2025年中孚实业研究报告：破局启新程，逐梦铸华章

一、 中孚实业：铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固

1.1 “电解铝+铝加工+煤炭”三轮驱动，公司内生性增强

耕耘铝业三十载，轻装上阵再出发。中孚实业成立于 1993 年，由巩义市电厂、巩义市电 业局、巩义市铝厂共同发起设立。1998 年，巩义市国资局，巩义市铝厂将所持公司股份 划转至豫联集团，划转后豫联集团成为公司控股股东。1999 年，公司与豫联集团进行资 产置换，以发电机组置换了豫联集团下属铝业分厂，公司从原来单纯从事火力发电，转 变成为铝电合一的电解铝生产企业。2002 年，公司在上交所挂牌上市。受计提大量的资 产减值及供暖季限产政策等影响，2018 年公司利润亏损严重，2019 年公司被实施退市 风险警示；2020 年由于不能清偿到期债务，公司及 5 家子公司的债权人陆续向法院申请 重整。2021 年底公司重整计划执行完毕，2021 年公司盈利扭亏 2022 年成功摘帽。目前 公司拥有“煤-电-铝-铝加工”较为健全的产业链优势，主营产品包括易拉罐的罐体、罐 盖、拉环等，并配套有煤炭开采、火力发电等产业，年产 69 万吨铝精深加工、配套 75 万吨电解铝（其中绿色水电铝 50 万吨、火电铝 25 万吨）、15 万吨炭素、90 万千瓦电力、 225 万吨原煤的产能规模。

固定资产投资增加及供暖季限产政策影响，2017-2018 年公司利润亏损面临退市风险。 2018 年前公司电解铝生产基地全部位于河南郑州地区，电解铝作为高耗能行业受到综合 治理“2+26”城市大气污染排放限制，冬季采暖季期间，中孚铝业所属电解铝生产需执 行限产措施，限产比例为 20%-50%，限产举措对公司产生重大影响。另外，2017-2018 年，公司计提存货减值、坏账准备及固定资产减值共计 11.76 亿以上，叠加限产影响， 公司连续两年利润亏损，2019 年公司被实施退市风险警示。 2021 年公司执行重整计划，债务有序处置。2021 年 8 月，公司公告重整计划，根据计 划，公司以当时的总股本 19.61 亿股为基数，按每 10 股转增 10 股的比例实施资本公积 转增股本，转增后总股本增至 39.22 亿股。转增形成的股票不向原股东分配，全部无偿 让渡，其中约 11.63 亿股用于抵偿相关债务，剩余股票由管理人进行附条件公开处置， 处置所得用于支付破产费用、偿还共益债务、清偿债务及补充流动资金等。2021 年 12月，公司公告重整计划执行完毕。据公司重整计划中的经营方案，公司 2021、2022、 2023 年归母净利润数值应分别不低于 6 亿元、8 亿元、14 亿元，或归母净利润数值合计 不低于 28 亿元；2021-2023 年公司分别实现归母净利润 6.56/10.50/11.59 亿元，完成 业绩承诺。

1.2 VIMETCO NV 为公司实际控制人，股权稳定且集中

1.2.1 豫联集团为公司控股股东，控股子公司业务分工明确

公司控股股东为豫联集团，VIMETCO NV 为公司实控人。根据 Wind 披露 2024 年数据， 豫联集团持有公司 20.23%股权成为公司控股股东，VIMETCO NV 通过持有东英工业投 资有限公司 100%股权间接持有公司 19.6%股权，成为公司实际控制人。通过公司多年 的发展，其拥有多家控股子公司，其中中孚铝业、广元林丰铝电和广元高精铝材主要生 产电解铝和铝加工产品，而新丰煤矿、金岭煤业和慧祥煤业主要生产煤炭。子公司中孚 铝业成功通过环保绩效 A 级评审，广元市林丰铝电有限公司被评为节能降碳标杆企业及 重点用能行业能效“领跑者”，中孚高精铝材公司被认定为国家级“绿色工厂”，四川中 孚公司 29.8 万吨产能获得行业首批绿电铝认证，取得了四川省清洁能源消纳凭证。

1.2.2 推出 2025 年员工持股计划及未来三年分红回报规划，彰显发展信心

2022 年 6 月实施限制性股票授予激励计划，彰显公司经营稳定性。根据公司 2021 年 年度股东大会的授权，确定激励计划的授予日为 2022 年 6 月 22 日，公司向符合本激励 计划授予条件的 289 名激励对象授予限制性股票 9,185 万股，授予价格为 2.15 元/股， 占本计划公告时总股本的 2.34%。此次限制性股权激励计划彰显公司经营稳定性。

2025 年公司推出员工持股计划，彰显公司发展信心。2021 年底公司完成重整计划，目 前已满三年，公司处置专户提存的股票余额为 2.65 亿股，其中 557 万股正在按照《重整 计划》约定办理转股相关手续，剩余 2.6 亿股。2025 年 2 月，公司发布 2025 年员工持 股计划（草案），员工持股计划拟筹集资金总额为不超过 12.5 亿元，以“份”作为认购 单位，每份份额为 1 元，本员工持股计划的总份数为不超过 12.5 亿份。公司代 2025 年 员工持股计划与处置专户签署了《股份转让协议》，以 2.79 元/股合计授予 2.6 亿股股票， 占公司总股本的 6.47%，股份转让款为 7.24 亿元。此次员工持股计划的持有人为在公 司任职的董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司或全资/控股子公司的其他 员工，总人数不超过 6,500 人。其中公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员 13 人，其他员工不超过 6,487 人。

1.3 持续深化铝产业链布局，生产经营走上正轨

“煤-电-铝-铝加工”全产业链布局，生产经营步入正轨。公司以经营电解铝及铝型材系 列产品的生产和销售、火力发电为主，依托本地丰富的煤炭资源优势和氧化铝供应优势， 公司以煤带电、以电促铝，以电为中间产品，铝为最终产品，成功地将电力生产和电解 铝生产结合起来，实现了真正意义上的铝电合一，大大降低电解铝的生产成本，公司核 心竞争力增强。公司主营产品包括易拉罐的罐体、罐盖、拉环等，并配套有煤炭开采、 火力发电等产业，拥有年产 69 万吨铝精深加工、配套 75 万吨电解铝（其中绿色水电铝 50 万吨、火电铝 25 万吨）、15 万吨炭素、90 万千瓦电力、225 万吨原煤的产能规模。

1.4 资产重整后，公司盈利能力大幅改善

公司近年归母净利润呈现增长态势，铝加工和电解铝板块为公司核心业务。2020-2024 年公司营业收入由 81.8 亿元增长至 227.6 亿元，CAGR 为 29.2%；同期归母净利润由17.8 亿元增长至 7 亿元，CAGR 为 8.7%，2021 年资产重整后公司盈利能力得到明显改 善，而 2024 年归母净利同比减少主要系电解铝主要原材料氧化铝价格上涨和用电成本 增加所致。从产品结构看，公司以铝加工产品和电解铝作为核心产品，2018 年后部分电 解铝产线由河南转移至四川，大大提高了电解铝生产效率。2020 年以来电解铝产量快速 提升，2024 年铝加工产品产量 67.75 万吨，其贡献公司 63%的收入，是公司第一大业 务支柱；电解铝实现产量 40.88 万吨，其贡献公司 32%的收入，且近些年电解铝板块营 收占比小幅提升。

2020 年-2023 年公司销售净利润快速增长，其内生性逐渐增强。据 Wind 统计，2020 年-2024 年，公司销售毛利率由 19.14%减少至 9.7%，销售净利率由-31.7%增长至 3.29%，2020-2023 年销售净利率实现大幅增长，说明公司“煤-电-铝-铝加工”全产业 链布局优势逐渐显现，公司经营稳定性逐渐加强。分板块看，铝加工板块和电解铝板块 近些年毛利率存在波动，截至 2024 年，电解铝板块毛利率为 12.06%，同比减少 9.96 pct，铝加工板块毛利率为 8.16%，同比减少 2.88 pct。电解铝毛利率近两年出现波动主 要因为原材料动力煤价格、氧化铝价格波动影响以及用电成本增加所致。

公司 2016-2024 年资产减值存在波动，2020 年后减值逐渐减少，轻装上阵。近年来， 公司根据煤炭行业政策要求、原材料价格影响及电解铝产能转移影响，计提不同程度的 资产减值。根据公司公告披露，2016-2024 年计提金额总计 38.5 亿元，其中 2020 年计 提资产减值高达 13.7 亿元，主要集中于豫联集团的煤炭业务减值。2021 年公司计提减 值损失 1.36 亿元，同比减少 90%，2022 年计提减值损失 0.7 亿元，同比减少 48.5%， 2023 年计提减值损失 0.65 亿元，同比减少 7.1%，2024 年计提减值 1.14 亿元，同比增 长 75.4%，可以看出公司资产减值处于低位水平，盈利能力有望改善。

对比同行，公司期间费用率处于高位水平，未来仍有较大下降空间。我们整理了 2020 年 -2024 年公司四费水平及 2020 年-2024 年同行期间费用率水平（财务费用、管理费用和 销售费用），可以看到公司除销售费用，其余三费水平均实现下降，分拆来看，公司销售 费用稳定在 0.2%，管理费用由 3.4%减少至 1.7%，研发费用由 4.9%减少至 1.8%，财 务费用由 17.8%减少至 0.9%。对比同行来看，公司期间费用率处于中高位水平，2024 年期间费用率为 2.9%。2024 年期间费用率微减主要受财务费用和管理费用减少所致， 财务费用减少主要因汇兑收益增加，而管理费用减少受本期股权激励款分摊费用减少所 致。

公司重整完成后资产负债率处于同行低位水平，2025 年推出未来三年分红回报规划彰 显公司经营信心。复盘 2020-2024 年公司资产负债率情况，可以看出公司资产负债率持 续下降至 2024 年的 33.1%，对比同行处于低位水平。分红来看，2025 年 4 月公司发布 未来三年（2025-2027 年）分红回报规划，公司采用现金、股票或者现金与股票相结合 的方式分配利润。公司优先采用现金分红的利润分配方式。公司计划 2025 年-2027 年度 每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的 60%（（年内多次分红的，进 行累计计算）。如果期初未分配利润为负数（存在未弥补亏损），当年以现金方式分配的 利润不少于期末可分配利润的 60%。分红条件应同时满足：（1）公司当年实现的可分配 利润（即公司弥补亏损、提取公积金后所余的税后利润）为正值，且现金流充裕，实施 现金分红不会影响公司后续持续经营；（2）公司累计可供分配利润为正值；（3）审计机 构对公司当年财务报告出具标准无保留意见的审计报告。

二、电解铝涅槃重生，绿色转型引领新趋势

2.1 电解铝权益产能稳步提升，电力成本优势逐渐增强

公司积极开展电解铝产能转移计划，合计将河南 50 万吨火电铝转移为四川水电铝。2018 年前公司电解铝 75 万吨产能全部位于河南地区，其中 50 万吨归属中孚铝业，位于河南 巩义市工业园区，25 万吨归属林丰铝业，位于河南林州市，75 万吨全部依赖火电生产。 公司受煤炭价格的持续走高及采暖季限产影响，面临较大生产经营压力，为进一步优化 公司电解铝生产所需电力能源结构、降低用电成本、减少火力发电碳排放、实现绿色清 洁生产，2018 年底和 2019 年公司拟将中孚铝业的 25 万吨电解铝产能及林丰铝业的 25 万吨电解铝产能转移至四川广元生产基地。

林丰铝电 25 万吨→广元林丰铝电 25 万吨。 因煤炭价格的持续走高及采暖季限产使林丰铝电面临较大生产经营压力，公司于 2018 年底公告将林丰铝电 25 万吨电解铝进行全面停产并拟进行产能转移至四川省 广元市，归属广元林丰铝电，广元林丰铝电 25 万吨电解铝项目于 2019 年 11 月投 产。

中孚铝业 25 万吨→广元高精铝材 25 万吨。 因中孚铝业地处郑州市，根据郑州市人民政府《关于印发郑州市重污染天气应急预 案（2018 年修订）的通知》，在采暖季期间中孚铝业所属电解铝生产需执行限产措 施，限产比例为 20%-50%。公司积极响应政府及相关部门的环保政策，推进电解 铝生产超低排放改造、执行采暖季限产政策、根据市场变化实施弹性生产，但在实 施弹性生产的同时，中孚铝业资产使用效率及价值出现较大下降。叠加中孚铝业电 解铝生产采用火力发电模式，受国家中部地区煤炭价格高企影响，中孚铝业经营业 绩持续亏损，2019 年 3 月，中孚实业发布公告，拟将中孚铝业部分电解铝产能（25 万吨产能）停产并向水电资源富集的四川省广元市经济开发区转移，归属子公司广 元高精铝材。

公司对中孚铝业持股比例提升至 100%，电解铝权益产能增长至 75 万吨。2022 年公 司拟以自有资金收购控股股东豫联集团持有的林丰铝电 30%的股权，同年 6 月，完成质 押担保解除并将 30%股权转让至中孚实业。为进一步提升公司电解铝和“绿色水电铝” 权益产能，增强公司盈利能力和可持续发展能力，2023 年 9 月公司以 12.1 亿元自有资 金收购中孚铝业 25%股权，同年 12 月完成股东变更工商登记，交易完成后，公司持有 中孚铝业 76%股权。2024 年 10 月，公司以 12.5 亿元自有资金收购中孚铝业 24%股权，2025 年 3 月完成股东变更工商登记，交易完成后，公司持有中孚铝业 100%股权。电解 铝权益产能演变过程如下：

2023 年收购中孚铝业 25%股权前。 公司拥有电解铝权益产能 50.19 万吨，其中火电铝为中孚铝业 25*51%=12.75 万 吨；水电铝为广元林丰铝电 25*65.7%+广元高精铝材 25*84.05%=37.44 万吨。

2023 年收购中孚铝业 25%股权后。 公司拥有电解铝权益产能 62.85 万吨，其中火电铝为中孚铝业 25*76%=19 万吨； 水电铝为广元林丰铝电 25*83.2%+广元高精铝材 25*92.19%=43.85 万吨。

2024-2025 年收购中孚铝业 24%股权后。 公司拥有电解铝权益产能 75 万吨，其中火电铝为中孚铝业 25*100%=25 万吨；水 电铝为广元林丰铝电 25*100%+广元高精铝材 25*100%=50 万吨。

受四川省电力政策变更影响，公司在四川广元地区的电解铝利润受损。受四川省电价政 策调整影响，公司广元地区电解铝业务 2024 年度用电价格由公司签署的 2024 年度《购 售电合同》确定，电费结算方式由以前年度的全年平均价结算改为按丰水期（（每年 6-10 月）、枯水期（（每年 12 月、1-4 月）、平水期（（每年 5 月、11 月）结算，每月均有不同， 价格区间在 0.43-0.65 元/度，枯水期较丰水期高约 0.22 元/度，且电力用户在参与常规 直购交易时，应分丰、平、枯水期按 30%、40%、60%的比例打捆购入非水电量（（包含 省内燃煤火电电量、燃气电量、新能源优先电量、省间外购电量等），换句话说在水电的 基础上添加了火电比例，致使购电成本升高。根据公司公告披露，2024Q1 广元林丰和广 元高精铝材平均用电价格环比上涨 0.25 元/度，涨幅 62.07%，影响利润减少 3.72 亿元。 全年来看，2024 年四川代理电价为 0.46 元/度，较 2023 年增长 13%。对比于不同省份 代理电价来看，2024 年河南、四川电价处于低位水平，公司电解铝具备一定生产优势。 展望 2025 年，公司在四川广元地区的电解铝用电成本有望下降。根据 2024 年 12 月 31 日国家能源局四川监管办公室、四川省发展和改革委员会、四川省能源局联合印发的 《四川电力中长期交易规则（2024 年修订版）》报告披露，在用电侧，电力用户不再打 捆配置非水电量，促进了市场充分竞争。换句话说不打捆配置非水电量意味着火电添加 比例或有所下降，2025 年公司在四川广元地区的电解铝用电成本有望下降。

公司不断优化能源供给结构，完善绿色低碳产业链。随着全球气候变化和能源危机问题 日益严重，可再生能源已成为全球的重点发展方向，而光伏发电作为一种清洁、可再生 能源，具有环保、节能、可持续的有点，具有广阔的市场空间。近年来，光伏组件成本 不断下降，效率不断提高，光伏组件使用寿命长达 25 年以上。2024 年 4 月公司发布公 告，称其全资子公司中孚电力拟在巩义市先进制造业开发区投资建设 20MW 光伏电站项 目，该项目于同年 4 月开工，建设周期 12 月，总体建设投资 7,182.52 万元，财务内部 收益率 10.27%，项目投资回收期 8.47 年，年减少碳排放约 1.72 万吨。此次项目的建设 将进一步改善公司能源结构，同时保障巩义市先进制造业开发区用电企业用电需求稳定， 年均用电量在 50 亿度以上，光伏电站建成后可以实现全额消纳，公司绿色能源占比进一 步提升。

公司积极延伸铝产业链布局，增强铝材料“低碳、循环发展”优势。面对欧盟碳边境关 税等产品低碳化需求的变化，公司除了发挥绿色水电铝的优势之外，2023 年公司开始进军再生铝领域，再生铝单位能耗仅约为“火电铝”的 5%，逐渐形成铝材料“低碳、循环 发展”优势。公司二级子公司汇丰再生资源拟投资建设年产 50 万吨铝循环再生项目，总 投资额 6.74 亿元。该项目由 3 个子项目组成，分别为年产 15 万吨 UBC 合金铝液项目、 年产 20 万吨铸造铝合金锭项目和年产 15 万吨铝合金圆铸锭项目。截至 2024 年，首期 年产 15 万吨 UBC 合金铝液项目部分产能已投入运行。

2.2 积极拓展铝深加工应用领域，筑造盈利护城河

公司积极拓展高端铝材产品种类，铸造盈利护城河。公司高端铝材制造按照“国际一流、 国内领先”目标，主要采用德国西马克、西门子、ABB、达涅利等国际一流装备，公司产 品包括易拉罐罐体料、罐盖料、拉环料、新能源电池铝塑膜用铝箔、新能源电池集流体 用铝箔、新能源电池极耳铝箔、高档双零铝箔毛料、3C 电子产品用高表面阳极氧化料、 汽车板用料、油罐车用高性能板材等，终端产品可广泛应用于易拉罐、利乐包、无菌包 等快速消费品包装领域、新能源汽车领域及消费电子领域等。年产 12 万吨高精铝板带材 项目、年产 12 万吨绿色新型包装材料项目、年产 15 万吨高精铝合金板锭材项目、年产 3 万吨铝及铝合金带材涂层生产线项目（为年产 6 万吨铝及铝合金带材涂层生产线首期 项目）已投产转固。目前公司已形成 69 万吨铝加工产品年产能。

公司近些年积极夯实海外市场地位，核心产品市场份额提升。近些年铝加工板块营收呈 现波动式上涨趋势，由 2020 年的 60.77 亿元增长至 2024 年的 142.53 亿元，年复合增 速为 23.8%，其对应毛利率由 18.76%降低至 8.16%。公司丰富铝加工产品种类的同时， 积极拓展海外市场，目前产品出口至全球 40 多个国家 110 多家工厂，核心产品易拉罐罐体料全球市场份额达 10%，易拉盖用铝合金带材国内市场占有率达到 30%以上，出 口占比由 2020 年的 26%提升至 2024 年的 40.8%。

中孚实业坚持科技创新，提升专业技术。公司依托“国家认定企业技术中心”“河南省高 效能铝基新材料创新中心”“河南省高新技术企业”等创新平台及科技人才队伍，掌握了 批量化生产 0.208 毫米超薄罐盖料技术，开发了 0.235 毫米超薄罐体料。同时，公司不 断完善技术创新激励机制，融合智能化、数字化手段为企业高质量发展提供科技支撑。 2023 年，中孚实业被评为国家知识产权优势企业，子公司广元中孚高精铝材公司和广元 林丰铝电公司被认定为“国家高新技术企业”，中孚高精铝材公司获评国家级专精特新“小 巨人”企业。

2.3 煤炭稳步复产，提升原材料保障力度

公司拥有 225 万吨煤炭产能，煤矿稳步复产，盈利能力提升。根据公司投资者问答，目 前公司拥有煤炭年产能 225 万吨，归属控股子公司河南豫联煤业集团。其中郑州磴槽企 业集团金岭煤业有限公司具有 120 万吨/年，郑州广贤工贸有限公司新丰煤矿具有 60 万 吨/年，郑州市慧祥煤业有限公司具有 45 万吨/年。根据公司持有子公司不同股权计算， 目前公司煤炭权益产能为 60.97 万吨。自 2022 年 9 月起，豫联煤业因其控股子公司煤矿发生安全事故停产整顿。2023 年 2 月，郑州磴槽企业集团金岭煤业有限公司已复产； 2023 年 3 月郑州市慧祥煤业有限公司处于复工复产准备阶段；2024 年 12 月郑州广贤 工贸有限公司新丰煤矿已复产。

三、铝绿色转型与高质量发展形势确定，迎来转型窗口期与长 期价值重构

3.1 降碳政策集中出台，电解铝“碳解锁”倒计时

全球气候变暖是当今人类无法回避问题。中国气象局全球表面温度数据集分析表明， 2023 年全球平均温度为 1850 年有气象观测记录以来的最高值，最近 10 年（2014～2023 年）全球平均温度较工业化前水平（1850～1900 年平均值）高出约 1.2℃。 中国沿海海平面总体呈加速上升趋势。1993～2023 年，中国沿海海平面上升速率为 4.0 毫米/年，高于同时段全球平均水平（3.4 毫米/年）。2023 年，中国沿海海平面较 1993～ 2011 年平均值偏高 72 毫米。

多国宣布实现碳中和目标日期，全球控碳减碳成必然趋势。根据清华大学表示，截至 2024 年 5 月，全球已有 151 个国家提出碳中和目标，其中 120 个国家以法律或政策文件形式 确立了目标的法律地位，86 个国家提出了详细的碳中和路线图。欧盟、英国、日本、韩 国等出台“绿色新政”，美国将气候变化放置于内外政策优先位置。在全球严控碳排放、 努力实现碳循环发展环境下，国家优先实现碳达峰、碳中和将有效提升国际信誉，扩大 外交影响力并提高国际贸易地位。

欧盟构建严密政策框架。欧盟围绕《欧洲绿色协议》《欧洲气候法》以及“减碳 55%”一 揽子计划，构建起系统的政策体系。《欧洲绿色协议》提出了 2050 年实现碳中和的宏伟 愿景，为各经济领域制定了详细的转型路线，涵盖了能源、工业、交通等多个关键产业。 随后，《欧洲气候法》将这一愿景和相关目标以法律形式固定下来，明确了各阶段的减排 目标，使欧盟各国在推进绿色转型时有了法律的约束和保障。（“减碳 55”核心方案 2021 年 7 月提出，旨在落实《欧盟气候法》设定的 2030 年减少温室气体排放 55%的目标。 2022 年，为了应对俄乌冲突下的能源危机，“减碳 55”目标做了进一步修订，增加了“欧 盟能源重振计划”（REPowerEU），以强化能源自主，加快能源转型。欧盟委员会预计，当前的方案得到落实的情况下，欧盟将实现 2030 年减碳 57%，超额完成气候法的既定 目标。

可再生能源使用比例逐渐提高，2030 年欧盟可再生能源占比争取实现 45%。可再生 能源指令（Renewable Energy Directive，RED）是欧盟于 2018 年通过的法令，当时设 定了 2030 年可再生能源占比达到 30%的目标。2021 年 7 月，欧盟委员会建议将指令中 可再生能源占比目标提高至 40%。一年后，为了应对能源危机，欧盟委员会推出欧盟能 源重振计划，旨在尽快摆脱对俄罗斯进口石油的依赖。与此目标相一致，欧盟委员会又提出将可再生能源 2030 占比提高至 45%。2023 年 3 月，经过政治协商，欧盟内部达成 一致，重新修订可再生能源指令，将 2030 目标设定为可再生能源占比至少为 42.5%， 并尽量争取实现 45%。

近年来欧盟可再生能源快速增长，风能和太阳能占比提升较快。2022 年，欧盟可再生能 源在能源消费中的占比达到 23%，较 2021 年的 14.2%有了显著提升。根据最新电力市 场的数据，2023 年可再生能源贡献了欧盟 44%的发电量，首次占比超过 40%，其中太 阳能和风能总计贡献率为 27%，较 2022 年增长了 4 个百分点，特别是太阳能发电增长 强劲，装机容量较 2022 年增长了 41%。

碳边境调节机制（Carbon Border Adjustment Mechanism，CBAM）法规先后于 2023 年 4 月 18 日和 25 日获得欧洲议会和欧盟理事会通过，2023 年 5 月发布生效，法规过渡阶 段从 2023 年 10 月 1 日至 2026 年 1 月 1 日。过渡阶段不会对企业财务产生影响，企业 仅需履行报告义务，报告需每季度进行一次；温室气体排放的计算范围既包括直接排放， 也包括间接排放。但自 2026 年 1 月 1 日起，企业将需要购买 CBAM 证书，用于清缴碳 税。CBAM 将根据出口至欧洲产品的碳足迹征收关税，价格预计为每吨 60 至 100 欧元， 目前适用于水泥、钢铁、铝、肥料、氢和电力行业。这些行业是欧盟根据特定标准，特 别是考虑到这些行业的高碳泄漏风险以及高排放强度而选择。CBAM 一旦完全实施，这 些行业最终将占 EU ETS 所涵盖的行业排放的 50%以上。未来 CBAM 将取代免费配额， 称为碳市场应对碳泄露的主要工具，免费碳配额将逐步退出。

中国碳中和、碳排放目标明确，时间节点清晰，政策方向不可逆转。在全球努力实现碳 中和发展目标下，中国作为世界排碳大国，2009 年以来先后三次提出减碳目标，具体目 标及考核指标由政策指引到量化指标，相对目标到绝对时间节点，时间节点逐渐清晰， 考核指标明确，未来政策方向不可逆转。 碳达峰：指二氧化碳排放量达到历史最高值，然后经历平台期进入持续下降的过程， 是二氧化碳排放量由增转降的历史拐点，标志着碳排放与经济发展实现脱钩。 碳中和：指某个地区在一定时间内（一般指一年）人为活动直接和间接排放的二氧 化碳，通过植树造林、节能减排等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放量，实现二氧化 碳“零排放”。

中国碳中和挑战难度大、时间紧迫，预计管控政策将持续严格，严控相关指标。根据（《中 国 2060 年前碳中和研究报告》指出，我国实现碳中和面临碳排放总量大、碳减排时间 短、经济转型升级挑战多、能源系统转型难度大等复杂挑战，作为全球最大的发展中国 家，我国 2060 年前实现碳中和需要在更短时间、采取更广范围和更大力度的减排行动。

减碳政策兼顾碳排放降低与碳移除、负排放能力，碳达峰阶段主要着眼于降低排放。根 据《中国 2060 年前碳中和研究报告》，碳排放为人类经济社会活动综合反映，与人口、 经济、产业、能源、技术等多重因素相关，实现碳中和目标需兼顾降低碳排放、增加碳 移除和提高负排放。而在 2030 年前碳达峰阶段，以化石能源总量控制为核心，从能源绿 色低碳转型行动、节能降碳增效行动、工业领域碳达峰行动等方面把控碳排放，控制能 源活动峰值为阶段性目标，实现碳达峰。

为实现 2030 碳达峰目标，供给侧能源改革与需求侧耗能结构需同步调整。根据王宇（《碳 达峰和碳中和的国际经验与中国方案》描述，为实现 2030 碳达峰总量指标，能源活动峰 值控制在 108 亿吨左右，能源供给侧结构与消费侧调整需共同出力。具体看，至 2030 年 预期产业各方面合计降低碳排放 36.7 亿吨，占 2030 年目标峰值约 25%，其中产业结构 调整降低碳排放 8.1 亿吨，占减碳总额 22%；工业节能降低碳排放 12.3 亿吨，占减碳 总额 34%；能源结构调整降低碳排放 9.8 亿吨，占减碳总额 27%；建筑、交通减排降低 碳排放 6.5 亿吨，占减碳总额 18%。

3.2 铝定价演变为绿色溢价逻辑，绿色革命进行时

工信部等十部门最新发布的《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027 年）》，文件勾勒 出高耗能产业向清洁能源迁徙的必然路径，而电解铝行业正站在转型的历史岔路口。《方 案》明确提出清洁能源替代的三大核心要求：能源结构重构：强制叫停新增自备燃煤机组，要求现有机组逐步转向光伏、风电、 氢能等可再生能源； 生产流程再造：氢氧化铝焙烧、铝用阳极焙烧等关键环节的清洁能源替代被纳入考 核体系； 绿电交易机制：通过购买绿证、参与绿色电力交易、直接投资清洁能源项目等方式， 建立可追溯的绿色用能认证体系。 这意味着未来三年电解铝企业的生存法则已发生根本性转变，碳配额将成为比电力成本 更严苛的约束条件，而绿证交易市场规模有望迎来增长。 电解铝成本重构，绿色溢价逻辑逐步显现。绿色溢价指的是使用零排放的燃料（或技术） 比使用传统的化石能源（或技术）来进行生产生活的成本高出的差值。即便煤价回落， 碳排放成本仍推高火电铝的边际成本。使用绿电生产的电解铝需承担绿证购买成本（当 前绿证价格约 50-80 元/MWh），折算到铝锭成本约增加 200-300 元/吨。虽然绿证购买 成本增加了铝锭综合成本水平，但采用自备光伏/风电的电解铝企业，其电力成本可较火 电降低 30%-40%，叠加绿证交易收益，长期成本优势将逐渐显现。

绿色铝定价权重构。随着欧盟碳边境调节机制（CBAM）落地，绿色铝材的国际认证标准 正在形成。中国电解铝企业若能抢占绿色转型先机，将掌握两大核心话语权，一为成本 定价权，通过绿电套保锁定长期低成本优势；二为市场准入权，获得进入欧美绿色供应 链的通行证。针对电解铝企业而言，2025 年既是转型的“阵痛期”，更是抢占未来制高 点的“窗口期”。率先完成清洁能源替代、构建绿色供应链闭环的企业，将在全球绿色工 业化浪潮中，从“成本承受者”蜕变为“规则制定者”。

编辑：火腿肠