2025年保险行业研究框架

寿险产品的分类

精算定价是在预定利率、预定发生率及预定附加费用率的设定下，计算出保费价格。 预定利率是将未来的保险责任的金额折算为现值所使用的折现率，也是保险公司给客户保费资金增值所使用的投资回报率。 但预定利率不等于最终给到客户的收益率（ IRR ），预定利率是客户交上来的保费累积生息所能产生的总共的收益，需要把相关的一 些费用成本以及风险分摊成本给扣掉再给到客户。 实务中是客户交了保费以后，一开始先去扣除费用成本（包括公司运营成本和代理人佣金），然后在年终的时候扣除掉风险分摊成本， 最后剩下的保费才会按照预定利率去累积收益。

寿险行业的逻辑框架

由于实际经验不可得，采用未来最优假设来替代实际经验，估算保单未来利润。

现金流假设－定价假设＝新业务/有效业务价值。

内含价值（EV）估值法是保险公司的估值体系中所特有的，我国、日本、英国的寿险公司均采用P/EV估值。 寿险公司采用内含价值，主要原因在于人寿保险具有长期性，且会计核算制度有一定的局限性，因此需要有内含 价值来作为财务报表的补充。 内含价值（EV）能更真实地反映寿险公司的价值。一张长达几十年的人寿保单的利润应该在这张保单终了的时 候才能够准确核算出来。但是在会计上，需要按照会计年度逐年核算利润并编制财务报表，于是精算师通过提取 准备金的方法来对未来的支出做一个预估，并将准备金提转差计入当期损益。在一个保单的生命周期内，早期需 要有核保、出单等费用，并且早期的佣金手续费也较高，但是产品设计上又不能在前几年收取较高的保费，因此 在保单的前几年通常支出高于收入，利润需要在后期才能释放出来。因此会出现新业务增长越快，公司的利润和 净资产越低的现象，如果使用净资产或者利润作为估值的基础，公司的价值就会被低估。

从保单的利润实现过程来看，保单的利润是长期释放的过程。内含价值是保险公司的存量价值，可看作清算价值。 内含价值EV = 有效业务价值VIF + 净资产（调整后），有效业务价值是存量保单未来未实现利润的贴现值，净资产则 为已实现利润的累积。

增量EV = （1）期初EV的预期回报 + （2）新业务价值NBV + （3）营运偏差 + （4）投资偏差 +（5）市场价 值调整 + （6）精算假设估计变更 。

保险公司估值的要点之一：聚焦内含价值EV的可信度 。 有效业务价值VIF的本质是保险公司基于精算假设和DCF方法计算出来的“存量保单值多少钱”，因此有“可信 度”问题。 1. 精算假设是“黑箱” 。所披露的精算假设主要包括：1）4.0%的长期投资收益率假设；2）7.2%/7.5%/8%/8.5% 的风险贴现率假设。 2. EV折价的核心来源（即PEV<1）：市场预期的长期投资收益率 < 4.0%的假设。 3. “市场预期的长期投资收益率”的核心影响变量：市场预期的长端利率的未来趋势。 因此，“市场预期的长端利率的未来趋势”是保险股PEV估值的核心影响因素。长端利率的短期走势会影响其长 期预期。

保险公司估值的要点之一：聚焦内含价值EV的可信度。 保险资金配置以固收类为主（占比70%以上），股票和基金占比10-15%。保险公司短期（年度）的投资收益率 受权益市场的波动较大，而保险公司投资收益率的中枢主要受长端利率水平的影响，因此“市场预期的长端利率 的未来趋势”是保险股PEV估值的核心影响因素。

保险公司估值的要点之一：聚焦内含价值EV的可信度。 EV是由一套复杂的精算假设计算而来，其中较为透明的为投资收益率和贴现率假设，其他假设未明确披露。

保险公司估值的要点之二：聚焦内含价值EV的成长性。 增量EV = （1）期初EV的预期回报 + （2）新业务价值NBV + （3）营运偏差 + （4）投资偏差 +（5）市场价 值调整 + （6）精算假设估计变更 。 其中，稳定性部分包括（1）、（2）、（3）；强波动性部分包括（4）、（5）、（6）。 （1）、（2）、 （3）反映“成长性”，（4）、（5）反映“周期性”。 （2）：销售能力，即销售“低负债成本”的复杂保单的能力。 （4）+（5）：投资能力，即获取超额投资收益的能力。 （3）：运营能力，即费用管控与赔付管控的能力。

寿险公司最重要的内部考核指标：新业务价值NBV，即新销售保单的预估利润的现值。“NBV的未来长期复合增 速”是影响EV成长性（ROEV）的最核心指标。

产险公司分析框架

海外财险大牛股聚集，核心在于财险盈利模式简单清晰且稳定，优秀财险公司业绩确定性及可持续性较强，使其具备长期投资逻辑 。美股财险表现卓越，显著跑赢大盘，并孕育出伯克希尔哈撒韦、丘博保险、前进保险、旅行者集团等大牛股。 财险VS寿险：经营成果体现在当期损益，负债端不存在时间刚性价值成本、投资端“浮存金”赚取投资收益；且利率风险更小，利率 下行期业绩可控度更高。

承保利润率是分析财险公司的核心指标。承保利润率=1-综合成本率=1-（综合费用率+综合赔付率）

会计准则变化

I9准则下，由于更多的资产计入FVPL科目，利润的波动性大幅提升。以平安数据为例，中国平安从2018年1月1日起实施IFRS9， 2018/1/1新准则下FVPL 6924亿元 vs 2017/12/31旧准则下FVPL 1413亿元，多增5511亿元。原来股票+基金大部分计入AFS科 目，新准则下全部基金和部分股票计入FVTPL，因此放大了报表的波动。

强化金融工具减值要求（减值损失涉及AC、FVOCI债权、长期股权投资等资产） 。原会计准则对于金融资产的资产减值往往是基于已发生的损失，导致减值金额的确认太少且太迟。根据原会计准则，企业 应当在资产负债表日对以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产以外的金融资产的账面价值进行检查，有客观证 据表明该金融资产发生减值的，应当计提减值准备，这种会计计量方式只有在损失真实发生时才计量资产减值损失，难以 及时足额地反映有关金融资产在资产负债表日的信用风险状况。 与此前的实际损失法不同，而新的减值确认方法则要求以预期信用损失为基础，自初始确认后在资产负债表日根据金融资 产状况到底是正常或资产质量下降还是已经损失计提资产减值损失。根据新的准则，资产减值确认金额预计将会更大。简化嵌套衍生工具，更客观、严格计量。 要求满足一定条件的嵌入工具应当从混合合同中拆分开来，作为单独的衍生工具进行处理。如无法对嵌入衍生工具进行单 独计量，应将混合合同整体指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的资产（FVTPL）。在投资实务中经常存在诸如 明股实债、优先股等处于模糊地带的投资品种，在此前的会计准则下这类资产也基本计入到了可供出售金融资产或者是持 有到期及应收款类金融资产以最大限度的减小这类资产的价值波动对利润表的影响。而在新的会计准则下这类存在嵌套类 型的金融工具很可能无法通过业务模式测试和现金流量测试，需要划分为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产 （FVTPL），以更客观和严格的方式进行计量。

保险公司需要在投资端上进行配置的改善以在IFRS9下产生较为稳定的投资收益，减少利润的波动。可能的应对策略包括： 增持高股息高分红股票，分类至FVOCI，通过分红实现“投资收益”。险资倾向于集中配置估值低、股息高、业绩确定性 强的蓝筹股，这种趋势将在IFRS9实行后更强。预计未来：一方面FVPL资产应更多着眼于通过量化对冲等方式弱化业绩波动； 另一方面，高股息率FVOCI股票资产非常符合险资“收益确定、久期匹配、业绩波动小”的投资目标，由于FVOCI资产不能 以交易为目的、认定之后不可逆转，其必然具备长期持有、大额持有的特征。 增加“长期股权投资（权益法）核算的股票资产。目前行业内存在持股比例低于举牌线5%，但通过派驻董事的方式，对被 投资方产生重大影响，从而使用长期股权投资下的权益法核算的事例。保险公司存在举牌的内在动力：1）长期股权投资具 有期限长、收益稳定的特点，以权益法核算的长期股权投资可提升投资稳定性；2）长期股权投资可发挥业务协同效应，拓 宽上下游渠道，完善产业链布局。

新会计准则下，更多金融资产会计分类以公允价值计量且其变动计入当期损益，投资业绩波动将直接影响公司利润，财务波 动明显增加，新会计准则对资产负债管理提出了更高的要求。

FVOCI、FVPL资产占比大幅提升，AC/HTM资产占比下降：大部分债券从AC划入FVOCI，部分股票和非标进入FVOCI→为了对冲 I17的影响；基金全部进入FVPL，部分股票进入FVPL →利润表波动加大。

保费确认方式由收付实现制转为权责发生制。 IFRS17 核心解决的问题之一是将保费收入的确认方式从原先的收付实现制改为权责发生制。在原有会计准则下，保费收入确认采用 收付实现制，即按保险的缴费期确认保费收入，导致缴费期结束后没有保费收入用于覆盖后续保险期限内的责任，体现为保险收入确 认的前置问题。IFRS17 下采用权责发生制，保险的预期服务在整个保险期间内逐步确认，即保费确认由原先按照缴费期计量转为未 来按照保险期计量，与支出项当期的赔付和费用相匹配，体现为当期的保险风险净收入。

IFRS17 核心解决的问题之二是采用更为严格的保费确认方式。原会计准则下对保险收入的确认较为宽松，只要满足是保险风险或保 险风险重大的情况即能确认为保险合同，使得确认在会计报表的保费收入远高于实际的代表保险风险的保费收入。 新准则下，保费收入计量上，IFRS17 要求保险公司必须分拆保险合同中可明确区分的投资成分和其他非保险服务成分，对于不可分 拆的投资成分，其对应的保费也不得计入保险服务收入。也就是说，现在的保费收入仅涵盖死差和费差，不包含利差。

从精算定价角度，保费收入=预期赔付支出+预期费用+预期利润，原准则下，在收到保费或者应当收到保费的时候确认对应的保费收 入。而新保险合同准则下，保费收入的确认逻辑是整个保险合同期限内向保单持有人提供的保险服务计量，将预期赔付支出、预期费 用和公司需要赚取的利润作为保费收入的来源。

具体来看，保险合同收入由预期赔付、预期费用、合同服务边际释放、预期非金融风险调整释放组成。因此保险合同收入将更多依赖 模型计算而并非实际会计科目。1）预期赔付中剔除投资成分（无论是否有保险事故发生，公司都有义务支付给保户的理赔/退保款 项，如退保金、满期给付、确定性的年金给付等），将导致保费收入大幅下滑。2）预期费用由可直接归属到保单组合部分的分摊至当 期的获取费用和直接归属到保单组合部分的当期预期维持费用构成。无法直接归属到保单组合部分的费用直接计入“其他费用支 出”，不影响承保利润。3）合同服务边际释放，即存量保单未实现利润根据服务的提供逐年摊销；4）非金融风险调整释放，即非金 融风险给未来现金流带来的不确定性的补偿根据服务的提供逐年摊销。

原准则下，直接将第一年末获取的保费收入计入已赚保费，假设为100,000元；而在IFRS17下，保险合同收入是预期赔付、预期 费用、合同服务边际释放、非金融风险调整释放四个部分的加总，假设为11,696元。其中预期赔付为最优估计下的赔付情况，此 处假设为5,000元；预期费用由可直接归属到保单组合部分的分摊至当期的获取费用和直接归属到保单组合部分的当期预期维持费 用构成，此处假设为587；非金融风险调整是在承受现金流的不确定性所带来的非金融风险时要求得到的补偿，此处假设为0；合 同服务边际摊销类似于现有准则下的剩余边际摊销，要求保险公司在保险合同组初始确认时确定合同服务边际，且合同服务边际 应在每个资产负债表日根据未来提供服务的变化进行调整，在后续提供服务的期间内摊销，当年摊销为6,109元。

保险资金大类配置变化

大类配置的变化：增配权益，长期利率债超配步伐放缓。1）利率下降快速下行，并且对明年权益市场相对乐观，大多保险公司表 示将提高权益配置中枢。2）长债配置仍是基石，基于资负久期匹配的角度，持续有新的现金流就得去配，但在当前利率水平，保 险公司超配超长期利率债的动力减弱。同时，会增加债券交易盘的占比。3）在非标的策略上进行创新，如股权类非标、ABS等， 但非标缩量，到期非标资产将大部分转入股、债投资的趋势无法逆转。

2024年险资增配高股息风格明显，从上市公司来看，除阳光外，计入OCI的高股息规模较24H1增长24.5%-82.3%，其中基本均 为红利资产，此外还有部分红利资产并未记为OCI。但截至2024年，除中国财险外，OCI股票合计占股票+基金的比例仅有20.5%， 还有较大提升空间。

保险股复盘

利好保险股的利率环境：加息周期前期、降息周期末期。本质原因：负债久期长于资产久期，负债端成本随利率的调整速度慢于资 产端收益。 处于震荡期时，利率对保险股基本无影响。 利率对保险股的影响存在滞后性：10年期国债收益率突破并站上关键点位。 估值低位时，利率下行的影响会“钝化”。

在2014-2015、2019-2021的A股牛市带来的两轮贝塔行情中，保险股相对收益不明显，主要由于其他因素压制：1）2014-15年长 端利率快速下行；2）2019-2021年负债端非常低迷。这两点在这一轮开启的牛市中，压制减小：一是，长端利率企稳，二是负债 端表现亮眼。在β为主驱动的行情中涨幅更高的是权益弹性更高的标的。如国寿、新华。 在保险股超额收益明显的行情中，经济预期回暖、长端利率向上是重要条件，因此往后看，保险股的超额收益需来自于顺周期逻 辑的开启，即经济预期回暖，长端利率阶段性回升。

保险行业周期

寿险行业迎来向上拐点。 2023年保险行业结束了5年下滑，开始正增长，得益于：储蓄需求的高涨及对保本理财的偏好；队伍触底企稳、结构优化；预定 利率切换的短期催化。 由于保险负债端有强自我反馈效应，现已开启正向反馈，“队伍-业务”进入正向循环，这是行业负债端以3-5年为周期的重要原 因。

99年统⼀下调预定利率后，居民理财需求推动寿险产品转向分红/万能/投连等理财，普通寿险占比由60%以上下降至2011年的 9%；在2013年普通险费改后，普通寿险快速发展，2018年开始传统储蓄险+健康险共同增长带来传统险占比持续提升；2014年 开始，中短存续期产品的繁荣带来万能险高速增长，但于2016年受到监管限制，后续规模锐减。 2013年费改后各公司纷纷推出3.5%定价的长期健康险，开启了健康险的黄金发展期，健康险占比持续提升至20%以上，但2019 年开始重疾险新单开始下滑，2022年开始行业增长主要驱动为储蓄险，健康险占比下降。

报告节选：

编辑：火腿肠