2025年家用电器行业中期策略：家电机会重回龙头

2025 年中期板块回顾

股价表现：家电板块受关税扰动，黑电和小家电表现亮眼

截止 2025 年 6 月 13 日，家电板块全年涨幅-3.16%，跑输沪深 300 指数 1.37pct，表现一般。家电各子板块 中，家电零部件表现最优，涨幅为 9.68%，白电、厨电和黑电表现较差，跌幅分别为 5.66%、2.64%和 0.64%。 家电板块 2025 年受困于关税加征扰动、以旧换新政策波动以及下半年高基数预期。

从个股角度看，2025 年摩托车、黑电以及部分小家电标的涨幅居前，主要包括涛涛车业、春风动力、九号 公司、TCL 电子、极米科技、JS 环球生活、倍轻松、北鼎股份等。家电代工、厨电板块部分标的跌幅较大，主 要包括 TCL智家、兆驰股份、康冠科技、长虹美菱、华帝股份、老板电器、火星人等。

估值处于较低水平

估值方面，当前家电 PE在消费领域最为便宜。截至 2025 年 6 月 16 日，家电板块估值为 13.6X，落后于食 品饮料 20.7X、轻工制造 27.8X、社会服务 41.5X、纺织服装 25.5X、商贸零售 37.3X。

分板块来看，家电各子板块估值均处 2018 年以来较低位置， 白电、厨电、小家电、黑电、照明 6 年分位 数分别为 7%、22%、10%、39%、6%，仍处较低水位。

白电板块

1、内销市场：国补常态化下，淡旺季需求分化加大，Q2 景气快速恢复

2025 年以来，国补带动下家电市场整体呈现“旺季更旺，淡季更淡”的需求特点。伴随国补长期化，消费 者购买决策滞后至安装周期，白色家电板块零售端 Q1 淡季走弱，4-5 月旺季回暖走强。根据奥维云网数据，4-5 月空调、洗衣机零售增速到达高双位数区间，冰箱 5 月增速也实现双位数增长。 2025 年零售增速快于提货。主要与备货前置与经销商对国补透支谨慎有关，前期经销商手中存货较多，而 进入旺季之后零售端逐步发力，后续提货有望恢复增长节奏。整体来看，消费动能恢复、天气催化和政策推动 共同带动行业需求稳健。

零售端看，Q2 白电线上线下零售端均呈增长态势，空调表现突出。线上端零售额和同比增速显著上行，特 别是空调和洗衣机拉动强劲；线下渠道同比波动较大，但整体趋势回暖，洗衣机增长势头明显。反映出终端需 求持续恢复。 国补在 2025 年延续理想带动效果。奥维云网数据显示，2025 年 Q2 旺季空调、冰箱、洗衣机国内零售总额 整体实现较高水平的两位数增长。区分销售渠道来看，空调、洗衣机板块在线上线下均实现大幅增长，冰箱线 下渠道增长优于线上。

排产端看，三大白电内销排产呈现淡旺季分明的特点，主要受到备货前置与国补政策调整的影响。随着 2025 年国补政策延长，其对消费决策的边际刺激效果减弱，行业逐步回归以实际需求驱动的消费逻辑。空调、冰箱 在 Q2 旺季排产提振，洗衣机在二季度传统淡季销售走弱。 从内外销联动的角度来看，5 月起，白电行业内销排产同比增速明显提升，反映出企业在面对关税预期上 调及出口压力加剧背景下，主动调整产销策略，对国内市场关注度提高。同时叠加“618”大促和国补暂停传闻， 企业加快内销排产节奏用以抢占促销窗口。

2、外销市场：关税冲击下出口保持韧性，区域市场表现分化

2025 年白电外销整体延续增长势头，结构分化趋势显现。尽管北美因加征关税带来价格压力，西欧市场也 因高基数影响出现回落，但新兴市场特别是拉美和中东非地区需求强劲，成为主要增量来源。总体来看，中国 白电在全球产能中的主导地位未受根本动摇，短期外部冲击难以改写长期出口增长趋势。 关税对白电美国出口构成阶段性压力。2025 年 4 月美国联邦政府对多国加征“对等关税”，对于销往北美 市场的白电商品施加了一定压力，但由于同期基数较低，25 年以来整体增速仍维持双位数增长。 西欧基数较高，增速逐步回落。2025 年西欧的空调、冰箱市场在已逐步进入高基数区间，2025 年白电板块 的空调和冰箱出现回落，而洗衣机仍保持了稳健增长；新兴地区销量增长强劲，展现成长态势。拉美、中东非面临高基数的制约条件，仍能稳定维持两位数的增 长。海关总署数据显示，洗衣机在拉美地区增长速度为 36.40%、28.13%、50.34%，表现亮眼，成为白电出口增 长的主要驱动力。

受关税预期与新兴市场高增影响，白电外销在 2025Q1 实现“开门红”，4 月起节奏趋缓。外销方面，随着 特朗普第二任期的开始，白电外销市场在年初普遍持有本年度关税上调的预期，海外客户在第一季度集中进行 备货，带动白电外销表现强劲。具体来看，2025 年 1-3 月空调、冰箱和洗衣机外销同比增速均超过 10%。进入 4 月后，空调、冰箱的外销量明显回落，海外市场前期备货高峰已过，市场逐步进入消化库存阶段。

排产端看，25Q1 白电外销备货前置，关税压力下 6-8 月排产有所下滑。由于白电出口市场在年初以来备 货前置致使海外库存较为充盈，受同期高基数、库存压力及关税等方面影响，白电 6-8 月排产整体呈现趋势性 下滑。

3、内销展望：如何看国补造成的政策调整及透支？

进入 6 月以来，各地国补政策普遍出现调整，其目的是解决前期国补政策暴露出的节奏失衡与资金配置问 题。随着补贴长期化，消费者对产品在淡季购买意愿减弱，而旺季仍具拉动效应。根据测算，尽管存在一定透支效应但对年度销售的影响有限，预计将在未来几年内以低个位数幅度逐步消化。当前，政策已从“大水漫灌” 向限额限流、资金预拨、加强监管等方向优化调整，推动补贴机制走向更加精准、可持续的常态化运行。 6 月以来，各地国补资金出现短缺或分配失调情况，政策端呈现调整。6 月 1 日江苏省首先进行国补政策调 整，而后多地区陆续将国补模式转为限额使用，或阶段性暂停补贴。这也意味着现行的以旧换新资金带来刺激 内需作用的同时，也存在着资金使用计划性不足、区域分配不平衡等问题。预期之外的国补政策“暂停”必然 会引起商业扰动、经销商也会面临着垫资带来的财务压力。

综合官方信息，我们认为国补政策后续仍将接力。但前期“大水漫灌”式的补贴或逐步被限额限流的机制 取代，促进企业回归理性竞争和产品价值导向。同时各地对于线上交易跨区域套补乱象加强监管，引导电商规 范使用国补政策。限额式国补能有效激发消费者短缺的抢购心理，较前期宽松式国补或能进一步释放需求潜力。 对于市场担心的透支问题，我们认为整体可控。短期看，2025 年 1-4 月，国补透支其实极为有限。逻辑在 于 2025 年春季之后，国补已经持续数月之久并且范围逐渐扩大，消费补贴在消费者心中的印象从“稀缺”转为 “常态”，因此消费者会延缓自己的购买决策（考虑到家电装修顺序的滞后），因此零售端看 25Q1 白电国补 下仍有所下滑，国补并未对需求形成严重透支。

2024 年看，我们认为国补带来的透支也整体可控。根据商务部数据，2024 年国补拉动的销售台数约 6200 万台，中性假设下假设其中 45%为非计划购买（反映透支），则透支量占普通年度的购买量不到 10%，透支程 度有限。假设使用补贴的消费者中，本未计划于 2024 年 9-12 月购买家电的比例分别为 30%/45%/60%，可得出 对应的透支幅度分别为 6.1%/9.1%/12.1%。综上，2024 年进行的国补销售对应全年规模来说透支可控，现虽政 策收紧，但其影响将以低个位数降幅在多年间予以摊薄。

4、外销展望：对美出口影响小，新兴市场国家增速高

失之东隅收之桑榆，新兴市场的稳定增长弥补了因关税影响的销售下滑。2025 年度特别是 4 月以来，白电 在北美地区的销售受到美国加征关税的影响而出现滑坡，但由于中国对于贸易结构进行提前布局和战略性调整，白电产品在新兴国家市场份额持续扩大，目前拉美、中东非及东欧主要国家市场在加速成为白电外销的新增长 点。 中国白电对美出口虽受加征关税影响出现下滑，但整体外销影响有限。近年来，北美市场在白电出口中的 占比持续下降，反映出我国商品出口结构已经基本完成了战略性调整。一方面，美国贸易政策不确定性高，企 业存在主动降低依赖的需要；另一方面，拉美、中东非和东欧等新兴市场加速崛起，成为出口新增量。整体来 看，中国白电出口对美国依存度低，外销韧性强、结构优化成效显著。 新兴国家稳定经济稳定向好，为白电外销带来持续增量市场。新兴国家增长中枢有望维持较高水位，主要 受益于全球产业链重构背景下的红利承接，人均收入的逐步增长以及国内品牌份额的逐步提升。新兴市场国家 经济的增长、居民收入水平提高以及转口贸易的比例提升，是家电外销产品需求增加的主要因素。

国内白电品牌在新兴市场份额稳步提升。随着国际化战略的持续推进，中国家电企业不断加快在新兴市场 的渠道建设与产能布局，并积极实施本土化生产、品牌营销与售后体系的落地策略，推动市场渗透率持续提高。 数据显示，2023 年中国品牌在印尼的洗衣机、冰箱市场份额已分别达到 47.93%和 37.25%，在泰国和马来西亚 的白电三大品类市占率也保持逐年上升趋势，空调份额持续扩大。在拉美、中东欧等区域，墨西哥、俄罗斯、 阿联酋等国市场份额也显著增长，其中阿联酋空调份额达到 40.82%。整体来看，中国白电品牌在全球新兴市场 形成了“份额稳步走高+结构持续优化”的良性增长格局，逐步构建起出口增量的战略支撑点。

黑电板块

1、市场复盘：国内外需求稳健，下游利润率释放

内销需求修复，外销维持稳健。自去年国补政策全面落地以来，中国电视市场实现连续 6 个月的出货量同 比增长，今年 4-5 月同比略有下滑，但整体内销市场需求有所修复，出货量企稳。海外市场由于受美国关税加 征预期的影响，存在抢出货行为，根据 AVC Revo 数据，2025Q1 全球电视出货增长 1.2%，其中，北美、欧洲、 拉美、中东非分别增长 1.7%、0.6%、1.2%、0.5%。

大尺寸+MiniLED 结构升级趋势显著，推动品牌商利润率提升。根据 AVC Revo 数据，2025Q1 全球电视出 货面积达 65.3 M ㎡，同比增长 10%，出货平均尺寸 53.8 吋，相比 2024 年的 53 吋继续扩大，全球电视大屏化 趋势持续。同时，高端市场需求持续复苏，根据 DSCC 数据，2025Q1 全球高端电视出货量同比增长 44%至 850万台，出货额同比增长 35%至 85 亿美元，这是连续第三个季度出货量同比增长超过 40%，出货额同比增长超过 30%，其中，MiniLED 电视出货量同比增长 159%，出货额同比增长 111%，远超 OLED 电视增速。随着行业产 品结构持续优化，下游品牌商的利润率有望进一步提升。

国内受益以旧换新补贴+新品拉动，海外深化赛事营销策略，国产双雄全球份额持续。1）中国市场：受益 于以旧换新带来的头部品牌份额集中和产品结构升级，海信、TCL的线上线下零售市占率整体提升并保持稳定， 表明传统厂商因其渠道更丰富、线下终端零售能力更强而更受益于国补，可以预期后续份额继续提升，并且大 屏化+高端化策略成效显著，MiniLED 电视占比快速提升。2）全球市场：全球彩电市场份额向头部集中，海信、 TCL 凭借极具竞争力的产品矩阵、全球化或本土化的体育赛事营销，持续拓展海外渠道广度和深度，份额持续 提升增长。根据 AVC Revo 数据，2025Q1 三星、TCL、海信、LG 全球出货量份额分别为 19.2%、14.8%、14.1%、 10.4%，分别同比+0.4pct、+1.8pct、+0.3pct、-0.8pct。

从“大周期”到“小周期”，面板周期属性明显减弱。面板价格持续上涨，但波幅相比以往周期明显减小， 自 2022 年底以来，在面板产能持续过剩的情况下，头部厂商形成稼动率的调控共识，面板厂转变为灵活控产的 策略，从追求市场份额到追求经营利润，从满产满销到以销定产。相比之前的“大周期”，最近周期的面板价 格处在相对稳定的时期里，价格一直维持在狭窄区间内波动，符合我们对面板周期属性弱化的判断，AVC Revo 数据显示周期已从 16-24 个月缩短为 12 个月左右，面板价格走势变得更有预期性。 面板周期属性弱化，有利于上下游的利润率稳定。2025 年随着面板产能集中度的进一步提升，头部面板厂 控产所造成的影响将更显著。同时中国大陆头部面板厂的工厂折旧逐步到期，面板生产成本有望下调，面板厂 经营策略更加灵活。2025 年面板厂仍以盈利为主要目标，持续采取灵活控产的策略，预期面板厂的经营状况有 望持续向好。在面板价格朝着可预期的方向波动下，品牌商更方便向下游渠道商、消费者进行成本传导，从而 有利于整机厂的利润率稳定。

2、市场展望：中国品牌抢占高端市场份额，结构升级推动利润率继续释放

国补延续推动内需增长，MiniLED 渗透率快速提升。AVC Revo 预测，2025Q2 全球电视出货量同比增长 1.1%，主要由中国市场拉动，洛图科技预计 2025年中国电视市场的品牌整机出货量将同比增长 2%至 3672万台。 同时，CINNO Research 预计 2025 年国内市场 MiniLED 电视销量渗透率或达 40%。

国产双雄海外产能布局完善，2025 年指引出货增长。从中国市场来看，国补更有利于中高端产品线丰富， 以及线上+线下渠道布局完善的品牌。从全球市场来看，随着三星在中低端市场的失守、LCD 面板事业的退出， 以及 LG、索尼等其他海外品牌的份额转让，洛图科技判断，中国品牌海信、TCL 三年之内将会登顶全球市场， 根据 AVC Revo，2025 年 TCL BP 激进，期望全球占有率保持增长，海信保持积极的出货目标。需要补充的是， 不用过分担忧美国关税的风险，海信、TCL的海外产能布局领先，依赖中国大陆代工厂的 ONN、VIZIO 等品牌 的关税风险以及后续成本压力更大，因此头部品牌的竞争压力可能减小。

把握大屏化+高端化趋势，高端市场份额快速提升。2025Q1，TCL 全球 65 吋及以上电视出货量同比增长 33.0%，出货量占比提升 4.5pct 至 27.7%；全球 75 吋及以上电视出货量同比增长 41.6%，出货量占比同比提升 2.9pct 至 13.7%；全球出货平均尺寸同比提升 1.9 吋至 53.4 吋，并且量子点电视、MiniLED 电视全球出货量同 比增幅分别为 74.9%、232.9%，领先优势进一步扩大。2024Q4 以来，三星的 MiniLED 出货量排名已经跌至第 四位，落后于海信、TCL 和小米，中国电视品牌凭借 MiniLED 技术先发优势和 LCD 领域性价比优势抢占全球 高端市场，大尺寸、中高端电视销量占比提高助力产品结构优化，成为海信、TCL盈利改善的关键要素。

当前国产双雄竞争优势增强，把握黑电板块投资机会。在结构方面，以旧换新补贴推动大尺寸和高端电视 需求增长，中国市场呈现高端化、大尺寸化、MiniLED 翻倍增长的三大产品特点，头部品牌的产品结构显著优 化，并且头部品牌在海外市场也展现出越来越强劲的势头，海信视像、TCL 电子今年的改善幅度将显著高于去 年。在成本方面，面板价格稳定，同比增速转负，将体现在 Q2 之后的报表端。在治理方面，外部扰动因素缓 解，公司治理将优化利润空间。

清洁电器板块

1、内销市场：国补带动下市场景气，关注市场格局变化

清洁电器现阶段可选属性强，系最受益于国补的品类之一，25 年高景气延续。清洁电器板块销售主要以线 上渠道为主，在“以旧换新”国补政策带动下，国内清洁电器市场整体景气度持续上行。奥维云网数据显示， 2025 年 1-5 月线上和线下渠道，扫地机器人和洗地机的零售额均保持较高增长，反映出国补政策对需求释放具 有明显刺激作用。

分品牌看，扫地机板块格局整体稳定，石头份额小幅提升。扫地机行业五大品牌合计占据了 97%以上的线 上份额。2025 年大多在同比±5%的范围内小幅波动，整体格局相对稳定。石头科技在产品迭代与销售策略上加 大投入，5 月以来份额同比提升 6pct，在第一梯队中实现对科沃斯的小幅反超。

洗地机格局发生重大变化，石头发力异军突起。2025 年来，石头洗地机份额持续攀升，5 月份额为 27%， 跃居行业前列，展现出强劲的增长势头。其份额增长主要得益于产品口碑优良+营销策略发力的成功。整体看 2025 年洗地机格局剧变，侧面反映产品技术门槛较低，龙头尚未建立品牌壁垒，市场仍呈现营销带动需求的特 点。

石头科技 2025 年发力投放显效，关注利润拐点。公司在扫地机和洗地机两个板块均实现份额显著提升，显 示出强劲的外延扩张能力与市场渗透力。背后原因主要系产品力筑基下，研发和营销推广的投放显效，短期看 公司投放提速盈利承压，后续需关注份额稳固之后利润端的向上拐点。

2、外销市场：增速整体稳健，龙头发力开拓

海外市场整体仍处景气周期，龙头投入放大抢占市场。以石头科技为例，公司在海外市场的表现持续向好， 尤其是在欧洲地区，2024Q4 与 2025Q1 连续两个季度实现同比翻倍增长，亚太市场在 2024Q4 经历短暂下滑后 亦迅速反弹。 石头科技在海外市场的稳健增长，得益于产品与销售策略的两方面的成功发力。产品方面，公司定位高端 的基础上有序推出覆盖多价格区间的 SKU，满足细分市场需求；销售层面灵活定价策略以换取更大市场份额， 尤其在东欧、西南欧等竞对优势区域实现快速突破，市场拓展效果良好。

3、市场展望：国补下高增速表明品类潜力，把握阶梯式投资节奏

国补下需求高增，表明扫地机品类的成长潜力。从可选到必选消费属性的转移，是扫地机器人成长为大单 品的核心逻辑。我们认为，具有成为新消费时代大单品潜质的新兴家电品类，需要具备解决普遍存在且仍未被 满足的消费者刚性需求的属性。参考此逻辑，家务清洁属于刚需，而现有的传统清洁工具耗时费力，清洁电器 品类依赖人工操作，消费者清洁劳动时的各项“痛点”仍未被较好满足。尤其是在 90 后逐步成为家庭主力时， 新兴品类扫地机器人能够实现地面全自动清洁，实现双手解放，需求将极大地得到激发。 回望过去“三大件”普及时代，典型家电品类洗衣机成长为大单品，利用“清洁刚需+解放双手”的逻辑， 靠这样强劲的需求实现了从可选到必选消费属性的转移，进一步印证了上述的大单品成长逻辑。所以，我们认 为扫地机器人能够实现从“可选”到“必选”的转变，成长为新消费时代的大单品。

对于扫地机器人行业，我们认为技术进步决定阶段性渗透率天花板，供应链和市场传播影响了短期的渗透 节奏。从较短周期看，我们总结出，扫地机器人行业的发展路径符合阶梯式增长模型。每个阶梯为一个小周期， 无论是颠覆式创新阶段还是渐进式创新阶段，渗透率都在持续提升。但两个阶段的增长动力不同，分别来自于 新技术出现和技术成本降价。因此，从产品价格和定位来看，颠覆式创新阶段表现为向高端的上探，而渐进式 创新阶段表现出向大众客群的下探。 每个阶梯为一个小周期，无论是颠覆式创新阶段还是渐进式创新阶段，渗透率都在持续提升。但两个阶段 的增长动力不同，分别来自于新技术出现和技术成本降价。因此，从产品价格和定位来看，颠覆式创新阶段表 现为向高端的上探，而渐进式创新阶段表现出向大众客群的下探。

长期来看，国内扫地机器人市场具有巨大发展潜力。对长期国内扫地机器人销量和利润进行敏感性分析测 算：1）我们判断扫地机器人未来可成为刚需耐用消费品，普及度和保有量有望逐渐达到洗衣机的水平，2021 年城镇和农村每百户洗衣机拥有量分别为 100.5 和 96.1 台，每百户洗衣机拥有量为 100 台，洗衣机的稳态年销 量规模为 4000 万-5000 万台，类比洗衣机的逻辑，假设未来每百户扫地机器人拥有量区间为 60-100 台； 2）洗衣机使用寿命为 8 年左右，扫地机器人的使用寿命与智能手机相近，同时多功能基站的成熟和制造工 艺的进步能够延长扫地机器人的使用时长，假设其更换周期为 2-6 年； 3）当前扫地机器人平均单价为 3000+元，未来成本下降+技术下沉+价格下探有望推动均价下行，假设未来 均价下降 30%左右； 4）扫地机器人未来短期降本空间可达 20%-30%，同时跨越鸿沟期间厂商可能调整费用投放策略，从而抵 消价格和毛利率下降的影响，假设未来扫地机器人内销的净利率中枢为 10%左右。当前销量规模为 600 万台左 右、利润空间为 20 亿元左右（=销量 600 万台×均价 3300 元×净利率 10%），我们测算扫地机器人长期销量 中枢为 6400 万台，利润中枢为 177 亿元，未来销量有 10 倍以上的增长空间，利润有 8 倍左右的增长空间。

编辑：火腿肠