2025年锅圈研究报告：精耕餐食零售赛道，拓店重启再添万家

1. 领先的一站式在家吃饭餐食供应商

锅圈是中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌。公司以门店为载体，满足社区家 庭的场景化用餐需求，目前已经覆盖火锅、烧烤、饮料、一人食、即烹套餐、生鲜食品、 西餐和零食八大品类。公司通过构建高效供应链和规模经济来实现“好而不贵”的产品 定位，并持续进行品牌建设投入，已成长为在家吃饭市场中的领先品牌。

1.1. 17 年发力 C 端零售业务，5 年突破万家门店

公司过去的发展历程可以分为三个阶段： 1）2009-2018 年：商业模式探索阶段。创始人早期运营过社会餐饮、2B 的冻品批 发业务，这个阶段接触并且沉淀了供应链的资源和经验。2017 年，创始人团队意识到 2B 业务竞争激烈、利润较低，而 2C 场景化食材零售业务的市场相对空白，因此转向利用 自身供应链能力直接服务 C 端消费者，并在 2017 年开出第一家零售门店，2018 年 1 月 门店数就达到 100 家。 2）2019-2022 年：快速扩张阶段。公司确定了 2C 的业务模式后，完成了 A-D 轮融 资，并利用加盟模式实现门店数量的快速增长。疫情期间公司完善的供应链体系发挥了 优势，在其它同行供货不足或配送运力不足的情况下，公司门店仍然可以满足大部分消 费者就近购买食材的需求。2022 年 12 月，公司累计签约门店数突破万家。 3）2023 年至今：调整再出发。疫情结束后，在家就餐的需求边际下行，公司盈利 能力有所下滑。为了应对变化，公司进行产品矩阵和门店店型调整，并取得了一定效果， 2024 年下半年公司同店重拾增长，并在 2025 年延续，公司目标新增 1 万家门店。

复盘公司的营收走势：2020-2022 年受益需求激增，门店快速扩张，2023-2024H1 进 入收缩调整期，2024H2 调整成功实现单店营收和门店数量转正。 2020-2022 年，公司营业收入保持较高增速，复合增速达到 55.6%，2022 当年的营 收增速高达 81.2%。主要是受益于疾控阶段在家就餐的场景增加，门店数量和单店营收 的双增长；对应的门店数量从 4300 家增加至 9221 家，加盟商积极性较高。 2023 年，疾控特殊阶段结束后在家就餐的场景显著减少，虽然公司的门店数量还在 惯性增长，2023 年净增 1086 家，但是单店营收出现断崖式下滑，公司营收出现负增长。 2024 年公司进入调整期，2024H1 公司门店数量有一定收缩，从 2023 年底的 10307 家减少至 2024H1 的 9660 家。2024 年 6 月开始结合公司门店运营的精细化动作和推出 毛肚爆品套餐，2024H2 公司的单店营收和门店数量都实现触底回升。2024 年的营收增 速由负转正，达到 6.2%。2024 年底，公司门店数量重回万店，达到 10150 家。

1.2. 从火锅食材入手，特许经营模式扩张

公司以加盟门店为主，主要利用加盟商资源实现较快的门店增长，2024 年直营门店 仅 15 家。从业务结构来看，销售予加盟商产品是公司最主要的营收来源，2024 年占比 84%；其次直营、企业客户等渠道的销售收入，2024 年占比 13%；近年来直营、企业客 户等的营收占比有提升的趋势。最后是综合指导服务收入，主要是加盟商管理费用、服 务费等，占比基本在 2%上下。

公司主要围绕火锅场景提供产品，源于火锅在地域覆盖、受众群体等方面有极强的 普适性，在家烹制也具备便捷性。2020-2022 年火锅产品的占比在 80%上下，但是随着 其他产品的扩充有逐步下降的趋势，2020-2022 年烧烤产品的占比从 6%提升到 10%。再 细分看火锅产品的结构，肉类和丸滑类两大核心蛋白质产品占比 55%左右，火锅底料类占比 12-13%，该占比结构相对稳定。

1.3. 盈利经受考验，上行空间打开

毛利端逐步体现规模效应。除却 2021 年因加大促销力度而导致毛利率下降，2020- 2023 年因规模采购议价、供应链垂直整合及产品结构升级毛利率整体都处于上升通道， 2024 年因低毛利套餐产品放量而微降。分产品来看，火锅产品毛利率最高，其次是烧烤 产品，说明核心品类，规模效应率先释放。我们认为公司供应链端前置投入，随着同店 稳中有升，门店持续扩张，规模效应将得到逐步体现。 费用率近几年有提升趋势。2021 年销售、管理费用率均抬升主要系门店运营员工、 行政员工扩充；2022 年叠加收入显著增长规模效应摊薄了两项费用率；2023 年两项费 用率有回升主要系收入端规模效应减弱，以及新收购工厂开支增加，且管理费用还受上 市开支的影响；2024 年管理费用率回落主要是同比来看没有了上市开支的影响消除，销 售费用率仍有提升与公司增加抖音等渠道的营销有关。净利率 2021 年开始回正，2022- 2024 年基本稳定。

营运指标健康，应收账款周转率高于连锁业态同行。应收账款周转率近几年有所下 降主要系销售渠道拓展（比如新增企业客户）以及收购新工厂，导致账期增加，但近 4 年均高于行业平均水平。存货周转率基本稳定，2021 年略低主要是加大原材料储备， 2023 年略低于当前收入承压有关，近年来公司通过与仓储和物流供应商合作并依托全 国 18 个数字化中央仓库，不断加强库存管理，2024 年存货周转率上升至 7.2 次，但仍 低于行业平均水平。应付账款周转率近几年也略有下降主要是采购品类、规模增加，该 周转率略低于同行预计主要系公司的货物以外采为主，其他同行以自产为主。

公司 ROE 在 10%上下，受净利率影响较大，2022 年和净利率同步实现转正。公司 权益乘数基本稳定；2022 年之后总资产周转率略下台阶，也导致 2023-2024 年公司 ROE 略有下降。

1.4. 股权较为集中，资本回报意愿积极

公司实际控制人、创始人兼董事长杨明超先生通过锅圈实业、锅小圈企管、锅小圈 科技持有公司 28.87%股权。杨明超先生和孟先进、李欣华为一致行动人，合计持有公司 43.11%的股权。公司管理团队拥有资深的食品供应链和门店运营管理经验，董事长杨明 超先生具备餐饮行业创业经验，在食材供应链及连锁门店运营方面也有沉淀。核心高管 中孟先进先生与杨明超先生系创业伙伴，目前负责市场开发、门店运营等一线工作，公 司成立后陆续补充了供应链、加盟商管理、资本市场管理等方面的专业高管。

公司 2023 年 11 月上市，2023 年、2024 年的分红率分别为 60%、89%。截止目前 已经有 2 次回购：2024 年 11 月 5 日公告拟使用不超过 1 亿港元回购股票，公司花费 9922 万元回购了 5060 万股，占总股本比例的 1.84%；2025 年 1 月 20 日公司再次宣布拟使用不超过 1 亿港元进一步回购，截止至 2025 年 4 月 22 日，公司花费 6015 万元回 购了 2913 万股，占股本比例 1.06%。综合以上两点来看，公司对于资本市场回报意愿较 高。

2. 锅圈的生意模式：大赛道里的垂类业态，规模是核心壁垒

2.1. 行业属性：容量大，市场分散

公司的定位是一站式在家吃饭餐食产品品牌供应商，通过特许经营门店触达消费者， 因对特许经营模式掌控力强，公司的产品和会员运营具有优势。 公司产品和服务的下游需求是在家吃饭的消费场景。我国在家吃饭场景包括以下几 种食材来源（2022 年数据）：①采购食材尤其是新鲜食材自行烹饪，这类情况占比最大 （82.8%），有 4.6 万亿元市场规模；②外卖到家（供应者主要是餐厅），这类情况占比 10.7%，有 6000 亿元市场规模；③在家吃饭的餐食产品，我们认为主要指广义的预制菜 （包含即食、即热、即烹、即配产品），这类情况占比 6.5%，有 3670 亿元的市场规模。 其中①③场景剔除农贸菜市场则主要靠零售业态完成，因此锅圈的主要可比公司为零售 企业，如高线城市的盒马，中低线城市的永辉等。

民以食为天，无论是社会餐饮还是家庭餐食都是万亿规模的赛道；在家吃饭的餐食 产品只是其中一个细分场景，也有接近 4000 亿元的市场规模。虽然赛道参与者诸多， 但是竞争格局还非常分散，而且不是完全的同质化竞争。按照零售额计算，CR5 仅 11.1%； 如果仅统计有自有品牌的企业，前五名的零售额共计 215 亿元，占行业整体的 5.9%，公 司以 3%的份额居第一位。 该赛道的参与者，我们认为主要包含零售型企业（锅圈、盒马、大型商超、味知香 等）和生产性型企业（安井食品、三全食品等）。而前五名的企业基本都是零售型企业 而非生产型企业，我们认为或反映出该生意模式需要贴近消费者，尤其需要满足即时性、 便捷性的需求，这方面零售型企业更占据优势。

2.2. 公司的商业模式：垂类业态实现万家门店，不断强化上下游掌控力

公司用了 5 年时间就实现了万家门店，在垂类连锁业态中也属于速度领先的。1） 首先火锅是我国除正餐外最大的餐饮业态，2024 年火锅市场规模达到 6175 亿元，2019- 2024 年复合增速为 2.1%，好于餐饮大盘。火锅食材兼具需求度好和标准化程度高两大 特质，适合发展为垂类业态。2）其次管理层在正式创业之前，已经有非常丰富社会餐饮 经验和食材供应链资源的积累，打下了良好的基础。而且该赛道的同类竞争者较少，也 给了公司良好的发展机遇。3）最后疫情期间在家就餐的需求激增，让公司享受到了快速 扩张的红利，帮助公司迅速把门店突破到万家，进一步强化了公司的规模效应和领先优 势。在拥有的万家门店基础上，公司致力于不断提升对供应链的掌控力，提升自产比例、 整合优质的供应商等等，还有对于冷链的布局。下游端加强品牌营销和会员系统管理， 巩固消费者的认知。

我们认为公司的商业模式和零食量贩有很强的可比性。1）两者都是选择标准化+行 业容量大的品类入手做垂直类连锁门店，过去几年的外部环境对需求端有加成，再叠加 融资端的助力，使得两者可以迅速实现万家门店的规模。2）规模达到体量后，整合上游 供应链便是水到渠成的事情，而且两者都是经营的产品属性属于 SKU 较多，且大多没 有强势品牌，供给端小厂较多，因此渠道的规模达到一定体量后有较强的话语权。3）对 消费者端的资源开发还有很多可以挖掘的空间。比如零食量贩企业已经通过消费端的数 据反向给予厂商端产品开发的建议、产品迭代的速度也更快；而且已经在尝试扩宽品类 边界，从零食拓宽到日用品、粮油米面、潮玩等等。公司也在丰富产品矩阵，加强会员 的绑定，以及尝试社区团购等新的零售业态。

2.3. 公司的优势：规模领先、品牌化、数字化

2.3.1. 规模优势强化供应链竞争力，实现性价比路线

结合前文的分析，我们认为在家餐食是一个行业容量足够大、竞争格局分散、供给 侧参与者较多、供给业态较为丰富的赛道。锅圈的模式是以零售门店为载体，提供火锅 食材、烧烤食材等产品，在采购端基于公司的规模优势与优质供应商合作，并且已经能 够实现一定比例的自产，日益完善的冷链系统也能够支撑日配的物流需求。 从绝对的规模来讲，公司以门店为载体已经做到市占率第一，2024 年底达到 10150 家门店。类似的零售业态同行包括：1）盒马、山姆、奥乐齐、永辉超市等全品类零售业 态，2024 年盒马门店数量接近 430 家，山姆、奥乐齐不到 100 家门店，且都有上线市场 为主。2）也包括紫燕食品、味知香等垂直类餐食连锁业态，两者在 2024 年底的门店数 量分别为 6514 和约 2500 家。

相比以上零售同行，公司的门店数量不仅最多，而且最为下沉。公司在一线、省会 城市、地级市、县级市、乡镇均有布局门店，2022 年的时候公司就有接近一半的门店在 县级市和乡镇，而且近年来乡镇市场的占比还在提升，同行大多集中在一二三线城市。

公司在连锁业态中属于投入较少、投资回报期中等的加盟模型。如果不考虑第一次 进货额，公司加盟店的初始额在 14 万元左右，属于相对低门槛的加盟投资业态。投资 回报期不到 2 年，处于合理水平。相比茶饮、卤味等，公司门店端的毛利率偏低，但租 金相对便宜、人员管理也比较简单，净利率也能保持双位数左右。对于加盟商来说不错 的生意选择。

万家门店在零售业态中属于领先的水平，该规模体量足以支持公司去整合供应链、 增强对上游的掌控力。1）目前公司已经构建了 6 家上游工厂，4 家为自己投资，2 家为 合资模式，覆盖了牛肉、丸类、虾滑、底料等核心品类；目前自产比例在 20%左右，未 来还有提升的规划。2）非自产的产品公司选择和其他供应商合作，采取贴牌、联名的包 装形式，目前公司有 300 多家供应商，其中不乏安井食品、三全食品等冻品赛道头部品 牌。

规模优势、供应链整合使得公司可以提供性价比和质价比的产品。以虾滑为例，公 司在广西北海投资建设的逮虾记工厂，依托当地优质青虾资源，再加上规模化集采将原 料成本降低 30%。公司的基础款虾滑产品比盒马自有品牌、鲜美来、安井的售价都更有 性价比，拳头产品毛肚组合也是极具价格优势。

2.3.2. 品牌建设持续投入，打造国民火锅形象

公司较为重视品牌化建设，2021-2022 年公司的广告及推销开支均超过亿元。公司 通过代言人、官方渠道和综艺节目植入广告等持续深化品牌在消费者群体中的心智认知。 2020 年 9 月公司官宣岳云鹏为品牌代言人，“小岳岳”亲民的形象与公司国民火锅的定 位适配度较高，主打“在家吃火锅，就找锅圈”的广告语，突出居家餐饮场景；2021 年 锅圈食汇成为 CCTV 体育频道的美食合作伙伴；2022 年公司精准锁定《加油！小店》和 《暖暖的火锅》两档卫视热门综艺，以此建立年轻大众化沟通阵地；2024 年 7 月公司联 合新华网上线暑期档全民任务——小围裙计划第四季。

其次公司的门店店面就是最好的广告牌，公司的门店招牌醒目地展示公司的品牌名 和 logo，而且采用醒目的红色和绿色搭配，匹配公司走亲民路线的定位。门店内部的陈 列柜台以原木风为主，主打简约大方，SKU 多但是并不杂乱。 综合来看，我们认为公司在品牌建设上一是愿意投入，通过与官媒、代言人合作打 造知名度；二是围绕社区火锅食材的定位，上到广告投入下到门店形象，都与公司的定 位相匹配，全方位传递出公司亲民化、社区化的理念。

2.3.3. 场景价值持续体现，“门店+数字化”挖掘增量空间

公司商业模式是基于在家就餐场景（火锅烧烤等）打造的垂类零售业态，当前优化 为“社区餐饮零售商”，城市门店深耕社区，场景价值具有持续增量空间。 公司 70%以上是到店消费，而且线上消费也有部分需要到店自提，因而公司的选址 主要是社区场景。销售网点和客流其实是宝贵的无形资产，可挖掘空间较多。目前公司 在会员运营上已经有成熟的打法，仍在持续精耕；此外也在尝试门店业态的延展，比如 社区团购等模式。 在会员运营上，公司建立了“公众号+小程序+企微+社群”的私域矩阵，借助当下 热门的抖音、小红书、微博等公域平台进行营销，客户到店消费后，引导客户注册会员 进行后续维护，实现公私域的引流转化。 公司通过会员计划以及预付卡充值与消费者建立紧密联系和互动，培养消费者忠诚 度。①公司采用成长会员+积分体系，将会员分为小铜锅、小银锅、小金锅、钻石锅 4 个 等级，消费 1 元=1 能量值，等级越高享受权益越多；预付卡充值设置 300 元、500 元、 1000 元三档，每个档位设置不同的充值赠品，搭配转盘抽奖活动，刺激用户储值。②公 司通过企业微信建立门店社群发放社群专享福利，推送限时尝鲜价、拼团接龙活动，并 鼓励会员晒单返赠小礼品。 截至 2024 年底，公司注册会员数量达到 4130 万，同比增长 48.2%。公司预存卡金 额也有逐年提升的趋势，从 6.1 亿元提升到 9.9 亿元，且当年的预存卡消化率基本都维 持在 80%上下。

此外公司还在积极尝试新的销售模式，2021 年 5 月，公司上线生鲜业务，并在河南 市场进行小范围试运营，自依托河南省内 1100 多家线下门店开展社区拼团，为当地 9300 万。2024 年 9 月推出“i 锅圈”数字化即时零售项目，项目将聚焦于香格里拉松茸、东 北杂粮等全国甚至世界闻名的地标性食材，依托公司成熟的数字化食材供应链网络，打 通产地、直播电商内容生产者、仓配网络的全产业链路，以门店为前置仓，实现线上内 容营销，线下三小时内即时店配的即时零售业态。

3. 未来空间：单店营收向上和门店扩张双轮驱动

3.1. 单店修复已有成效，后续亦有发力点

在单店营收方面，从 2024 年 6 月开始公司在新品、营销、会员运营上都做出了一 系列动作。具体来看：1）产品上推出性价比套餐+品类扩宽，比如公司推出 99 元素毛 肚套餐（包含 11 荤+3 素+主食和底料），产品性价比凸显；此外增加烧烤、冰品、冷饮 等产品扩宽品类矩阵。2）线上渠道加大抖音平台的投流，引入年轻团队优化直播、达播 内容，提升线上曝光率。今年还继续推出“抖音满天星计划”，要求加盟商每日发布短 视频并放上套餐链接。3）线下方面加强周年庆活动，安排工作人员组织门店的开业或者 周年庆活动，增加线下人流。4）公司性价比套餐为基础，配合线上抖音和门店活动吸引 人流，同时引导店员将到店客户转换为私域会员，通过会员充值、积分兑换等活动提升 用户粘性，利用私域流量进行二次转化。

从结果来看，5 月底开始推出的“99 元毛肚自由火锅套餐”通过抖音等线上渠道引 流，全年累计销售额超过 5 亿元，成为 2024 年的现象级单品。在会员管理方面，一方 面公司通过套餐券强制到店消费的场景，现场引导顾客注册会员，2024 年新增会员超 1300 万，2025 年以来仍在持续增加。另一方面推出会员专属权益，比如会员商城折扣、 每周二会员日（如满减券、限量爆品）等来增强会员粘性；另外通过储值优惠、积分兑 换等机制，推动普通会员向储蓄会员转化。目前会员的客单价明显高于非会员，且 2024 年会员年均复购率从 2.4 次提升至 3 次。

以上一系列动作带动公司的单店营收 2024 年 6 月就实现了转正，2024H2 公司加盟 门店单店营收实现 3.6%的同比增长。2025 年 1-4 月来看公司同店营收依旧实现正增长， 往后展望，我们认为公司在单店营收的改善还有延续性： 1）在产品推新方面，公司在毛肚套餐上积累了大单品运作的经验，进入 2025 年推新节奏进一步加快，公司已经陆续推出牛排套餐、烧烤集装箱套餐和小龙虾套餐。其中 牛排套餐是公司向西餐消费场景拓展的尝试，烧烤、小龙虾主要是配合时节推出消费者 偏好的产品，用公司的供应链优势打造性价比产品，再配合消费趋势，有望再打造大单 品效应。 2）在门店业态方面，公司 2025 年会在省会城市增加无人零售的售点，进一步拉长 营业时段，延展到夜宵场景。从 2025 年 2 月份开始，公司已经完成了几百家门店的无 人零售销售模式的改造，以上门店都实现了同店营收的增长。预计在 2025 年 8 月底可 以完成 2000-3000 家省会城市门店的调改。

3.2. 计划 5 年再增万家门店，乡镇店型是重头戏

在开店策略上面，2025 年公司在万家门店的基础上提出 5 年再开 1 万家门店的规 划，从结构上来看新开门店会更加侧重下沉市场的乡镇门店。

一方面公司经过 8 年的沉淀，目前的供应链、物流体系、定价策略都支撑公司去发 展乡镇市场，而大部分同行目前还不具备下沉到乡镇的能力；另一方面公司过去 1-2 年 在乡镇市场也做了新的探索，目前来看效果不错。 公司对乡镇市场的改造包括：1）增加陈列面积，从 60-70 平米扩至 80-90 平米，选 址也更加倾向于人流量较大的核心地段；2）在此基础上将 SKU 从 400 个增至 700 个， 新增雪糕、面点、包子馄饨等高频、低客单价品类，更加匹配乡镇消费者的需求。我们 认为核心在于乡镇市场的租金成本较低，新增面积带来的成本低于其带来的收益，其次 导入更多匹配下沉市场的品类。 从效果来看，现在乡镇门店的单店销售额可以从 50 万元提升至 70-80 万元，而且 虽然乡镇市场的营业额较低，但是租金、人工成本也更低，目前看来乡镇加盟店的净利 率和投资回报期都好于高线市场。

从增量空间来看，公司目前有 2000 家左右的乡镇门店，根据卫计委数据，2020 年 我国共有 3 万个乡镇，空间还相对广阔。其次公司在乡镇市场同类竞争对手较少，而且 乡镇市场合适的选址有限，较早占位者有一定先发优势。

编辑：火腿肠