2025年纺服轻工行业分析报告：供给创新，新消费的底色

1. 核心逻辑：从总量消费走向可选消费，在供给创新中寻找机遇

1.1.需求端：新的消费趋势正在形成，消费的投资机会正从总量走向结构

1.1.1.需求端看，2024 年消费整体较为疲软且内部分化

需求端看，2024 年消费整体景气度偏弱。2024 年、25Q1 社零总额同比+3.5%、+4.6%，低于 GDP 增速的 5%、5.4%。主要系整体宏观环境影响，居民消费信心和消费整体较为疲软。

2024 年消费存在内部结构分化，商品零售微增、CPI走弱。25 年 4 月社零当月同比+5.1%，家具类、纺织 服装、金银珠宝同比+26.9%、+2.2%、+25.3%。

1.1.2.消费趋势正在快速变化，新的人群正在成长起来（二次元成长一代等）、消费心理也 在变迁（消费理性化、满足情绪价值等）

伴随着新的人群正在成长起来（二次元成长一代等）以及消费心理的变迁，如泛娱乐产品行业（基于 IP开 发）正在快速成长，供给端受益于 IP 内容丰富度和产品化能力的提升。从大的社会发展层面来看，中国群众富 裕起来后消费者民族自信的大幅增强，从而带动一批国货、国潮品牌的兴起，如潮流文化行业的泡泡玛特、化 妆品行业的毛戈平、汽车行业的理想、手机行业的华为、茶饮行业的霸王茶姬等，都是其中优秀的典范。

与此同时，消费者偏好向多元化发展，其中，情绪价值消费和质价比受到追捧。大部分年轻人愿意为“情 绪”而买单，其消费领域广泛，涵盖潮玩、旅行、户外活动以及 IP 衍生品等多个类别。

1.2.供给端：政策指引下我国不断增加优质消费供给，商业模式创新是供给侧 创新的重要手段

供给侧看，2024 年 7 月政治局会议提到“要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，通 过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结 合起来”。政策指引下我国加快产业结构调整，不断增加优质消费供给。 商业模式创新是供给侧创新的重要手段，如盲盒+IP 模式撬动泡泡玛特、布鲁可等潮玩公司的快速扩张。 以盲盒模式为例，盲盒概念最初源于日本“福袋”理念（福袋是一种统一定价，但内容物不确定的商品，消费 者在购买后才会知晓自己买到了什么），之后衍生出扭蛋、食玩、抽赏等多种形式，核心理念是：制造商会推出 一套多款同 IP 商品，消费者花固定价格购买，购买后才会得知自己得到的是哪一款，而如果想要收集全套商品， 就需要多次购买。此外，盲盒经常会设置“隐藏款”彩蛋，如果单抽幸运，或是直接购买全套（俗称“端盒”）， 就可以获得。泡泡玛特、布鲁可都是重要参与者，其中布鲁可通过盲盒+隐藏款形式促进销售，24H1 公司盲盒 销售收入占比 73.9%，盲盒 SKU 数达 255 个。

供给侧创新也可来自于新玩法：如布鲁可拟推出变形金刚星辰版第 3 弹+大力神合体拓展包，加强星辰版 不同系列之间联动性，既增加可玩性又带动销售。

1.3.传播模式的更迭：通过社交新媒体进行病毒式传播的种草效应，社交属性 进一步放大传播效应、形成增长闭环

伴随着目前年轻消费者悦己的需求趋势，对于新消费类公司而言，传播模式也从聚焦人群转向通过病毒式 传播，从而实现用户与用户之间、用户与品牌之间的良好互动沟通。通过新社交媒体的裂变和病毒传播（如 tiktok、 小红书等媒介），通过内容和营销方式的交互推进，可保持品牌热度持续爆火，从而实现社交裂变-消费转变-情 感积淀的闭环。

2. 黄金珠宝：黄金饰品化拉开序幕，从渠道时代迈向品牌和产品时代

2.1.黄金珠宝行业：从渠道时代迈入品牌和产品时代，24 年黄金饰品占全部珠 宝市场的 73.0%

黄金饰品化：政策逐步开放（01 年前）→商品流通市场成熟（01-13 年）→市场震荡下行（2013-2020），21 年起从渠道时代迈入品牌产品时代。 ①2001 年以前，黄金管控阶段。1985 年央行批准黄金首饰上市流通，1998 年周大福于北京开设内地首家 珠宝金行。 ②2001-2013 年：黄金珠宝产销流通效率提高、黄金珠宝市场快速发展。2002 年 10 月上海黄金交易所正式 开业运营，黄金原料市场开放，2003 年中国人民银行停止执行包括黄金制品生产、加工、批发、零售业务在内 的 26 项行政审批项目，黄金、白银等贵金属及其制品全面市场开放。 ③2013-2020 年：金价下行下黄金零售震荡下行。2013 年下半年起，金价回落叠加前期购金热需求透支， 行业震荡下行。 ④2021 年至今：黄金饰品化引领增长。2021 年 4 月中国黄金协会发布《古法金饰品》团体标准，2022 年 6 月中国黄金协会发布《古法金镶嵌钻石饰品》团体标准。

2016 年 5 月，足金标准进行修订，取消“千足金”（999 金）的纯度命名、（99 金）成为新的“足金”标 准，给黄金饰品材料端创新带来更多可能。2016 年初，国家标准化管理委员会通过强制性 GB11887-2012 国家标准《首饰贵金属纯度的规定及命名方法》1 号修改单。其中规定：企业在宣传黄金首饰的纯度时，将不得再出 现千足金（999 金）称号，“足金”（99 金）成为最高标准，该规定于 2016 年 5 月开始实施。 2021 年行业标准明确“古法金为包括两种及以上古法工艺制成（共 15 种）”，老铺 19 年首推“足金镶嵌”、 22 年首推“金胎烧蓝”，增添金饰产品的华贵和精致度。工艺进步与设计共同推动黄金首饰产品力提升，古法金 黄金产品的销售量占比从 19 年的 10.8%提升至 23 年的 35.3%，古法金中的高端市场逐步壮大。

金价上涨叠加黄金饰品化趋势下，黄金珠宝市场份额正在扩大。2024 年，中国黄金珠宝产品市场规模 5688 亿元，较 2023 年同比+9.8%，占全部珠宝市场的 73.0%，玉石彩宝市场规模 1250 亿元，占全部珠宝市场的 16.1%。

2.2.老铺黄金：古法金第一品牌，以金镶钻为发力点，引领黄金饰品化趋势

老铺黄金：老铺黄金是经中国黄金协会认证的中国古法手工金器专业第一品牌，2019 年在行业内率先推出 足金镶钻、2022 年推足金烧蓝，大幅提升黄金饰品的产品美观度和质感。 1）2009 年，老铺黄金推出古法黄金，根据弗若斯特沙利文，其是中国第一家推广“古法黄金”概念的品牌。2）2019 年末，公司在业内率先推出足金镶钻产品，颠覆了钻石珠宝以 K 金为底材的传统。 3）2022 年，公司以传统铜胎烧蓝技法为基础锻造的金胎烧蓝产品引发行业古法黄金的新品热潮。

从中国传统儒家文化和佛教文化中汲取设计灵感，并将美好寓意融入，结合非遗工艺，开创了黄金饰品行 业新的产品时代。公司创始人在中国传统文化及手工艺品领域深耕 20 余年，曾创立过“文房一号”和“金色宝 藏”两大品牌，对传统文化和现代审美有卓越的理解，亲任研发总监把关产品设计。公司善于从中国传统文化 和佛教文化经典元素中汲取设计灵感，以原创设计打造“金饰+金器”产品矩阵。

以金镶嵌为发力点，打造具有现代国际审美的黄金产品。2019 年底老铺黄金推出足金镶钻工艺，大幅提升 产品的美观度，并与国际审美相结合，金镶钻类产品在业内一骑绝尘。

持续产品创新，新品“七子葫芦”系列探索黄金饰品更多可能性。老铺黄金 5 月 31 日推出重磅新品“七子 葫芦”系列，定价 3.2-4.5 万元，克均价 1400 元，以高温珐琅工艺为特色，大面积珐琅覆盖在黄金表面，釉色莹 润饱满，灯光下闪现细碎金光，既有黄金的华贵质感，又充满灵动童趣。七子葫芦系列是一次重要的产品创新， 该产品系基于老铺经典“葫芦”系列基础上，通过珐琅大胆呈现“红橙黄绿青蓝紫”多样化色彩，并且大面积 的高温珐琅包覆弱化了黄金的材料价值，强调老铺的产品工艺和审美情趣，品牌价值更为凸显。

定位高端而较少溢价，受益于高端消费理性化。老铺黄金定位高端，老铺黄金 65%的产品件单价在 1-5 万 元之间，显著高于其他黄金饰品品牌，并入驻 SKP 系、万象系、南京德基等高端商场，形成产品、客单价、客 群、渠道、场景与服务等体系化的高端定位，占领消费者心智。但落实到克均价而言，在金价快速上行、老铺调价频率较低的大环境下，与其他黄金品牌相比，老铺黄金产品并没有显著溢价，尤其是在金镶钻产品上。与 外资高奢珠宝相比，老铺黄金产品的成本结构中，原材料比重高，毛利率显著更低。综上，在老铺的高端定位 和较少溢价下，受益于高端消费的理性化趋势，公司收入和业绩连续高速增长。

3.IP 潮玩：情绪消费拉动需求，供给创新驱动高增

3.1.IP 潮玩行业：情绪消费拉动需求，叠加供给创新推动行业高增

对情绪价值的需求带动基于 IP 开发的相关文创、玩具消费崛起，尤其是角色形象类产品，容易与人产生情 感连接。根据布鲁可招股书，IP 玩具是全球玩具市场中重要的组成部分，2023 年市场规模达 5213 亿元，占全 球玩具市场的 67.4%（中国 IP 玩具市场规模为 676 亿元，占中国玩具市场的 64.4%）。注：根据卡游招股书援 引灼识咨询，IP 玩具 GMV 在 2023 年中国为 710 亿元，2024 年增长 43.4%至 1018 亿元。

布鲁可开创积木人品类，为消费者提供好而不贵的消费体验，引领拼搭角色类玩具行业快速增长。拼搭角 色类玩具，是在传统角色类玩具的 IP 神韵还原基础上，增加了互动性的游玩体验，根据弗若斯特沙利文，全球 拼搭角色类玩具 2023 年市场规模 GMV 约 278 亿元/+24.1%（中国为 58 亿元/+93.3%），占全球角色类玩具市场 的渗透率达到 8.0%（中国为 14.4%）。布鲁可在拼搭角色类玩具领域，采用标准件+特征件方式，以积木的理念 做手办，标准化程度高于万代，角色还原度接近万代、高于乐高积木，开创“积木人”这一品类，在供给端， 为消费者同时提供了好玩的体验和便宜的价格，引领拼搭角色类玩具行业快速增长。

3.2.布鲁可：产品创新为基石，“三全”战略推动快速增长

产品生命周期较短，规模化的新品开发能力是制胜关键。玩具卖的是新鲜感,当消费者拥有某一玩具后，再 次复购的概率通常较低，即使是盲盒类产品，当收集齐全所有角色或者所喜爱的角色后，消费者也会停止购买， 因此，单个玩具产品的生命周期是较为短暂的，以布鲁可的盲盒类产品为例，每弹产品售卖 6 个月左右。玩具 公司需要不停地推出新产品以促成销售额的实现，规模化的新品开发能力至关重要。 布鲁可重视研发投入，产品创新能力领先行业。2023、2024 年公司新品 SKU 分别有约 200、400 个，并计 划 2025 年新推出 800 个 SKU。新品开发能力大幅提升的背后是公司对研发的投入和重视，2024 年公司新招聘 200+研发人员（期末研发人员 472 人），全年研发费用 1.9 亿元（其中工资报酬福利 1.25 亿，股份激励 0. 19 亿 元）， 研发费用率 8.6%。按照 24 年全年平均人数 350 人计算，研发人员平均薪酬 41.2 万元（含社保等，其中 股权激励 5.5 万元）。

全价位、全球化、全人群战略驱动布鲁可快速增长。展望 25 年，我们认为全价位、全球化、全人群战略或 将有效驱动公司业绩持续增长： ①全价位，尤其是低价格段：继 2024.11.15 公司推出定价 9.9 元的变形金刚星辰版后，2025.5.15 已更新至 星辰版第 3 弹，其他 IP 方面，2024.12.25 公司推出集合了奥特曼、假面骑士、超级战队三大 IP 的 9.9 元英雄总动员星辰版第 1 弹，预计全年保持推新速度。目前低价格带产品市场反馈积极、供不应求。 ②全球化，东南亚先行：公司 2024 年海外收入 0.64 亿元/+518.2%，收入占比 2.9%，海外收入占比较小， 未来提升空间广阔。随着 IP 授权范围扩大、增加境外销售区域，如在东南亚、北美、欧洲等市场或有望复制奥 特曼、变形金刚等 IP 在国内的热销。 ③全人群，女性和 16 岁+：当前公司产品客群主要集中在小学男生，未来将在 16 岁+和女性用户扩张方面 不断尝试。24 年公司面向 16 岁+的 SKU 仅 31 个（占比 4.5%），年末推出的新世纪福音战士（ EVA ）、初音未 来等表现良好，标志成年男性群体拓展已取得基本成功，公司在机甲风产品开发上的能力得到进一步验证。宝 可梦、名侦探柯南奇迹版等后续也将持续迭代优化。目前公司已获得约 50 个 IP 授权，预计 Q2 起将陆续推出三 丽鸥、王者荣耀、哈利波特、星球大战、侏罗纪世界等 IP 新品。

展望未来，在先发优势、规模效应下，品牌力持续积累，向积木人品类的中国“乐高”迈进。布鲁可是积 木人品类的开创者，通过奥特曼、变形金刚在积木人品类的打爆，我们认为消费者对布鲁可已建立初步的品牌 认知。潮玩的核心是 IP 运营、社区运营、粉丝运营，而不是单一的价格竞争，通过先发优势&上市融资（I P O 募 资 17.9 亿港元），使得公司有机会去在每个可能的 IP 复制积木人策略（已签约 50+IP），从而快速拓宽产品矩阵、 IP 矩阵，加深品牌力，打造中国原创玩具品牌，有望成为积木人品类的中国“乐高”。

4.医美：产品驱动型赛道，再生/胶原蛋白新材料开辟新的增长点

医美行业具备高壁垒（技术、医药监管、获证审批等），是典型的产品/牌照驱动型赛道，通常由上游厂商 供给端创新和变革，引领下游医美机构和求美者医美需求，目前正从玻尿酸→再生材料→胶原蛋白材料更迭， 一方面可以挖掘消费潜力、另一方面可对于老产品进行替换。

以重组胶原蛋白医美赛道纯正标的锦波生物为例，2021 年全行业首张重组胶原蛋白注射三类证获批后开启 增长曲线,主要系公司深耕重组胶原蛋白填充剂医美赛道，核心产品薇旖美放量带动业绩高增。公司手握市场唯 三重组人源化胶原蛋白植入剂产品，目前医美产品矩阵系：①薇旖美-极纯 III 型(4mg）：主打眼周细纹，自上 市以来快速放量，2021、2022、2023 年销量为 2.51、16.38、57 万支，营收为 0.28、1.17、约 5 亿元；24 年初推 出“3+17”的全程抗衰治疗方案、主打多层次抗衰概念。② 薇旖美-至真 III 型(10mg）：推出 10mg 至真面部多 层次注射，主打超螺旋、超活性、超持久。针对高端客群进行样板机构试点推广。23 年预估仅 2-3 千万元营收。 ③2025 年 2 月推出新品薇旖美 164.88ColNet 胶原，是全球首款基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料，定 价 12800 元，有望是 25 年机构重点推广的高端产品。

以锦波生物为例：25 年 4 月第三张三类械获批，继续引领重组胶原蛋白医美产业，有望替代动物源胶原蛋 白和再生材料领域。公司重组 III 型人源化胶原蛋白凝胶于 4 月 9 日通过 NMPA 审批，该产品是国际首个通过 自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”。该产品由 A 型重组Ⅲ 型人源化胶原蛋白和 0.9%的生理盐水组成，不含交联剂或其它化学成分；注射层次为中面部皮下，适用于矫正 中面部容量缺失和/或中面部轮廓缺陷。锦波生物实现我国重组人源化胶原蛋白生物新材料各种剂型的覆盖（溶 液、凝胶、固体），其中：1）薇旖美系列-冻干纤维：更加适合应用于水光领域，无法发挥填充和支撑的效力； 2）溶液：24 年 3 月修丽可推出“修丽可铂研胶原针”，为公司 23 年 8 月获批的重组 III 型人源化胶原蛋白溶 液；3）凝胶（25 年 4 月获批）：锦波将重组胶原蛋白的使用范围扩大至支撑和填充，将打开重组胶原蛋白在国 内医美领域的市场空间。支撑和填充型产品的市场定位更高，售价和毛利率更高，因此锦波通过此次批证的产 品，打开了重组胶原蛋白服务医美高端消费者的通道。

除此之外，公司研发及产业化能力行业领先，重组胶原蛋白医美产品矩阵持续拓展，公司储备产品主要围 绕多个亚型的重组胶原蛋白进行医疗器械开发，包括开发重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维在骨科、妇科、泌 尿科等不同应用领域的植入剂。 现阶段胶原蛋白针剂产品较少，2020 年之前主要是台湾双美旗下的肤丽美、肤柔美等，其来源为提取自猪 的动物源性胶原蛋白；2021 年锦波生物获批首款重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维医美产品——薇旖美，23 年获批溶液。多家公司加大重组胶原蛋白研发力度，逐步完善产品布局，预计 2025-2026 年多款产品有望上市。

5. 新型烟草：产品创新推动新型烟草对传统烟草的快速替代

5.1.新型烟草：产品创新推动新型烟草对传统烟草的快速替代

基于广阔的烟草市场，产品创新驱动新型烟草快速成长。新型烟草本质是在科技进步、产品创新下，人类 对于尼古丁摄取方式的迭代。2024 年全球烟草市场规模达 9379 亿美元，基于烟草市场广阔的市场空间，供给侧 的进步、新产品对旧产品的替代，如尼古丁盐、加热不燃烧、雾化陶瓷芯等技术的出现，带来的增长往往是爆 发式的，供给是需求的决定因素。

菲莫国际开创减害烟草新品类——加热不燃烧卷烟。菲莫国际是加热不燃烧卷烟品类的开创者，2014 年首 次在日本市场推出 IQOS 产品，2016 年起加速商业化，在全球多个市场推出 IQOS 并取得良好反馈，2015- 2017 年，IQOS 出货量爆发式增长。当前 IQOS 产品已经迭代到第 7 代 IQOS ILUMA i 机型，截至 2024 年末，I QOS 用户数量已达 3220 万人，其中 72%已经完成从传统烟草到 IQOS 的转化，美国市场方面，受 PMTA 节奏影响， 25Q1 末 IQOS 老机型已在美国开始直销，预期新机型 Iluma 或将在 25H2 取证。

5.2.思摩尔国际：携手大客户推出 HNB 新品，有望逐步放量

携手大客户推出 HNB 新品，提升大客户在 HNB 赛道的产品能力。2024 年 11 月公司携手大客户推出加热 不燃烧新品，塞尔维亚试销收到消费者及客户的正面反馈，产品使用体验和口感表现优秀，在迭代优化后，2025 年 6 月 9 日登陆日本宫城县，预计下半年在海外主流市场逐步上市，有望成为公司第二增长曲线。公司着眼未 来，积极投入技术研发，2022/2023/2024 年分别投入 13.7/14.8/15.7 亿元研发费用，2024 年研发费用率占比达 13.3%，其中用于电子尼古丁传输系统研发（主要为加热不燃烧）的研发投入 10.3 亿元，占研发费用的 65. 8% 。在加热不燃烧领域，公司持续强化专利及技术壁垒，储备差异化的技术和产品，为客户提供全产业链解决方案， 参与烟具、烟弹等核心环节，受益于客户新产品快速放量。

编辑：火腿肠