2025年银行业中期投资策略报告：长钱入市+基本面筑底，红利价值延续

一、上半年行情复盘：高股息策略驱动

回顾上半年，高股息策略继续强势演绎，资金面催化下，银行板块绝对收益、相对收益明显。与以往的多 轮上涨行情不同，当前银行业整体景气度依然偏差，基本面表现并未明显改善。一季度，经济复苏不及预期， 市场内没有明显主线，在整体市场风险偏好下移的背景下，获取稳定的绝对收益成为了最为主流的投资选择， 高股息策略备受青睐。在国家队资金的有力支撑、长期资金持续入市以及公募基金积极配置下，银行板块估值 在基本面未见明显改善的情况下实现了稳步复苏。

作为典型的高股息板块，银行板块相较于其他行业更具配置性价比。截至 2025/6/13，中信银行指数市净率 （LF）仅为 0.676，显著低于多数煤炭、公用环保等高股息行业的个股标的。此外值得注意的是，银行板块截至 年中，虽受股价上涨股息率有所摊薄，但 24 年分红对应股息率仍有 4.1%，位居市场前列。综上所述，银行板 块兼具低估值、高股息特征，极具配置性价比，是其备受高股息策略青睐的主要原因。个股来看，平安、华夏 24 年分红对应股息率超过 5%，在 A 股上市银行中排名前二。

目前来看，配置银行股的增量资金体量大，中长期资金持续性强，可带动股价上行。一方面，保险资金、 国家队等中长期资金在持续增持银行股，对于保险资金而言，银行的股息稳定且相对较高，新保险准则下以 FVOCI 计入保险公司报表，不会受股价波动影响，还能赚取稳定的利差。根据测算，每年保险配置银行股的增 量资金在 3600-4300 亿元左右。此外，国家队在稳定股市的目的下持续增持宽基 ETF，央行和证监会也发声会 持续支持汇金公司增持 ETF，银行板块作为典型权重股，能够受益于国家队护盘带来的资金流入。另一方面， 近期公募基金新规发布，对业绩偏离指数基准的基金管理人进行奖惩，有很大一部分低于比较基准的基金未来 配置上要向指数靠拢，而大金融板块被明显低估，预计公募基金也要向银行、非银板块增持 2000 亿元左右。综 合来看，保险、国家队、公募基金未来增配银行板块的动力都很强，增配资金规模或每年在 5000-6000 亿元左 右，能够带动银行板块股价进一步上行。 上半年 A 股上市银行平均股价上涨 13.0%，其中高股息个股、高成长优质银行涨幅相对更高。回顾上半年 银行业子板块的股价表现，国有行、股份行、城商行、农商行上半年股价分别平均上涨 4.2%、13.9%、14.5%、 14.3%，城农商行相较于国有行、股份行涨幅更高。从个股角度来看，股份行中浦发、兴业、中信这类兼具低估 值、高股息且有一定市场关注度的银行相对表现更好，多数股份行估值明显修复。城商行中，江苏、上海、杭 州、成都这类低估值、高股息、有变化的标的以及青岛、齐鲁、重庆这类业绩表现优秀的标的，股价涨幅更好。 农商行中，渝农、沪农兼具高股息、优秀的业绩表现，且二者均在 6 月被调入了沪深 300 和上证 180，股价表 现相对更优。

二、资金面因素分析

2.1、险资长期资金

保险公司对于高股息权益资产配置需求加大。十年期国债收益率震荡下行，债券配置性价比降低。同时在 新会计准则金融资产重分类后，FVTPL 占比的大幅上升加大了利润表的波动，若保险公司将股票资产分类为 FVOCI，则只有其分红收入计入利润表科目中的“投资收益”，累计公允价值变动将归入其他综合收益，并且 短期内（通常为 6 个月）不得出售，且出售后的公允价值变动也无法再进入利润表， 只能够归入留存收益。因 此保险公司高股息标的需求上升，利用其稳定的利息收入支撑净投资收益率，稳定利润表。 银行板块兼具高股息、低估值特征，成为险资配置的重点板块。虽然银行股价创新高，但在目前中长期无 风险利率持续下行的情况下，险资的资金成本也在下移，同时银行板块估值在 0.6-0.7 倍之间，配置性价比高， 股息率能保持在 4%以上，依靠股息一定程度上能够继续覆盖险资的资金成本，故目前银行已成为险资配置的重 点板块。 南向资金持续买入港股及 H股银行，其中国有大行 H股兼具稳定的基本面与高股息备受青睐。今年以来， 工行、建行、中行等国有大行的港股通占比较年初均显著提升，截至 6 月中旬，有 7 家保险公司共计举牌 15 次， 其中银行股举牌次数高达 8 次 。

长期资金入市+OCI仍有配置比例提升需求下，资金仍有空间。一方面，吴清主席表明力争大型国有保险 公司从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股，能够为银行带来持续的配置资金。根据金管总局披露， 2024 年全国保费 5.7 万亿元，新增 5718 亿元，则预计未来年均保费增量保持在 6000 亿元左右。根据目前上市 险企的持仓统计，银行股在险资持仓占比 60%左右，因此至少 18%左右的新增保费用于投资银行股，带来的增 量资金为 1080 亿元。另一方面，从存量股票资金配置来看，在当前鼓励长期资金入市的政策背景下，保险公司 对银行这一红利资产计入 OCI 资产将是未来主流趋势。2024 年上市险企股票中 OCI 资产配置占比提升 10pct 至 32.2%。以此为依据假设每年 OCI 资产占比提升 10pct 左右，目前保险业存量资金运用余额为 33.26 万亿，其中 7.5%配置在股票上，测算可得每年存量权益投资转换为 OCI 规模 2500 亿元左右。综上所述，每年保险配置银 行股的增量资金在 3600-4300 亿元左右。

2.2、“国家队”增持

“国家队”增持 ETF，维护市场稳定运行。今年 4 月 3 日至 7 日，全球股市因关税冲突陷入恐慌性抛售。 在 4 月 7 日，中央汇金投资有限公司官网发布公告称：“中央汇金公司坚定看好中国资本市场发展前景，充分 认可当前 A 股配置价值，已再次增持了交易型开放式指数基金(ETF)，未来将继续增持，坚决维护资本市场平稳 运行。”当日汇金公司增持多只 ETF 基金，其中分别增持华泰柏瑞沪深 300ETF、易方达沪深 300ETF、华夏沪 深 300ETF 、嘉实沪深 300ETF 174 亿元、91 亿元、83 亿元、50 亿元。5 月 7 日，央行和证监会发声：表示坚 定支持汇金公司在必要时实施对股票市场指数基金的增持，坚决维护资本市场的平稳运行。 另一方面，6 月多家沪深指数样本股进行了调整，银行板块中沪农商行和渝农商行均被调入了沪深 300 和 上证 180，兰州银行调入中证 100，成都银行调入上证 180，在国家队积极增持 ETF、多家银行调入重要跟踪指 数的共同推动下，资金的被动流入也是板块估值修复的重要原因。

2.3、公募基金积极配置

证监会于 5 月 7 日公开印发了《推动公募基金高质量发展行动方案》，围绕“以投资者为本”的发展理念， 提出了具体改革举措。其中便有建立浮动费率机制、并进一步降费。“基金赚钱、基民不赚钱”的现象的核心 原因是基金公司与投资者的利益不一致。过往基金公司的利益点主要集中在收取管理费层面，致使过度追求基 金规模。此次行动方案中的浮动管理费机制的核心是相对业绩基准的超额收益及不同档位的费率，加大对投资 者获得感的关注。行动方案提出，在未来一年内，引导管理规模居前的行业头部机构发行此类基金数量不低于 其主动管理权益类基金发行数量的 60%；试行一年后，及时开展评估，并予以优化完善，逐步全面推开。 目前大量产品的业绩基准主要为沪深 300 等代表性指数或者相关权益指数与债券指数的组合，但基金实际 投资风格与基准不一定一致，基金可能存在风格漂移情况，并且实际风格与现任基金经理的风格关联度较大， 基金经理变更和离职可能会导致基金的风格发生极大的转变，投资者筛选基金和了解基金的难度较高。进一步 加强业绩基准的约束作用，并结合长期的考核机制和信息披露机制，有利于提高基金产品的投资透明度，降低 投资者的选基难度。 银行业被严重低配。从 2024 年公募基金的行业配置情况来看，银行公募基金配置权重分别为 3.84%，占沪 深 300 权重分别为 13.67%，低配程度（沪深 300 权重-公募基金配置权重）为 9.83%，显著高于其他行业，被严 重低配。

个股角度来看，招行、兴业等被严重低配。根据公募基金 2025 年一季报，A 股银行中招行、宁波、江苏仓 位较高，分别为 1.01%、0.46%、0.35%。银行股低配程度（同上）来看，招行、兴业等被严重低配，低配程度 分别为 1.62%、1.50%。 1Q25 主动权益基金（包括灵活配置型、偏股混合型、平衡混合型、普通股票型在内）净值约为 3.5 万亿元， 目前基金以沪深 300 为基准的约 1/3，若保持比重不变，在调回业绩比较基准的过程中主动权益基金预计将通过 沪深 300 分别向银行增配资金约 1135 亿元。

三、基本面展望

3.1 规模：信贷增速保持 7%-8%左右，存款定期化趋势逐步放缓

从社融角度出发，信贷投放前置+地方债务置换影响，5 月信贷同比少增。5 月社融口径人民币贷款新增 5960亿元，同比少增 2237 亿元。5 月末人民币贷款余额 266.3 万亿元，同比增长 7.1%。今年降息预期比较明确，银 行在一季度开门红储备充裕的情况下普遍“早投放早收益”，因此 5 月信贷投放季节性回落。另一方面，地方 政府隐性债务置换持续推进，存量规模减少拉低了信贷增速。今年 1-5 月对应置换的贷款规模约有 2.3 万亿元， 还原后 5 月人民币贷款增速仍维持在 8%左右，信贷支持实体经济力度不减。目前来看，受外部政策不确定性的 扰动，企业观望情绪仍存，实体经济的信贷需求尚未明显改善。期待在接下来积极财政政策和宽松货币政策逐 步落地见效情况下，中小企业、零售信贷需求能够逐步改善，预计 2025 年信贷增速仍将保持 7%-8%左右。商 业银行资产规模方面，截至 2025 年4 月商业银行总资产规模同比增速回升至 8.4%，基本持平与 24年 4月的 8.3%， 环比今年 3 月的 7.1%回升 1.3pct，整体看增速保持在 7%-8%左右，与信贷增速基本匹配。

1Q25 上市银行总资产同比增长 7.5%，环比 4Q24 持平。分板块来看，国有行、股份行、城商行、农商行 总资产分别同比增长 7.4%、5.2%、14.1%、7.5%，国有行资产增速较 4Q24 下滑 0.5pct，股份行、城商行、农商 行则分别上升 0.4pct、2.0pct、0.7pct。 信贷增长方面，1Q25 开门红符合预期，支持实体经济力度不减下信贷增量较去年同期略有多增，信贷规模增速保持稳健。1Q25 上市银行贷款规模同比增长 7.92%，环比 4Q24 上升 0.05pct。1Q25 上市银行贷款增量 为 7.6 万亿，同比多增 6305 亿元。分板块来看，优质城商行依旧保持较高的信贷投放景气度，城商行同比增长 13.23%，增速环比上升 2.21pct。国有行同比增长 8.71%，是扩表的另一大主力，增速较上年末小幅下降 0.09pct。 而股份行、农商行同比增长 3.97%、6.75%，增速分别较 4Q24 下降 0.09pct、上升 0.02pct。目前政策端指导支持 实体经济力度不减，银行业一季度开门红符合预期，对公、涉政业务信贷储备充裕，信贷增量较去年同期小幅 多增。

存款期限结构方面，一季度存款定期化趋势逐步放缓，不同银行表现有所分化。1Q25 上市银行定期存款占 比季度环比提升 0.8pct 至 56.7%，存款定期化趋势延续。但节奏上逐步放缓，预计与存款挂牌利率下调的同时， 银行业主动优化揽储逻辑，管控高成本长期限存款有关。不同银行间表现有所分化，国有行、股份行定期存款 占比较年初分别上升 0.8pct、0.6pct 至 58.9%、46.6%，农商行环比持平为 70.0%，而城商行则较年初下降 0.2pct 至 68.6%。 从披露存款细项的 11 家银行来看，零售定期存款仍是存款增量主要来源，定期存款占比继续小幅上升。但 对公活期、零售活期存款增量也较此前有所好转。

3.2 价格：负债端成本优化对冲 LPR 下调影响，息差降幅有望继续收窄

一季度，受 LPR 下调、存量房贷利率集体调整影响，新发、存量资产定价仍然承压，商业银行净息差较 2024 年全年下降 9bps 至 1.43%。其中国有行、股份行、城商行、农商行分别较 2024 全年下降 11bps、5bps、 1bp、15bps 至 1.33%、1.56%、1.37%、1.58%。 季度净息差（测算值）来看，上市银行作为中国银行业的优秀代表，其通过对自身负债端结构的积极调整、 负债成本的严格管控，一季度息差基本环比企稳，1Q25 上市银行净息差（测算值）季度环比持平至 1.54%。 其中国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为 1.39%、1.58%、1.53%、1.65%，国有行、农商行季度环比 均下行 4bps，城商行季度环比持平，股份行则季度环比上行 3bps。展望全年，资产端定价仍有下行压力，但一 季度存量房贷利率已集中调整，叠加后续负债成本持续改善，预计息差环比降幅进一步收窄，缓解营收压力。

从新发贷款利率上看，2025 年一季度一般贷款新发利率季度环比下降 7bp 至 3.75%，企业贷款新发利率季 度环比小幅上行 2bps 至 3.26%，全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率为 3.11%，仍保持低位水平。在 2025 年宽松的货币政策导向下，央行明确表明今年将继续降息。特别是在实体经济环境未见明显改善的情况下， 银行业支持实体经济力度不减，因此预计 2025 年资产端下行压力仍大。

降准降息如期落地，稳经济政策持续加码。2025 年 3 月，央行多次表态择机降准降息，5 月如期兑现。央 行下调政策利率 10bps，预计将带动贷款市场报价利率（LPR）同步下行约 0.1 个百分点。与此同时，央行下调 公积金贷款利率 25bps，意在巩固内需基本盘的房地产市场止跌回稳态势。与此同时，增加多项再贷款额度，设 立服务消费和养老贷款结构性政策工具，旨在进一步促进内需增量的汽车、家电等耐用品消费需求。量价两端 协同发力，表明了政策端稳经济的积极态度，有利于缓解市场悲观情绪，推动经济预期改善，从而形成一致合 力，带动经济复苏趋势逐步向好。根据测算，此次降准 0.5pct 和降息 10bps 将拉低上市银行 2025E 净息差 1.5bps， 拉低营收 1.1%、净利润 1.7%。

同步引导降低银行负债成本，呵护银行净息差的意味更浓。央行在下调政策利率的同时，叠加降准、降低 再贷款利率，并明确表态将“通过利率自律机制引导商业银行相应下调存款利率”。降息政策出台不久，存款 挂牌利率对称下降，各类存款挂牌利率下调了 5bps-25bps，降低了银行资金成本，托底息差，维护银行业经营 的稳定性与可持续性。目前银行业净息差已处于历史极低水平，盈利能力持续削弱，为保障银行内生增长的可 持续性和未来抵抗风险的稳健性，预计此后存贷两端利率同时下调将成为常态，有力缓解银行净息差下行压力， 以保障银行业盈利能力和分红水平稳定。根据测算，此次存款挂牌利率下调将托底上市银行 2025E净息差 5.7bps， 支撑营收 3.0%、净利润 5.8%，有效对冲了此前降息、降准政策的影响。

3.3 非息收入：中收边际改善，其他非息明显拖累

今年一季度债市低位波动，叠加去年同期高基数，其他非息收入负增长拖累营收。1Q25 上市银行非息收入 同比减少 1.9%，较 2024 年增速下滑 8.6pct。其中国有行、农商行分别同比增长 3.8%、3.2%，股份行、城商行 同比减少 10.2%、8%。主要是一季度债市低位波动，市场利率不再单边下行，公允价值变动损益明显负增长。 交易性金融资产占比高的银行公允价值变动损益波动较大。 资本市场回暖+低基数效应，中收趋势明显改善。1Q25 上市银行中收同比下降 1%，较 2024 降幅明显收窄 8.7pct。其中国有行、股份行降幅分别收窄 6pct、11pct 至-1.5%、-0.9%。城农商行中收增长由负转正，分别同 比增长 10%、5%。在减费让利大政策环境下，上市银行中收处于历史绝对低位水平。随着 0924 后资本市场逐 步回暖，中收在低基数下明显改善，1Q25 上市银行中收占比季度环比上升 3.5pct 至 15.7%。预计 2025 年银行业全年中收有望恢复正增长。

0924 一揽子政策后资本市场逐步回暖，沪深 300、恒生指数均有明显回暖，国内理财需求有所复苏。截至 1Q25 银行业理财产品余额已经回到 29 万亿元，重新回到 2021 年的水平。业务需求的改善能够一定程度上弥补 费率大幅压降的影响，叠加 2024 年中收筑底产生的低基数，预计 2025 年中收降幅能够持续收窄，或有望实现 正增长。

1Q25 债市走弱，其他非息收入在去年同期高基数情况下大幅负增长。上市银行 1Q25 其他非息收入同比减 少 3%。其中国有行、股份行、城商行、农商行其他非息收入分别同比变动+13%、-18%、-14%、+3%。股份行、 城商行其他非息负增长比较明显。国有行投资收益和汇兑损益保持较好增长，对冲了部分利率下行压力。个股 表现来看，部分银行选择通过兑现部分持有至到期债券（AC 账户）释放投资收益来对冲债市压力，大部分银行 仍呈现大幅负增长态势。 展望 2025 年全年，由于年初以来，央行综合考虑国内外经济和利率环境，一季度并未降准降息，银行间流 动性紧张，十年期国债利率出现明显见底回升态势，债券利率从单边下行趋势向区间震荡转变，对银行业投资 收益的利好减弱。叠加 2024 年以来投资收益逐季高增，对 2025 年产生了一定的高基数压力，预计短期内其他 非息收入将对营收产生部分负向拖累。

1Q25 其他非息主要是公允价值变动损益大幅负增长拖累，即交易性金融资产占比更高的银行受到影响相 对更大。但投资收益都仍能保持增长，其中一部分银行部分 TPL 交易户及 AC 配置户债券赚取利差投资收益来 对冲利率走高的影响，这种情况相对不可持续。个股来看，中行；股份行中民生、华夏、平安；城农商行中上 海、杭州、贵阳、厦门、瑞丰公允价值变动损益负向拖累较高。

1Q25 全部上市银行计入 OCI的浮盈转为浮亏，需持续观察债市利率走势情况。个股来看，国有行 OCI 浮 亏规模相对可控，大行中农行、中行浮亏规模占 1Q25 营收比重最高，邮储、交行相对较低。股份行中平安、 兴业浮亏规模占比低。城商行浮亏规模普遍较高，其中青岛、江苏、南京、上海、成都浮亏规模占比相对小。 农商行中常熟、江阴、苏农浮亏规模占比小。

考虑到今年债市处于低位震荡区间，利率仍有上行风险，公允价值变动等其他非息收入可能对 2025 年营收 产生持续的负向拖累，交易性金融资产占比低的银行受影响会相对更小。具体来看国有行，股份行中的招行、 民生等 OCI+TPL 资产占比相对低，而股份行中华夏、兴业、平安以及大部分城农商行 OCI 及 TPL 资产相对更 高。

3.4、资产质量：不良率保持稳定，不良生成率上行，零售、小微风险持续暴露

银行业表观不良率继续保持稳定，1Q25 上市银行不良率季度环比下降 1bp。1Q25 上市银行不良率为 1.23%， 季度环比下降 1bp。其中国有行、股份行、城商行分别季度环比下降 1bp、1bp、2bps 至 1.27%、1.20%、1.04%， 农商行季度环比持平于 1.08%。 1Q25 上市银行加回核销不良生成率延续小幅同比上升趋势，预计与经济弱复苏形势下，中小微企业、消 费零售资产质量边际恶化有关。1Q25 上市银行加回核销不良生成率为 0. 8%，同比上升 10bps。其中国有行、 股份行、城商行、农商行不良生成率分别环比提高 7bps、4bps、7bps、23bps，不良生成率的提高预计与零售贷 款、普惠小微贷款的资产质量恶化相关，同时房地产风险仍在持续出清过程中。

具体个股来看，1Q25 加回核销不良生成率国有行、股份行小幅上升，城农商行波动幅度较大。国有行中， 仅建行、交行不良生成率小幅下降，工行基本持平，农行、中行、邮储分别同比上升 12bps、32bps、26bps。股 份行中，中信、浦发、平安加回核销不良生成率同比下降，招行、兴业同比上升幅度较小。城商行中，南京、 江苏、杭州、重庆、齐鲁不良生成率出现明显下降。农商行中渝农、沪农、青农的不良生成率继续下降，但常 熟、江阴、无锡不良生成率因普惠小微贷款资产质量压力仍继续大幅上行。

上市银行对公贷款不良率继续下行。上市银行 2024 对公贷款不良率为 1.33%，环比 1H24 下降 9bps，同比 下降 21bps。主要得益于房地产风险的持续出清和城投化债的平稳落地。此外，国家对实体经济的持续支持力度 也有利于存量对公贷款资产质量的优化。 当前来看，房地产市场中枢下行的趋势仍在延续。4 月 70 大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数分别 同比减少 4.5%、6.8%，地产价格持续承压，但降幅有所收窄。销售端来看 4 月全国商品房销售面积同比下降 4.5%， 增速同样环比收窄。展望全年，伴随着各地政策的持续出台发力，预计地产价格及销售面积降幅均有望持续改 善，地产企业还款能力边际回升将利好银行地产贷款资产质量的回升，地产风险的持续改善将进一步推动银行 板块估值实现向上修复。

重组贷款一定程度反映银行潜在对公不良风险。重组一般指发生借新还旧、降息展期的贷款。为使上市银 行更好的支持房地产企业、城投化债、普惠小微等方面，新的商业银行风险管理办法将原本需计入不良的重组 贷款调入关注类贷款，一般有一年的观察期。但考虑到未来可能面临的潜在风险，重组贷款比例越低的，潜在 不良风险更小。 2024 年上市银行重组贷款比例平均为 0.6%，较 2023 年明显提高 0.2pct。预计部分存在潜在风险的房地产 贷款、大企业贷款仍暂时计入了重组贷款中。个股来看，西安、厦门、贵阳等城投压力大的区域重组贷款比例 较高，在 2%左右及以上。国有行重组贷款率普遍在 0.5%左右，交行最高为 0.8%，邮储比例最低。浙商、浦发、 民生、光大、中信等股份行在 0.5%-0.7%左右，招行重组贷款比例为 0.4%，低于股份行同业。

从社融口径中政府债增量的角度出发，之前受制于化债方案中对地方新发政府债的限制，政府债增量规模 相对较低。伴随着城投存量债务规模获得有效管控，今年 5 月政府债新增 1.46 万亿元，已成为社融增长的主要 贡献项。整体来看，从去年下半年起，政府债发行节奏已逐步回归正轨，地方政府平台的债务风险处于可控水 平，这一阶段的化债工作基本告一段落。

上市银行零售领域风险需持续关注，不良率自 2022 年开始连续单边上行。2024 年上市银行零售贷款不良 率环比 1H24 上升 11bps，同比大幅上升 21bps 至 1.16%。其中国有行、农商行零售贷款质量分别环比 1H24 上 升 18bps、2bps 至 1.07%、1.43%。 股份行、城商行分别环比 1H24 下降 2bps、5bps 至 1.37%、1.28%。 各类型零售贷款不良率全线上升。2024 年上市银行按揭、信用卡、消费贷、个人经营贷不良率分别较 1H24 提高 11bps、6bps、8bps、25bps 至 0.66%、2.34%、1.47%、1.48%。信用卡不良率仍处高位，消费贷、个人经营 贷边际恶化趋势明显。1Q25 来看，招行、交行经营贷不良率分别季度环比上升 4bps、24bps，消费贷不良率分 别上升 10bps、7bps。

在当前经济增速放缓的大背景下，居民收入能力没有明显修复，还款能力和还款意愿受到明显影响，叠加 普惠小微贷款延期还本付息等支撑性政策的退出，零售贷款的资产质量仍在不断边际恶化。零售贷款不良暴露 快，清收和催缴需要时间，因此预计零售风险仍在行业性、趋势性暴露，资产质量改善仍需等待经济修复。

编辑：火腿肠