，强调了消费是经济增长的“压舱石”和“主动力”，政府工作报告中 32 次提及“消费”，并将全方位 扩大内需列为十大工作任务之首。4 月 25 日的中央政治局会议明确指出“要提高中低收入群体收入，大力发展 服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。”展望下半年消费刺激政策有望加码。 地产稳预期，化债释放压力，看好明年消费复苏行情。本轮政策特点看，重点是解决经济转型期的堵点， 降低政府、企业、家庭债务压力，优化未来的预期，经济驱动从原来投资为主逐渐向消费转型。

5 月经济指标有所承压，下半年预期消费拐点可期。根据统计局数据，2025 年 5 月制造业 PMI 为 49.5%， 自 3 月后再次进入紧缩区间；从二手房销售数据看，25 年 3 月后北京、深圳等一线城市二手住宅房成交套数显 著下滑，与地产关联度较高的白酒板块有所承压，侧面印证了周期仍需调整的观点。

企业加强市值管理，有望提升分红与回购力度。2023 年以来，证监会与交易所持续鼓励上市公司通过提高 分红、回购股份等方式进行市值管理，2024 年 9 月证监会发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理（征 求意见稿）》鼓励上市公司将回购股份依法注销和鼓励董事会制定并披露中长期分红规划。此外，央行创设股票 回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。白酒企业历来重视 股东回报，在政策鼓励与支持下，未来有望持续加强分红与回购。去年以来，贵州茅台、五粮液、洋河、光明 乳业、东鹏饮料、燕京啤酒、中炬高新等企业发布了未来三年现金分红规划，洽洽食品、得利斯、承德露露等 企业积极使用股票回购专项贷款回购公司股票，贵州茅台、今世缘、承德露露回购股票并用于注销。

二、白酒：聚焦三类优质标的，静待需求回暖

2.1 行业需求平淡，板块估值低位震荡

2.1.1 白酒市场需求平淡，消费者信心低迷

消费者信心低迷，白酒需求平淡。当前国内经济正处于结构调整转型升级阶段，全球经贸关系震荡，一方 面国内有效需求不足，另一方面外贸面临不确定性，企业经营压力较大，商务场景用酒需求较为乏力。国内宴 席市场当前仍然平稳，是白酒需求的压舱石，但竞争日趋激烈。随着高端酒如飞天茅台价格的持续走低，白酒 的金融属性走弱，收藏需求也受到影响。从消费整体环境看，国内社零餐饮增速中枢下降，远低于 2018/2019 年同期；消费者信心自 2022 年下降以来虽然略有修复，但仍然较为低迷；规模以上工业企业收入和利润增速也 处于低位；酒类 CPI 当月同比自 2023 年 10 月份以来持续为负。

2.1.2 白酒板块估值回落，进入历史低水平

2025 年春节受益于假期拉动，叠加五粮液控货挺价，白酒动销较好，且价格均有不同幅度的回升，白酒板 块迎来反弹。3 月份之后市场需求下行，五一、端午宴席表现同比未有明显起色，商务需求持续走低，随着电 商平台 618 期间加大补贴主流白酒价格走低，加剧板块股价回落。取 2025/6/9 为观测点，中证白酒指数 PE-ttm 为 18.63x，分别处于近 3/5/10 年以来的 4.5%、2.7%、4.4%分位，估值已经回落至历史较低水平，安全边际明 显提升。

2.2 着力提升股东回报，回购&增持彰显信心

酒企分红率持续提升，多家酒企公告三年期分红规划。当前白酒行业增速虽有回落，市场库存有所积压， 但上市公司仍然具备良好的竞争力，现金流状态较好，资金储备依然充沛。酒企在提升投资者回报方面重视度 不断提升，通过提升分红率，加大回购等方式来回馈投资者。2024 年度有 12 家酒企分红率超过 50%，有 2 家 酒企分红率超过 100%，有 13 家酒企的分红额度实现正增长，有 13 家酒企的分红率同比明显提升。

与此同时，贵州茅台公告 2024－2026 年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公 司股东的净利润的 75%，每年度的现金分红分两次（年度和中 2 期分红）实施。五粮液公告 2024-2026 年度， 公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于 70%，且不低于 200 亿元（含税）。泸州老窖公告 2024-2026 年度每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于 65%、70%、75%，且 均不低于人民币 85 亿元（含税）。洋河股份公告 2024 年度-2026 年度，公司每年度的现金分红总额不低于当年 实现归属于上市公司股东净利润的 70%且不低于人民币 70 亿元（含税）。 上市公司还通过回购进行员工持股计划/股权激励方式来提升团队积极性，甚至通过回购减少注册资本的方 式来提升股东回报。

大股东低位增持，稳股价，增信心。2024 年中证白酒指数下跌 17.12%，为连续第四年年度收益为负，然而 上市白酒公司净利润仍实现同比增长，但估值出现了大幅回落。2025 年 1-5 月，中证白酒指数下跌 8.84%，资 本市场表现不振，投资者情绪低落。在此背景下，2024 年-2025 年部分白酒企业大股东基于长期发展的信心， 积极增持公司股票，例如五粮液、泸州老窖、汾酒、顺鑫农业、伊力特、金徽酒等。

2.3 名酒竞争时代来临，关注相对竞争优势

2.3.1 名酒竞争时代来临，上市酒企内部分化

行业呈现结构升级特征，量缩价升总体规模持续扩大。尽管行业需求较为平淡，但考虑到酒企持续加大渠 道开拓，酱酒渗透率提升，消费者饮酒价格提升等诸多利好因素，2024 年规模以上白酒企业收入达到 7964 亿 元，同比提升 5%。行业白酒产量达到 415 万 KL，同比下降 2%，假设产销平衡，则行业吨价达到 19.21 万元， 相较 2023 年提升 14.1%，行业缩量降幅有所收窄，吨价提升速度仍然较快。

上市酒企收入占比提升，行业进入名酒竞争阶段。随着行业进入挤压式增长，上市公司作为优秀酒企代表 可以体现出行业集中的趋势。 2024 年上市酒企营收占比达到 55.5%，同比提升 1pct，CR5 达到 45.1%，同比提 升 1.6pct。2015 年至 2024 年，上市公司占白酒行业收入比例从 20.9%提升至 55.5%，收入占比已经过半，上市 酒企以优势品牌及资金实力持续提升市占率。目前上市企业 CR5 行业占比持续提升，但扣除 CR5 外的上市公司 占比在 2016 年至 2021 年从 5%提升到 11.25%，之后下滑到 2024 年的 10.40%，可见 2021 年后上市公司内部竞 争日趋激烈，名酒竞争时代已经开启。

2.3.2 企业加大费用投入，利润率爬升速度放缓

名酒竞争时代，企业加大费用投放。当前行业一方面仍在头部集中，另一方面名酒之间的竞争明显加剧。 白酒企业面临消费场景萎缩、渠道库存积压、产品价格下滑、用户消费力分化等结构性问题，酒企近年通过加 大市场秩序管理、进行五码关联产品换代、投放扫码反向红包、加大消费者培育活动等方式来吸引渠道及消费 者，市场费用从渠道端向消费者端调整，费用投放力度有所增大。以上市公司中前 7 大酒企销售费用率来看， 2021/2022 年上升的为 2 家，2023/2024 年上升的有 4 家；2024 年 19 家 A 股上市公司中销售费用率提升的有 11 家，相较 2021 年增加的有 12 家。 从销售净利率的角度来看，由于销售费用率的增加及价格的调整，叠加部分公司收入下滑，2024 年 A 股上 市公司销售规模 TOP7 中有 5 家销售净利率有所下滑；19 家上市公司中有 12 家销售净利率有所下滑。尤其是贵 州茅台、五粮液、泸州老窖作为高端白酒均出现下滑。我们认为此等竞争将导致龙头酒企的盈利能力在短期难 有较好的提升，对一般酒企的运营能力提出较大挑战。

2.3.3 企业年度增速目标回落，关注相对竞争优势

需求走弱竞争加剧，酒企谨慎制定年度目标。19 家上市酒企中，有 10 家提出 2025 年业绩目标，相比 2024 年减少 2 家。1）从 2024 年完成情况看，受到行业调整期冲击，大部分酒企降速未能完成目标，仅茅台、水井 坊全部完成年度任务；2）展望 2025 年，相比以往具体增长目标，酒企制定了更加注重经营质量的年度目标， 根据市场变化灵活应对，更加关注相对竞争优势的加强。

三、大众品：渠道变革叠加新品放量，结构性方向表现亮眼

3.1 零食：魔芋出圈、渠道变革、出海探索，板块精彩纷呈

零食专卖店崛起，驱动零食渠道变化。根据鸣鸣很忙招股说明书数据，过去几年超市渠道和杂货店渠道占 比下滑，而专卖店渠道和电商渠道占比提升，其中超市渠道 GMV 占比从 2019 年的 49%下滑至 2024 年的 46%， 杂货店渠道 GMV 占比从 2019 年的 24%下滑至 2024 年的 23%，专卖店渠道 GMV 占比从 2019 年的 8%提升至 2024 年的 11%，电商渠道 GMV 占比从 2019 年的 11%提升至 2024 年的 14%。零食量贩渠道凭借其在产品多样 性、产品质价比、购物体验和门店氛围上的优势，更好满足消费者需求，得以快速发展。积极拥抱零食专营渠 道的盐津铺子、甘源食品、卫龙、劲仔、洽洽等零食公司充分受益渠道变革。

省钱超市升级，高效渠道持续扩张。鸣鸣很忙在 2025 年 2 月推出 3.0 店型，该店型以“品类精选、价格合 理、购买便利”为核心，新增百货日化、文具潮玩、烘焙、鸡蛋等多元化产品，门店还设置了较大面积的冻品 柜拓宽了鲜食鲜奶和低温冻品专区后续可能还会针对特定场景推出套餐，比如打造早餐“黄金三角”区（牛奶+包子+果汁）或一人食区“即热套餐”（冷冻柜+微波炉）提升消费者体验，新增 400+SKU，并上线 30 款自有品 牌商品。万辰集团在 2024 年 12 月发布了“来优品省钱超市”，品类规划分为三大模块：第一模块是以零食为基 础核心；第二模块是民生必需品；第三模块为自有品牌开发。增加了酒水冻品、短保烘焙、米面粮油、日化用 品、咖啡烤肠、鲜卤食品等品类。糖巢、零食有鸣、爱零食等区域性品牌亦纷纷转型省钱超市，三只松鼠亦下 场布局，零食专营渠道新模型进一步增强线下竞争力，有望带动零食渠道继续变革。

魔芋产品出圈，成长空间广阔。魔芋食材具有低脂、低热、低糖、富含丰富膳食纤维等特性，目前在零食 中主要应用产品包括魔芋爽、魔芋素毛肚和蒟蒻果冻等，近两年相关品类保持快速增长，25 年随着体重管理、 健康食品等概念热度持续攀升，魔芋产品进一步出圈。2023 年 10 月盐津铺子正式推出新中式魔芋零食品牌“大 魔王”，首创魔芋素毛肚，并与中华老字号六必居联合推出“六必居麻酱味”魔芋素毛肚，大魔王 2024 年销售 额逾 10 亿元，盐津魔芋报表收入 8.4 亿。到 25 年 3 月，麻酱味魔芋素毛肚单品月销破亿元，1 年销售额增长 400%，大魔王也成为魔芋品类“增长王”。 卫龙 2014 年上市魔芋爽产品，2023 年 10 月 20 日推出魔芋素毛肚单品，并全线开展加量不加价等产品， 上新口味，带动魔芋制品规模快速提升。24 全年卫龙蔬菜制品收入同比+59%（增长 12.5 亿元）至 33.7 亿元， 25 年卫龙魔芋品类仍保持 50%以上高增长，市场地位领先。在卫龙、盐津等公司产品创新推动下，魔芋零食持续 扩容，当前魔芋产品规模在百亿元左右，对应辣味休闲食品行业渗透率仍较低，未来待开发空间广阔。

零食出海东南亚方兴未艾，供应链布局加速。2024 甘源食品成功打入越南市场，豆果产品成为东南亚畅销 品。公司与跨境电商平台 Shopee 合作，在 Shopee 春节大促期间，甘源在 Shopee 越南站的订单量激增 5 倍。结 合当地习惯，在东南亚市场推出综合果仁大礼包，精心搭配了 10 个品类的小包装坚果，富含更多口味，深受当地消费者欢迎。公司组建了一支全由越南当地员工组成的直播团队，精准把握当地消费者的心理，搭载 Shopee Live 直播平台，有力推动了甘源食品的订单增长。甘源以越南为支点，25 年向马来西亚、菲律宾、印尼等人口 红利市场辐射，通过文化共通性建立消费认知基础。鸣鸣很忙集团的 miomio 零食连锁店在越南胡志明市开设 5 家门店，凭借其丰富多样的产品选择和极具竞争力的价格，迅速赢得了当地消费者的喜爱。2025 年国内零食公 司加快东南亚供应链布局，盐津规划泰国魔芋工厂，成立越南、泰国分公司，以 Mowon 品牌推广魔芋产品。卫 龙布局广西工厂，辐射东南亚市场，25 年加快发展海外运营商，连接东南亚线下连锁渠道。

随着零食健康化、低热量等风潮流向，魔芋产品热销，卫龙和盐津铺子的魔芋品类取得了优异的销售业绩， 魔芋爽和素毛肚产品不断打开魔芋品类天花板空间。量贩零食业态转型升级，折扣店数量继续增长，当前各个 头部品牌正在不断优化货盘和店型。三只松鼠开启“全品类+全渠道”新增长阶段，布局线下分销和便利店，盐 津铺子魔芋产品月销不断超预期，近期推出火鸡面新口味，进一步丰富魔芋产品矩阵。我们认为零食渠道和品 类机遇今年对拉动公司业绩具有显著作用。

3.2 饮料：新品纷呈酝酿新机遇，行业维持高景气度

在当前消费环境下，饮料品类彰显韧性。根据马上赢的数据统计，对比 2024Q1 和 2025Q1 二级类目份额占 比及增长，整体的快消品类发展趋势中，饮料、酒等同比呈现小幅上涨，但休闲零食、乳制品等食品类类目， 同比跌幅则较为明显。 中国饮料市场品类格局正在重塑。中国饮料市场结构中，包装水占比最高 35%，其次是即饮茶和碳酸饮料 品类各自占比约 20%，2023 年时即饮茶体量超越了碳酸饮料。功能饮料、果汁、即饮咖啡都延续了自 2023 年 以来的良好增长势头。饮料行业投资主线可沿着今年最近增长潜力的品类展开，布局当下热门品类是驱动饮料 公司业绩增长的重要驱动力。

中式养生水：凭借其独特的文化底蕴和健康养生的理念，正在实现品类大爆发。前瞻产业研究院数据显示， 2018 年中式养生水的市场规模仅为 0.1 亿元， 2023 年中国中式养生水市场规模达到 4.5 亿元，yoy350%+，2024 年 yoy300%-400%，预计至 2028 年可达到破百亿元规模。养生水口感上有色略有味，比寡淡的纯净水在适口性 上更好，方便可取，免去自己煮熬的的功夫和时间，且宣传上具备“祛湿消肿”“养颜滋补”等吸引具有一定养 生需求的年轻人。2023 年 2 月，元气森林推出“好自在养生水”系列， 2024 年，果子熟了、好望水、六养、 多乐多、轻上、泰新鲜等品牌加码这一赛道，并不断在渠道上爆量。2025 年承德露露推出草本养生水，目前有 桂圆姜枣饮、陈皮乌梅饮、枸杞桑葚饮、枇杷秋梨饮四款口味，往商超、便利店等渠道铺货，公司还将加强特 渠与场景化营销动作，有望打造出第二成长曲线。

无糖茶：渗透人群不断增加，基数增大后增速放缓，市场高集中度，龙头遥遥领先。考虑到春节错期影响， 2025 年 1-2 月无糖即饮茶同比增速为负，但从市场份额的角度看，以饮料类目为整体，无糖即饮茶的市场份额 整体仍保持稳步提升，意味着无糖茶相对于其他饮料品类仍然保持增长。农夫山泉市场份额平均值超过了 70%， 三得利凭借在无糖茶品类的先发优势牢牢占据第二名，康师傅旗下纯粹/茶的传人、果子熟了无糖茶、统一旗下 春拂绿茶/茶里王等积极追赶。

功能饮料：尼尔森 IQ 数据显示，2024 年中国能量饮料市场销售额增长了 7.4%，大众对能量饮料的认知和 接受度大幅提升，消费方式从场景消费向日常习惯消费转变。龙头公司东鹏饮料 2024 年在全国能量饮料市场 销售量占比由 2023 年的 43.0%提升至 47.9%，全国市场销售额份额占比从 30.9%上升至 34.9%。公司网点持 续拓展，业绩连续多个季度保持高增。公司制定了以能量饮料为第一发展曲线，以电解质饮料、咖啡饮料为第 二发展曲线，逐渐从单一品类向多品类综合饮料集团发展，补水啦电解水不断验证公司培育新品的能力，今年 公司新推出的果之茶有望复制成功经验。

3.3 乳制品：周期反转在即，政策风至、需求触底

奶牛自出生后共分为犊牛期、育成期、青年期、成年期，大多数奶牛在 6-8 年左右达到生产高峰，之后奶 产量可能会下降，逐步淘汰。奶牛开始产奶前大约有 2 年的培育期，期间需要饲料喂养但不产奶，此外叠加建 设畜牧场时间 6-12 个月，从建厂到产奶的周期在 2.5-3 年，使得原奶产能从开始建设到释放的有滞后期约 2.5-3 年。

25 年存栏去化加速，周期反转将至。2021-2023 年全国牛奶产量同比增速在 7%左右，而 2023 年开始国内 乳制品消费量增长降速至 4%以内，2024 年呈现负增长，需求持续疲软，导致供需剪刀差放大，原奶价格下行 超预期。2023 年行业开始进入亏损周期，但在 2024 年上半年之前进行产能淘汰的主要是社会牧场，大型牧场 产能减少在 24 年下半年才开始展现。全国奶牛存栏自 24 年 3 月开始下降，25 年 Q1 存栏去化明显加速，奶价 逐步触底企稳，三季度面临青储压力以及社会牧场困境加剧，25 年上半年行业产能将继续去化，有望于 25 年 三季度达供需紧平衡。

呼和浩特生育政策超预期，乳制品板块需求受益。2025 年 3 月 13 日，呼和浩特市政府出台了《关于促进 人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》：对 2025 年 3 月 1 日起出生的一孩家庭一次性发放 1 万元生育补贴、 二孩家庭发放 5 万元育儿补贴（分 5 年发放）、三孩及以上家庭发放 10 万元育儿补贴（分 10 年发放），且为产 妇一年内每天免费提供“一杯奶”，自确认之日起连续提供一年。审核通过后，产妇可获得价值 3000 元的电子 券（伊利公司和蒙牛公司各 1500 元）。产妇凭电子券可在企业专用网上商城自由选购牛奶产品，并通过企业配 送通道提交配送信息，由企业进行物流配送。电子券自发放之日起有效期一年。育儿补贴覆盖 0-10 岁儿童家庭， 有望提升当地乳品及婴童制品消费，叠加“一杯奶”政策指定伊利、蒙牛两大龙头品牌，有望增强消费者对品 牌的信任感。

供给去化方向明确，静待需求复苏。2024 年以来牧业亏损面加大，现金流压力加剧，上游加快牛群淘汰， 低产牛、后备牛加速出清，奶牛存栏量逐步减少，供给优化方向确定，周期拐点渐近。短期来看，生鲜乳价格 仍面临下降压力，进入夏季需求淡季以及产奶热应激减产，且淘牛价格有所回升，龙头牧业亦带头优化牛群存 栏及结构，下游加大乳品深加工，三季度奶源供需有望达到平衡。展望 25 年，原奶价格企稳后，有望带来乳企 盈利端的修复。从需求端来看，乳制品的需求仍表现出低温好于常温的趋势，部分乳业有可能持续推进结构优 化，各地生育补贴政策落地也有一定预期。从盈利端，头部企业今年费率目标也希望稳中有降，预计盈利能力 有望同比提升。考虑到估值性价比，建议关注：1）伊利、蒙牛，估值处于历史偏低水平，且头部企业具备进一 步提升市场份额能力的同时，也通过分红等保证股东利益。2）区域乳企中新乳业，具备较好的利润弹性，低温 产品和新零售布局也契合当前消费趋势，α属性突出。

3.4 保健品：新消费驱动，保健品赛道重估

国内保健品市场正经历结构性变革，渠道、品类与消费群体呈现显著分化，新消费特征正在驱动行业价值 重估。线上渠道凭借高渗透率与灵活性持续扩张，短视频、跨境电商及私域平台成为增长引擎，而传统药店受 政策与客流影响持续萎缩。新品类呈现悦己属性，抗衰需求持续增长，美容养颜、口服美容等赛道增速领跑， 麦角硫因等成分引爆抗衰市场。消费群体年轻化与下沉化趋势明显，女性、Z 世代及宠物主成为核心增量人群。 保健品公司通过跨境布局、产品创新及精准渠道适配抢占先机，具备新消费基因、跨境布局的品牌商和代工企 业将充分受益保健品新消费。 保健品之新：新渠道。短视频、跨境、私域等渠道高景气，线上渗透率持续提升，传统渠道承压。线上渠 道已成为保健品销售的核心阵地，直播与跨境电商表现尤为突出。短视频平台（抖音、快手）通过内容种草与 互动触达用户，私域平台（如国科优选）以中老年群体为目标实现高转化。跨境渠道受益于非蓝帽子产品需求， 天猫国际跨境保健品占比达 40%-50%。药店渠道受医保限制与客流转移影响，年轻消费者流失严重。

保健品之新：新品类。悦己特征突出，美容养颜类高景气。颜值经济驱动下，美容养颜、身材管理、运动 健身、护发固发此类与“颜值经济”相关的功效品类遥遥领先，在抖音 TOP20 的商品中，占据超 49%的市场份 额，同时护肝、润喉赛道增速亮眼，三高心血管健康、骨骼健康市场体量稳固。营养健康食品零食化趋势显著， 年轻消费者更倾向即食软糖、冲泡粉剂等形态，非蓝帽子产品接受度提升，功能性食品销量占比持续增长。抗 衰老赛道扩容加速，麦角硫因因超强抗氧化能力成为出圈爆点，跨境品牌充分受益。

保健品之新：新群体。消费群体年轻化与下沉化趋势明显，女性、Z 世代及宠物主成为核心增量人群，其 中 31-40 岁消费者占比最高，24-30 岁增速最快，下沉市场消费者占比提升，低线城市成为高潜用户。

四、啤酒：低基数下销量复苏，盈利能力持续释放

成本端持续下行，啤酒行业盈利弹性有望释放。自 2023 年 8 月 4 日商务部发布《关于原产于澳大利亚的进 口大麦所适用反倾销措施和反补贴措施复审裁定的公告》，决定自 2023 年 8 月 5 日起终止对原产于澳大利亚的 进口大麦征收反倾销税和反补贴税后。国内进口大麦价格自 2022 年 12 月高点 410 美元/吨持续回落，25 年 5 月 进口均价为 254 美元/吨。受进口大麦价格下降影响，啤酒企业成本压力降低，“双反”税收取消后将进一步确 定成本下行趋势。其他包材方面，铝材、瓦楞纸、玻璃均在震荡走弱，预计对 24 年啤酒企业吨成本的影响有限， 重点关注酒企年底的大麦询价锁价情况。25Q1，酒企成本端显著改善，青啤、重啤、珠江、百威亚太的吨成本 分别为-2.59%、-1.45%、+0.57%、-5.80%、-1.5%，继续延续自 2024 年以来的回落趋势。随着高价原料库存进 一步消化，预计 25 年后续成本端红利有望进一步释放。

销量企稳+旺季来临，啤酒下半年可期。国家统计局数据显示，2025 年 1-4 月，中国规模以上企业累计啤 酒产量 1144.0 万千升，同比下降 0.6%。其中，4 月中国规模以上企业啤酒产量 289.6 万千升，同比增长 4.8%， 板块销量持续呈复苏态势。去年多地持续阴雨天气对啤酒销量产生低基数压制，今年有望在正常天气+宏观环境 复苏下取得较好增长。 自 24 年 10 月起，上海、杭州等地陆续推出餐饮消费券，3 月北京亦发放餐饮消费券，啤酒消费有望重启 量价复苏，6-8 元价格带结构升级仍在途中，关注政策逐步展开下旺季餐饮端需求复苏，行业库存保持低位，低 基数下后续回暖可期。

五、餐饮链：注重效率内卷趋缓，拥抱趋势拓展新销路

消费政策刺激下，餐饮收入呈慢复苏态势，但仍有压力。2024 年，受到消费环境影响，餐饮行业表现逐渐 走弱，根据社零数据，全年餐饮收入同比增长 5.3%（12 月当月同比增长 2.7%），全年限额以上餐饮收入同比增 长 3.0%（12 月当月同比增长 1.2%）。进入 2025 年，《提振消费专项行动方案》等政策出台，国内持续营造良好 的消费环境，对餐饮需求和未来政策预期带来积极的影响，国内餐饮收入呈现逐月慢复苏态势，根据社零数据 2025 年 4 月当月值，餐饮收入同比增长 5.2%，全年限额以上餐饮收入同比增长 3.7%。

调味品：基调逐渐企稳，复调拓展品类维持高景气度。针对基础调味品，2023 年以来面对市场消费环境疲 软和竞争加剧，一方面积极优化渠道健康度，加大促销力度，优化市场库存，另一方面顺应性价比消费趋势， 优化产品结构，调味品销售承压。随着 2024 年调味品企业逐渐卸下库存包袱，如海天味业，销售业绩逐渐企稳 回升，根据弗若斯特沙利文，2024 年国内基础调味品市场规模 3716 亿元，同比增长 2.7%，预计 2024-2029 年 CAGR 将达到 5.1%。 针对复合调味品，同样面临餐饮消费疲软、C 端消费降级等等影响，火锅底料、酸菜鱼、小龙虾料等成熟 品类价格竞争有所加剧，而中国菜肴品类丰富度极高，C 端消费者和 B 端餐饮对便捷烹饪需求持续提升，提升 复调渗透率，头部复调企业得益于品质、品牌、渠道优势在传统品类提升份额，发挥研发创新优势不断拓展更 多新品类，复调行业整体景气度向好，2024 年复调行业规模 1265 亿元，同比增长 7.8%，预计 2024-2029 年复 合增长率将达到 11.1%。

速冻：受餐饮市场疲软影响，整体仍承压。需求疲软下，产品结构变化以及企业价格战有所增加，速冻品 行业销售整体承压。2024 年预加工板块收入同比下降 1.9%至 384.7 亿元，归母净利润下降 2.2%至 27.6 亿元， 2025 年一季度预加工板块收入和利润增速分别为-4.5%、-3.1%。未来随着餐饮链在消费刺激政策落地速冻品有 望企稳回升，在中餐标准化程度提升、西餐渗透率提升、冷链设施健全，速冻板块景气度有望提升。根据弗若 斯特沙利文，预计 2023-2028 年速冻品行业规模复合增长率有望达到 10%。

推新品、挖掘新场景，餐饮链有望从价格内卷转向质价比竞争。经过两年的价格端走弱和市场调整，调味 品及速冻企业积极调整产品策略，有望通过推新品、拓品类、挖掘新场景等措施，尤其龙头企业通过优化供应 链效率和产品研发优势提升产品质价比。基础调味品企业，消费者追求“美味”同时 “健康”重视度提升，传 统产品优化产品规格符合更多场景，重视有机、零添加、减盐、减糖等产品开发力度。复合调味品企业，发挥 产品研发和资本优势，拓展中菜、西餐复调品类，开发区域性菜肴品类，传统品类减少价格战，例如天味收购 加点滋味拓展复调品类。速冻企业，下游餐饮压价严重，龙头企业推出差异化品类，BC 兼顾，例如安井通过供 应链优势推出“活鱼现杀嫩鱼丸”，以不同包装规格适应 C 端、小 B 端、大 B 端的销售。

拥抱优质渠道，把握餐饮连锁化趋势，推进产品定制业务。一方面，山姆、胖东来等零售业务凭借出色的 选品俘获消费者，并在全国商超掀起调改大潮，例如山姆与供应商合力打造高品质、高性价比的自有品牌产品， 逐渐成为行业标杆，头部优质渠道的产品影响力进一步扩散。另一方面，餐饮行业整体疲软，但餐饮连锁化率 进一步提升至 22%，调味料及速冻类产品的定制需求持续提升。面对市场需求多元化、渠道碎片化、新零售崛 起等趋势，餐饮链企业提升柔性定制化能力，提升餐饮端、新零售业务服务能力，市场更加精细化运作。例如， 海天味业提升产线柔性并加大餐饮/工业客户开发，安井提出全面拥抱商超的定制化，立高在山姆渠道的烘焙定 制产品贡献业绩增量。

把握资本市场窗口，关注并购和 H股上市。2024 年以来，新“国九条”、“并购六条”鼓励上市公司通过并 购重组、股权激励等方式提高发展质量，资本市场迎来并购重组窗口。考虑到餐饮链品类众多、渠道分散，通 过并购与主业品类互补、渠道互补型、供应链互补型的标的，有望进一步提升上市公司竞争力。2025 年，安井 收购鼎味泰，涪陵榨菜收购味滋美，天味食品、日辰股份持续“内生增长+外延并购”，中炬高新计划完成至少 1 起产业并购。 龙头公司赴港股二次上市，有望助力开拓国际市场。2024 年 4 月证监会发布《关于加强监管防范风险推动 资本市场高质量发展的若干意见》，其中提到支持内地行业龙头企业赴香港上市。资本市场迎来龙头企业赴港二 次上市潮，海天味业和安井食品已递交上市申请并在证监会完成备案，且海天已经通过港交所上市聆讯。食饮 龙头企业赴港上市，在中菜国际化和中企出海本地化趋势下，有望借助港股资本平台进一步扩大国际市场开发。 以颐海国际为例，借助火锅品类全球化趋势加快在东南亚、中东、欧洲等区域的销售，在泰国、马来西亚设立本地化工厂，优化供应链，2025 年开始逐渐研发推出更多本地化口味，已经在东南亚等市场深度参与市场开拓。

编辑：火腿肠