2025年房地产行业下半年展望：内房止跌回稳，香港反弹可期

中国内地房地产：市场初步止跌回稳

市场现“止跌回稳”的信号

自 2024 年国新办公布多项楼市新政以促进房地产市场止跌回稳，各地政府迅 速作出响应，国家层面楼市支持政策纷纷落地，包括降低存量房贷利率和首付 比例、加大保障性住房再贷款资金支持、支持收购房企存量土地，取消限购政 策、调整税收等，过去十多年管理需求端的行政手段基本上已全面取消。我们 认为当前国家房地产行业渐渐出现“止跌回稳”的信号。 根据国家统计局数据， 2025 年前四个月，全国新建商品房销售额为 27,035 亿 元，下降 3.2%；其中住宅销售额下降 1.9%。从新建商品房的销售区域市场来 看，2025年前四个月，东部地区占比最高，新建商品房销售面积和销售额分别 占全国的43.7%和59.6%，中部地区销售面积和销售额分别占比26.3%和18.4%； 而西部地区销售面积占比 26.6%，销售额占比 19.5%；东北地区销售面积占比 只有 3.4%，销售额占比 2.5%。东部地区仍然是房地产市场的主力区域，但中 西部地区市场份额有所提升，市场区域分化特征明显。从库存情况来看，4 月 末商品房待售面积 78,142 万平方米，比 3 月末减少 522 万平方米。其中，住宅 待售面积减少 455 万平方米。据中指研究院数据，库存压力主要集中在三四线 城市，部分城市去库存周期超过 30 个月。 另外，从全国范围来看，中指研究院数据显示 2025 年 1 季度中国 300 城住宅用 地成交规划建筑面积同比下降约 5%，但出让金同比增长 26.5%，一、二线城市 平均溢价率较高。住宅用地成交楼面均价为每平方米 5,039 元，同比增长 32.6%。1 季度，杭州、上海住宅用地平均溢价率分别达 43.3%、29.0%，成都 平均溢价率超 20%，北京、杭州、成都等地成交楼面价创新高。

市场展望

尽管市场仍存在局部供需不平衡、库存以及购房者信心等问题，但 2025 年的 住宅市场有望更加稳定。同时我们相信在政府持续提供的政策支持下，市场将 以渐进的方式复苏，并与经济基本面的改善紧密相关。开发商将主要聚焦于一 线城市，这些城市具备财富积累优势、长期经济前景向好、需求量大、有望获 得进一步政策支持，从而形成更有利条件。部分开发商可能会选择性地探索经 营状况较好的二线城市，以开发住宅项目。 总的来看，我们预期 2025 年中国房地产市场（包括一手房和二手房交易）的 总销售额预计约为 17 万亿元，大致与 2024 年持平。其中，一手房市场预计销 售额约为 8 万亿 - 8.5 万亿元，相比 2024 年的 9.7 万亿元有所下滑。二手房市场 预计将在 17 万亿元的市场中占据更大份额。

一线城市是未来数年的焦点。我们看到一线城市的成交量在过去数个月保持相 对稳定。2025 年前五个月，一线城市的一手市场成交面积比 2024 年略高，基 本恢复到过去 5 年同期平均约 84%的水平，而二/三线城市则只有约 54%/54%。 我们认为，2025年将延续渐进复苏态势，但我们相信在较高的需求以及较好的 经济活动支持下，高线城市成交量复苏势头相对较好。

政策落地促进市场回稳，房企则温和复苏，国企、地方龙头处于领先地位，未 来弹性更大。 随着政策落地，房企销售数据在 2025 年有所改善。根据克而瑞的初步数据， 受清明假期成交转淡影响， 2025 年 4 月全口径销售总额由 3 月 3,445 亿元环比 下降 10.4%至 3,089 亿元。2025 年 4 月销售总面积约为 1,473 万平方米，环比下 降 10.2%。2025 年前四个月合同销售总额同比下跌 7.8%至 10,935 亿元（2024 年前四个月：11,866 亿元），跌幅明显收窄。 我们跟踪的 22 家主要上市开发商 4 月销售额环比下降 19.5%，主要由于销售面 积减少（环比-16.7%），同时销售均价也有小幅下行（环比-2.2%）。22 家开发 商前四个月销售额与去年同期相比多数仍保持下跌趋势，民企仍然下行。在 4 月销售额排名前十开发商中，国企数量为 9 家，民企为 1 家。在前 50 的房企 中，2025 年前四个月国企合同销售额市占率略减至 73.1%（前三个月： 73.3%）。 我们看见市场回稳，预计销售势头如果可以延续，会对部分房企财务提供有力 支持。我们认为未来 3-6 个月需要重点关注回暖可持续性，如果销售势头持续 回稳，我们相信会有助更多的房企从财务上及基本面上 “止跌回稳”，进而提振 购房者以及融资端的信心，进一步有利市场修复。 从土地资源和布局来说，我们认为一线城市的需求相对更加平稳，土储以一线 及强二线/特大城市为主的开发商在未来两三年的销售更有保证。我们继续预 计国企开发商表现较好，因国企开发商可凭借其更优质的土储布局，较新的土 储年龄及较高的市场认可度，提振其销售和保持相对稳定的利润。

2025 年中国房地产市场投资与市场新趋势

1. 延续收储政策：我们预计一线城市和主要二 线城市的市政府将建立新平台，或让当地已有房地产/建筑业务的国有企 业，购买商品住宅单位作为社会住房。

2. 盘活存量土储：我们认为过去几个月宣布的新政策重点之一是控制未来的 供给。我们预计新政策将向地方政府提供更多资金，以收回开发商不再适 合住宅或商业开发的闲置土地储备。同时，我们预计地方政府可以将这些 地块重新划分为其他用途，以支持其他新兴及新质生产力的行业发展，例 如科技、低空经济及医疗保健行业等。

3. 更多的现房销售：2025 年以来，住建部加速推进商品房销售制度改革，推 动现房销售试点。这一政策旨在解决期房销售模式下购房者面临的一系列 风险，如楼盘烂尾、货不对板等问题，保障购房者的合法权益，稳定房地 产市场预期。如河南省信阳市或将成为中国内地首个全面落实现售制的城 市，提出政策生效后，中心城区新出让土地开发的商品房一律实行现售。 现房销售要求房企具备更强的资金实力和项目管理能力，以确保房屋建设 完成后才能推向市场销售。这一趋势将提高市场竞争门槛，加速行业优胜 劣汰。资金实力雄厚、开发经验丰富的大型房企可能在市场竞争中更具优 势，而一些小型房企可能面临更大的生存压力。 从长期来看，现房销售政策有利于稳定房地产市场价格，减少市场波动。 购房者在购买现房时，能够更加直观地了解房屋的实际情况，减少了信息 不对称，有助于提高市场交易的透明度和公信力。同时，这也会推动房企 提升房屋质量，购房者购买现房也更加安全可靠，能有效避免期房可能存 在的风险。

4. 住房金融政策进一步微调：个人住房首付比例和房贷利率已处于历史最低 水平，2025 下半年虽进一步下行空间有限，但住房主管部门将视房地产销 售市场回暖的延续性灵活调整个人住房金融政策。除北上深外，绝大部分 城市已取消限制性购房政策，未来进一步取消限购政策的空间相对有限。 对于购房者而言，较低的首付比例和房贷利率降低了购房成本，提高了购 房的可负担性，使更多人有机会进入房地产市场。这有助于释放刚性和改 善性住房需求，稳定房地产市场的销售规模。从市场整体来看，住房金融 政策的调整对房地产市场的供需平衡和价格走势有着重要影响，政策的适 度宽松可以有效提振市场信心，促进房地产市场的平稳健康发展。同时， 房贷负担的降低也有助增加居民的消费力，从而对实体经济带来一定的支 持。

5. 住房租赁市场发展：我们相信政策支持力度会持续加大，以支持住房租赁 市场的发展，包括提供财政补贴、税收优惠、金融支持等，鼓励企业参与 住房租赁市场的建设和运营，如对符合条件的租赁住房项目给予建设补贴和运营补贴、对租赁企业提供税收减免和低息贷款等优惠政策。同时，降 低利率以及营运成本可有助推动机构化长租公寓市场发展，提高租赁住房 的品质和服务水平，以更市场化的方式鼓励房地产开发企业、中介机构等 多元化主体参与租赁住房的建设和运营，从中长期增加租赁住房的有效供 应。 住房租赁市场的发展将为居民提供更多的住房选择，满足不同人群的居住 需求，特别是对于那些暂时无法购买住房的人群来说，提供了稳定的居住 保障。同时，租赁市场的发展也有助于缓解购房压力，稳定房地产市场价 格。

6. 行业竞争与发展模式：企业竞争格局变化：2025 年前 4 个月 TOP100 房企 销售额占比从2023/24年31.9%/31.2%提升至35.8%。另外，TOP50房企中， 央企国企市场份额提升至 73.1%，行业集中度进一步提高。百强房企中多 己实施“轻重并举”战略，我们相信代建、长租公寓、物业管理等轻资产 业务营收占比将进一步提升，房企多元化转型趋势明显。

房地产新模式构建：房地产行业正从过去单纯追求规模扩张，转向更 加注重住房品质和居住体验的提升，明确行业转向“好房子”竞争， 推动产品全面升级。未来住房将更加注重安全、舒适、绿色和智能化， 住建部也在积极推动相关标准的制定和完善，引导房地产企业打造更 符合时代需求的住宅产品。

产品与服务升级，住宅品质提升：2025 年 5 月 1 日起实施的《住宅项 目规范》新规，对住宅的层高、电梯、隔音等提出新要求，如新建住 宅层高不低于 3 米，较原先标准提升了 20 厘米，既能改善空间高度， 也给室内天然采光和自然通风。4 层及以上住宅必须配电梯，12 层以 上需设两台（其中一台可容纳担架），分户楼板隔声性能提升11%等， 全面提升居住品质。

存量房改造与更新：中国内地 2000 年前老旧小区改造收官，城中村改 造新增 100 万套，城市更新成为重要引擎。我们认为对受城市更新项 目影响的居民进行货币化补偿可以直接产生更多的购房需求。此外， 通过重建一些生活和居住环境质量不达标的旧村，也可以改善公众的 整体生活质量和社区环境。存量住房的盘活与更新改造不仅能改善居 民居住条件，还能带动万亿级建材、家居消费，提升城市整体形象和 功能品质。

中国香港房地产：房贷利率下行–“房贷比租化算”

降息迎来拐点，恢复可期

虽然宏观不确定性因素在 2025 年仍将影响香港房地产市场的前景，如 1）部份 行业受多年的高利率环境以及全球经济增长放缓影响； 2）外部以及贸易不确 定性；及 3）消费习惯以及供需关系的改变。然而，我们也认为一些更关键因 素正在出现转机，有望帮助香港房地产市场稳定，尤其是住宅市场，包括香港 人口反弹和近期利率的大幅度下降。在本地以及旅客的消费习惯改变后，零售 市场仍然面对一定挑战，但北上出行消费趋势渐趋稳定，部分缓解一些本地零 售商的压力，使整体租金或只面对温和压力。同时，我们对办公楼板块仍保持 谨慎，虽然空置率有所下降，但仍将居于高位，而 2025-26 年也有不少大型项 目落成，限制了办公楼市场的反弹空间。

住宅：预计租金全年上涨 3%，中小户型价格有望下半年反弹 3-5%

我们继续看到住宅价格和租赁市场的分化趋势从 2023 年开始延续至今。根据 差饷物业估价署统计数据，整体市场房价指数在 2023 年/2024 年/2025 年 1 季 分别回落了 7.0%/7.1%/1.7%（2025 年 3 月：284.2，历史峰值 2021 年 9 月： 398.1，回落 28.6%）。另一方面，整体市场房屋租金指数已升至 193.3，2025 年 1 季度环比上升 0.4% （2023 年/2024 年分别同比上升 6.0%/3.5%），而与 2019 年的历史峰值相比，租金指数仅从 2019 年 8 月的 200.1 下跌 3.4%。我们 认为，无论是香港居民回流，还是政府推出的人才引进计划，人口的涌入都将 带来住房需求的增量，并推动短期租金增长。 我们认为 2025 年租金水平将普遍上涨约 2 – 3%，鉴于新来港人口的偏好，靠近 主要中央商务区和重点大学地区将表现更为出色，预期这些地区全年租金同比 上升 5%+。

自2025年5月，1个月期香港银行同业拆息（“HIBOR”）出现了显著下跌，从4 月 30 日的 3.95%降至 5 月 27 日的 0.60%，创下近三年新低。这一变化主要由香 港金融管理局的货币政策干预驱动，为维持港元与美元的联系汇率制度，香港 金管局在 5 月以来动用了约 1,294 亿港元购入 167 亿美元，显著增加银行体系 的总结余和流动性。 1个月期HIBOR在5月已累积下跌约335个基点，降至0.6%以下。较低的HIBOR 水平降低了开发商的借贷成本，也为住宅物业价格上涨提供了有利条件。虽然 我们认为现时银行体系结余及流动性的上升不太可能长期支撑着 HIBOR 与美债 收益率显著的利差，但我们相信 HIBOR 在 6 月季节性因素退散过后，仍然会维 持在比上半年约4%更低的水平。而从短中期来看，HIBOR 的下跌可直接降低购 房者的按揭利率，减轻了供款压力，使购房成本得到有效控制。对于首次购房 者而言，这提供了进入房地产市场的良好契机；对于改善型购房者，利率下调 也为他们提供了置换更大、更优质房产的动力，推动了二手房市场的流通与升 级。 对投资吸引力增强：稳定的租金回报和潜在的房产增值空间，在低利率环境下 更具投资价值。随着购房成本的降低，投资者可以以更低的资金成本持有房 产，通过租金收益和房产升值获取更高的投资回报率。存款利率的下降也可能 会吸引更多本地以收租为目标的长线投资者将目光重新投向香港房产市场。 我们相信 HIBOR 的下跌有助于恢复市场对房地产的信心，购房者和投资者对市 场的乐观情绪会有所增强，有利于推动房地产市场的稳定和复苏。不过，虽然 借款成本下降、内地人才涌入及强劲租金虽能助楼市企稳，但供应过剩将抑制 房价大幅上涨。我们预计未来三年香港的楼价将出现稳健增长，2025下半年、 2026 年及 2027 年住宅价格增长分别为 3%、5%及 5%。

零售：料电商包邮影响更多行业，北上出行放缓减低部份影响

电商影响增加：随着更多的电商网购平台开始提供免费跨境包邮服务，本地居 民购物习惯加速“由实转虚”，实体零售特别是日常用品、百货公司以及必需 品的销售业绩受到一定的冲击。根据政府统计处的统计数据， 2025 年前三个 月全香港的零售销售货值录得 6.9%同比下降至 948.4 亿港元，当中大部份货品 种类均录得低至高位数的同比跌幅，而“新鲜食品” （电商较难取代）以及 “酒精饮料和烟草” （受进出口管制）则仍然录得同比增长。 香港大学经管学院在早于 2023 年的报告显示（当时电商平台还没有提供免费 跨境包邮服务），已经有约 71%的受访者每月至少在跨境电商平台购物一次， 当中约三分之一受访者每次消费 200 – 399 港元，而时尚产品、家具、家居用 品、食品杂货、电子设备及产品为主要购买货品。我们相信在多个购物平台提 供免费跨境包邮服务后，更多的本地中低价格的购物需求会转移到在线平台。 北上消费趋缓：自 2023 下半年开始，受跨境交通便利以及价格等因素影响， 我们看到周末北上消费成风，导致 近期零售额数据较弱。然而，我们看到近几 个月周末出行净流出量略有下降。根据每日出入境边境管制统计数据，2024年 周四到周六净出境人数（出境减入境人数）约为 17.2 万人次，2025 年 1 季度则 略降至约 15.1 万人次，我们预计北上消费情况渐趋稳定，并将部分缓解香港零 售市场的业务压力。

2025 年 1 季度入境游客量持续增长，为 5 年多新高

另外，随着政府不断举办更多活动以吸引游客，我们看到访港游客人数持续温 和上升。2025 年 1 季度的游客人数同比增长 8.9% 至 1,223 万人次，为 2019 年 2季度以来新高，月均旅客入境人数为408万人次，约为2017-19年月均游客人 数的 82%。以 2024 年前三季度计，入境旅客总数为 3,259 万人次，同比增长 39.7%。

预计整体零售租金将温和回升

我们看见北上出行消费趋势渐趋稳定，这会部分缓解一些本地零售商的压力， 但消费者更加注重消费品质和体验，对产品和服务的要求更高，对价格、品质 和购物体验都有更高要求。我们相信在本地以及旅客的消费习惯改变后，零售 市场仍然面对一定挑战，使整体租金面对温和的压力。 虽然游客的消费习惯以及平均消费水平有所改变，但我们认为游客数量的增 加，加上北上消费趋势的放缓，仍会使餐饮和杂货等行业受益，因这些行业更 加依赖消费者的客流量。因此，我们预计 2025 年高端购物中心和核心购物区 仍可大致基本保持稳定，但在面对电商的挑战下，部份非旅游以及核心零售区 面对的压力可能相对会较明显。

办公楼市场仍充满挑战，但料最差情况已过

办公楼市场在未来 2-3 年内仍将面临挑战

我们注意到空置率仍然处于历史高位，但近月已开始缓慢下跌。据戴德梁行统 计数据，办公楼市场自2023年4季度开始已连续六个季度录得正吸纳，同时业 主正在放缓办公楼开发项目，放缓出租的步伐，我们相信这有助降低未来 2 年 落成量较高的影响。在空置率仍然偏高的情况下，我们相信办公楼市场仍是充 满挑战。我们继续看到大多数业主的甲级办公楼市场租值与过去的租金水平存 在较大差距，续租时会带来下行压力。我们预计，在租金预期发生变化或经济 前景显著改善之前，主要中央商务区的甲级办公楼租金将在 2025 年同比下降 约 3-5% ，主要是由于办公楼区的空置率仍将保持高位。

空置率较历史高位开始下降

根据仲量联行的研究，2024上半年甲级办公楼区的整体空置率一直上升，但到 了 3 季度开始下跌，大部份办公楼片区的空置率已经稳定下来。截至 2025 年 3 月，中环、湾仔/铜锣湾、港岛东区、尖沙咀和九龙东区的空置率分别为 11.5%、9.6%、13.2%、9.0%和18.8%，较近两年高位的12.1%、10.4%、13.8%、 11.2%和 20.2%稍有改善，同时带动整体空置率从 2024 年 7 月高位的 13.7%回落 至 2025 年 3 月的 13.5%。

新项目租贷进度分化，连续六个季度录得正吸纳，料空置率维持稳定

就过去 12 个月的新落成量而言，大部分甲级办公楼位于中环，而 2025-26 年仍 有大量项目落成。根据我们从各房地产中介渠道查询，我们注意到租赁进程分 化，部份具特色或以合理的租金水平的项目能改善出租率，如：恒基兆业的出 租率已超过 80%，长江中心二期的出租率仍维持在较低水平。而根据 Cushman & Wakefield 的估计，2024 全年，各主要办公区的甲级办公楼市场净吸纳量约 为 109.8 万平方英尺，并自 2023 年 4 季度开始已连续六个季度录得正吸纳。

供应高峰预计在 2025 下半年或 2026 上半年，2026 年后供应下降或会迎来转机

根据差饷物业估价署的数据，2024 年办公室的整体落成量下降至 14.73 万平方 米，但同时预测 2025 全年落成量会大幅上升至 30.85 万平方米，我们相信主要 因新鸿基地产的大型高铁西九龙站项目（XRL 项目）的落成时间或在 2025 下半 年或最迟 2026 上半年，预计该项目将提供总建筑面积为 260 万平方英尺的办 公室和另外 60 万平方英尺的零售空间。我们看见连续的正吸纳有助缓解对租 金的下行压力，但大量供应仍会压制租金上行的可能。同时高铁项目的高建筑 规格和较低的租金水平可以轻松吸引一些中环主力租户将其总部搬迁并整合到 新项目中，并给中环中央商务区带来进一步的出租率和租金压力。 另外，根据差饷物业估价署预测，在 2026 年的办公室的整体落成量会下降至 只有11.62万平方米，为近十年来（除了2020-22年外）最低的落成量水平。我 们相信随着资本与股票市场边际性的改善，部份行业结构性调整完成后也会带 来新增的需求，会有助整体的租金止跌回升。

预计 2025 年中央商务区租金将下降约 3-5%。从短期而言，主要中央商务区的 空置率仍在历史高位，且未来部份新竣工项目租赁进度缓慢，我们预计 2025 年中央商务区甲级办公楼整体租金在 2025 全年下跌幅度约为 3-5%。同时，我 们预计其他区域的空置率在新供应量减少的情况下，下行的情况会有所好转， 但在商业和宏观环境明朗化之前，企业将继续对办公空间扩张采取观望态度， 不会出现明显的反弹，而在落成量见顶过后，预计整体租金会在2026年止跌。

编辑：火腿肠