2025年金融行业中期投资策略会：预期破冰，徐徐图之——股权财政启航下银行业战略配置机遇

国资为本轮银行股行情的发动机

银行股行情：持续上涨，轮动有序

2023年国有大行领涨：伴随中特估行情国有大型银行持续上涨，而非国有大行则滞涨甚至下半年持续回 调并于23年末24年初创出新低。 2024年各类银行齐涨：2024年以来，银行股行情扩散至国有大型银行以外的股份行、城农商行。 2025年以来非国有大行领涨：股份行及城农商行大幅跑赢2023年率先上涨的国有大行。

ETF、国资、外资轮番增持

2023年ETF、国资、融资资金净流入，外资、 保险资金净流出。 其中ETF、国资、融资 资金分别净流入285.0、201.7、65.0亿元， 外资、保险分别净流出220.1、92.3 亿元。 2024 年 ETF、外资、国资资金净流入，保 险、融资资金净流出。其中 ETF、外资、 国资分别净流入 1026.9、337.7、67.3亿 元。保险、融资分别净流出 298.3 亿元、 13.3 亿元。 2025Q1， 保险资金扭转流出态势，净流入 82.3 亿元。 小结：2023年ETF+国资+融资资金推动国有 大行行情；2024年ETF+外资推动全面行情； 25Q1保险资金直接增持银行股。

从各类资金直接持股来看：国有大行主要由中央汇金、中国邮政增持,地方国资 增持非国有大行，外资主要是法巴银行增持南京银行。

中央汇金增持四大行。 2023年10月11日，四大行均公告被 中央汇金增持，变动股份参考市值 4.8亿元。 地方国资增持股份行及地方性银行。 例如：2023年12月11日兴业银行公 告，股东福建省港口集团有限责任 公司及其子公司增持市值估计93.4 亿元。 沪农商行2024Q1前十大股东中，上 海久事、上海国盛集团资产、浙江 沪杭甬高速均对公司进行了增持。

ETF持有人拆分：宽基ETF主要由中央汇金、保险资金增持，红利ETF 主要由保险资金增持，A50ETF由联接基金与保险资金持有

23年上证50ETF、沪深300ETF均主要由中央 汇金、联接基金增持；红利ETF则主要由保 险资金、联接基金增持。 24年上证50ETF、沪深300ETF迎来巨量增量 资金，主要由中央汇金贡献，中央汇金分 别增持两类ETF 284.0、1,529.5亿份。 保险基金在24年大幅增持沪深300ETF、红 利ETF以及A50ETF，分别增持129.1 、 84.0 、102.7亿份。

股权财政重塑逻辑

“金融稳定器”：防范系统性风险/避免被国际资本抄底/稳 定预期

汇金增持本质是国家信用背书，向市场宣告“银 行股跌无可跌”的政策底信号。 银行股占A股市值权重超14%，其企稳直接阻断 “股价下跌→质押/雪球/融资等杠杆爆仓→流动 性危机”的负反馈链条,防范系统性风险。 A股估值过低，而海外市场估值高企。若A股持续 低估值有被国际资本抄底（收割）的风险。 股市价格反映对未来的预期，其企稳有助于稳定 大众预期，减轻通缩的现实。

引导大众投资优质股权，获得财产性收入作为收入新水源

2024年至今，银行业Roe在所有行业中排名第4。从二级市场表现来看，银行股“牛长熊短”，投资者获得稳定收益的概 率较高，是目前阶段民众获得财产性收入的最优投资选择之一。

资金面——长线资金“定盘星”

国资：必要时托底，已增持部分收息为主，除非严重泡沫化

我们判断：1）出现极端事件之时，国资会积极托市。例如2025年4月7日关税博弈下市场大 幅波动之时，汇金及时出手（上证指数最低点3041点）。2）已经增持的部分会锁仓以收息 为主，除非严重泡沫否则不会减持。

险资：增量活水：“资产荒+会计准则+政策”多因素驱 动，险资有望增配A股银行股。

1）险资需要配置更多权益以提高收益率：固定收益端的收益率一降再降，目前10年 期国债收益率降至1.642%（2025年6月11日），险资固收端利差损压力加剧，增配权 益资产（如银行股）成为必然选择。 2）新会计准则（IFRS9）的影响。 核心机制：新准则下，险资可通过FVOCI科目（公允价值计量计入其他综合收益）配 置高股息银行股，避免利润表波动。 目前上市险企已经分别于2023年、2024年采用新准则，按规定非上市险企2026年采用 新准则。 3）金融监督管理总局监管：大型国有保险公司力争每年新增保费 30%用于投资股市， 力争保险资金投资股市的比例在现有基础上继续稳步提高。 4）监管不断下调险资投资权益的风险因子：23年9月沪深300成分股下调至0.3,25年5 月进一步下调至0.27。

险资：有望每年为A股贡献超千亿增量资金

2025年春节前夕，金融监管总局副局长肖远企在国新办会议上提出“两个 力争”，大型国有保险公司力争每年新增保费30%用于投资股市，力争保险 资金投资股市的比例在现有基础上继续稳步提高。 如果此项政策不变，终局将是大型保险公司配置股市的比例达到30%（目前 财产险公司与人身险公司股票配置比例均为8%左右），如果保险行业权益 占比提升1%，仅考虑存量提升的情况下，预计全年能为股市带来超3493亿 元的增量资金（25Q1保险资金运用余额34.93万亿元）。

公募：行为校准有望为银行业带来千亿增量资金

2025年5月7日，中国证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，明确表示强化 业绩基准的约束作用，特别提出对于业绩显著低于基准的产品，须少收管理费，基金经理 绩效薪酬应当明显下降。 虽然主动权益基金在努力寻求超额收益，但现实数据显示跑赢基准的主动权益产品比例并 不高（我们测算近三年跑赢基准的主动股票+混合产品仅占26%），在跑输基准降薪酬的 约束下，基金经理持仓行为上可能会向业绩基准靠拢。在这个过程中认为不排除部分产品 会调整业绩基准改为主题风格基金，但为了拓展持仓标的空间，避免标的过度集中，预计 更多产品将保留目前宽基为基准的做法。 我们想得到跟各个产品业绩基准比较目前银行股的低配情况。我们首先找到含有银行股的 指数，再选出以指数为业绩基准的股票+混合型基金，然后根据基金规模以及业绩基准中 相应权益指数的权重以及指数中银行股的权重计算出相关产品根据业绩基准应该配置的银 行股的市值，跟目前银行股实际持仓比较得到低配金额。

基本面——三重改善共振

信用扩张模式的历史性转折

互换便利的创新让股权成为信用派生新锚点，银行通过间接参与权益资产重估获 得估值提升空间，这可能是信用扩张模式的历史性转折。

科技崛起外溢效应

1）DeepSeek等AI技术正通过提升生产效率、降低成本和创新业务模式，成为经济增 长的新引擎。宏观经济避免了“日本化”的担忧相应银行业前景乐观。AI基础设施的 发展，以及智能设备的推出将给银行带来全新的业务机会，特别是机器人产业。 2）银行业本身也加速智能化，从风控到客服全面升级，未来降本增效更趋乐观。

政策面——息差有望触底反弹

政策面：监管呵护银行业健康，非对称降息意味着银行过分让 利的转折，息差有望触底回升

监管层时刻关注银行业健康运行。2024年9月24 日，国新办举行新闻发布会 介绍金融支持经济 高质量发展有关情况，潘功胜行长表示央行在设 计货币政策工具调整过程中，“要兼顾支持实体 经济增长和银行业自身的健康性，要在这中间有 个比较好的平衡”。后续历次货币工具出台时不 断测算银行业息差情况。疫情以来，随着银行让利政策的不断推进，银 行业净息差一路走低，最新25Q1数据显示商业银 行净息差已经降至1.43%。 近期存贷款利率罕见同日下行且存款利率降幅 更大。 2025年5月20日，1年期和5年期以上LPR （贷款市场报价利率）均下行10BP（基点），国 有大行及部分股份行存款挂牌利率调降5BP～ 25BP，其中3年期和5年期品种均下调25BP。这种 非对称降息意味着疫情以来银行过分让利实体将 迎来转折。

报告节选：

编辑：火腿肠