2025年固收行业中期策略：从对美脱锚到中国重估——2025下半年资产配置展望

市场环境：非典型的宏观大年

全球秩序重构+美国例外论动摇+反转交易频现

过去几年里，大类资产价格表现背后的深刻逻辑，我们梳理如下。 2023 年：全球周期错位+AI 科技革命+全球资金再配置是三条主线。 2024 年：美国“例外论”+国内物价偏弱+时代背景强化。高利率环境下美国基本面维持韧 性，美股持续领涨，全球大选年+地缘扰动频繁，黄金表现抢眼。 2025 上半年：全球秩序重构+美国例外论动摇+反转交易频现。今年是“非典型”宏观大年， 核心变量是特朗普 2.0 对全球贸易、金融、地缘等秩序的冲击，事件驱动明显。具体资产 表现上，黄金>港股+欧洲>中美股债，工业品铜>油，除黄金外都呈现出反转交易特征。配 置思路上转向区域和品种的多元化，交易时更注重赔率、把握左侧机会。

我们近年来强调全球时代背景已经发生了深刻变化，仅依赖经济周期的简单规律难以指导 投资（《2025 年的七大主题》20241111）。今年以来的资产配置实践中，我们对此也有了更 进一步的思考： 秩序重构对配置框架的颠覆：资产配置框架必须对全球秩序的变化更为敏感，短期高度不 确定性下更要关注长期趋势，经贸和金融秩序、地缘形势、科技革命、人口结构等长周期 变量被赋予更高的权重。 财政主导下货币政策重要性弱化：“逆全球化”环境，各国财政易松难紧，货币政策更多是 被动跟随的角色，传统基于货币周期的投资框架面临一定失效风险。 资产相关性变化带来配置思路的调整：美国股债、债汇相关性均有不同程度上升，甚至出 现股债汇三杀；同时美国和非美资产之间的相关性下降，多元化配置预计能有效提升组合 收益风险比。 提防长期问题短期化：全球秩序重构的背景下，市场充斥着各种宏大叙事，容易在短期出 现过度演绎，当投资者情绪过度极端时，可能就是反转交易的机会。 在频繁波动的市场中要保持耐心：特朗普 2.0 政策不确定性大幅抬升，宏观能见度低+资产 价格波动剧烈，更多依托赔率思维，耐心等待合适买点/卖点的出现。

投资主线：分化时代的再平衡

秩序重构：经贸、金融与地缘因素交织

特朗普上台后加速了全球重构的步伐，过去数十年的意识形态、经济和社会发展模式都在 发生解构与重塑。 第一、经贸方面，安全优先+全球化遭遇逆风，友岸化+近岸化趋势逐渐凸显，关注制造业 竞争力+中间阵营经济体的相对机会。全球化在安全优先的理念下正式进入友岸化+近岸化， 贸易更多发生在地缘距离相对较近的国家，有利于地缘上中间阵营+地理上靠近大国的经济 体，关注巴西、智利等部分拉美市场，以及东盟等亚洲市场。此外，中国产业链的韧性得 到重新认知，具备生产力优势的国家（如中国）和中高端制造业企业在当前环境下或有更 高的话语权和竞争力，也有望得到相应的价值重估。

第二、金融方面，美元储备地位已成为“不可承受之重”，美元主导地位或部分向非美货币、 实物资产与去中心化品种转移。美元贸易加权的实际有效汇率在 2012 年以来显著上行，和 美国持续扩大的经常账户顺差形成背离，背后的核心原因是美元储备货币地位+美元资产超 额回报吸引资金大量流入美国推高汇率，但“代价”是美国贸易+财政的双赤字。随着美国 政府难以长期承受双赤字扩大，我们预计美元储备货币地位至少会出现边际弱化，伴随着 资金从美元资产流出，欧元、日元、人民币等非美货币、黄金和工业金属等实物资产、比 特币和稳定币等去中心化品种都有望在不同程度承接过去美元的角色。

第三、地缘方面，“美国优先”导致出现“权力真空”，局部冲突此起彼伏，底线思维下重 视应对，产能冗余的必要性提升，关注军工、贵金属和战略性资源品。

基本面：美国类滞胀冲击，非美通缩风险

市场对关税的情绪冲击逐步钝化与免疫，但基本面的影响正在开始。展望下半年，经济边 际增长动能来看德国>印度>其他，通胀压力上美国>日本>其他。基本面来看，主要经济体 中中国实现 5%GDP 目标的概率偏高，但下半年经济环比和四季度同比有可能略走弱。美 国衰退的概率降低，但购买力弱化叠加各种不确定性，经济增速放缓。印度是少数对美顺 差较小的经济体，受关税影响预期较小。中欧日都是主要对美顺差国，其中德国财政扩张 空间较大+决心较强，中国和日本的财政政策可能更偏向于托底。物价方面，关税或推升美 国核心商品价格，不过由于油价维持低位+服务通胀下行，美国整体通胀压力仍可控，中国 通胀在四季度基数效应下有所改善。

具体节奏上，美国内需从二季度开始受关税冲击预计较为明显，下半年在财政+货币转松预 期下或有边际修复，就业市场维持缓慢降温态势，通胀在年中到三季度大概率会有一次性 冲击。中国从二季度开始需要逐渐适应内外需动能切换，“抢出口”对外需的带动从二季度 开始逐渐消退，内需方面，关注财政支出增长前置、服务消费托举、高科技行业资本开支 加速，通胀预计维持低位。

政策面：财政宽松周期与降息节奏

美国对全球加权平均关税预计最终落在 15~21%区间，随着预期逐渐明确，关税政策对资 产价格的方向性影响逐渐弱化。根据部分学术文献测算，比如 Douglas Irwin 和 Anson Soderbery（2023）、Costinot 和 Rodriguez-Clare（2014）），美国最优关税区间或在 10~20%， 这与华泰宏观团队的预测的 15-21%基本相符（《美国本轮最终会对全球加征多少关税？》 20250529）。往前看，关税扰动或持续，7 月美国继续延长关税豁免的可能性不低；不过在 博弈中特朗普的底线可能逐渐被探明，关税税率的上下界正在收窄，对大类资产而言不再 是方向性影响，弱化为扰动因素。

下半年全球财政扩张节奏更为关键，而更长期来看，逆全球化趋势下财政“易松难紧”。美 中欧日等全球主要经济体下半年或有不同程度推动财政趋松的倾向，或对相应经济体权益 资产形成一定托底，对高通胀+高杠杆国家债券偏负面。 ①美国：“大美丽法案”有望在 7 月底之前通过，对财政赤字的扩张幅度可能在 3 万亿元以 上，且赤字效应偏前置；债务上限解决也会强化下半年财政的相对强度。 ②中国：今年广义财政赤字达到了 9-10%，从去年底开始两本账支出上升，今年 1-4 月维 持偏强支出进度。 ③欧洲：德国 5000 亿欧元基础设施基金+国防支出提升至 3%+允许联邦州每年新增债务 150 亿欧+减税等财政政策开始落地。“重新武装欧洲”计划中用于国防投资的 1500 亿欧元 贷款于 5 月 27 日在欧盟理事会正式通过，首笔资金预计最早年内开始拨付。 ④日本：2025 财年预算总额和防卫预算均创下历史新高，7 月份有可能推出新的财政刺激 计划。

货币政策扮演“被动跟随”角色，阶段性“类滞胀”冲击导致美国降息或偏晚，通缩风险 下中欧央行大概率仍有降息动作，日本央行在不确定上升环境或维持谨慎。当前美国软数 据随关税预期波动+硬数据维持韧性，预计美联储或在 2025 年 9-12 月降息两次，并且在年 底结束缩表。国内预计 2025 下半年小幅降准 50 个基点、三季度末至四季度初可能有一次 降息，但幅度预计保持在10BP，结构性政策工具仍是重点。6月5日，欧央行如期降息25bp， 市场预计年内再降息 1-2 次。

资金流动：内外环境均偏有利

海外来看，弱美元趋势或持续，美元资产不再是唯一的选择，资金在非美市场寻找更多机 会。今年以来不少资金流入欧洲、日本，而随着关税等扰动下降，后续新兴市场也有望得 到青睐。根据 EPFR 数据，过去 5 年在全球机构资金中，权益投资大约有 59%的资金流入 美国股市，而流入美债的这一比例更是高达 80%。而作为参考，2024 年美国 GDP 占全球 的比重约为 27%，美国股市占全球市场的比重约为 47%。随着弱美元趋势形成，全球资金 超配美元资产的模式也会相应发生变化，今年以来欧洲和日本已经出现不同程度的资金流 入，未来这一趋势有望拓展到部分新兴市场资产。此外，《大美丽法案》中涉及特定情况下， 对在美投资收益征税，这可能进一步弱化美元资产的吸引力。

国内来看，流动性整体维持充裕，低利率有望持续；对股市来说机会成本仍低，场外资金 或继续向场内转化。下半年预计国内实体和产业、资本市场流动性维持充裕，利率延续震 荡格局。5 月存款利率降低之后，一年期存款利率已经不足 1%，有望推动资金活性提升。 今年以来 A 股整体保持活跃，日成交额稳定保持在万亿以上，融资余额也处于 2016 年以来 高位。流动性宽松+盈利驱动不强的环境下，小微盘风格有明显的相对收益。

对香港市场而言，由于联系汇率机制的存在，弱美元=港币流动性宽松，叠加南下资金持续 流入+潜在资金回流，流动性有望对港股和其他香港资产形成持续利好。当美元兑港元触及 强方/弱方保证时，香港金管局会收紧/投放港元流动性以维持汇率稳定，因此当美元有较大 贬值压力时，香港流动性会出现被动宽松，比如 3 个月 HIBOR 就从 5 月 2 日的 4.01%跌至 6 月 6 日的 1.73%，利好港股以及其他香港资产。

债务悬崖：弱美元的必然性

本轮美国等发达国家债务问题的直接原因是疫情后 MMT 实践+财政民粹主义的崛起，更本 质上，体现了产业结构空心化+贫富差距扩大后，民主选票政治模式面临的困境。 第一、疫情后，以美国为代表的发达国家开启了 MMT 实践，但是在经济回暖和失业率下行 后，却没有相应增加税率、减少赤字以回收剩余的流动性。在 MMT（现代货币理论）中， 财政政策主导需求管理，但美国仅依赖美联储加息抑制通胀，实际上回归了传统凯恩斯主 义下的货币政策框架。这也直接导致了美国政府陷入高杠杆+高赤字+高利率的“三高”局 面。

第二、选票政治+贫富差距扩大，财政民粹主义崛起，美国政府强制性支出占比持续抬升， 财政或长期处于“易松难紧”的困境。过去 50 年，美国经历产业空心化+资本和科技要素 收入分配不断提高的，直接导致了美国中低端产业工人锐减+贫富差距扩大。这一现实倒逼 美国财政在医保、社保等强制性支出上持续加码，并长期处于易松难紧的状态。从历史预 测来看，CBO（美国国会预算办公室）往往容易低估美国赤字水平，或者说美国政府收缩 赤字的动力不足。

短期来看，美国财政和货币当局可能通过调整发债的节奏和结构，调整央行持有国债结构 等多种方式稳定市场，但是过度依赖短期债务可能带来新的财政稳定性担忧（融资成本等）。 同时注意到，目前在美国众议院通过的《大美丽法案》可能在未来两年明显增加财政赤字， 而美国面临着债务到期后再融资成本明显抬升的压力。

长期来看，美国政府如何应对债务问题可能是影响大类资产走势的重要变量。从政府债务 的逻辑上，我们总结了增长化债、通胀化债、紧缩化债和债务货币化四种方式，可能性上 我们认为债务货币化>增长或通胀化债>紧缩化债。其中，d 为政府杠杆率（债务/GDP），r 为名义债务利率，g 为实际 GDP 增速，π为通货膨胀率，f 为财政赤字率。

①增长化债：债务持续扩张，但实际 GDP 增速高于债务扩张速度，潜在路径是等待 AI 加 速发展，以显著提升劳动生产率，此时资产表现为股强债弱。 ②通胀化债：通胀推动名义 GDP 增速超过名义债务扩张速度，以实现名义债务杠杆率下降， 但需要美联储配合且容易引发选民反对。高通胀环境下，黄金、美股表现或优于美债，但 债权人实际购买力下降。 ③紧缩化债：加强财政纪律，降低赤字水平，牺牲短期经济增长来解决中长期债务问题， 资产表现为股弱债强，美元相对稳健。但美国选民政治下，选举周期导致执政党没有动机 制定并执行中长期的减支方案。 ④债务货币化：央行货币宽松，通过降低利率、QE 等方式配合政府债务扩张，流动性宽松 或带来股债双强，但美元信用或严重受损严重。 美国政府债务问题已经成为长期困扰美元、美债的“幽灵”，而今年以来多因素共振冲击美 元信用+动摇美国例外论，引发全球资金再平衡，加速了弱美元的进程。过去几年强美元的 逻辑源于美国制度稳定性、基本面韧性、AI 科技革命以及全球储备货币的地位，美元资产 表现强势，吸引全球资金持续流入。但特朗普上任以来，过去支撑美元的逻辑发生逆转： 关税等政策不确定性大幅升高、基本面预期弱化、债务可持续问题发酵、政府引导贬值以 强化制造业竞争力、以及美联储独立性受到挑战，结果导致美元信用出现裂痕，储备货币 地位弱化。今年以来，美国例外论动摇叠加美元贬值，美国资产大幅跑输，过去超配美元 资产的资金回流欧洲、日本等本土市场，带动美元进一步走弱。

中国低利率：资产配置的困境

中国的国债利率已经成为全球债市的“洼地”，从存款到债券，整个广谱利率都已经处于历 史低位。但资管机构的目标收益下降更为缓慢，高收益资产稀缺，这引发了明显的投资困 境。在利率下行的过程中，投资者逐步压平一切洼地，导致目前期限、评级利差均处于历 史低位。后续只能转向多元配置，向股市等多元资产找机会，只要股市能保持 5-10%的年 回报，准平准基金助力下市场波动降低，债市资金有可能向股市转移。当然，第一波受益 的是银行等类债资产，在过去三年已经明显跑赢指数。后续具备全球竞争力的行业龙头等 也可能得到资金的青睐，出现价值重估。因此，我们看到中国资产价值重估，不仅仅源于 对中国经济和企业的重新认知，也源于内外流动性的推动。

资产定价：脱锚、再配置与中国资产重估

今年以来，大类资产表现的几个特征： 1）宏观大年：宏观叙事领先产业逻辑，市场呈现 “强β弱α”下的同涨同跌，自上而下 的宏观因子成为资产定价的核心中枢； 2）事件驱动：特朗普依赖行政力量、凭借直觉，其政策言论成为不确定性重要来源，关税 政策主导上半年大类资产价格走势，后续关注重心转向财政法案； 3）情绪博弈：政策与地缘变化，带来市场情绪反复切换，对等关税推出后风险偏好跌至冰 点，而关税推迟后情绪又快速回升至乐观区间； 4）反转交易：资产波动率普遍抬升+不确定性较高，趋势策略容易失效，此时反转交易效 果更优，比如今年爆火的 TACO（Trump always chickens out，特朗普总是退缩）策略； 5）多元配置：资金流出美国资产，寻求跨资产、跨区域的多元化配置，非美资产明显跑赢。 不确定环境下，建议采取“重赔率+重左侧+重交易”的应对策略。一方面提高对宏观事件 的敏感度，依托赔率左侧布局，不做简单线性外推；另一方面保持操作的灵活度，明确交 易纪律，及时止盈止损。 政策不确定性+债务问题等推升美国主权信用风险溢价，美债似乎不再是无风险资产+“安 全港”，导致了美债的“定价锚”效应弱化。特朗普强人政治+两党意识形态极化，美国在 关税、裁员、教育等一些列政策上的行事风格颠覆了长期制度稳定性，债务风险不断上升， 进一步动摇了美债安全资产的定位。今年 4 月以来美债长端利率的上升主要由期限溢价（尤 其是信用风险溢价）推动，此时美债利率上行不再意味着全球流动性收紧，而更多是资金 在美元与非美资产之间再分配。美债利率对大类资产定价能力弱化，从黄金到美元、新兴 市场权益，都开始出现和美债脱钩的迹象。

美元长期贬值压力+美国股债保持正相关+美国与非美资产间相关性下降，全球资金预计会 有更多分散化配置需求。2022 年之后，随着美联储快速加息，美国股债开始转向正相关， 而国别信用风险+通胀维持偏高水平，美国股债正相关性容易延续。全球经济周期错位+债 务周期+地缘因素扰动，跨国同类资产间容易出现分化，尤其我们看到美国与非美股票，美 国与非美债券之间的相关性均出现不同程度下降。与此同时，特朗普政策不可预测性导致 美股等波动却在增加。

资金分散化配置需求下，部分非美资产或迎来重估，资金回流母国+中国资产出海+人民币 国际化有望形成共振，关注港股机遇。亚洲金融机构、企业和居民长期“超配”美元，去 美元化趋势或加速亚洲资金回流。更多优质公司赴港上市，或与资金形成良性循环。香港 作为离岸人民币中心，稳定币条例等通过有望抬升人民币国际化的天花板。板块上建议关 注科技成长+消费等核心资产，大金融等高股息板块仍是底仓。

从静态估值看，美股估值偏贵，且高于多数非美国家，而港股、A 股则处于估值相对“洼 地”，未来修复空间更大。截至 6 月 4 日，标普 500 指数 PE（TTM）已经回升至 26.7 倍， 处于近三年 77%的水平，高于德股 19 倍 PE，且是沪深 300（12.6x）、恒生指数（10.6x） 估值的两倍有余。在美国经济增速放缓，AI 叙事降温，以及外资转为流出后，美股估值进 一步修复空间或有限。

2025H2 资产配置策略

全球秩序重构的同时也在改变资产的定价规律，关税政策、全球经济前景、地缘局势变化 等多重宏观主线交织，导致各类资产波动率抬升，趋势性减弱。不确定性环境下，对估值 和安全边际、赔率、遍历性的要求高，建议通过高赔率、低相关度加以应对。资产层面建 议保持操作的灵活性，依托赔率逢调整左侧布局，并寻找区域与产业逻辑等结构性机会。 美元趋势性走弱，非美资产或有相对表现，欧洲资产胜率更高，港股等新兴市场赔率更优。 AI 科技主线有待现象级应用落地催化，各国大内需板块有望在财政扩张周期下受益，而地 缘局势不确定性加大，可尝试博弈军工、自主可控以及稀缺资源品。

对不同类型的投资者，资产配置的建议： 全球配置机构：港股、A 股中的行业龙头和成长板块、中短端美债、稳定币等略占优， 黄金震荡加剧，美股、原油震荡偏弱。 保险：可选项有限，长久期地方债按部就班配置，高股息空间变小，关注港股高股息 和 A 股具有全球竞争力的行业龙头。 “固收+”：纯债对业绩贡献度大减，久期更多是对冲权益波动，不做下沉。权益关注 类债板块，埋伏具有全球竞争力龙头，适度轮动“三新”（新科技、新消费、创新药） 主题机会；在机会成本低背景下，保持一定的转债仓位。 理财：客户难以承受高波动，监管对净值平滑机制整改要求，同业存款等利率逐步走 低，高股息品种后续空间有限，这些因素决定了仍以短久期信用债、存单、存款等为 主。

A 股：短期重结构，长期看重估

1）市场生态：公募高质量发展+IPO 与再融资+鼓励分红+打击炒作→定价分层（个股 α/市 场 β/行业 β/成长 β）→利好核心资产和稳定回报资产。 2）核心因子：政策托底明显；业绩驱动不明显，宏观基本面修复弹性待观察，预计短期业 绩驱动不明显，关税冲击与财政发力的错配或放大市场波动，不过随着产能周期、地产周 期的筑底企稳，对盈利的拖累或有所减弱；场外资金成本降低+重新认知中国，估值或仍有 小幅抬升空间；风险偏好仍会有反复。 3）策略：股指上有顶，下有底，抛弃熊市思维，调整是机会；结构上关注全球竞争力龙头 估值重估机会（核心资产）；技术周期下国内优势产业主题，如先进制造、AI 应用、机器人、 创新药；产能周期下景气度改善板块，如化工；人口周期下关注新消费等；地缘环境下军 贸、战略资源品等。

债券：震荡市中重波段、重微操

1）市场主线：上半年债市多空力量均衡，赚钱效应减弱，下半年债市核心矛盾在于多重变 量交织下的“确定性缺失”。 2）基本面：国内经济基本面底线相对明确，价格信号和融资需求的短期弹性还需观 察，预计实际增长继续波浪式运行，有望实现 5%目标，但下半年环比略走弱。 3）政策面：下半年主线依然是“以高质量发展的确定性应对外部不确定性”，货币政策预 计维持“适度宽松”状态，但政策空间要视宏观形势相机抉择，资金面宽松空间有限。 4）供求面：下半年政府债供给压力相对可控，政金债供给压力值得关注，债市需求端支撑 力度有限，信用债需求好于利率债。 5）策略建议：下半年债市多空力量依然均衡，大概率继续呈震荡市特征、扰动较多，节奏 判断难度大。十年期国债低点或难破 1.5%，高点或难破 1.8-1.9%。震荡市建议：波段操作> 久期调节+品种选择>信用下沉+杠杆。短期适度参与收益率曲线陡峭化博弈，继续推荐配置 3-5 年期中高等级信用债及二永债，把握利差压缩机会。长端利率债寻找曲线凸点并逢调整 买入。年金等机构也可关注偏长久期私募债、ABS 遭理财半年末抛售带来的调整后买入机 会。

转债：中性配置，兼顾交易

1）供求：需求边际走弱，但供给萎缩更快，供求关系仍偏有利，痛点是选择空间被动变小。 2）条款博弈：聚焦临近到期、临近回售品种，下半年临近到期个券仍较多，或存在大量条 款机会。提防存在信用风险的品种。 3）估值：上半年转债估值从 2018 年以来 20 分位数快速拉升至 65 分位数，偏贵估值仍是 下半年的制约项。但下半年供求关系仍偏正面，加上机会成本较低，估值不排除有小幅上 行可能，但个券分化明显。 4）策略：中性仓位，供求关系的确定性好于正股表现，痛点是择券空间和弹性。 5）择券：后续关注四类机会：风格上优先 YTM 较高的偏债品种，其次是价格低于 125 元、 溢价率小于 30%的中小平衡品种；正股优先主题成长类品种，其次景气逻辑，再是纯主题 交易；重视临近到期个券条款机会；信用层面，规避流动性较差的低价券，重视国资背书 的高 YTM 品种。

美债：长期陡峭化，或有阶段性机会

1）基本面角度：美国面临关税带来的类滞胀冲击，未来 1~2 个季度内需或有所弱化，核心 通胀或上行至 3.5 左右%（华泰宏观团队《美国宏观：不轻松的经济“软着陆”》20250603）。 2）供需视角：三季度关注债务上限调整后供给压力，长期来看《大美丽法案》或增加财政 压力和发债规模，去美元化下，海外投资者持有美债意愿或下降。稳定币法案、金融监管 放松等或带来一定需求增量带年内影响可能有限。 3）货币政策：关税等政策不确定性导致短期经济数据波动加大，考虑到就业市场仍有韧性， 美联储更多持观望态度，降息路径后置的成本较低，不过多数官员认为关税更多是一次性 冲击，市场预期年内降息两次（9 月开始），美联储或在年底结束缩表。 4）操作建议：4%的短端美债提供了较高的票息保护，长端保持波段操作，注重赔率，十 年期美债在 4.5%之上的赔率好转，或可倒金字塔建仓，等待就业压力增大后的下行机会， 非美投资者仍需防范美元贬值风险。

美股：关注盈利与估值的双重压力

1）盈利：关税政策一方面压制了终端消费需求，另一方面提高生产成本，侵蚀企业利润， 不确定性+高利率抑制企业资本开支；而减税政策更多是对现有税率的延续，难以形成对关 税的有效对冲；不过美元贬值对出口企业营收形成一定支持；总体而言，美股盈利在下半 年存在下修风险，当前市场似乎并未完全定价。 2）估值：标普 500 未来 12 个月远期市盈率升至 22.4，纳指升至 27.8，均高于长期均值 1 个标准差，股权风险溢价处于相对低位。美元走弱+全球资金再配置，叠加利率易上难下， 美股估值上行空间受限。 3）结构：AI 仍是潜在主线，但应用的普及仍需技术创新与宏观需求的双重驱动，仍建议减 少关税风险的敞口，关注大内需板块如工业、公用事业、日常消费以及服务业等。 4）展望：美股缺乏明确向上的宏观驱动+高度不确定性，近日主要得益于中美关税谈判等 利好，整体持震荡偏谨慎看法，逢高做空或做多波动，同时关注产业层面结构性机会。

汇率：美元或趋势性走弱，人民币存在升值空间

1）市场主线：关税政策扰动美元循环+美国政策不确定性上升+债务问题持续发酵+美国例 外论动摇，美元信用受到冲击，全球资金过去超配美元资产，资金“再平衡”或将导致美 元长期走弱。 2）美元展望：当前美元或仍被高估 15-20%，若前期大量超配美元资产的海外资金持续流 出，美元仍有调整压力（华泰宏观《美元的衰落：空间及路径》2025/06/03）。短期来看， 美国经济降温或带动美元进一步走弱，不过利差优势对美元形成支撑，关注美丽大法案中 对资本税以及汇款税表述。中长期看，美元储备地位的回落可能是“先渐进，后突变”的 过程，大幅走弱仍需看到重大风险事件作为催化剂。 3）非美货币：欧洲财政扩张+债务可控+资金流入，对欧元等形成支撑；日本央行货币政策 转向后，日元避险属性削弱，基本面的不确定性放大汇率波动；中国相对竞争力提升，人 民币对美元有望进入升值区间。

黄金：趋势未变，不确定性环境下的占优资产

1）定价框架：黄金的定价框架也在发生变化，一是对美债呈现“跟涨不跟跌”特征，尤其 是风险溢价推升美债利率，反而利好黄金；二是央行购金仍对金价形成中长期支持，但金 价新高购金规模可能有所放缓；三是交易盘的增加放大了黄金的短期波动。 2）驱动因素：黄金更适合长周期择时，一些推升金价的中长期变量并未逆转，甚至有所强 化。一是美国债务问题持续恶化叠加美国政策不确定性，美元、美债避险属性回落，推升 黄金配置需求；二是关税的经济冲击逐步显现，“滞胀”的宏观环境利好黄金；三是俄乌等 地缘局势有所升温，且经贸、金融上的脱钩断链或加剧地缘不稳定性。 3）投资策略：建议仍按照趋势交易应对，保持战略配置思维，遇到明显调整仍以加仓为主。 从组合配置角度看，在高通胀环境下，股债相关性不稳定，而提高黄金战略配比后，能较 好对冲美股等权益资产下跌风险，改善组合夏普比。

大宗商品：需求难起色，供给定成败

1）从基本面来看，关税的影响陆续显现，主要经济体 5 月制造业 PMI 均回落至收缩区间， 虽然各国均倾向于财政扩张，但更多是对冲关税负面影响，商品的需求或较难看到明显好 转。相较之下，供给约束带来的资源稀缺性，提供了更高的安全边界以及价格支持。中长 期看，关注逆全球化趋势下供给稀缺资源品的战略配置价值。 2）铜：铜矿品味下降，上游停产事故频发，TC/RC 冶炼费大幅转负，并处于历史低位，供 给持续收紧，叠加新能源以及 AI 电力投资等结构性增量需求，看好铜中长期配置价值。 3）原油：需求冲击+供给博弈加剧，OPEC+回归市场份额导向的产量策略，或导致油价长 期承压，地缘局势变化放大短期波动，建议逢高做空。 4）黑色系：更多反映“现实”+缺乏政策支持，供需格局有待改善，关注地产等内需政策 加码空间和减产政策执行情况，在未看到明显政策转向前，或维持震荡偏弱格局。

编辑：火腿肠