2025年极米科技研究报告：技术+场景破局，重估生态价值

极米科技：智能投影标杆，积极寻变、筑底回升

多战略调整：全价格带覆盖、出海与多元布局

极米科技通过持续不断的研发投入，巩固高端投影仪定位，产品覆盖全价格带，国补下抓 住行业回暖机遇，24Q4 实现业绩与市场地位的双提升。展望极米科技全球成长空间，我们 认为在高端产品放量巩固品牌形象、下沉市场渗透提升规模效应的驱动下，极米科技有望 在国内市场延续产业优势，并逐步呈现经营质量优化效果。同时，互联网增值服务与车载 业务的拓展将带来新增量，而智能产品出海战略的加速则有望推动公司在全球范围内的渗 透。以上因素共同作用下，我们看好公司 2025 年业绩继续好转，并开启新的成长空间。

复盘发展脉络：公司重视技术研发，强化高端定位、盈利已显现改善趋势

公司高度注重技术研发与创新，在全球中高端家用投影仪市场已经拥有一席之地，继续发 力下沉价格带，完善产品覆盖矩阵。公司历来重视研发，自 2019 年起实现了光机技术的自 主化并逐步导入量产，目前公司是中国少数同时具备自研自造光学镜片投影光机和整机能 力的企业，在中高端市场优势地位稳固。同时，公司 2023-2024 年强化了 Play 系列产品竞 争力，发力 1500-2000 元性价比市场，瞄准 1LCD 核心价格带，有望巩固成长基础。 公司多年的发展不仅已在消费者心中树立了良好的品牌形象，更凭借领先的技术研发，不 断引领整个行业的发展，其中三次关键跃升确立行业地位： 产品突破期（2014-2018）：2014 年推出首款量产智能投影产品 Z3，产品智能化能力突出， 推动了投影产品向消费级场景的渗透，2018 年更凭借 Z 系列登顶国内投影出货量第一，并 蝉联至今（IDC 数据），打破外资品牌垄断； 技术自主期（2019-2021）：2019 年实现自研光机量产，2021 年公司全球出货量突破百万 台，自研光机占比提升至 90%，构建“整机+算法+光机”全链路能力； 全球化与多元化（2022 至今）：海外市场拓展至日、美、欧；2023-2024 年，Play 系列强化 2000 元以下市场竞争力，RS 系列巩固 5000 元以上市场份额，优化产品矩阵；依托技术积 累切入车载投影赛道，截至 25 年 3 月获北汽新能源等 8 家定点订单，探索第二增长曲线。

股价受业绩增长驱动，基本面 24 年触底回升

公司自 2021 年上市后股价经历“过山车”式波动，一方面，公司面临行业红利消退，业绩 增速弱化的压力，另一方面，高成长的估值逻辑面临重构压力。但是随着 2024 年国补带来 的需求好转，我们预期 2025 年公司收入有望延续好转趋势，同时随着老产品去库存的影响 消退、新品国产零部件替代优势显现，公司毛利率有望回升。

基本面：从收入/净利高增到回落，再到触底反弹

2018-2022 年，恰逢国内智能投影行业渗透率快速提升期，行业销量复合增速达+37%（据 洛图科技）。公司技术壁垒（如自研光机、DLP 技术）叠加市场份额优势（至 2022 年，已 连续四年出货量第一，IDC），18-22 年营收与净利润年复合增速分别为+33%、+103%，支 撑公司 2021 年上市后股价快速上涨，一度达到 883 元/股。 2022 年起，行业需求开始分化，国内智能投影零售量同比仍有增长，但是 1LCD 技术路线 崛起（低成本、高性价比），中高端产品竞争压力凸显。而 2023 年国内投影仪需求进一步 承压（销量同比-5%，据洛图科技），公司收入及净利明显弱化，压制股价。 2024 年，行业需求触底，叠加国补释放消费需求和行业结构改善，公司 24Q4 归母净利恢 复同比增长。

股价：市场不断消化高估值压力

2021 年公司上市初期，市场基于对行业高增长及公司龙头地位的乐观预期，给予了较高的 市盈率估值溢价，2021 年动态 PE 一度超百倍。 但随着行业竞争加剧（2023 年线上品牌超 300 个，据洛图科技）、性价比市场占优（1LCD 冲击入门级市场，DLP 高端需求减弱），2022Q3 起公司单季归母净利同比增速转负，PE 估值持续下修。至 2024 年 8 月，股价最低跌至 50.71 元/股。 2024 年 7 月底，以旧换新政策逐步铺开，市场需求有所回暖。同时，公司积极调整战略， 优化产品矩阵，拓展海外和车载等增量市场，并随着老品降价去库存的毛利率压制影响消 退以及费用管控优化，公司盈利企稳修复。

大股东持股比例高，高管技术背景深厚

公司创始人兼董事长钟波为公司第一大股东。截止 2025Q1，钟波直接持股 18.79%，通过 一致行动人和生实际控制并担任执行事务合伙人的员工持股平台成都极米企业管理咨询合 伙企业（有限合伙）、成都开心米花企业管理咨询合伙企业（有限合伙）间接持股 4.76%， 合计持股达 23.55%，为公司实际控制人。 公司管理层呈现年轻化且技术背景深厚的鲜明特点。公司高管团队以“80 后”为主力，壹 览商业曾统计，公司为 2021 年中国小家电上市公司高管团队平均年龄最低的榜首（仅 41.11 岁），充分彰显公司管理层的年轻化优势。钟波、肖适等创始团队核心成员均曾在科技公司 研发部门担任要职，研发经验丰富；同时，公司品牌营销、财务等方面的负责人也均具备 过硬的专业能力和科技公司工作背景。整个管理团队术业有专攻，协同合作，共同推动公 司的稳健发展。2024 年 2 月，从集团内部聘用冉鹏、倪宁任副总经理，继续强化技术及供 应链能力。

股权激励鼓舞士气，共绘公司海外新蓝图

根据公司 2024年股票期权及限制性股票激励计划，向激励对象授予权益总计 172.05万份， 占公司目前总股本的 2.46%。 其中包括： 1）首次授予 138.05 万份股票期权，占公司总股本的 1.97%，行权价格为 101.11 元/股； 2）预留 34 万，占公司总股本的 0.49%。 公司层面业绩考核要求分为：1）主要产品销量和 2）境外营业收入增长率两大考核指标， 若公司未满足上述任一业绩考核目标，所有参与本激励计划的激励对象对应考核当年计划 可行权的股票期权全部失效并注销。这一业绩考核要求凸显了公司对海外市场增长的特别 关注公司未来在海外业务方面的推进举措值得期待。2024 年公司产品销售量 108 万台、海 外收入同比+18.9%，已经满足第一个行权期考核要求（已授予，尚未到可行权日）。

本次激励计划首次授予部分涉及的激励对象共计 21 人，本次激励对象还包括部分中国台湾 籍及中国香港籍员工，公司将其纳入本次激励计划，旨在深化公司对国际人才的吸引力与 稳定性，进而推动公司核心人才队伍的建设和稳固，为公司的海外长远发展奠定坚实基础。

国补推动需求回暖，下沉产品渗透势在必行

迎接 K 型消费趋势，投影仪凭借大屏沉浸体验（100 寸+）与便携属性的比较优势，在国补 下迎来结构性增长。公司通过技术迭代与供应链垂直整合（核心部件如自研光机占比达 90%， 2021），在高端市场（5000 元以上）与高质价比市场（2000 元以下）同步完善产品矩阵， 有望分享大屏替代红利。

大屏渗透仍有空间

投影产品受益于国补政策延续下的需求回暖及消费者大屏需求的渗透。2024 年国补政策落 地有效对冲宅经济需求透支影响，驱动行业进入换新驱动阶段。回溯历史，洛图科技数据 显示，中国智能投影市场曾于 2017-2022 年实现高增长（销售量/额 CAGR 分别为 +42%/+40.6%），25Q1 在高基数压力下，量同比-0.8%、额同比+0.3%，但当前在政策驱 动下，大量潜在的需求消费者因预期即将到来的“618 大促”而在第一季度持币观望，叠加 25Q2 更多新品上市，25Q2 有望恢复积极增长态势。

显示需求大屏化以及家居智能化的消费升级趋势，助推智能投影需求的增长。中国家庭显 示设备大屏化进程显著领先全球，奥维云网数据显示，2024 年电视平均尺寸达 63 英寸（全 球 52.4 英寸）。而在 100 英寸以上市场，投影仪具备入户更为便捷、产品设置便利等相对 优势，大屏消费渗透有望助推投影仪需求恢复。

智能投影消费者画像偏年轻，用户群追求新潮、便捷。Z 世代（90 后占比 55%）为智能投 影核心客群，其娱乐需求呈现场景碎片化（卧室/露营使用高）与预算敏感化特征。在 2023 年京东电器和后浪研究所联合发布的《年轻人潮流电器新品报告》显示，25.4%的年轻人将 投影仪列为首选电子产品，推动行业向"高参数性能+亲民定价"的质价比需求模式演进，加 速中低端市场渗透与技术下沉。

未来投影产品市场是否能够持续扩容无疑是投资人最大的担忧。我们认为，在 2022-2024 年期间，受到宅经济透支影响，智能投影仪产品保有量提升速率放缓，但基于消费品的需 求模型，中长期智能投影普及性需求仍有看点，且在光源技术升级、高质价比核心零部件 国产替代放量、智能技术应用的推动下，更多高性价比产品有望推向市场、推动产品渗透 率提升。 基于消费品需求模型，投影仪需求可拆解为普及性需求、新房拉动需求及存量置换需求三 大类：

1) 普及性需求：透率提升可期，受益于政策催化

投影仪渗透率水平不高，核心用户以追求大屏观影体验的年轻群体为主。且消费者对 于大尺寸观影需求仍持续存在，投影仪在价格敏感性（中低端产品均价明显低于同尺 寸电视）及空间灵活性（无需固定安装）仍具显著优势，支撑保有量提升逻辑。尽管 宅经济红利透支导致 2021-2022 年需求前置，但以旧换新政策补贴正逐步修复需求曲 线，我们预计 2025 年国补政策延续或继续拉动普及型产品放量；

2) 新房拉动需求：地产拖累减弱，边际改善可期

地产销售偏弱压制新增需求，我们认为若 2025 年住房销售触底回升，叠加精装房智能 家居方案渗透率提升，新房场景对激光电视、超短焦产品的配套需求有望迎来结构性 修复；

3) 存量置换需求：技术迭代驱动升级，高端化路径清晰

投影仪存量规模较小（家用产品推出历史不长），导致自然置换贡献依然有限。但技术 迭代加速（如 1000 流明以上高亮光源、云台自动校正、4K 高清、超短焦等技术）正 强化产品使用体验，刺激中高净值用户升级置换。我们认为国补红利下，技术驱动型 置换需求占比有望提升，或成为均价上行的核心推动力。

K 型消费趋势下的投影内销市场结构分化

产品结构 K 型分化明显，入门级及高端产品均有空间。2022-2024 年国内投影仪市场整体 表现不温不火，但价格带呈现 K 型分化。一方面，2024 年 500 元以下的尝鲜价格段（仍 可实现百寸大屏投影）和 500-1000 元的价格段份额较 2022 年提升明显，我们认为这反映 出价格敏感型用户对基础大屏需求（100 英寸+）的需求。另一方面，2024 年 5000 元以上 的产品份额也较 2022 年有明显提升，万元以上的智能投影产品也开始起量，我们认为这印 证高端场景（如家庭影院、商用展示）对画质与沉浸体验的溢价支付意愿。 价格锚定+场景泛化，投影比较优势凸显。投影仪在大屏性价比与场景适应性上形成差异化 竞争力。价格优势：1000 元以下的投影仪产品能实现 100 寸以上的屏幕投影，但是 80-89 寸电视线上均价超过 6700 元、90 寸以上电视线上均价更是超过 11000 元（奥维云网，2024 年）。便携优势：85 英寸以上电视受限于电梯/楼道空间，安装较为不便，而超短焦投影（投 射比 0.25:1，距离墙面 30 里面左右便可以投 100 寸大屏）可适配小户型卧室，能够同时满 足大屏、租房与移动需求场景。

当前市场中，低端产品通过参数下沉（如 500 元档实现 500 流明+自动对焦）加速普及，而 高端产品依托技术升维（4K、激光、三色光源等）分享国补下的家庭影音升级红利。极米 巩固中高端 DLP 标杆地位、自研光机等核心部件降低成本、多元产品下沉突围，有望巩固 差异化竞争优势。

技术深耕，巩固先发高端优势

国补政策催化 DLP 技术市占率跃升

2024 年 8 月国补政策指引下，部分地方将智能投影产品纳入补贴范围，智能投影市场回暖， 久谦数据显示，2024 年 10 月以来投影仪线上销售额/量同比增速均有明显回升，极米整体 销售额份额也实现同比回升。DLP 技术凭借高画质稳定性、高对比度与亮度性能优势，在 中高端市场份额快速反弹。根据洛图科技数据显示，2024 年双十一期间，尤其是 DLP 投 影产品，从三季度 22.3%的销量份额提升至 47%的销量份额，增长幅度达到 24.7pct；同时 拉动 DLP 投影产品四季度销量份额升至 40%，同比增长 9.6pct。

DLP 产品头部品牌占比提升。市场呈现马太效应强化趋势，从 2021 年起，极米、坚果、 当贝稳居前三，这一趋势在 2024 年双十一期间得到强化。

行业竞争环境逐步优化，线上有效品牌数量有所减少。供给端具备产品及技术实力的企业 更能在激烈竞争中存活，行业线上竞争环境有所优化，2024 年有效品牌数量（线上年销量 大于 2000 台）下降至 110 个。

中高端投影市场 DLP 技术兼具成本与性能平衡，仍是当前主流技术。DLP 在对比度 （20000:1 以上）、亮度（3000+ ANSI 流明）、体积（<10L）三项核心指标上具备平衡优势， 满足中高端用户对家庭影音场景画质、产品智能化、紧凑设计等的多重重需求。

LCOS 技术本土化突破带来新变量。2024 年华为海思与极米联合发布鸿鹄投影解决方案， 推动 LCOS 光阀芯片-光机-整机全链条国产化进程加速，或能打破中高端市场德州仪器的 DLP 芯片垄断，推动供应链更为自主可控与芯片成本优化。LCOS 光阀芯片量产成本过往 较高，规模化量产或能优化 LCOS 成本，推动 LCOS 技术向更广泛的价格带产品普及。

研发费用率领先行业，技术积累打造护产业城河

极米深耕光学研发，技术优势策略巩固龙头地位。极米以高强度研发投入（2021-2024 年 累计近 14 亿元）持续巩固技术领导地位，2024 年公司研发费用率提升至 10.8%，大幅高 于新兴家电同业。强化自研：2021 年光机自研比例已经提升至 90%，实现从镜片设计到整 机组装的全链条把控。产品升维：2024年推出的RS ultra系列搭载公司最新的Dual Light 2.0 三色混光、Eagle Eye 鹰眼计算光学 5.0 等行业前沿技术，在产品亮度上最高达到 3700lm/CVIA，色域上达到 110%BT.2020，猫眼仿生光圈 2.0 助力产品达到 2000：1 的高 对比度，ultra 系列两款产品定价均突破万元价位。

技术外溢拓展场景，车载业务打开增量。依托光学设计、环境感知、人机交互三大技术矩 阵，极米将投影能力延伸至车载场景。1）差异化竞争力：自研光机模组适配车载震动、温 变环境，2024 年推出首款车规级 HUD 投影，已获 8 家车企定点（截至 2025 年 3 月）；2） 技术复用逻辑：投影技术（如 Eagle Eye 鹰眼计算光学）复用，实现环境光快速自适应、 高精度实时梯形校正等效果。

激光光源技术升维，强化中高端市场产品竞争力。公司在三色激光技术的基础上，不断强 化激光光源自研技术，2023 年首次推出 Dual Light 1.0，采用“宽光谱+窄光谱”混合光源， 解决了传统光源亮度低、色彩断层等问题；2024 年再次技术迭代，推出 Dual Light 2.0 提 升护眼效果，同时保持高色域（BT.2020 覆盖率 95%）和高色准（ΔE<1）。极米领先的光 学技术带动三色激光投影市场增长，也继续巩固了高端市场份额。

公司注重以营销手段推进消费者教育和塑造品牌形象，近年均保持较高的营销费用投入。 2024 年公司销售费用为 5.98 亿元，销售费用率为 17.6%（在新兴家电同业中处于较低水 平）。在营销方面，公司一直积极拥抱新媒体。因新兴流媒平台微博、小红书、Bilibili、抖 音等与投影机消费者画像具有高相似度，公司广泛布局上述社媒平台，通过开设官方账号、 合作 KOL、广告推广等进行“种草”营销，推进消费者教育。 费率角度，2024 年起公司更为重视销售费用精准投放，与同样重视营销的新兴智能家电同 行相比，公司近 5 年销售费用率则仍处于可比较低水平。

优化产品结构，布局下沉市场

精准把握消费趋势，完善多价格带产品矩阵

公司敏锐捕捉到国内“K”型消费趋势，着力完善覆盖多价格段的产品矩阵。2024 年上半 年，公司推出定价不足 2000 元的便携投影 Play 5（延续自动校正、自动对焦，并新增一体 式 130 度隐藏云台设计）及覆盖 3000-10000 元价格带的 RS 10 系列。2025 年 3 月，公司 针对热销的便携式系列进一步推出了定价在 2000 元左右的 Play 6 与 Play 6e 两款产品（6e 国补后仅 1500 元左右），较上代强化亮度、实现 360 度云台，进一步强化了其便携属性。 既夯实了入门级 DLP 市场份额，又提升中高端产品中激光投影占比，实现产品结构优化。 从产品线演进看，公司上市初期以旗舰 H 系列、性价比 Z 系列及便携 Play 系列构建基础产 品矩阵。2020 年新增 MOVIN 系列主打年轻化市场，2023 年起深化高端布局，增设 RS 系 列树立行业标杆。公司通过光机自研、自动化生产、规模经济等突破实现成本优化，推动 产品价格带下沉：H 系列新品 H6 发售价下探至 4200 元，RS 系列均价降至 7500 元（覆盖 6 款机型），Z 系列与 Play 系列均价稳定在 1500-2000 元区间，但高端产品力不断下放，继 续巩固市场份额并强化品牌认知。

光机自研，强化技术及产品优势

光机为投影仪中的核心零部件，决定了产品亮度、分辨率、体积等核心指标。光机占整机 成本约 50%~60%，其自研突破为公司过往降本增效的关键。公司 2018 年就开始布局光机 研发，引入研发团队，到 2019 年，公司实现光机自研突破并逐步导入量产，到 2021 年， 公司自研光机比例提升至 90%，成为国内首家光机自研自产企业。 目前公司拥有 6 条纳米级精度镜头产线及 8 条光机产线，已形成从光学设计、结构件加工 到整机组装的全链能力。例如，H5 系列通过自研光机与 3D ToF 模组融合，显著提升环境 感知精度。核心零部件自研及产线自动化生产带来的持续降本效应直接支撑价格带下沉战 略，使公司在维持 2000 元等以下入门市场优势的同时，实现中高端产品技术升级与成本控 制的动态平衡。 我们认为光机自研不但优化了公司成本竞争力，同时也让公司具备了差异化产品设计能力 与更强的产品及品牌竞争力。自研光机使极米可以根据不同产品定位实现更好的亮度与产 品体积的均衡，强化在便携和中高端产品上竞争力。同时，公司光机搭载自研图像处理算 法，形成软硬一体方案，能针对自家光机特性进行深度调校。核心技术自主掌握后，也有 利于公司在与渠道、供应链合作时具有更强的议价权与控制力。

互联网业务提升盈利质量，新兴业务拓展增量

硬件导入生态，互联网服务起量

极米科技通过“硬件+内容”双轮驱动，互联网增值服务有望成为其高毛利润的核心引擎。 2024 年互联网增值服务业务收入 1.46 亿元，毛利率高达 95.5%，显著高于整机产品（仅 26.6%），虽然其收入占比仅 4.3%（从 2019 年的 1%提升至 2024 年的 4.3%），但毛利贡 献达到 13.2%（从 2019 年的 3.9%提升至 2024 年的 13.2%），我们认为互联网增值服务未 来是公司利润提升的重要来源。 极米互联网增值服务的未来增长将围绕终端用户基数扩张、ARPU 提升及海外服务模式延 伸三大路径展开。1）终端用户量有望随着产品销售逐步转化为月活用户，且年轻消费客群 支撑高转化率；2）ARPU 值仍较低，付费习惯深化或能驱动公司 ARPU 值向传统电视企 业靠拢；3）变现模式升级，参考美国 Roku 服务变现模式，以及海外客户运营的优化，公 司 ARPU 值具备较大潜力。

用户规模：年轻化客群支撑高转化率

受益于差异化用户结构（年轻用户占比更高），极米 GMUI 系统活跃用户转化率优于传统电 视（63% vs TCL 30%）。截至 2024 年底，我们测算 GMUI 月活用户（MAU）约 370 万（具 体见后文测算），继续呈现高用户粘性特征。

ARPU 提升空间充足：付费习惯深化+变现模式升级

目前极米 ARPU 值仍低于传统电视企业（我们测算 2024 年，ARPU 值 42 元 VS TCL 电子 ARPU 值约 74 港元），但考虑到用户逐步形成的付费习惯以及潜在广告业务的拓展，ARPU 具备稳步提升空间。如果对比海外企业公司 Roku（ROKU US，未覆盖），参考其“硬件引 流+服务变现”模式，极米可通过预装应用分成、会员订阅等构建长期可持续收入模型。同 时，海外市场公司过往采取自主研发付费 APP 下载分成模式，考虑到中国电视企业在海外 已经开始拓展用户运营+广告付费的新表现模式，我们认为未来公司海外收入或逐步起量， 看好 ARPU 的长期增长。

盈利能见度：高毛利服务生态重塑估值逻辑

互联网增值服务毛利率已经提升至 95%+（2024 投影仪硬件业务毛利率仅 26%），随着"终 端+内容"软硬一体生态闭环逐步成型，公司估值或能从硬件制造向平台服务切换。

用户月活转化率保持高位

公司用户转化率优于传统电视企业，对比 TCL 电子，投影仪产品以年轻用户为主，对于大 屏观影的需求更为更高，有较高的月活用户转化率（我们测算，2024年用户转化率约62.6%）。 根据 2017-22 年公司年报数据，随着公司投影产品出货量的快速提升，公司终端月活用户 规模随之增长，截至 2022 年底，公司终端月活跃用户规模已达 279 万人，17-22CAGR 达 到 51.4%，受居家需求推动，产品销售带来的月活用户最高转化率达到 74.2%（2022 年）。 受益于硬件销量增长（2024 年公司全球投影设备出货量约 109 万台），按照 2020-22 年平 均终端用户转化率（62.6%）预测，我们预计到 24 年底，终端月活用户规模约为 370 万。

增值消费占比提升，或带来估值重估

公司 ARPU 值有望稳步增长，我们看好终端会员价格稳步提升以及公司月活用户规模增长， 推动场景化内容服务的内生增长以及潜在广告服务的拓展。2023 年，公司积极强化国内自 营会员体系建设，引入了爱奇艺和芒果两大媒体资源，于 2024 年发布了集合两大内容平台 的极米影视大会员。 我们测算，2023 年公司 ARPU 值约为 49 元，2024 年受到需求弱化等影响，ARPU 下降 至约 42 元，但仍明显低于传统电视，以 TCL 电子为例，我们测算其国内 2024 年 ARPU 值约为 74 港元，而根据 Roku（ROKU US，未覆盖）2024 年年报，其 ARPU 值约为 41.49 美元，公司通过用户运营，ARPU 值潜在提升空间充足。

海外市场流媒体服务正逐步替代付费订阅和无线广播电视这两种传统的内容来源，在美国 有 88%电视都是联网智能电视（statista，2023），通过平台服务收费成为电视品牌商重要 的利润来源。其中最具代表性的要属 Roku 和 VIZIO（VZIO US，未覆盖），同时还有更为 纯粹的平台如 Netflix、Google、Amazon、迪士尼等。其中，Roku 通过低价硬件（流媒体 设备均价低于 50 美元）和操作系统授权（如 TCL、海信电视搭载 Roku OS），快速扩大用 户基数，2024 年，Roku 的活跃账户达到 8980 万(年报)，净增 980 万个，该数量比美国六 大传统付费电视提供商的用户总和还要多。但 Roku 硬件毛利率仅 15%-20%，但作为流量 入口，其核心价值在于构建用户与内容的连接通道，而非硬件本身盈利。Vizio 被沃尔玛收 购后，依托渠道优势将硬件作为零售生态的“前端触点”，后端通过广告和会员订阅变现。 海外 OTT 广告市场成熟度高，广告主预算从传统电视向流媒体迁移。Roku 通过自建广告 交易平台（OneView）和用户数据标签（如观看时长、内容偏好），实现精准投放，2024 年广告收入占比超 80%。其 ARPU 值达 41.49 美元，远超硬件销售的单次收益。Vizio 的 SmartCast OS 通过预装广告位和内容聚合，单用户广告收入贡献也较强。 海外电视企业（如 Roku、Vizio）形成以互联网增值服务为核心的收入结构，本质是硬件入 口价值与用户运营能力的深度绑定，其底层逻辑和路径对极米科技的用户运营具有重要参 考意义。公司目前海外业务仍以内容分成及应用分发为主要收入来源，未来广告业务的拓 展以及场景化服务（如开发游戏分发、在线教育等增值模块），极米用户 ARPU 值或能继续 提升，驱动互联网服务收入继续增长。

进军车载业务，成立一年内斩获八项定点项目

极米于 2024 年初成立车载事业部，明确了智能座舱、智能大灯与 HUD 三大车载投影业务。 公司依托光学技术积累（专利 1090 项，其中车载相关专利占比 20%）及供应链整合能力 （自研光机占比 90%），已经切入智能座舱及智能大灯市场。 截至 2025 年 3 月，已获得 8 项定点项目，包括北汽新能源、马瑞利等客户，定点项目涵盖 智能座舱、智能大灯零部件、车载投影等产品，预计在 2025 年开始量产，收入及利润贡献 可期。

参考同处车载光学赛道的光峰科技，其 2024 年车载业务快速起量，实现营业收入 6.38 亿 元，同比增长 120%，约占光峰总营收的 25%。极米相较光峰，在 2024 年车载项目成立的 第一年斩获 7 个定点项目，未来项目投产落地结果值得期待。 我们认为公司具备以下优势： 1）技术复用：家用投影的 Dual Light 2.0 三色激光技术、Eagle-Eye 自动校正算法可迁移 至车载场景，解决车内空间限制及复杂光线干扰问题，同时百万级像素的 DLP 式大灯，突 破传统 LED 矩阵的像素限制，具备高亮度、低功耗、长寿命特点。 2）场景创新：汽车智能化推动汽车整机厂探索车窗透明显示、激光融合投影等前瞻技术， 拓展车载照明与交互的边界。极米作为同时具备镜片、光机和整机自研自产能力的投影企 业，在成像光学领域积累了光学设计、环境感知、人机交互等技术与专利储备，在车载投 影应用场景中具有差异化优势。 智能座舱：汽车智能化的关键技术，具备高成长潜力。目前极米获得的定点中，主要为智 能座舱相关项目，极米主要为汽车主机厂提供定制化车载投影仪。公司与车厂或一级供应 商共同开发适配车规标准的产品，提供用于 HUD、氛围投影、B 柱/车顶投影、后排影院等 功能模块的定制光学引擎或整机模组。在 2023 年华为智能汽车解决方案发布会上，极米科 技展示了其智能座舱投影解决方案，并荣获华为智能座舱优秀合作伙伴。 智能大灯：动态光影投影实现地面静态投影、动态交互投影等功能。极米 8 个车载业务定 点，其中 1 个为智能大灯零部件产品，参考极米产品的应用场景，智能大灯产品的使用场 景可能包括：将导航箭头、行人警示信息等投射到路面，提升驾驶安全性；像素灯：结合 自动驾驶技术，实现光型动态调节（如自适应远光防眩、车距提醒）；氛围灯联动：与车载 投影、智能家居系统协同，打造个性化车内光影场景。

车载领域潜在市场空间充足

智能座舱稳步渗透，中国汽车智能化体验已经成为购买汽车的关键影响因素之一。目前新 能源车的智能座舱已几乎是标配（据盖世汽车，2024 年底渗透率达 87.7%），且从消费者 需求角度而言，对于智能座舱，用户最关注交互性、舒适性、娱乐类的配置。大屏/多屏联 动、语音助手、智能座椅是用户最感兴趣的座舱功能之一。抬头显示（HUB）、座舱显示、 DLP 投影车灯均是极米公司重要的车载业务发力方向，也都是智能化座舱的重要细分领域。

车载投影的应用包括抬头显示（HUD）、车内娱乐大屏、车规级巨幕、智能座舱显示、激光 投影大灯、动态彩色像素灯、迎宾投影、侧窗投影等，形态十分多样化。其中，抬头显示 （HUD）发展较快较早，但渗透率也仅为 14.8%（据盖世汽车，截至 2024 年底）。 结合盖世汽车预测，2025 年中国乘用车市场规模有望达到 2809 万辆（同比增长 2%），我 们假设 2026-2030 年销量年均增长 1.5%，至 3026 万台。

1）HUD 市场空间预期：市场有望稳步增长，远期行业市场规模或达 143 亿元

假设 2025 年 HUD 按照 2022-2024 年平均渗透率增速（3.8pct）增长至 18.6%（对应装载 量 522.5 万台），并假设 2026-2030 年年均渗透增长 2pct，至 28.6%（对应装载量 865.5 万台）。 结合盖世汽车数据，HUD 分为 C-HUD\W-HUD\AR-HUD 三类，2024 年均价分别为 150-500/500-100/500-3000 元，我们取中值 1500 元的情况下，对应 2025 年市场规模约为 78 亿元，考虑到 AR-HUD 因显示画面大、显示清晰度高，正在受到市场青睐，因此假设单 车价值年增 2%，对应远期 2030 年市场规模约为 143 亿元。

2）其他车载投影预期：多场景渗透，远期行业市场规模或达 116.6 亿元

当前其他车载投影应用渗透仍较低，搭载了车内娱乐投影系统主要包括问界 M9、享界 S9、 smart 精灵#5 等（2024 年销售量不足 20 万辆），我们假设 2025 年渗透率为 1%，对应装 载量约为 28.1 万台，并假设 2026-2030 年年均渗透增长 1pct，至 28.6%（对应装载量 865.5 万台）。 考虑到问界 M9 智能激光投影系统选装价格约为 2 万元，其单车价值较高，因此假设约为 5000 元，且考虑到车载投影正在渗透到智能座舱显示、激光投影大灯、动态彩色像素灯、 迎宾投影、侧窗投影等多应用场景，或带来更高的单车价值，我们假设单车价值年均增速 高于 HUD（为 5%）。 结合装载量及单车价值，我们预期 2025 年市场规模约为 14.1 亿元，对应远期 2030 年市场 规模约为 116.6 亿元。 如果考虑全球市场，根据国际汽车制造商组织（OICA）数据，2024 年全球汽车销量达 9531.47 万辆，潜在的远期成长空间更值得期待。

在研项目多，期待开拓多元领域

极米在研项目涵盖教育、医疗、新零售等商用场景，依托硬件通用性（如 H 系列光机可适 配多场景）及软件算法优势（环境自适应、多设备协同），探索 B 端增量市场： 教育投影：针对教室场景开发超短焦激光投影，支持 4K 分辨率及低蓝光护眼模式，已与部 分区域教育机构试点合作，拥有较大的潜在市场规模。 商业显示：布局酒店、商超等场景的互动投影方案，如与华住集团合作开发“投影+智能客 房”系统，项目服务收费机制，补充传统商业模式 医疗影像：与医疗器械厂商合作开发手术导航投影系统，利用高精度色彩还原技术辅助诊 疗，尚处技术验证阶段。

全球化发展加速，高举智能化标签巩固份额

看好智能投影出海前景

极米重视研发，技术赋能有望引领海外市场，基于全球投影赛道的高成长性及企业护城河 构筑，其海外业务有望成为核心收入驱动力。投影市场稳健扩容，根据洛图科技数据，2024 年全球投影出货量 2016.7 万台，同比+7.5%（22-24CAGR 为+6.8%），表现优于国内。同 时考虑到全球市场上，投影仪 VS 电视销量仅 9.7%（Omdia，2024 年全球电视销量 2.08 亿台），依然明显低于国内市场（投影仪 VS 电视销量约为 19.6%）。 短期看，极米海外营收占比已从 2020 年的 6%提升至 2024 年的 33%，2024 年海外收入同 比+19%，依托渠道切入，25 年海外增速有望高于国内业务。中长期，依托"技术代差+本地 化适配+渠道下沉"三维驱动，叠加全球投影/电视渗透率差距收敛趋势，海外业务有望维持 更高的复合增速。

全球市场集中度仍较低。DISCIEN 迪显数据显示，2024 年全球投影仪行业集中度仍较低， 全球投影仪出货量第一的厂商为 Epson，极米位居第二。伴随着中国厂商的出海提速，推 动海外产品品质升级及降本竞争，有望强化全球市场份额。

对比 Epson，极米在出货量、出货均价上仍有充足的成长空间。

极米科技自 2016 年启动出海战略以来，海外收入呈现持续增长态势。2020 年境外收入占 比仅为 6.25%，到 2024 年已经增长至 33%，年均复合增长率超 57%。 从毛利角度看，极米境外毛利率一直高于国内毛利水平，23 年境外收入毛利率达 44.63%， 24 年提高至 45.44%。此外，我们认为极米在产品力、渠道布局以及营销策略上的全面发 力，将为其在海外市场的竞争提供坚实的支撑。

差异化技术壁垒构筑海外竞争优势。国内智能投影产品凭借光学技术代差（如自研 Dual Light 护眼三色激光光源）及硬件级计算光学能力（如鹰眼感知系统实现无感梯形校正），在 节能性、智能化与交互体验上形成显著代际优势。 以海外热销的极米 Halo+产品为例，相较市场其余畅销产品，具备高动态范围成像、3D 效 果、自动对焦等优势。此外，极米自 2019 年开始就在海外市场推出了经 Google 认证、搭 载 Android TV 系统的产品，先发生态布局，较国内同业早 2-3 年构建内容生态护城河。

海外家用投影市场仍以非智能低端机型主导，亚马逊美日站点 Best Seller 榜单显示，热销 产品集中于 100 美元以下及 100-500 美元区间，其中 100 美元以下微型投影仪凭借便携性 占据入门市场份额。极米通过差异化技术路径实现破局。 日本家用投影仪市场的产品结构相较美国市场要略高端，美国市场并无售价在 1000 美元以 上的产品进入 Best Seller 榜单，而日本市场则有多款产品进入榜单，其中有一款为极米所 推出的海外高端旗舰产品 AladinX2 plus，日本市场售价超过 1000 美元。从极米入榜情况 来看，极米在日本线上渠道已取得不俗表现，更多款产品进入榜单。

极米海外产品矩阵齐全，坚持实施本土化战略，产品定位清晰。公司海外产品包括家用投 影仪、便携投影仪、激光投影仪和极米神灯四大类别，如家用投影仪中的 Elfin 系列主要针 对海外消费者对小尺寸、超便携的需求而设计，极米神灯则是针对日本住宅空间小、吸顶 灯接口统一的特点而推出的具有颠覆性、创新性的智能吸顶灯投影产品，该产品首次将投 影仪、吸顶灯、音响功能合三为一。

极米在渠道建设上坚持线下、线上并重模式。极米目前不仅进入了亚马逊、日本乐天等主 流线上渠道外，还已进入欧洲、美国及日本等区域市场的主要线下零售渠道，同时正积极 布局探索东南亚以及中东等新兴地区，2023 年已在部分新兴地区实现出货。 在营销方面，极米则积极布局海外社交平台，强化与海外用户的交流。为提升海外品牌知 名度短板，极米在 Instagram、脸书、TikTok、YouTube 等海外主流社交平台进行全方位 布局，部分社交平台热门视频播放量更是突破百万，在海外市场获得大量关注度。同时， 公司还通过打造私域流量、拍摄短视频等大量新颖的营销模式，增强与本地用户的交流， 了解本地用户的需求。除了自主运营的社交平台外，极米还借助海外知名 KOL、知名媒体 对公司产品进行测评推广，借助其影响力提升品牌知名度。

出海战略：他山之石，可以攻玉

极米科技目前正逐步打开海外市场，而同为新兴智能家电领域的石头科技已在出海道路上 有一定建树。我们认为极米科技的未来出海前景将有望参考石头科技的技术溢价出海策略。 海外市场结构性机遇：全球智能投影仪市场渗透率低，且欧美家庭大屏观影/游戏需求强， 为技术驱动型品牌提供增量空间。 产品竞争力迭代：极米通过自研光机、三色激光、鹰眼等技术，构建差异化优势，或能参 考石头科技海外表现，通过“技术溢价”策略不断提升市场份额。 渠道与品牌协同：在海外依托亚马逊线上/Bestbuy 等线下积攒用户口碑，搭建独立站、入 驻更多线下门店，可借鉴石头科技“渠道+品牌”双渗透模式。

多要素助推石头出海，成功打造第二增长曲线

石头科技是智能导航基站类扫地机产品的先行者，其在国内积累下的产品力、营销力都为 出海开拓提供了重要支撑，也让国内企业在海外市场具备差异化的竞争优势。目前海外主 要对手 iRobot 等产品竞争力下滑，加之经营不力、研发投入下滑，石头科技抓住了该机遇， 加速本地化运营、坚持产品研发（巩固算法及技术迭代优势）、渠道建设（导入主流零售渠 道等）和品牌营销（线上品牌营销），加速抢占海外市场份额。且海外消费者对价格的敏感 度更低，对石头科技等定位“高端科技家电”品牌而言，价格空间和潜在利润空间值得关 注。 反映到经营数据上，2021 年石头科技国外营收已经超过境内营收，且 2024 年国外营收毛 利率高达 53.6%，领先国内毛利率 7.5pct。

海外市场前景广阔，出海正当时

投影仪海外市场潜力较大大，全球市场规模有望达百亿美元。根据洛图数据，2024 年全球 投影机市场出货量达到2016.7万台，同比增长7.5%；销售额为92.7亿美元，同比下降6.2%， 且洛图预估到 2025 年全球市场规模达 2100 万台，同比+4.4%。 从渗透率角度看，即使欧美地区投影仪渗透率也较低，结合 Z 世代对新兴显示技术和显示 设备的认知持续深化，以及智能化产品在家用娱乐和商用领域的迭代，海外市场将成为极 米科技等国内厂商未来增量的一大来源。

北美地区：2024 年投影机出货量为 426.7 万台，同比+5.6%（据洛图）。考虑到北美市场面 临关税不确定性，消费者购买投影机成本可能有明显提升，进而影响需求，因此我们假设 北美受此影响未来 5 年复合增速较低。公司在北美属于起量阶段，旗舰机型逐步打开高端 用户，借力亚马逊+BestBuy 渠道，建立品牌认知，我们假设 5 年后可实现份额为 3.5%。 西欧地区：2024 年投影机出货量超过 380 万台，同比+48%（据洛图）。考虑到西欧区域消 费力较强且跨境电商的发展积极，以及教育市场产品迭代，我们假设西欧未来 5 年保持较 高复合增速。公司布局西欧较早，且中高端产品市场反馈积极，视觉设计和易用性受欢迎， 有望通过线下零售+品牌传播扩大份额，我们假设 5 年后可实现份额为 7%。 亚太地区（不含中国）：2024 年投影机出货量在 300 万台以上，2024 年在全球市场的份额 达到 16%（据洛图）。日韩等成熟市场增速较低，但东南亚国家有望受益于城市化进程加快、 教育和智能基础设施投资增加、家庭娱乐需求上升影响，我们假设亚太未来 5 年复合增速 为 5%。公司在日本市场已有深度布局，产品本地化较好，未来有望通过智能化提升竞争力， 我们假设 5 年后可实现份额为 4%。 拉美地区：2024 年投影机出货量接近 90 万台，同比上涨 20%。年轻消费群体基数庞大， 且观赛、聚会和露营文化盛行，教育领域的数字化投资也增加了对投影设备的需求，我们 假设拉美未来 5 年复合增速为 8.0%。公司智能化领先，或能逐步抢占小品牌份额，我们假 设 5 年后可实现份额为 3%。 综合以上假设，我们推算公司未来 5 年潜在海外收入或能达到 25 亿元（CAGR+18%），海 外市场潜在空间充足。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）