2025年矿业巨头启示录系列专题报告：百年基业，必和必拓矿业帝国缔造史

公司现状，组织架构及主要业务

必和必拓为全球最大的上市矿企，前三大股东为全球化资产管理公司

总部位于澳大利亚墨尔本，早已演变 为一家国际资本控制的公司。贝莱德、 道富集团和先锋领航集团三大全球化 资产管理公司为前三大股东，总计占 比近20%。从股东地域分布来看，美 国占比接近50%，澳大利亚占比约 30%，日本占比约4%。

目前BHP将全部业务分为四个业务部 门，即铜矿业务、铁矿石业务、煤炭 业务以及其他业务（钾、镍等），业 务主要集中在澳大利亚、智利、加拿 大等国家。

业务覆盖铜、铁矿石、煤炭、镍和钾肥等，铜、铁矿石产量世界前三

2024年，必和必拓铜年产量为全球第二，仅次于自由港，旗下全球最大铜矿Escondida连续四年产量创新高；铁矿石年产量为全球第三，仅次于力拓和淡水 河谷，生产成本连续五年全球最低；优质冶金煤业务全球领先，价格溢价明显；镍业务持续亏损，于2024年10月暂关闭生产，将于2027年2月再评估是否重 启；钾肥绿地项目一二期正在建设中，预计26年下半年一期投产。

铁矿石仍贡献过半利润，铜成为业绩增长新引擎

从规模上看，2024财年，必和必拓总营收为556.58亿美元，同比增长3.42%；EBITDA为290.16亿美元，同比增长3.79%。根据必和必拓在2025年美国 银行全球金属、矿业与钢铁大会的发言，必和必拓盈利能力行业领先，过去10年平均EBITDA利润率高达55%，始终高于主要竞争对手10个百分点以上。

从结构上看，铁矿石仍占必和必拓营收近半，利润贡献占比65%；铜成为业绩增长新引擎，利润贡献占比提高至30%。2024财年，铁矿石业务营收为 279.52亿美元，EBITDA为189.13亿元，营收和利润均占比第一；但近年来呈现不断下降趋势，较2020年占公司整体营收/EBITDA的比例分别下降 3.21%/8.06%；必和必拓向铜业务转向明显，2024财年，铜业务营收为185.66亿美元，EBITDA为85.64亿元，较2020年占公司整体营收/EBITDA的比例分 别上升5.96%/7.64%。除铁矿石、铜业务以外，煤炭、镍等其他业务营收和利润均下降明显，拖累必和必拓整体业绩。

现金流储备充沛，资产负债表稳健

必和必拓近年来现金流储备充沛、资产负债结构合理，有效支撑资源快速增长。必和必拓经营性现金流充足，自我造血能力强，2010年以来年度净经营性现金 流平均值为150亿美元，近五年平均值更高达230亿美元；资产负债表强大，资本结构稳健，近五年资产负债率平均值保持在50%左右，由于2025年 Filo/Josemaria铜矿项目的收购，公司预计2025年净负债水平将接近5-150亿美元目标区间的上沿。

资源为王，复盘必和必拓并购扩张史

2001年之前：必和银矿起步，钢铁发家，百年历程成长为全球化的综合矿产能源公司

并购前，必和已成长为铁矿石、铜、金银、铅锌、煤炭等品种的主要生产商，也是世界领先的石油和天然气公司。必和成立于1885年，始于澳大利亚Broken Hill的一个银、铅、锌矿，截至1888年，必和生产的白银占世界白银总量的1/3。1906年，在该矿地下矿床毁灭性火灾叠加白银价格下跌的背景下，必和将目光 投向钢铁厂建设，于1915年顺利建成澳大利亚第一家大型钢铁厂，后进一步收购澳大利亚钢铁公司，成为澳垄断钢铁制造商。为控制钢铁生产成本，1925年， 必和开始收购钢铁生产原材料煤矿。1960年代，为降低石油对外依存度，在澳政府补贴下，必和与BP合作在巴斯海峡发现巨大石油和天然气田，进军石油行业 ；后伴随澳政府放松铁矿石开采政策，与AMAX、CSR一同建设了西澳Pilbara地区发现的当时世界最大露天铁矿。1980年代，乘着经济全球化东风，必和从通 用电气手中收购Utah国际，进军美国、加拿大和南美洲市场，正式开启全球化征程。1985年之后，必和必拓频繁收购石油公司，到1992年，在世界石油公司中 排名第十。到合并前，必和已成长为一家全球化的综合矿产能源公司。

并购前，必拓已成长为全球铝、氧化铝、铬和锰矿石及合金等品种的主要生产商，是一家全球化的有色金属矿产公司。 1980年代，欧洲各公司在世界各地航行 ，寻找新的机会和未开发的市场。必拓诞生于1851年，始于荷兰人在印度尼西亚Billiton岛上的锡矿，而后便开启了其全球化扩张之路。1935年，必拓又在印 度尼西亚Billiton岛上建立了世界上第一个铝土矿，而后将业务放眼全球，逐渐将业务拓展至铜、铅锌、金银、铬锰等品种。必拓起家于一个偏僻岛屿，而后许 多资产也都分布在欠发达的资源国，如印尼、苏里南、几内亚等国。与必和合并前，必拓先后两次被收购，于1997年在伦交所独立上市。相较于必和还涉及钢 铁、石油等业务，必拓专注于有色金属矿产，与必和的业务高度互补。

在矿业繁荣期来临之际，双方资产组合、地区分布高度互补，这一矿业巨无霸生逢其时。 21世纪初，在1998年亚洲金融危机之后，金属价格大幅下跌，采矿 行业开始削减成本，出现一系列并购活动。为避免被老对手英美资源公司收购，2001年3月，必和以溢价20%、约280亿美元的总价成功收购了必拓，组成了 BHP Billiton矿业集团，其中，BHP持股58%，Billiton持股42%。合并后，必和必拓成为市值仅次于美铝的第二大矿业公司。业务上，合并后的公司分拆BHP 钢铁，将业务重点放在矿产和石油上——在铝、冶金煤、动力煤、铜、铁及合金等领域占据或接近行业领先地位，在石油、天然气、镍、钻石和白银领域也拥 有丰富资源。

2000s：10年商品大牛市为必和必拓带来丰厚现金流，必和必拓乘风而上加快全球化步伐

随着大宗商品牛市开启，必和必拓与中日韩钢企签订产能投资协议以锁定市场份额，并凭借丰厚现金流加快全球收购步伐。2003年，合并后的必和必拓通过业 务整合优化，市值达420亿美元，坐稳全球市值第一大矿企交椅。随着亚洲需求的崛起，必和必拓与中日韩钢企签订铁矿石产能投资协议，进一步巩固市场份额 和优势地位。凭借铁矿石业务带来的丰厚现金流，必和必拓先后成功收购澳铜镍上市公司WMC Resources、墨西哥湾深水区油田Genghis Khan、几内亚铝冶 炼厂Sangaredi、澳冶金煤矿New Saraji、加拿大钾肥上市公司Athabasca Potash、美国页岩气资产Fayetteville、美国石油和天然气上市公司Petrohawk Energy等，不断扩充资产组合。同时，光荣与黑暗并存，受制于外部环境变化、政府反垄断调查等，必和必拓收购力拓、加拿大钾肥失败。

【案例分析】必和必拓铁矿石业务通过产能投资协议锁定长期销售份额

必和必拓西澳铁矿WAIO由五座矿山组成，早在1969年开始，必和必拓与日本企业先后成立4个铁矿石合资公司，即Newman、Yandi、Jimblebar和 Goldsworthy，BHP均占比85%，日本的Mitsui和ITOCHU合计占比15%。2003-2004年间，由于中日韩对炼钢原材料需求强劲，必和必拓与中国4大钢厂共同 成立Wheelarra、与日本JFE钢铁成立JW4、与韩国POSCO钢铁公司成立POSMA“合资公司”。此类“合资公司”实际为营销安排的一种，为部分矿区产能的转 租，即产能投资协议，并非共同控制铁矿石资产。必和必拓借此锁定并撬动长期稳定的大额销售合同，而中日韩钢企则通过对必和必拓生产能力投资换取了一定 年限的铁矿石供应。

收购力拓失败，若成功将产生全球最大的铁矿石、铜、铝生产商

中国旺盛需求带动铁矿石价格连续多年上涨。为扩大优质铁矿石资产，2007年11月必和必拓对力拓发起收购，若成功将产生全球最大的铁矿石、铜、铝生产商。 收购背景：1）铁矿石价格连续上涨，必和必拓现金流充沛，市值约为力拓两倍，希望收购力拓以获得其在Pilbara地区的旗舰铁矿石资产，整合Pilbara地区铁 矿石资产；2）2007年11月，力拓在与美铝对加铝的收购争夺中胜出，与加铝达成了380亿美元的现金收购协议，成为世界最大的铝生产商，但同时背负了340 亿美元的巨额债务，承担巨大的还款付息压力。 收购标的：力拓公司全部已发行股票。力拓公司成立于1873年，为全球第三大多元化矿产资源公司，总部位于英国。以2007年产量统计，力拓铝土矿全球第一 ，铁矿石、电解铝和铀全球第二，氧化铝全球第四，铜精矿全球第五。 收购报价：2007年11月，必和必拓提出每3股必和必拓股票换1股力拓股票（1311.21亿美元），力拓在合并后持有新公司41%股份；2008年2月，必和必拓将 条件提高至每3.4股必和必拓股票置换1股力拓股票（1474亿美元），力拓持有新公司44%股份。

未来已至，必和必拓如何 抢占先机

资产组合：必和必拓品种布局将充分从未来宏观趋势中获益，注重平衡性和多元化

必和必拓聚焦的商品拥有“多场景下的韧性”，具备穿越各种经济情境的抗冲击能力。在传统需求基本面强劲、去碳化趋势催化、供需平衡趋紧叠加成本为核心 竞争力的大趋势下，BHP资产组合聚焦市场天花板高、供需矛盾突出的品种，同时也具备一定的平衡性和多元化，通过不同资源的价格周期平抑风险，充分享受 错位资源周期的收益。目前，必和必拓的资产组合既有现金牛品种——铁矿石、优质炼焦煤及钾肥，也有增长快、潜力大的面向未来品种——铜、镍、铀等。

据必和必拓测算，到2050年铜、钾肥全球需求快速增加70%，但供给增长明显放缓，未来供需矛盾突出。 铜：从供给端看，未来十年全球1/3-1/2的存量铜供应将面临品位下降挑战，而增量棕地和绿地项目都面临成本和环境审批等阻力，且铜矿的新发现到投产往往需 要数十年时间，必和必拓目前铜资源量储备世界第一；从需求端看，受传统工业需求、电气化以及数据中心等需求驱动，到2050年铜需求或达5000万吨，仅数据 中心对铜的需求将是现在的6倍，到2050年，铜在电力网络、电路板和散热系统的需求将由当前的每年约50万吨攀升至每年近300万吨。 钾肥：从供给端看，上一轮扩产周期低成本的棕地和绿地项目已被优先开发，必和必拓的Jansen项目是为数不多的规模大、成本低、扩建潜力大的绿地项目，有望 成为像西澳铁矿般的新现金牛支柱，预计资源寿命超过55年，投产后必和必拓将成为全球主要钾肥供应商；从需求端看，作为农作物生产的必需营养素，预计到 2050年，全球人口将达100亿，人口增长、饮食变化、低碳化等全球大趋势使钾肥拥有强大的长期基本面，地缘政治导致的不确定性也使各国钾肥预防性库存水平 不断提高，推高钾肥需求。另外，钾肥与经济和大宗商品周期关联度较低，能够在资产组合中起到对冲作用。

资源增长路径：内生有机增长是基础，也有较强动力通过外延扩张获得增量

必和必拓未来内生增长重点为铜和钾肥。必和必拓WAIO铁矿、BMA冶金煤矿中期目标分别为3.05亿吨、4300-4500万吨，稳中有升；未来业绩增长重点来自 铜和钾肥。铜增量主要来自三大主要铜资产/地区，智利的Escondida、南澳大利亚铜业South Australia Copper和Josemaria/Filo合资公司，2025年资本开支 预计为47亿美元，且中期资本开支将进一步提升；钾肥Jansen项目一二期建设资本开支集中在2025-26年，平均年资本开支为20亿美元，若26年下半年按计划 顺利投产，则钾肥资本开支将在27-28年大幅减少，为必和必拓铜板块投资释放资金活水。

铜矿增量多在2030年以后，必和必拓有较强动力通过收并购获得潜在增量。由于Escondida26-27年开采品位预计下降，南澳扩建项目2030年初期才能实现， 且绿地项目Josemaria/Filo也在前期建设阶段，难以快速投产，根据巴克莱银行测算，必和必拓未来5年铜产量增量明显低于可比公司，必和必拓或有较强动力 外延扩张，尤其收购能迅速带来的增量的棕地项目。

历史的偶然与必然：必和 必拓矿业帝国缔造启示录

历史的偶然与必然：1）企业与国家命运——必和必拓的发展壮大是澳大利亚作为优势资源国崛起的必然结果

必和必拓作为澳大利亚头部矿企，其矿业霸主地位缔造的底层原因是澳大利亚作为资源国的崛起。基于全球化的分工体系，全球按资源禀赋可分为资源国、生产 国和消费国。澳大利亚矿产资源丰富，是典型的资源国，采矿业使澳大利亚成为人均GDP最高的国家之一。由于澳大利亚具备毗邻快速发展的亚洲市场的独特优 势，受益于亚洲国家工业化推动的需求爆发，澳大利亚铁矿石和炼焦煤生产规模和出口量迅速扩大，其在全球矿产品出口收入占比从1990年的6%提高至2020年 的13%，远超巴西、加拿大和智利等其他资源国。必和必拓受益于澳大利亚友好的矿业环境，顺势而为发展壮大。

历史的偶然与必然： 2）企业与技术革命：长期趋势决定矿产资源需求结构，必和必拓多次重大战略转向

必和必拓发展脉络与技术革命和能源革命紧密交织，必和必拓经久不衰的关键在于多次重大战略转向。技术和能源革命驱动的康波周期通过推动消费结构升级影响 矿产资源供需关系基本面。必和必拓伴随着钢铁、电力和重工业时代而生，经历了石油、汽车和大规模生产时代，再到信息技术和AI +引领的时代，其主营业务也 从钢铁生产转变为煤矿、石油天然气和铁矿的上游资源公司，再到重仓铜、钾肥等面向未来的品种，必和必拓不断前瞻、动态地调整资产组合。

历史的偶然与必然： 3）企业与经济周期：中短周期波动影响矿产品供需边际关系，必和必拓适时扩张或收缩

必和必拓发展脉络与经济周期共振，必和必拓顺时乘势而上，逆时瘦身调整。矿业是经济基础产业，95%以上的能源、80%以上的工业原材料和70%以上的农业 生产资料来自矿产能源。受宏观经济周期以及行业自身运行规律的影响，矿产品价格体现出剧烈的波动性和较强的周期性，从而影响企业利润水平。经济上行期 ，在良好的外部环境下，矿企拥有充足资金快速成长，往往实施业务领域多元化战略；经济下行期，融资环境恶化和金属价格预期下调导致企业大幅收缩资本开 支，矿企被迫瘦身调整，往往回归专业化经营战略，集中力量发展核心业务。1980年代之前，在经历了诞生、成长和快速拓展后，国际大型矿企基本都已成长为 具有相当经营规模和雄厚经济实力的集团公司，实现了全球化、多元化经营；1980年代之后，矿业周期与经济周期共振明显，每二十多年完成一个完整的收缩-扩 张周期。顺应周期，必和必拓并未一味地追求规模扩张，而是进退有矩，适时扩张或收缩，做强做大核心资产，不断提升资源战略价值和行业话语权。

历史的偶然与必然： 4）必和必拓的韧性和增长之道：关键是自身造血能力的打造，运营和资本效率双轮驱动

必和必拓凭借卓越的运营效率、严格的资本分配纪律，实现了自身造血的正向循环。矿业是资本密集型行业，必和必拓能够稳健发展到今天的关键在于其强大 、不断强化的自身造血能力，不断通过提高自身运营效率和资本效率，创造源源不断的净运营性现金流。2016年，必和必拓推出分层的资本配置框架制度，包 括：1）将债务水平控制在合理区间，净债务目标范围设定在100-150亿美元之间，保证资产负债表稳健；2）在每年最低50%的股息支付基础上，根据市场情 况灵活安排额外分红或回购；3）所有大于200万美元投入的项目都应经过严格的资本优先排序，以平衡短中长期关系、确保价值和收益最大化。在全球政治、 经济和商品市场的不确定下，凭借强大的资产基础、运营体系和审慎战略，必和必拓已成为全球资源行业的稳定锚。

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编辑：火腿肠