2025年社会服务行业分析：供需反转推动质价比，情绪价值萌生新时尚

一、社服商贸：新阶段下供需适配度变化，关注受益赛道

（一）新消费核心理念影响供需两端

关注“新消费”的内核对服务消费业供需的影响。近年来“新消费”浪潮崛起，我们认为主要具备以下特 征：（1）渠道逻辑转产品逻辑。我们在此前策略报告论述过国内消费业从 2023 年以来将逐步进入供给优化期， 这也会促进消费业从原先重点布局和掌控渠道资源、延伸渠道价值、注重渠道营销、获取渠道红利的逻辑转变 向产品逻辑，一方面渠道价值的开发和内卷逐步饱和，传统渠道的格局相对稳定，而移动互联网时代下诞生的 具备 C 端流量聚合和分发功能的社媒平台的红利也逐步减弱，但传播和触达工具的多样化却让 DTC 模式更加成 熟，优质产品可以凭借口碑和性能快速出圈、弯道超车，减少传统渠道竞争对产品研发和迭代的限制，触达 C 端更加扁平化；（2）整合提升供应链效率打造渠道品牌。对于原先渠道依赖度较高且 SKU 较多的业态来说，整 合和优化供应链能力，延伸供应链和渠道各环节，凭借专业化人才和组织能力提升优质商品和价值的发现功能， 并且在 C 端差异化呈现给消费者，可逐步将自身打造为渠道品牌类型的 IP，并持续积累深化护城河和消费者粘 性。例如胖东来、名创优品等，通过差异化供应链和产品发现功能形成自身的品牌 IP，品牌 IP 又可反哺供应链 能力迭代以及自有品牌和 IP 的孵化，从而形成飞轮效应；（3）优质 IP 和细分赛道的流行所衍生和折射的对于 当前部分情绪“困境”的照护，例如陪伴功能、悦己功能、圈层社交属性等，且跟随各群体消费能力及偏好。 例如目前有存款、认知和消费意愿的新银发群体的陪伴、康养、旅游类消费，年轻群体在品牌祛魅和品牌社交 效应减弱的时代下衍生出的通过差异化 IP 进行自我认同和圈层认同的需要，消费有所收紧的中年群体对于健康 和“身心灵”关注提升所衍生的消费需求，以及所有年龄群体普遍需要的悦己和解压属性的消费等等，类似宠 物、居家康养和便捷化医疗、定制化旅游、潮玩周边、小众爱好、精神疗愈、健康食品饮品等赛道的优质产品 和头部供给有望持续获得较大成长空间；（4）国货产品替代逻辑渐成熟。在国内较多行业的产品科技逐步成熟 或者借助新赛道弯道超车的同时，原先的渠道费用也被较多用到产品性能和研发投入上，而国货产品本身在文 化适配度和认同感上有优势，带来国货在各赛道市占率崛起；（5）新工具崛起对消费者触达、营销精准度、供 应链管理和履约效率等环节提出新要求，原先的渠道红利逐步转移为 AI 红利，且随着时间推移，企业对于 AI 的优质运用将成为行业标配竞争力，在 C 端表现为不仅要求产品和服务的优质，还需搭配营销效率、极致供应 链效率、服务体验等综合能力提升；（6）创造引领潜在需求的新产品，并在可支撑发展的中小型规模行业内凭 借先发优势掌握行业话语权。

“新消费”也是经济发展周期和特定阶段、人口结构变化、渠道红利变化、科技红利变化、全球宏观博弈 共同作用下的必然结果，本质是供给端对新阶段变化的需求的响应，在 K 型消费大框架下衍生更多复杂的结构 特征。预计板块内具备品牌发现和供应链掌控能力的零售渠道品牌、潮玩和 IP 周边零售、银发经济、定制深度 游、新式现制茶饮和休闲快餐、运动健康、国货美妆、科技产品出海等板块有望持续受益。

（二）免税：海南封关及提振消费政策稳短期格局，渠道品牌建设筑长期壁垒

海南提振消费行动方案及封关政策预计将维持和优化免税渠道优势、稳定龙头格局。关税政策下，免税渠 道部分商品价格优势扩大，预计市内免税店未来更好服务外国人离境场景下国货销售；年内海南封关将近，离 岛免税政策独立性预计仍维持，且有望受益封关后消费提振政策，“即购即提”及离岛免税品类、限额等维度仍 有期待空间。短期内预计海南零售的税收政策以及离岛免税竞争者格局仍然保持稳定性。海南提振和扩大消费 三年行动方案将进一步支持免税主体差异化经营，引进更多国际消费品牌，加快“免税+”业态融合，2027 年 离岛免税经营主体销售额超 600 亿元。市内店政策完善及其他相关支持政策，预计对完善免税购物场景，发挥部分试点城市购物增量有一定助益。 年内海南销售渐磨底回升，全球贸易博弈下的渠道优势加强。年内随着促进内需消费相关政策的推进，龙 头免税运营商向综合渠道零售品牌发展的趋势清晰，品类丰富度和结构持续边际改善，商品品类和丰富度逐步 提升，并且在带动中外客流以及促进消费上已逐步有较好表现。行业仍处在结构调整和渠道能力的变革期，若 当前品类结构逐渐改变优化，丰富的上游品牌商进入免税渠道并形成稳定价格体系，免税运营商作为渠道品牌 的差异化服务、物业条件、专业化服务持续提升，一带一路等海外市场积极开拓，市内免税店政策或带动出入 境免税发展，则国内免税市场有望迎来持续增量因素。

出境客群年内保持修复态势，机场免税国际竞争力望增强。供给端看，2024 年民航国际航班较 2019 恢复 度仅约 75%，年初有明显修复，上海、白云等机场国际客流和航班持续修复趋势，故年内出境航班供给和客流 有望持续修复，机场免税渠道在新协议调整、品类大幅优化、设施和购物体验改善情况下，有望逐步释放增量。

免税龙头在消费环境受影响情况下，近两年深度优化了供应链体系，丰富产品品类，优化渠道零售品牌心 智，预计将逐步成为兼具顶级物业、优质购物体验、较强的全球品牌发现和采购能力、供应链一体化能力，且 受益于免税政策和海南封关推进历史机遇的综合旅游零售商，免税运营也逐步成为竞争全球供应链和价值发现 能力从而反哺规模和品牌 IP 的生意。建议关注核心渠道海南的转化率、销售额同比趋势及封关政策具体情况。

（三）酒店：行业供给和经营数据需优先验证，品牌矩阵完善和平台效率提升 仍为核心

2025 年以来，根据同程驿镜数据，国内酒店大盘 RevPAR 整体较 2024 仍呈现下滑趋势，4 月中下旬单周 RevPAR 出现持平回升态势，五一假期酒店 RevPAR 增长明显，环比春节、清明明显改善，旅游需求持续得到验证，商务需求仍待拐点。考虑到 2024 年整体酒店 RevPAR 基数高低和稳定性，则 2025 高频数据端 RevPAR 稳定的同比回升将成为市场判断连锁酒店投资机会的重要信号；供给端看 25Q1 增速仍较快约达大个位数，但 仍预计年内酒店整体供给端增加趋势较去年将有所缓和，存量大物业被逐步消化。国内酒店需求结构持续演变， 差异化内容、属地结合、大数据、休闲度假属性一定程度上成为竞争新要素。中高端产品线预计仍需费用投入， 且头部间竞争趋紧，中高端大单品的议价能力进一步突出，且在品牌效应构建、会员体系建设、组织架构打磨、 产品模型对下沉市场外溢等方面有重要意义，当前商务需求环境下龙头集团中高端 UE 的验证继续成为产业端 关键，资产运营和精细化管理的逻辑也进一步突出。

龙头优化供给和供给议价能力强优势愈发明显，全档次矩阵和平台能力验证仍白热化。几大酒店集团 2025 年在 2024 年新开较高基础上，普遍维持较平稳的开店预期，继续注重核心品牌和各档次潜力品牌的培育和打造， 同时也关注酒店布局范围和速度的提升，以期获得更好的竞争身位和品牌势能； 经营效率端，2025 年经营指 标仍有压力，人力等成本效率优化、供应链成本优化、品牌优化为方向。 行业 25Q1 经营效率持续承压静待拐点，RevPAR 同比和行业供给增速是决定年内β的关键因素。根据 STR 数据，25Q1 内地酒店整体 RevPAR 较 2024 年同期下滑，约同比恢复至 95%，其中超高端和奢华档次的 OCC 增 长，但房价下滑，其他档次的 OCC 和 ADR 均同比下滑。25Q2 以来，全国酒店 RevPAR 高频数据自 4 月中以来 逐步有所回暖，后续需持续观望商务需求恢复情况。

连锁酒店中旅游需求占比提升带来新发展机遇，中远期连锁化率仍具空间，存量资产精细化运营和赋能大 趋势在年内不断加强。旅游需求的韧性仍较强，预计旅游类需求在酒店间夜需求中的比例将有所提升，而该类 酒店对于差异化内容、与旅游区域属地结合能力、IP 效应、设计感和相关服务等环节要求较高，新时代酒店要 求更精细化的管理以及更细致聚焦的品牌认知。预计国内连锁化率长线望达 55%~60%，同时国内酒店市场已逐 步从增量逻辑转入存量逻辑，酒店类物业未来将更多依赖于资深的运营经验，产业链和品牌赋能能力，获得长 周期稳定的现金流，酒店运营未来的资产管理属性有望持续增强，平台化赋能空间仍较广阔。

（四）餐饮：供给优化逐步深入，供应链效率和组织效率重要性凸显

餐企经营表现出现分化，行业供给优化趋势明显且逐步进入深水区，而优质赛道中市占率、运营能力、模 式稳定性、创新和品牌心智已被验证的餐饮龙头有望逐步穿越周期享受供给优化下的规模扩张和多品牌红利。

预计行业竞争激烈的格局近两年仍将维持，营收端竞争激烈，精细化逐步推开后头部降本空间渐收窄。餐 企客单价在过去两年下降较多的情况下，预计年内将根据各自不同的生态位和竞争能力、定位期望、原材料压 力，来动态调整量价趋势，寻求平衡。其中龙头餐企为迎合更广范围的消费者消费习惯新变化，此前主动通过 产品矩阵调整等方式实现客单价调整，给予消费者更多选择，但近几季度有所缓和，本身量价主动调节的灵活 性较高；行业角度，供给净增趋势仍存，餐企平均存续时间较几年前再度明显下降，部分大赛道的中腰部品牌 近两年快速出清甚至出现品牌式微的情况。例如对于现制茶饮赛道，其本身处于竞争较激烈的前沿阵地，且数 千家规模的品牌数量较多；同时近两年乡镇等新场景开始进入占位期，区位有一定排他性；供应链带来的赋能 能力也逐渐达到成熟，故竞争态势预计短期难以缓和，头部规模的品牌表现也将分化。 餐饮作为拉动内需的重要方向之一，受益政策敏感度高，具备非跨区域且刚需属性相对较强的特征，2025 年以来在全国社零口径下保持不错的增速水平，增速较整体社零更快。但从当前供给优化的节奏看，预计餐饮 年内竞争压力仍较大，预计多数长尾餐饮年内销售额仍下滑，净增供给有望较前两年进一步下滑；各赛道连锁 化率均明显提升，但 2022~2024 年客单价下滑明显，性价比趋势突出。

整体β受冲击下，不同定位和发展阶段的龙头面临不同发展任务，核心打法有差异。以现制茶饮行业为例， 前述短期仍面临竞争较为激烈的几大因素，且在行业关于品牌、品类、供应链等多维度的探索下，可见当前高 频迭代+高成功率仍是获取消费者心智的核心打法，供应链和组织效率带来的优势快速扩大，而品牌和海外发展 难度较大，有待综合优势下的逐步积累。 参考国内餐饮与日本餐饮发展阶段，我们认为国内餐饮业在短期承受较快的供给涌入后，仍可能出现产业 出清的情况，而餐饮出清过程中，龙头和潜在龙头的优势主要系雄厚资金实力、品牌效应、具备α的运营和认知能力，并且或配合以逆势的大规模收并购、多品牌战略，同时积极发展海外市场的验证。由此，当行业出清 基本达到稳态、格局清晰的状态下，可能发生的现象为龙头与长尾供给间的规模差距巨大，龙头凭借供应链优 势和多品牌优势具备较强的话语权。其次，行业稳态利润率可能进一步下降至较低水平。故而长尾供给将难以 有意愿发动价格战或高速拓展规模，但更倾向于精品路径。由此新一轮穿越周期的行业龙头或将享受规模提升 所带来的匹配估值表现。而国内由于后发，各项核心能力和方法论较为完备，行业格局清晰的时间可能缩短。

（五）旅游出行：拉动内需重要抓手，博彩逐步受益承载力释放

关税政策博弈的外部环境下，旅游仍为促进内需发展的重要抓手，且“刚需”属性和韧性较强。2025 年假 期增加，预计利好消费边际提升。出境游和入境游也有较大的供给恢复弹性和需求环境，并且客单仍然呈向好 趋势；出入境游受益离境退税门槛降低，入境便利政策持续扩大。离境退税起退点从 500 元降至 200 元，而现 金退税额也从 1 万元人民币上调至 2 万元人民币。关注出入境游修复弹性。 OTA 在当前部分互联网巨头继续入局或加码的形势下，龙头凭借垂类生态、行业认知、交易闭环依然具有 稳健格局。同时 OTA 对于较分散的机酒资源的议价能力短期内仍呈提升态势。但展望未来，在国内线上渗透 率提升空间有限、降费和提 takerate 空间逐步缩窄后，海外业务布局范围和投资效率或为下个阶段关键。同时如 何利用自身产业链环节优势抓住定制游这一契合“新消费”需求的重要赛道也是下半场的重点课题。 旅游消费的韧性具明显比较优势，从旅游分项的 CPI 看，近几年总体保持明显增势，以 2023~2024 年为例， 各月份同比 2019 同期均有明显提升，算数平均每月较 2019 同期普遍提升约 15%~20%，旅游分项 CPI 提升明显 快于整体。旅游作为可选消费中精神需求的不可替代性，低频高决策属性带来“存钱消费”效应，从疫后可选 消费对比来看，价格承受度较高；商社各消费子板块对比看，2023 年以来修复节奏存在明显差异化，而国内旅 游呈现出持续快速向好的态势，并且在修复至接近 2019 水平时没有显著降低恢复速度，恢复节奏较优。 我们认为后续景区和旅游板块核心关注点为：1、主要节假日的人次和客单价变化；2、有交通改善、基础 配套设施建设、娱乐设备更新等逻辑，且契合以旧换新、低空飞行、假期惠民等相关政策方向，有新供给和应 用场景逻辑的项目落地验证；3、优质资产注入顺畅；4、估值处在合理区间，且具备较强的股东回馈能力；5、 现金流及业态稳定，头部聚客能力强，风险较低。

预计年内主要景区和旅游类公司收入业绩总体稳定增长，消费客单价逐步企稳，部分景区主动调整价格策 略和相关优惠引流预计仍将有较好效果。另外部分景区通过高端化升级实现客流和客单新的平衡。

博彩板块： 澳门博彩稀缺供给和高性价比出境游带来的需求β稳定性被持续证明，赛道格局稳定。2024 年内入境便利措施持续优化，港澳办表示后续惠港惠澳政策持续。龙头博企 2024 年中以来市占率总体稳定，澳 门银河优化及三期培育下表现较优，金沙中国在伦敦人承载力释放后有望发挥聚客效应，美高梅凭借优质运营 带来市占率向好。头部资产负债状况望优化，运营精细化，存量逻辑下仍建议关注澳门物业优化、效率提升、 估值优势、分红及股东回馈提升、泰国等海外市场拓展机会等。

二、美容护理：质价比的本质是信息透明度提升下的需求长期选择

（一）美妆：理性看待流量，全球信息透明度提升带来的竞争均在表现

流量成本持续提升，各公司调整业务架构或销售结构以期得到改善：美妆板块本身属于典型高费用投放高 毛利率的商业模式，毛销差直接反映营销效率和品牌定位，从绝对值维度，巨子生物及敷尔佳 2024 年毛销差最 高，超过 40%，相对来看大众护肤品相对较低，仅珀莱雅超过 20%。2024 年来看，多数公司毛销差均有一定减 弱，仅毛戈平相对稳定（华熙生物业务结构较为多元，较难反映单一化妆品业务情况），线上流量在竞争和平台 规则双重影响下更加难以获取，尽管部分公司通过大单品及品类升级提升了毛利率，但份额维持/提升只能通过 相对更高的费用率推动。从结果来看，对于盈利较差的品牌，各公司已开始大规模调整改革，华熙、家化组织 架构变化明显；盈利能力减弱公司品/渠道上开始突破，贝泰妮升级老品推出新品，丸美大单品占比持续提升， 珀莱雅及上美则通过销售结构变化及效率提升严控费用率。

流量的双刃剑：品牌在发展初期往往借力达人起量较快，头部品牌多数对达播依赖度有所提升。分规模来 看，2024 年 GMV 在 1 亿以下的品牌达播比例在 80%以上的超过 20%，对达人的依赖度比例明显高于行业平均， 而 80%达播比例在品牌中的占比明显随规模提升而下降。在 1~10 亿体量内，有超过 30%的品牌达播比例低于 20%，腰部阶段对自播能力要求将有所提升，而对于 10 亿以上的头部品牌（26 个），其达播比例较为相近，既 没有过低也没有过高的品牌，头部对自播和达播的比例控制更优。而对于头部品牌，2024 年超过 10 亿的品牌 中有超过一半的品牌达播比例提升超过 10pct，仅两个品牌达播比例下降（SK2、极萌），5-10 亿品牌中也有近 7 成达播比例有所提升。而对于尾部品牌（低于 5 千万），有超过 60%的品牌达播比例有所下降，流量成本提升以 及流量集中度提升使得长尾品牌的生存空间更低，而头部品牌同样需要适应流量快速变化的趋势。

线上化率带来的性价比选择在全球范围内均有演绎。欧莱雅集团 25Q1 大众/高端/皮肤/专业 4 个部门 lfl 分 别+2.3%/5.8%/2.7%/1.6%，皮肤科学部门中适乐肤承压，最大的美国市场表现较弱，全球线上化率的快速提升 使得大众市场都更加透明，其产品推新力较新锐品牌有所不足，同时渠道营销较线上品牌也有缺失。而欧美地 区表现高增的爱茉莉太平洋则赶上了该轮“性价比”浪潮。韩系品牌在北美市场此前拓展较低，一方面韩流文 化侵入逐步加强，另一方面北美的线上化快速发展使得“质价比”产品逐步起势，类似中国 2022-2023 年的市 场需求变化格局，这对于大集团的各部门的决策效率提出了极高的要求，而小众品牌则更容易异军突起。本身 韩系品牌在渠道和营销以及文化传播上具备一定优势，在本轮的发展中有突出亮点，但该种经营模式利润率普 遍仍较欧美系头部企业更弱。行业演绎至今，更多的不是消费者消费力的差异，而是对于新品和新渠道精细化 运营差异的体现。国际集团针对单一市场很难快速高效推出新品，同时对于新渠道的判断也会更加谨慎。而线 上化的发展路径下消费者认知更加理性，不再完全被品牌力吸引，国际品牌整体份额丢失比较严重。

理性看待流量成本的上升，规模扩大后的良性循环同样可以为品牌带来利润规模。ROE 不仅仅是净利润率 的部分，更有资产周转的因素（杠杆系数目前贡献还不明显），功能性护肤品牌在利润率上可以获得较大优势， 但周转率较高的依然是上美、珀莱雅等大众护肤企业，本质上是其在线上渠道更加广泛的人群触达能力带来的 高销售（且不需要对应的资本投入）。本质上抖音等线上渠道的发展必然带来的价格不对称性的消除，对于持续 涨价存在天然限制，但其能带来的高曝光同样能使得费用率出现快速的规模效应，上美 23H1→23H2 以及丸美 23Q4→24Q4 的利润率的变化均能明显体现这一点。因此对于成长期品牌，市场的关注度再度拉回到收入端， 即 GMV 的跟踪，使得从估值角度会出现部分过度反馈的情况（实际隐含了增速超预期&利润率存在提升空间的 双重假设），因此在规模快速上量阶段可以适当给予一定的溢价，重点关注边际变化的拐点情况。

（二）医美：供给从稀缺到充分，需求把握能力要求提升

消费力的变化带来分级表现，行业整体需求更加理性。根据德勤联合艾尔建美学发布的《中国医美行业 2024 年度洞悉报告》，消费能力的减弱使得 2024 年行业整体增速预期回落至 10%左右。而根据医美慢谈的医美人群 调研统计，与 2024 年现有用户实际消费相比，2025 年总体用户（含潜在用户）的医美预算，在 1 万元以内和 5 万元以上的两极分化现象略有所增加。一方面，中低客单价消费者更加追求性价比（机构降价也是一方面原因）， 而高端消费人群则未受影响，从产品价格的趋势来看预计主要为消费频次的增加带来的消费总额提升。从这个 维度来看，高端医美并非完全的奢侈品市场逻辑，奢侈品定期的涨价即使在医美高端产品中也几乎无法实现， 但医美更多的是消费量的提升带动的规模提升，同样并非完全的宏观需求影响的消费分级表现。

医美供给均存在从稀缺到充分的过程，先发优势逐步消退后市场管理以及其他产品管线布局尤为重要。以 再生市场为例，2025 年多款产品再度获批，当前童颜针已获批 7 款，少女针 3 款，以及 2025 年新增的两款羟 基磷灰石产品。此前市场被不合规产品以及少数获证产品把控，合规新品推出后的定价相对较高，同时在市场 控价上也较为容易。竞争产品的涌入实际并不会直接产生完全分流，本质上新赛道的成长空间需要各玩家共同 打开，市场蛋糕有机会更大。但消费者和机构对于多种产品一旦出现选择，机构追求利润较高，消费者追求效 果、性价比等，产品商又要考虑产品定价问题，对渠道和需求的管理能力将提出更高的要求。而从产品商的增 长维度考虑，单一产品的生命周期近年来呈现变短趋势，管线新品也将是重点关注维度。推演来看，胶原蛋白 注射赛道目前获批中仅锦波生物手握 3 个重组胶原蛋白械三证书，其他均为动物胶原蛋白，多家公司的重组胶 原蛋白产品拿证在即，行业生态格局也将进一步理性。

从上市公司财务表现来看，产品生命周期的影响较为明显。2024 年华东医药欣可丽实现收入 11.39 亿元， 同比+8.32%，爱美客 30.26 亿元，+5.46%，均出现较为明显的边际放缓，至 2025Q1 则出现下滑，而充足胶原 蛋白的锦波生物 2024 年 14.43 亿元，高增 84.92%，25Q1+62.5%，成长性显著。除产品生命周期外，成熟市场 通过运作同样可以获取增量，华熙生物皮肤类医疗 2023-2024 年均实现高增长，虽然产品集中在玻尿酸赛道， 但公司通过产品组合构建面部综合解决方案，为机构和消费者提供了新的选择，同样可以实现成长。

三、零售：品质、品牌、渠道循环往复，川流不息

（一）利率下行对高杠杆企业有利，但降本增效空间有限

租金成本：全国大部分城市的商铺租金自 2023 年开始就在持续下行趋势，累计降幅在 20%左右，因为整体 租金水平的下行主要是来自于周转放缓和空铺率变高，叠加商业地产本身的供给过剩，这样的趋势虽然没有看 到明显的企稳，但是边际下行的空间已不大。一方面，24Q4 以来各项消费支持政策的推出对于线下商业存在托 底，另一方面 2024 年首次开始出现线上渗透率下降，线上线下的均衡点或已到来，线下综合运营成本和线上相 比应该已经出现优势，更多消费上回归线下，这对于线下租赁场地经营的业态构成利好。

人力成本：失业率水平在过去 12 个月内基本稳定，失业保险的支出自 2024 年开始有所增长，预计与申领 人数的增加相关。虽然劳动力供给充足但存在结构摩擦，但对于需要追求服务品质，有效实现差异化竞争的线 下企业而言，本身缺乏通过技术大幅提升人效的场景基础，因而薪酬水平下降的空间其实有限。

财务成本：今年 5 月份，央行宣布将政策利率下调 0.1 个百分点和 5 月 20 日 LPR 下调 10 个基点，一年期 LPR 从 3.10%降至 3.00%，五年期以上 LPR 从 3.60%降至 3.50%。伴随各类政策扶持，有相当一部分上市企业 的借贷成本已经低于 3%，整体企事业单位的贷款也的确在增长。 我们以上市零售企业 2024 年年报为基础，对有息资产（货币资金及理财等）和有息负债（长短期借款及债 券等）科目进行汇总，分别按照降息 10bp/25bp/50bp 进行简单的模拟计算，的确可以看到负债较高，现金较少 的企业的受益程度更高（前提是利润率处于较低水平）。这同时给负债较少，现金留存较高且没有新增开支的企 业造成利润端压制。对于大部分中间段的企业，降息对于净利润率的改善空间在-2~2pct。 需求端：我们从央行统计数据看，则显示居民端与企业端全然不同的趋势：居民端存款不断增长而贷款增 长趋缓，企业端则正好相反，这也反馈了一个人的消费就是另一个人的收入。居民端为筹备对未来的不确定性 减少需求，而企业端为维持运营而提升居民端所降低的部分杠杆。

因此，我们认为虽然现阶段处于降息区间，且各项成本都还存在一些优化空间，但对于线下企业经营的降 本增效的边际效益已经趋弱，能够有效改善经营效益的方式应该落脚点在开源。从居民-企业-政府资产负债表修 复角度，现阶段不易出现消费总量机会，大部分机会来自于存量转化。

（二）品质、品牌、渠道三者轮回

在中国这片瞬息万变的商业世界，没有必胜的产品策略，没有长胜的销售策略。品质、品牌、渠道这三个 要素只是阶段性的占据主动权： 当一个品类出现，首先是渠道为王，最先能把货铺到消费者面前的参与者享受第一波红利；接下来是品牌 主导，首先将品类定义为品牌的参与者享受第二波红利；最后洗牌阶段，毛销差失控者出局、杠杆失衡者出局、 品控出错者出局，最后形成稳定格局。之后可能是颠覆性的升级产品（新能源车与燃油车的较量），又可能是 品类走入没落（比如汽车取代马车），进入下一个周期。 1.当品牌营销占据主导时，典型进去高毛利率高销售费用率模式，销售费用率的不断增长迫使成本端让位，除非研发迭代速度足够快（过快也会出现问题），对应就是品质下降；2.当渠道占据主导时，铺货的速度和广 度决定了销售的进度，最终追求的是资金周转效率，预示着杠杆率的上行（不论直销还是经销），对应的就是 财务压力；3.当品质追求占据主导时，说明进入供过于求阶段，消费者开始对品牌和渠道祛魅，市场从充分竞 争向寡头垄断发展，销售费用和经营杠杆下降，真正的利润率水平开始浮现。

所谓的 DTC 是因为渠道边际效率趋缓。目前国内消费市场几乎所有的品类都存在供给过剩的问题，且线上 线下几乎所有的渠道可行性都已经被论证过，既然渠道策略已经没有边际收益，那就想要跳过所有中间商，直 面消费者。不过，DTC 天然是脆弱的，特别是在品类生命周期较短和迭代速度较快的行业。 所谓第一性原则是因为市场体量已经足够大到分化出任何一个细分方向都足够支撑起一个行业，因而专注 于研究“目标客户”需要什么变得经济上具有可行性。深刻理解客户需求是在品牌和品质阶段胜出的关键，年 轻消费者因为父母一辈享受经济快速增长红利而处于较为充裕的物质环境中成长，而少子化和社交线上化导致 该群体更加追求精神需求，参考美日欧历史情况，人均 GDP 达到 1.5-2 万美元的阶段，工作时长将开始逐渐下 行，内卷的风气将会逐步散去，如果参照我们之前的日本深度系列，预计综合人口结构趋势和产业升级趋势， 在 2030 年前后中国将会进一步迎来消费年轻化的浪潮。 所谓新消费是因为在产品之外延伸出了情绪溢价。品牌就是品类上生长出的文化，从众的心态贯穿人类数 千年历史，而追求个性化需求并不与之相斥，能够一方面利用从众心理掀起时尚浪潮，另一方面又能在产品打 磨上实现消费者多样化需求的企业/品牌可以成功占据情绪溢价的生态位。

编辑：火腿肠