2025年中国公募REITs市场深度分析：估值体系演进与实证研究揭示行业新趋势

中国公募REITs市场自2020年试点启动以来，经历了从无到有、从小到大的快速发展历程。截至2025年一季度，上市基础设施公募REITs总数已达64支，首发及扩募金额共计1,799亿元，底层资产类型不断丰富，市场生态日趋完善。作为连接实体经济与资本市场的重要金融创新工具，公募REITs在盘活存量资产、促进基础设施高质量发展方面发挥着不可替代的作用。本文基于瑞思研究院最新发布的《瑞思研究专刊多视角下的公募REITs估值：从理论到实证》，结合2021-2024年市场运行数据，从估值体系演变、评估逻辑解析和市场实证分析三个维度，全面剖析中国公募REITs市场的发展现状与未来趋势。

一、中国公募REITs估值体系的特点与功能定位演变

中国公募REITs市场在试点阶段确立了以收益法为主的资产评估框架，经过四年多的发展，已初步形成了一套符合中国REITs资产特性的估值体系。这一体系在实践中呈现出三个显著特点：首先，现金流折现法(DCF)成为我国公募REITs采用的主要评估方法。政策规则层面明确要求"原则上应当以收益法作为基础设施项目的主要估价方法"，中国证券投资基金业协会发布的《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引(试行)》也规定应将收益法中"现金流折现法"作为主要评估方法。从已上市产品的公开披露信息来看，DCF方法基本被视为我国公募REITs采用的唯一资产评估方法，这既符合行业发展初期审慎稳健的政策导向，也为缺乏市场化大宗交易积累的资产品类提供了切实可行的定价方案。

其次，我国公募REITs市场的资产评估价格对实际募集发行规模具有较强指导意义。与香港、新加坡等境外REITs市场相比，我国境内公募REITs产品的实际发行价格通常与按资产估值折算的发行价格较为接近，上下浮动范围一般在10%左右，远低于境外市场可能达到30%的差异幅度。这种特点使得我国市场对资产评估结果的"公允程度"更为重视，对估值结果的依赖程度也相对更高。

第三，产权类项目与经营权类项目估值体系存在明显的"二元属性"。产权类项目(尤其以租赁模式为主的资产类别)的整体估值逻辑相对统一，在折现率选取方面能够与市场化大宗交易案例进行复核验证；而不同类别的经营权类项目因运营模式差异较大，在估值影响参数方面分化明显，折现率通常采用WACC模型测算形成。华安基金的研究显示，国内经营权REITs产品各行业资产估值的税前折现率大致在8%至11%之间，估值对应的REITs投资人内部收益率(IRR)大致在5%至7%之间。

随着市场发展，资产评估在REITs产品中的功能定位也在不断演进。评估机构凭借专业能力与经验，帮助投资者准确理解基础设施项目基本情况，包括资产构成、期限寿命、运营模式、收入成本结构等重要参数。同时，评估机构采用的估价模型为投资者提供了重要的资产估值定价参考思路，但并非唯一可选的估值工具。不同背景的投资者可能形成差异化的估值方法，如大宗交易经验丰富的投资者可能通过资本化率、市场交易价格等进行验证，而二级市场投资者则可能更关注产品分派率、同类资产上市表现等因素。

值得注意的是，评估机构提供的并非资产价格的"标准答案"，而是结合市场动态与行业环境，针对特定资产在特定时点的市场价格所提出的一种相对合理公允的专业观点。这种定位的明确有助于市场各方更加理性地看待和使用评估结果，避免过度依赖或误读。

二、产权型与经营权型REITs的估值逻辑差异与参数分析

中国公募REITs市场中的资产类型主要分为产权型和经营权型两大类，它们在估值逻辑和核心参数方面存在显著差异。仲量联行的研究指出，产权型REITs资产评估的核心参数主要包括"三面"和"五率"。"三面"指收入基本面、成本支出面和收益持续面，分别反映资产的收益能力、运营成本和收益稳定性；"五率"则包括出租率、增长率、净运营收益率、折现率和资本化率五个关键指标。

出租率作为衡量房地产或空间使用效率的重要指标，受到历史水平、市场供需结构、资产品质、合同租约到期情况等多重因素影响。值得注意的是，随着技术进步，人工智能等新兴技术的应用正在改变传统出租率的影响因素。增长率体现资产收入的增长趋势，不同类型资产和租户的租金增长模式差异明显，如车位收入可能每3-5年调整一次，而办公和零售租金则可能每年变化。净运营收益率(NOI Margin)受运营管理难度、标准化程度和租户类型等因素影响，通常管理难度越大、标准化程度越低、租户构成越复杂的项目，NOI Margin越低。

折现率作为评估资产价值的关键参数，由无风险报酬率和风险报酬率构成，可通过累加法、投资收益率排序插入法和市场提取法三种方法确定。资本化率则是不动产项目运营净收入与当期资产价值的比率，反映投资者对收益回报的要求。资本化率与折现率、增长率之间存在逻辑关系，在特定条件下，增长率等于折现率减去资本化率。

经营权型REITs的估值逻辑则呈现出不同特点。天健兴业的研究显示，经营权类REITs采用资产组相关税前加权平均资本成本(WACCBT)作为折现基准，这与产权类项目的累加法形成明显区别。这种差异源于经营收益权资产的特许经营属性——项目现金流基于特许协议而非资产所有权，期限明确且终值归零。统计数据显示，不同行业经营权REITs的折现率存在显著差异：交通基础设施类在8.00%-11.40%之间，能源设施类在8.24%-10.36%之间，基本接近企业并购折现率换算值。

经营权类REITs折现率的影响因素具有行业特异性。交通基础设施的折现率受地理区位与生命周期影响显著，经济发达地区折现率较低(7%-7.5%)，欠发达地区较高(8%-9%)；成熟运营期项目折现率低于存在改扩建或新建项目。能源基础设施则受政策依赖与技术风险叠加影响，享受固定电价或补贴的项目折现率较低(8%-9%)，市场化程度高的领域(如储能)折现率可达12%-13%；技术成熟度也导致折现率差异，成熟技术(风电、光伏)风险较低，折现率约8%-10%，新兴技术(储能、氢能)则可达12%-15%。生态环保设施作为公共属性强的资产，其折现率受政策支持强度和收入结构影响明显，国家级水利工程因财政补贴支持折现率最低(6%-7%)，而市场化供水或发电项目则较高(7.5%-8.5%)。

戴德梁行的研究进一步指出，折现率与资本化率之间存在理论关联。通过戈登增长模型可以建立两者间的数学勾稽关系：资本化率(R)=折现率(r)-预期收益增长率(g)。这一关系表明，在永续模型下，折现率本质上是资本化率与预期增长率的和，反映了资产收益的时间价值与增长潜力的综合定价。戴德梁行连续五年发布的《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》显示，尽管国债收益率呈下降趋势，但在房地产行业经营风险上升、交易流动性下降的环境下，2024年传统板块(办公、商业、产业园、仓储物流)资本化率普遍上升了0.5%-1.0%，而长租公寓及工业厂房板块资本化率较为稳定。

三、2021-2024年中国REITs市场评估值调整的实证分析

通过对2021-2024年四次年报和评估报告中REITs评估值变化的系统回顾，可以发现中国公募REITs市场估值调整呈现出明显的阶段性特征和行业分化。2024年报数据显示，各细分板块在估值水平和经营表现方面冷暖分化：高速公路、能源、环保、产业园区及仓储物流类REITs估值普遍承压下行；保障性租赁住房与消费基础设施类REITs估值则普遍持平至提升。在已公布2024年报的51只个券中，评估值调增、持平和调降的个券数量分别为8只、12只和31只，超半数REITs下修了估值。若剔除2024年四季度后上市的新券，这一比例更高达73%。

从调整动因看，产业园区和仓储物流等产权型板块估值下修主要受租金水平下调、出租率走低、长期增长预期减弱等经营因素影响；经营权类资产估值下行则需区分经营预期变化和剩余期限自然缩短两种不同性质的原因。分母端方面，随着长期利率下行趋势形成市场共识，多数REITs产品的折现率有所调降，但部分能源类REITs因136号文全量入市等新政影响经营风险敞口，折现率反而上调。

回顾历年变化，2021年市场呈现"产权类普增，经营权类普降"的格局。经营权REITs评估值平均降幅约3.2%，产权REITs平均涨幅约0.79%。东吴苏园REIT通过合理预设出租率、保持调整弹性，在租金单价下降换取出租率提升的情况下，实现了评估值微增0.3%，这一案例对当前承压项目的运营策略具有启发意义。

2022年，产权类REITs估值普遍上升，特许经营权类则多数下降。产业园区受疫情租金减免扰动较大，但仅部分项目调降评估值；物流仓储REITs估值普遍上升，但普洛斯REIT出租率下滑的情况未引起足够关注，为2023年行业整体承压埋下伏笔。经营权类中，越秀高速REIT和中交REIT是唯二评估增值的案例，前者率先调降折现率，与国内利率环境变化趋势相符。

2023年，产业园区、物流仓储、高速公路成为受冲击最明显的行业。9只产业园REITs中6只估值下调，合肥高新、临港和东久三只REITs估值微幅上调。东吴苏园REIT将折现率从6.5%降至6%，同时调降租金增长率预期，实现了分子分母端的同步调整，使估值变化趋于平滑。高速公路REITs折现率多数下调，但受期限缩短、通行费收入调减影响，估值仍普遍下降。能源与公用事业类REITs整体估值下行，主要受发电收入减少、成本增加及特许经营期限缩短等因素驱动。

实证分析揭示了几个值得思考的发现：一是评估值具有滞后性，2022年产业园区和物流仓储的普遍评估增值未能预示2023年的行业整体承压；二是评估值存在主观性，不同评估机构对相似市场环境的反应可能差异明显；三是经营权REITs的减值包含经营期限自然缩短的成分，需区分对待；四是主动调整评估参数的做法值得关注，如东吴苏园REIT通过预留弹性空间和及时同步调整分子分母端，实现了估值平稳过渡。

从管理人视角看，评估减值是一项需要严肃对待的财务事件，直接影响REITs的净资产价值和市场定价。管理人需清晰解释减值原因、对财务报表的影响及应对措施，将市场注意力引导至租金收入、运营效率和现金分派能力等更直接的健康度指标。有效的应对策略包括：调整投资组合分散风险、优化租户结构和租约条款、实施资产提升计划(AEI)，以及在必要时出售表现不佳的资产。

投资者则应理性看待评估值变化，将其作为参考而非决策唯一依据。评估报告提供的是一定时点下的专业观点，投资者需结合高频运营数据、区域市场表现和宏观经济变化进行综合判断。对于经营权类REITs，投资者需区分经营预期变化和剩余期限自然缩短对评估值的不同影响；对于产权类REITs，则应关注出租率、租金增长率和资本化率等核心参数的长期趋势而非短期波动。

以上就是关于中国公募REITs市场的分析。经过四年多的发展，中国公募REITs市场已建立起初步完善的估值体系，但产权型与经营权型资产的"二元属性"依然明显。随着市场扩容和投资者成熟度提升，评估值的决定因素日趋复杂，分子端的经营预期和分母端的折现率调整共同影响着估值变化。未来，构建更加动态化、差异化的估值框架，增强评估透明度与时效性，将是完善中国REITs市场生态建设的重要方向。市场参与各方需在充分理解估值逻辑的基础上，形成更加理性、多元的价值判断体系，共同推动中国REITs市场的高质量发展。

编辑：666知识控