2025年银行业中期投资策略：确定性稀缺时代对相对安全边际的追

1. 复盘：板块 ROE 处于中上游水平，各子板块全面普涨

1.1 业绩回顾：其他非息拖累，2025Q1 归母净利润增速转负

2025Q1 上市银行营收同比下滑，城商行保持韧性。2024 年，42 家上市银行实现 营业收入 5.65 万亿元，同比+0.08%，城商行板块增速领跑同业，增速为+6.37%。2025Q1 上市银行营收同比-1.72%，降幅较 2023Q4 单季度扩大 5.50pcts，主要原因为 2025 年 一季度债市波动导致其他非息收入负增长拖累营收。具体到子板块，国有行/股份行/ 城商行/农商行 2025Q1 营收同比增速分别为-1.51%/-3.91%/+2.96%/+0.21%，股份行 和国有行营收增速有所承压，城商行和农商行表现相对较好。从个股上看，2024 年全 年，42 家上市银行中有 32 家银行实现营收正增长。2025 年一季度，营收正增长上市 银行减少至 26 家，各上市银行营收增速延续分化，常熟银行营收增速+10.04%位居上 市银行首位，其次是青岛银行和西安银行，分别+9.69%和+8.14%。华夏银行和厦门银 行分别-17.73%和-18.42%位于末位，银行间分化加剧。

2025Q1 其他非息收入增速转负，中收表现改善。具体到营收结构，净利息收入： 2024 年利息净收入同比-2.10%，源于净息差继续下滑，叠加贷款投放速度有所放缓。 2025Q1 降幅收窄 0.45 个百分点至-1.65%，受益于负债端成本改善，部分银行净息差 下滑幅度收窄。手续费及佣金净收入：2024 年和 2025Q1 中间业务收入分别同比-9.38% 和-0.72%，2024 年，资本市场波动加剧，客户风险偏好较低，投资意愿偏弱导致财富 管理业务承压，叠加“报行合一”的影响，银行代理保险费率下调，代理保险收入出 现较大的下滑。受益于一揽子活跃资本市场政策的提振，2025 年一季度资本市场活跃 度提升，财富管理业务回暖。其他非息收入：2024 年和 2025Q1 其他非息收入分别同 比+25.76%和-3.18%，2024 年长端利率整体震荡下行，债市表现较好，投资收益与公 允价值变动收益推动其他非息收入实现较快增速，是支撑 2024 年营收的唯一正增长 项。2025 年一季度，债市利率阶段性上行，债券和基金投资的公允价值下降，拖累营 收增长。

2025Q1 归母净利润增速转负。2024 年和 2025Q1，42 家上市银行分别实现归母净 利润 2.14 万亿元和 0.56 万亿元，同比增速分别为+2.35%和-1.20%。2025Q1 国有行/ 股份行/城商行/农商行归母净利润同比增速分别为-2.09%/-2.05%/+5.49%/+4.77%。 拨备继续反哺净利润，但贡献逐渐减弱。从个股来看，2025 年一季度，30 家银行实 现归母净利润正增长，12 家银行负增长，个股进一步分化，其中杭州银行实现+17.30% 的高增长，领跑行业。其次是齐鲁和青岛银行，增速均超 15%，经济强韧的区位优势、 贷款需求高景气、资产质量优异、信用成本低均是净利润增长的重要动力。

2025Q1 上市银行 ROE 维持 10%以上，在 31 个申万行业中处于中上游水平。2024 年上市银行年化后平均 ROE 为 10.35%，同比下降 0.57 个百分点，2025Q1 为 11.46%， 同比下降 0.68 个百分点。城商行 ROE 维持板块间最高水平，为 12.27%。从个股上看， 2025年一季度，杭州、江苏、南京银行ROE领跑同业，分别为20.60%、16.50%和15.20%。 环比来看，银行板块 ROE 受到宏观环境的影响有所下行，但是与其他 30 个行业横向 比较，银行板块超过 10%的 ROE 仍能处于中上游水平。

1.2 行情复盘：增量资金持续流入，银行板块表现亮眼

年初至今申万银行板块涨幅排名第四。今年年初至 5 月末，申万银行业上涨 7.70%， 跑赢 深 300 指数 10.11 个百分点，在申万 31 个行业中排名第 4。各子板块实现全 面普涨，股份行（+10.90%）>城商行（+9.95%）>农商行（+8.74%）>国有行（+0.73%）。 从个股来看，37/42 家上市银行录得正收益，其中青岛银行、渝农商行、重庆银行和 齐鲁银行涨幅均超 20%。

今年前五个月，A 股市场风格呈现明显的阶段性切换，银行行情贯穿始终。1 月， 经济复苏预期尚未明朗， 深 300 等大盘指数有所承压，市场呈现“价值防御+成长 反弹”的分化格局，市场资金形成“哑铃结构”配置。春节期间 DeepSeek 的火爆出 圈推动市场情绪及风险偏好有所提升，年后科技板块持续爆发，市场资金显著向 AI、 算力、半导体等成长性方向集中，银行板块表现相对较弱。3 月，随着一季度临近尾 声，年报披露季临近，加上监管规范题材炒作，资金从中小盘题材股向大盘权重切换， 月末，财政部决定发行首批特别国债 5000 亿元支持国有银行补充核心一级资本，工 行、建行等股价屡创历史新高。4 月中美关税战升级引发市场暴跌，市场风险偏好回 落，资金转向消费和红利板块，银行板块逆势走强。5 月《公募基金高质量发展行动 方案》发布，市场预期公募基金加速回补欠配行业升温，银行板块继续维持强势，结 构性行情凸显，江苏银行、成都银行等高成长性区域银行接力国有银行创新高，在此 期间存贷款非对称降息落地，存款端降幅大于贷款端，政策托底呵护银行净息差。总 的来说，今年前五个月银行板块贯穿始终，源于低利率环境下股息率的优越性、不确 定环境中的确定性以及政策托底。除此以外，险资等增量资金持续流入是重要行情支 撑要素之一，截至 5 月末，今年被险资举牌的 12 家上市公司中包含了 5 家银行，其 中招商银行、邮储银行、农业银行等银行 H 股均被二度举牌。

2.基本面展望：政策呵护，负债成本已进入改善通道

2.1 量：全方位扩大国内需求，信贷投放有望温和修复

从社融数据来看，今年前 4 个月政府发债驱动社融增长，信贷结构仍偏弱，有效 需求增长动力不足。2025 年前四个月社会融资规模增量累计为 16.34 万亿元，比上年 同期多 3.61 万亿元。4 月末，社会融资规模存量为 424.0 万亿元，同比增长 8.7%， 增速环比提升 0.3 个百分点。社融结构中，1-4 月政府债券净融资 4.85 万亿元，同比 多 3.58 万亿元，是拉动社融增长的主要驱动项；对实体经济发放的人民币贷款增加 9.78 万亿元，同比多增 3397 亿元。信贷方面，总量上，2024 年前四个月人民币贷款 增加 10.06 万亿元，同比少增 1300 亿元，其中 2 月和 4 月分别同比少增 4400 亿元和 4500 亿元；结构上，票据融资是最主要的多增项，前 4 月同比多增 9518 亿元，票据 冲量现象较为明显，住户端贷款同比少增 2949 亿元，短期和中长期企业贷款同比少 增 3100 亿元，偏弱的信贷结构反映当下内需不足的问题仍较为突出，有效需求增长 动力不足，经济持续回升向好的基础仍需进一步巩固，特别是目前外部环境更趋复杂 严峻，美国滥施关税带来诸多不确定性，国内经济持续回升任务比较繁重。

上市银行贷款对公强、零售弱格局或将延续。由于有效需求不足，今年一季度上 市银行总资产规模扩张速度降至 10%以下。2024 年与 2025 年一季度上市银行贷款总 额分别同比+7.94%和+7.92%，与 2023 年+11.14%增速相比增速显著放缓。除了实体融 资需求较弱这个主要影响因素，金融监管机构加强了对资金空转和虚增存贷款的打击 力度也是因素之一，银行体系资产负债表中的虚增部分正逐步压降，使得贷款增速回 归真实水平。具体到贷款结构，2024 年上市银行同比新增贷款中，公司、个人贷款增 量占比分别为 71.06%和 18.25%，呈现对公强，零售弱的发展态势。受到经济形势、 居民预期等因素的影响，零售端有效需求较弱，叠加信用卡、消费贷款等部分个人贷 款领域存在一定的信用风险上升趋势，银行对零售贷款的投放更加谨慎。在支持实体 经济发展的政策刺激下，各银行积极对公发力补位零售，对公贷款围绕“五篇大文章” 展开，加大对重点领域和薄弱环节的信贷投放，如普惠金融、绿色金融、小微企业等 领域，推动经济转型升级。2025 年中央经济工作会议明确将“五篇大文章”作为培育 新质生产力的战略抓手，国家发展改革委《2025 年国民经济和社会发展计划》进一步 提出“加快构建现代化产业体系”的具体路径，为银行信贷投放划定重点方向，随着 政策定调对对公贷款增长逻辑的重塑，“五篇大文章”贷款或将成为银行贷款增量的 重要驱动力。

宏观调控定调更加积极，信贷投放有望实现温和稳健复苏。从目前的宏观经济形 势来看，全球贸易环境的复杂性和不确定性持续攀升，特别是在特朗普加征高额关税 后，我国的产品出口和海外拓展或将面临放缓压力，在此背景下，国内政策保障有望 进一步加码。从政策导向看，中央政治局会议强调，要加紧实施更加积极有为的宏观 政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加快地方政府专项债券、 超长期特别国债等发行使用，适时降准降息，保持流动性充裕，把大力提振消费、全 方位扩大需求列为今年经济工作重点任务之首，增强消费对经济增长的拉动作用。政 策组合拳从总量宽松、成本压降、结构优化三方面协同发力，为银行信贷扩张提供了 明确指引路径。在政策操作上，货币政策方面 5 月 15 日全面降准释放长期流动性约 1 万亿元，叠加 5 月 23 日 5000 亿元 MLF 加量续作，银行体系中长期资金充裕度显著提升。LPR 利率于 5 月 20 日同步下调 10 个基点，1 年期和 5 年期以上利率分别降至 3.00%和 3.50%，推动社会融资成本进一步下行。与此同时，财政部将发行首批 5000 亿元特别国债注资四大国有银行，建立更扎实的资本缓冲，并下调存款挂牌利率，活 期存款利率下调 5bp，3 年、5 年期定期存款利率降幅达 25bp，有效缓解净息差压力。 通过贷款端让利、充实资本、存款端减负多方调节，既降低实体经济融资成本、提高 服务实体经济效能，又为银行维持合理利润空间创造条件，增强其信贷投放意愿。在 扩大内需方面，从改善收入端提高居民消费能力、加力扩围实施“两新”政策、培育 更多更新的消费产业和消费场景齐齐发力，内需市场潜力进一步释放，银行板块信贷 投放以及资产质量等方面或将都有所收益。

2.2 价：政策呵护，存款成本改善效果加速释放

商业银行净息差已低于监管合意水平。新冠疫情开始于 2019 年 12 月初，全球经 济受到了巨大的冲击，国内经济增速放缓，投资和消费需求显著减弱，商业银行净息 差资负两端利率不对称下降，从 2019 年的 2.20%降至今年一季度末的 1.43%，低于监 管合意水平 1.80%。资产端方面，受融资需求收缩、政策利率持续下调等因素影响， 贷款加权平均利率从 2019 年末的 5.74%降至今年 3 月末的 3.44%，降幅达 230bps。 负债端，经济增速放缓也导致居民储蓄意愿增强，定期化趋势延续。具体到上市银行 层面，今年一季度，上市银行平均净息差降至 1.49%，同比下降 10bps。6 家上市银行 净息差较 2024 年反弹，1 家持平，35 家下滑，受益于负债端成本减轻，部分银行净息差降幅有所收窄。

2025 年银行资产端收益率或将继续承压。2025 年银行业资产端收益率的下行， 首先源于当前持续宽松的货币环境以及不断下行的市场利率。2025 年央行明确实施 “适度宽松”货币政策，并在 2025 年 5 月实施降准降息双降政策，引导货币市场利 率整体下行，推动 10 年期国债收益率徘徊在 1.6%关口附近，创下历史新低，我国金 融市场或已正式步入“低利率时代”。考虑到我国经济结构转型，以及政策传导时滞、 经济弱复苏背景，我国的低利率环境仍具备较强的持续性，成为压制银行资产端收益 率的底层逻辑。其中，银行资产端核心组成部分信贷业务，一是面临着重定价系统性 压力，2024 年 3 次 LPR 下调的影响或将在 2025 年集中体现，除此以外，2024 年启动 的存量房贷利率下调政策也进一步削弱了银行高收益的资产存量，预计按揭贷款占比 更高的国有银行受到的影响更大；二是资产荒现象加剧收益压力，在“6+4+2”万亿化 债政策下，城投债供给收缩，监管趋严背景下大额存单、同业存单等现金类产品收益 率下滑，银行面临可投资产规模收缩以及优质资产供给不足的挑战，导致银行不得不 接受更低收益的资产配置，拉低资产端整体回报率。2025 年 LPR 等利率政策仍有进一 步向下调整的预期，银行的资产端收益率或仍继续承压。

5 月存款利率下降幅度罕见大于 LPR，银行业负债成本已进入改善通道，后续表 现或更为积极。自 2022 年 9 月以来，商业银行共历经 7 轮存款利率的调降，上一次 调降为今年 5 月，存贷款利率同步下调，其中 1 年期和 5 年期以上 LPR 均下降 10 个 基点至 3%、3.5%，活期存款利率下降 0.05 个百分点，定期存款利率下降 0.15～0.25 个百分点，长期限挂牌利率下调幅度更大，存款利率下调幅度罕见大于 LPR。除了下 调存款挂牌利率，监管部门明确禁止通过手工补息高息揽储，并引导银行下线智能通 知存款产品、停售或缩减长期大额存单额度，以减轻银行业整体负债成本压力，显示 监管部门从“引导金融机构向实体经济减费让利”向积极构建息差保护政策缓冲带的 转变，折射出监管层对银行净息差的呵护以及对行业健康可持续发展的深度关注。 2024 年，上市银行负债端已正式进入改善通道，加权平均负债成本较 2023 年下降 12bps 至 1.98%，所有披露数据的上市银行的负债成本较 2023 年全面改善。预计 2025 年下半年存款成本改善效果将持续释放，一定程度对冲资产端的下行压力，成为稳住 净息差的重要抓手。

2.3 质：房地产风险峰值已过，关注零售不良生成压力

上市银行整体不良率稳步改善。2024 年，上市银行加权平均不良贷款率为 1.24%， 四大板块银行的不良贷款率均同比改善。2025 年一季度，上市银行不良率较 2024 年 -0.01pct 至 1.23% ， 其 中 国有行 / 股份行 / 城商行 / 农商行不良率分别为 1.27%/1.20%/1.05%/1.07%。从个股上来看，42 家银行中有 17 家银行不良贷款率较 2024 年改善，16 家银行的不良率控制在 1%以下，其中成都、常熟、宁波、杭州、厦 门和无锡银行不良率在行业中处于较低水平，均位于 0.80%以下。

房地产风险峰值已过，2025 年对公房地产不良或延续边际改善趋势。划分不良 结构，2024 年，根据已披露细项结构的银行数据，对公方面，贷款不良率持续压降至 1.22%，或得益于房地产、城投债风险的加速出清以及对公贷款产业结构的转型升级。 具体到房地产领域，近两年相关部门因城施策，调减限制性措施，加力实施城中村和 危旧房改造，充分释放刚性、改善性住房需求潜力，健全多主体供应、多渠道保障、 购租并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式，推动房地产市场平稳健康发展。 2023 年下半年“金融 16 条”、保交楼专项借款等政策逐步落地，房企融资环境边际 好转，政策效果在 2024 年逐步体现，2024 年全国共有 10 家房地产债券发行人确认 境内信用债券实质违约或触发交叉条款（不包括展期情形），涉及债券 17 只，比 2023 年减少 58.53%，违约涉及债券余额 211.55 亿元，比 2023 年减少 40.53%，政策托底 效应开始显现。从上市银行披露数据来看，2023 年或为对公房地产风险暴露的峰值， 该年末披露数据的样本银行的对公房地产不良率提升触顶至 3.57%，随后在 2024 年 不良生成压力边际缓解，该不良率下降 15 个基点至 3.42%，其中国有行不良率全面改 善。展望 2025 全年，随着“以购代建”、限购松绑等政策深化等增量政策落地转化， 房地产市场有望初步止跌回稳，预计银行业整体对公房地产资产质量压力有望延续 2024 年边际改善的趋势。

零售端不良生成短期压力延续。根据已披露数据的样本银行，零售端不良贷款 率较 2023 年提升 0.21 个百分点至 1.41%，疫情以来，我国经济增长速度放缓，居民 收入以及就业率受到一定影响，部分居民还款能力下降。按揭贷款方面，受部分地 区房地产销售低迷、房价下跌的影响，房屋抵押物价值下降，居民还款能力和意愿 有所减弱。2024 年末，披露了不良率的 20 家银行的平均值为 0.81%，较 2023 年提 升 0.25pct，其中 19 家银行按揭贷款不良率较 2023 年提升。信用卡贷款、经营贷款 以及消费贷款资产质量有所承压，不良率分别提升至 2.49%、1.82%和 1.37%，零售 风险上升是宏观环境变化导致的周期性行业趋势，2025 年下半年零售端不良生成短 期压力延续，仍需静待拐点的到来。

3.资金面：增量资金三路汇流，估值重塑预期转强

资金持续流入银行板块的核心逻辑：低利率环境下的资产荒困境。近年来我国经 济增长放缓，为进行逆周期调节，央行采取降准降息等宽松的货币政策引导市场利率 下行，降低企业与个人的融资成本，鼓励投资与消费，以达到推动经济回升的目的。 截至今年 5 月末，10 年期国债收益率下降至 1.67%，六大行定期存款整存整取一年期 利率跌破 1%关口，银行理财产品预期收益率普遍降至 3%以下，货币基金 7 日年化收 益率跌破 2%。从长期更宏观的角度来看，随着我国经济产业结构转型升级、人口结构 变迁以及货币宽松的长期共振下，利率中枢下行趋势难以逆转。在此背景下，优质资 产供给收缩、外围扰动加剧了资产荒困境。一方面，在我国经济增长放缓、产业结构调整、房地产风险出清、地方政府债务管控的背景下，能够提供安全、稳定且具有吸 引力的回报的资产变得稀缺。另一方面，我国宏观经济缓慢复苏，同时也面临外围频 繁扰动等不确定性，险资、社保等中长期投资者风险偏好有所下滑，对资产的安全性、 流动性以及稳定收益要求提高。

银行股成为中长期资金“资产荒”下的优选。一是高股息率的相对吸引力。截至 5 月末，银行板块的动态股息率为 6.94%，在申万 31 个行业中排名第一，超出 10 年 国债到期收益率 5.29 个百分点，在低利率环境下提供了显著的“股息溢价”，成为 险资等追求稳定现金流资金的核心吸引力。二是低估值提供的安全边际。受宏观经济 担忧、净息差收窄压力等因素的影响，银行板块估值长期处于低位，5 月末板块 PB 为 0.67，处于近 10 年 38.58%的历史分位点，在申万 31 个行业中排名末尾，42 家上市 银行中有 40 家银行破净。在市场不确定高企时，低估值属性强化了银行的防御、抗 跌价值，向下空间相对有限。以 4 月 7 日 A 股市场为例，当日上证指数跌幅达 7.34%， 创业板指跌幅为 12.5%，而银行板块跌幅仅为 4.67%。三是银行业经营的相对稳健性 与刚需性。银行是金融体系的核心和经济运行的“基础设施”，其提供的存贷汇等基 础金融服务具有经济“必需品”属性，需求相对刚性。尽管当下经营面临挑战，但相 对于其他行业，ROE 位于中上游也显示银行业的业务模式具有相对韧性，除此以外， 政策的托底以及监管的要求使得银行的盈利和分红具有较强的可持续性。四是流动性 容量突出，能够承接险资、社保等大体量资金的配置需求。五是当市场预期经济企稳、 政策支持力度加大、地产等风险逐步化解时，银行作为典型的顺周期板块，基本面也 会有所受益。

3.1 入市政策持续松绑，银行高股息与险资长期配置需求深度共振

从险资角度考虑，随着长端利率持续下行，险资资产端的压力进一步增大。险企 的投资收益主要来源于资产配置，其中固收资产是其重要的配置方向，债券是占比最 高的单一资产类别，2024 年末，人身险和财产险公司债券配置占比分别为 39.14%和 50.26%，与 2024 年 6 月末相比高位再提高。利率下行阶段，险企的净投资收益率面 临下行压力，一方面，新配置的债券资产收益率降低，导致整体投资收益下滑；另一 方面，市场利率下行使得险企原有的固定收益资产在到期再投资时，难以找到收益率 相当的投资标的，进一步压缩了利差空间，仅靠固收资产已难以覆盖负债端成本。在 新金融工具准则下，若险企直接投资权益市场，更多权益类资产公允价值变动将直接 计入当期损益，利润表对权益市场波动更为敏感。为了避免利润波动过大，保险公司 更倾向于配置波动率较小、分红稳定且估值合理的资产，并将其计入 FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）中，分红计入利润表，基于以上考 虑，稳定盈利、分红率高的高股息资产持续获得险资的青睐。

险资入市政策持续松绑，加大入市稳市力度。中央政治局会议表示，要大力引导 中长期资金入市，打通保险资金入市堵点，努力提振资本市场。今年 1 月，中央金融 办等六部门 1 月 22 日联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，开展 了保险资金长期投资改革试点，为股市提供了真金白银的增量资金。4 月，国家金融 监督管理总局印发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，简化 档位标准，将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调，进一步拓宽权益 投资空间。下一步，金融监管总局还将继续支持稳定和活跃资本市场。一是进一步扩 大保险资金长期投资的试点范围。近期拟再批复 600 亿元，为市场注入更多的增量资 金。二是调整偿付能力监管规则，将股票投资的风险因子进一步调降 10%，鼓励保险 公司加大入市力度。三是推动完善长周期考核机制，调动机构的积极性，促进实现“长钱长投”。对于险企本身而言，中长期资金加速入市不仅是政策引导的重要方向，更 是险企实现稳健运营、谋求长远可持续发展的内在必然需求。根据 2024 年末保险业 资金运用情况，人身险公司和财产险公司的股票投资占比分别较 2024 年上半年提升 0.72 和 0.56 个百分点至 7.21%和 7.57%，预计随着险资入市政策的持续松绑，险资中 长期资金入市步伐有望加速，该比例将实现稳步提升。

险资增配银行等高股息板块并将其计入 FVOCI 的趋势或将持续并增强。根据险资 2024 年末持仓结构数据，银行板块占比高达 47.64%，比 2023 年末提升 2.4 个百分 点，其次是公用事业，占比 8.89%。在持仓最高的前十个股中，剔除中国平安持有的 平安银行，有 5 个个股属于银行板块，浦发银行为第一大持仓股，占比为 12.50%。根 据保险业协会公告统计，截至 5 月末，7 家保险公司共实施 15 次举牌，接近 2024 年 全年举牌数量。从行业分布上看，银行股被举牌次数最多，共有 5 家银行被举牌 8 次， 包含邮储银行、招商银行、农业银行、杭州银行和中信银行。随着中长期入市的卡点 堵点进一步打通，险资中长期资金入市步伐有望加速，增配银行等高股息板块并将其 计入 FVOCI 的趋势或将持续并增强。

3.2 被动基金加速扩容，高权重银行板块承接增量资金

被动指数基金快速扩容，我国或正迈进被动投资大时代。截至 2024 年末，被动 指数基金规模达 3.96 万亿元，首次超越主动权益类基金的 3.44 万亿元，其中 ETF 规 模增长尤为显著，境内交易所挂牌上市的 ETF 数量达 1033 只，总规模达 3.7 万亿元， 较 2023 年底分别增长 16%和 81%，这一变化反映出投资者对指数化投资需求的快速增长，同时或标志着我国正迈进被动投资大时代。被动投资的快速发展，一是离不开政 策的催化。今年年初，证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》， 提出“构建公募基金主动与被动协同发展格局”，要求优化指数供给、降低 ETF 运作 成本，并推动养老金、险资等中长期资金通过指数产品入市，此外，新“国九条”明 确建立 ETF 快速审批通道，推动指数化投资成为“长钱长投”的核心载体。二是 A 股 市场机构化程度边际提高，主动基金获取超额收益的难度增加，投资者转向低费率、 披露透明的被动产品。三是中央汇金等“国家队”资金借道 ETF 入市，截至 2024 年 末，中央汇金投资有限责任公司及其全资子公司中央汇金资产管理有限责任公司合计 持有 23 只 ETF 产品，总市值达 1.04 万亿元，持有的 ETF 品种在 深 300ETF、上证 50ETF、上证 180ETF、中证 500ETF、深证 100ETF 等原有基础上，进一步拓展到中证 1000ETF、科创 50ETF、中证 800ETF 等品种，发挥着资本市场稳定器作用。 银行股的“被动资金重要载体”地位或将进一步巩固。目前 深 300 指数基金规 模为 1.21 万亿元，在所有指数基金的占比为 19.53%。从 深 300 指数成分股的行业 分布来看，占比最高的是银行 14.35%，6 月 13 日收市后， 农商行和渝农商行将被 列入 深 300 指数调入名单，银行板块的占比将进一步提高。在资产荒与利率下行周 期中，银行股凭借其在主要指数中的高权重占比、高股息回报、高流动性容量，成为 被动资金有效的配置载体。随着险资、养老金、“国家队”等中长期资本进一步通过 指数化工具入市，被动产品规模占比或将进一步超越主动基金，而其中高权重的银行 板块也将继续承接被动资金的流入，其估值中枢有望随之逐步上移。

3.3 公募基金改革落地，银行等显著低配板块或将受益

2025 年 5 月 7 日，中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，明确 提出改革方向，一方面是浮动费率与薪酬挂钩机制。新规要求主动权益类基金推行“业 绩-费率”浮动制度：业绩低于基准时管理费下调，显著超越时可上浮。同时，基金经 理薪酬 80%与产品业绩绑定，若三年期业绩落后基准超 10 个百分点，绩效薪酬需大幅 削减。这迫使基金经理严格约束偏离基准的主动博弈，转向降低跟踪误差的配置策略。 另一方面，长周期考核与行业披露强化，基金投资收益实施三年以上长周期考核（权 重≥80%），并强制在季报中披露行业配置与基准的差异及调整计划。对偏离基准 20% 以上的基金实施重点监控，从根源上抑制了“挂羊头卖狗肉”的风格漂移。总的来说， 公募基金改革的核心在于通过制度设计扭转“规模至上”的行业惯性，迫使资产管理 行为向基准收敛，重塑基金经理的投资行为逻辑。公募基金改革下，基金经理为避免 考核压力，或将向比较基准如 深 300 靠拢，加速补齐“配置缺口”。2024 年末，主 动基金银行持仓占比为 3.64%，而 深 300 指数中银行板块权重高达 13.04%，偏离度 接近 10 个百分点，欠配更为明显的招商、兴业、工商和农业银行或更加受益于公募 基金的加速回补。

编辑：火腿肠