2025年工业基础材料行业中期策略：焕新提速，供给转型

板块回顾：政策预期与基本面博弈，指数震荡巩固

2025 年以来建筑/建材指数均震荡盘整，整体弱于大盘。截至 2025 年 5 月 30 日，CI 建材 指数较 24 年末+0.05%，相比沪深 300 指数+2.5pct、较万得全 A 指数-1.0pct；CI 建筑指 数较 24 年末-3.3%，相比沪深 300 指数-0.9pct、相比万得全 A 指数-4.3pct。今年年初元旦 节及 4 月初清明节两个假期成为板块下跌的重要时间节点，此后跟随国内较为积极的增量 政策及基本面改善预期震荡回升，建筑建材指数均呈现类似 W 型走势。

细分行业来看，建材/建筑年初至今收益率中等偏后，建材收益绝对值好于建筑。截至 2025 年 5 月 30 日，29 个 CI 一级子行业中有 17 个录得正收益，其中建材/建筑分别以+0.0%/-3.3% 的累计涨跌幅居于第 17/21 位，板块表现处于中位偏后。

从基本面来看，建筑盈利和现金流整体仍承压，后续仍有赖于经营性债务化解推进。建筑 板块 24Q2 开始出现集中性的收入和归母净利同比下降，且跌势延续至 25Q1，我们认为一 方面由于建筑企业，尤其建筑国企资产负债率短期难以突破上限，高质量发展背景下，企 业经营重心向盈利和回款更优的项目倾斜；另一方面则是由于 2024 年工程项目资金到位和 建筑企业现金流改善偏缓，2023-2024 年建筑板块经营性现金流净额连续两年减少，25Q1 板块净流出 4447 亿元，较 24Q1 的 4374 亿元净流出仍然有所扩大。

2024 年 11 月以来，一揽子增量政策及“6+4+2”万亿元方案积极出台推动隐性债务化解，部 分中小建筑企业回款有所改善，但建筑国企现金流与 PPP 存量项目和经营性债务化解更为 相关，且应收款项规模较大，导致 2024 年以来建筑板块应收账款周转率同比仍在下降。从 ROE 拆分来看，我们认为建筑板块毛利率较为稳定，核心是净利率和应收账款周转率的改 善，未来建筑板块 ROE 企稳是板块估值提升的重要因素。

水泥和玻纤盈利改善推动建材板块 25Q1 基本面有所企稳。由于受地产周期影响更为明显， 建材板块 2022 年即开始出现收入和归母净利的集中性下降，2023 年保交楼推动下板块基 本面阶段性改善，但 2024 年因需求承压而回落。24H2 在水泥、玻纤等重点板块积极推动 复价（消费建材 24Q3 开始复价），带动建材行业基本面震荡回升。

而在现金流和减值方面，建材板块 25Q1 整体也呈现较为积极的变化。受行业季节性和施 工习惯影响，CS 建材板块 25Q1 经营现金净流出 150 亿元，但较去年同期的 176 亿元有所 收窄，这与建筑板块 25Q1 经营净现金继续减少的趋势不同。建材板块于 2021 年集中大规 模计提信用减值后，2022-2024 年信用减值损失分别为 47/50/48 亿元，总体较为平稳，且 集中在消费建材板块。从主要的应收类款项增幅来看，建筑行业回款的解决进度将影响上 游建材企业现金流改善。

建筑工程：国企聚焦修复，民企寻求转型，产业赛道高景气

化债初见成效，报表修复任重道远

自 2024 年 11 月以来，“6+4+2”万亿元化债方案实施以来，2024 年债务置换资金合计达 到 3.38 万亿元，2025 年截至 5 月 26 日，今年 2.8 万亿元用于化债的地方债券累计发行已 超 2 万亿元，其中发行特殊再融资专项债合计达 1.63 亿元，进度 81.5%，发行特殊新增专 项债规模达 1573 亿元，进度约 20%。 与历史化债主要通过政府低息债务置换不同，本轮化债兼顾清理拖欠企业账款。以上市公 司为观测对象，自政策出台以来，建筑板块资产负债表仍然承压，现金流整体有所改善， 但结构上中小民企或更为受益。从应收类资产规模看，仍然呈现持续增长的压力，截至 25Q1 末，建筑板块应收账款、合同资产、其他非流动资产分别为 2.21/2.68/1.57 万亿，同比增加 3802/3600/1179 亿元，较 24Q4 末增加 568/1371/114 亿元。从现金流看，建筑板块 （24Q4+25Q1）实现经营性净现金流 1668 亿元，同比（23Q4+24Q1）显著增加 1534 亿 元，其中基建链改善最为明显，但大基建和中小建企现金流好转的原因分化较大，大基建 同比增加 1346 亿元，（24Q4+25Q1）流入同比减少 900 亿，主要系流出同比大幅减少 2247 亿元；中小建企同比增加 174 亿元，达到 19 年以来最好水平，主要系流入增加较多达 410 亿元，流出同比增加 236 亿元，我们认为民企受益化债的情况更为显著。

从建筑企业新签订单来看，2024 年以来板块新签订单震荡承压，板块机遇呈现较为明显的 区域性和行业结构分化。建筑行业 2024 年集中出现年度营收和归母净利的同比下滑，新签 订单承压，而 25Q1 国内投资政策端尚待完全发力，重点建筑央企中，除中国核建新签订 单保持较高景气外，其他建筑央企新签订单自 24Q2 震荡下行。中长期来看，行业或持续 开启深度整合，区别于 2015-2018 年置换化债的同时，彼时还推出了货币宽松、棚改、PPP 等政策稳增长，需求放量下建筑企业开启新一轮加杠杆周期。而当前阶段，随着我国经济 增长动能加速切换，我们预计建筑工程行业已进入存量时代，民企不断退出市场，央国企 加杠杆扩张意愿减弱，由规模导向加快转向高质量发展，我们认为中长期行业将继续洗牌， 央国企份额有望加快提升，在化债背景下将更加聚焦报表修复。

民企跨界谋转型，并购重组积极性高

建筑行业进入存量发展时代，企业谋求转型发展，众多民企跨界打造第二发展曲线。根据 我们梳理，建筑转型的主要分以下几种情形：1）主业稳健，有较强的实力从容寻找第二曲 线，例如江河集团 2015 年转型眼科医疗业务、城地香江 2018 年转型数据中心领域、上海 港湾 2023 年投资钙钛矿太阳能电池，探索钙钛矿材料在商业航天等新兴领域的运用等、海 南华铁 2024 年开展算力租赁业务；2）主业承压较大，重组迫切性高，例如 2023-2024 年 众多 ST 企业转型半导体、新能源等景气产业领域，以此前 2018 年率先受 PPP 清理冲击 的园林企业、2021 年受地产链影响最为显著的装饰企业居多，其报表承压较大。 历史上来看，建筑企业跨界转型中城地香江、天域生物、杰恩设计、华图山鼎第二曲线收 入占比逐渐提升至 60%以上，但仅华图山鼎 24 年有所盈利，其余公司整体仍处于亏损状态。 我们认为随着建筑行业需求放缓，进入深度整合阶段，板块上市公司主动或被动转型大势 所趋，但跨界转型经营难度较高，自主转型成功案例较少，本轮出让控制权带来的彻底转 型或更值得关注。

看好海外“一带一路”、国内景气产业服务

1）“一带一路”持续推进，境外市场高景气，年内重要会议或催化投资机会

一带一路倡议自 2013 年提出以来，已在基础设施建设、经贸合作、区域互联互通等领域取 得显著成果。2024 年，我国对“一带一路”共建国家非金融类直接投资 336.9 亿美元，同 比增长 5.4%，2025 年 1-4 月同比增长 16.4%；2024 年对外工程承包新签订单 2673 亿美 元，同比增长 1.1%，2025 年 1-4 月同比增长 22.4%，其中“一带一路”共建国家自 2023 年 提升至 80%以上；2024 年我国对共建国家进出口总额 22.1 万亿元，占我国进出口总值的 比例提升至 50.3%，较 2018 年提升 22.9pct。

“一带一路”市场高景气，央企出海充分受益。2024 年上市建筑企业子板块收入均出现下滑， 归母净利润仅国际工程同比实现增长。从海外市场开拓看，四大国际工程相较八大央企业务 规模较小，境外收入占比较高，均在 48%以上。八大建筑央企中，中国化学 24 年境外收入 占比最高约 25%，较 23 年占比继续提升 5pct，中国交建次之约 18%，中国电建和中国能建 则分别为 14%/13%。新签订单是市场开拓的领先指标，23 年建筑央企境外新签订单普遍提 速，24 年及 25Q1 维持较高景气。四大国际工程中，中材国际、中钢国际和中工国际 23-24 年境外新签订单保持较好增长；八大央企中，中国交建、中国能建、中国建筑、中国中铁 23-25Q1 境外新签增速均持续表现较好，中国铁建则 24-25Q1 境外新签实现连续 20%以上 增长，中国化学 23-24 年境外新签分别实现增速 165%/13%，25Q1 由于高基数影响短期同 比-20%。

6 月中亚峰会将在哈萨克斯坦举行，有望催化订单落地、投资机会。中国—中亚机制 2020 年在中方倡导下成立。2023 年 5 月，中国—中亚峰会在西安举行，中国—中亚机制正式升 级定型。2024 年 3 月，中国—中亚机制秘书处在西安启动。今年 6 月，第二届中国—中 亚峰会将在哈萨克斯坦首都阿斯塔纳举行，哈萨克斯坦驻华大使努雷舍夫表示哈方正积极 推进会议筹备工作，将签署包括《阿斯塔纳宣言》在内的一系列重要文件。

2）煤化工迎来投资高峰，新疆成为重要弹性区域

我国“富煤贫油少气”的能源结构使得煤化工在我国能源安全和经济发展中具有举足轻重 的战略地位。煤化工分为传统煤化工和现代煤化工，其中传统煤化工主要指焦化行业、电 石行业、氮肥行业、甲醇行业，现代煤化工主要指煤炭液化、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤 制天然气等。2023 年 6 月，国家发改委等六部门联合发布《关于推动现代煤化工产业健康 发展的通知》（以下简称《通知》），提出要加强煤炭清洁高效利用，推动现代煤化工产业高 端化、多元化、低碳化发展。

煤制气、煤制油产能距离“十四五”规划目标仍有较大差距。根据《2024 煤炭行业发展年 度报告》，2024 年末煤制气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇产能分别为 74.55 亿立方米、 931 万吨、1972 万吨、1143 万吨。根据《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见》， 到“十四五”末，建成煤制气产能 150 亿立方米，煤制油产能 1200 万吨，煤制烯烃产能 1500 万吨，煤制乙二醇产能 800 万吨，完成百万吨级煤制芳烃、煤制乙醇、百万吨级煤焦 油深加工、千万吨级低阶煤分质分级利用示范，建成 3000 万吨长焰煤热解分质分级清洁利 用产能规模。 丰富的资源、绿电能源、良好的运输网络使得新疆成为重要弹性地区，“十五五”有望迎来 煤化工投资高峰。新疆查明煤炭储量 4500 亿吨，占全国的 25%，预测储量居全国首位， 约占全国煤炭资源预测总量的 40%，丰富的煤炭资源为新疆国家级煤电基地、煤制油气战 略基地等战略布局奠定了坚实基础；2024 年新疆新能源累计装机规模达 1.048 亿千瓦，通 过“源网荷储”一体化建设为煤化工与新能源耦合发展提供了绿电支撑；同时，运输网络 的持续优化降低了物流成本。根据中国能源报，24 年 7 月，新疆与国家能源集团、中国石 油、中国石化、国家电网等 25 家央企签署了百余个项目合作意向书，合作央企预计到 2028 年，将投资超 9300 亿元用于新疆油气、煤炭、新能源开发建设等关键领域。2025 年 40 多 家中央企业计划在疆完成重点项目投资超 3800 亿，同比 24 年计划增长 60%。

3）AI 发展推动算力基建需求快速增长

国内智算中心需求高增，迎投建热潮，建筑企业主要参与智算中心建设、运营、算力租赁 等环节。根据国际数据公司（IDC）与浪潮信息联合发布《2025 年中国人工智能计算力发 展评估报告》（2025/2/13），2024 年中国智能算力规模为 725.3EFLOPS，同比增长 74.1%， 市场规模为 190 亿美元，同比增长 86.9%。预计 2028 年将达到 2781.9EFLOPS，约为 2024 年 3.8 倍，市场规模 552 亿美元，约为 2024 年 2.9 倍。截至 2024 年 11 月，全国已投运 的智算中心项目近 150 个，在建及规划建设的智算中心项目近 400 个。 “东数西算”工程实施三年来，八大枢纽节点建设取得显著进展，截至 2024 年 6 月底，直 接投资超过 435 亿元，拉动投资超过 2000 亿元，机架总规模超过 195 万架，整体上架率 达 63%左右。据国家数据局，截至 2025 年一季度，我国“东数西算”八大枢纽节点算力 总规模达到 215.5EFLOPS（每秒百亿亿次浮点运算次数），智能算力规模占枢纽节点算力 规模的 80.8%；枢纽节点间 20 毫秒时延圈已基本实现；试点开通 9 条公共传输通道，为中 小企业、科研机构提供弹性网络服务。

4）2025 年核电工程审批前置，核电投资可预见性较高

核电投资有望维持高景气。据国家能源局，截至 2024 年底我国核电累计装机量达 6083 万 千瓦，而据 2022 年发布的《中国核能发展报告 2021》预计，到 2025 年我国核电在运装机 达 7000 万千瓦左右，在建约 5000 万千瓦；到 2030 年核电在运装机容量达到 1.2 亿千瓦。 而 2022 年发布的《“十四五”现代能源体系规划》中再次提出要求到 2025 年我国核电运 行装机容量达 7000 万千瓦左右。据中国核能行业协会，我国核电在运机组由 2014 年的 24 台增长至 2024 年的 58 台，而在建机组于 2018 年触底后持续回升，2024 年达 27 台。 在国家政策的积极推动下，核电机组建设稳步推进，核电装机量有望持续增长。我国核电 发展历史上存在一定的周期性，2019 年以来，核电新增机组审批渐有“常态化审批”迹象， 2019-2021 年每年新增审批 4-6 台机组，并在 2022-2023 年进一步提高至每年新增审批 10 台机组，2024 年新增核准 11 台，伴随着新增核准机组的陆续开工，我国核电投资自 2019 年起恢复增长（2020 年受疫情等影响有所下滑），2021-2023 年均保持 20%以上的增速， 2024 年同比增长达到 55%，2025 年 1-4 月同比增长 37%。参考华泰能源转型团队报告《全 球核电再启动，铀矿“十年等一回”》（2024/05/10），预计 2025-2028 年有望延续每年 8-10 台的核准速度。2025 年 4 月 27 日召开的国务院常务会议决定核准浙江三门三期工程等核 电项目，共计 5 个工程、10 台新机组，较 2024 年 8 月审批节奏再次前置，有望推动核电 投资继续高增长。

消费建材：出清与转型进行时，两新加速存量重装

主动与被动出清共同作用，盈利能力修复分化

2024 年，消费建材板块收入、利润重回负增长，板块及多数企业收入及盈利降至 2014 年 以来的较低分位，需求偏弱叠加行业资金偏紧推动出清态势延续。我们跟踪的 21 家消费建 材板块重点公司 2024 年总计实现营收 1645.44 亿元，同比-9.1%，较峰值-14.6%（峰值为 2021 年的 1925.66 亿元），年均复合降速为 5.1%，处于 14-24 年以来的 78.5%分位；实现 归母净利润 69.21 亿元，同比-43.3%，收入及盈利降幅均超过 22 年因生产经营活动受限导 致的经营不佳，较高点（2020 年合计归母净利为 194.37 亿元）下降 64.4%，年均复合降 速为 22.8%，为 2014 年以来的 7.7%分位。1Q25 板块收入/归母净利润分别为 262.18/10.99 亿元，同比-7.6%/-23.4%，降幅有所收窄但仍承压，我们预计行业出清仍在进行时。

1）营收角度看，外加剂/瓷砖/人造板行业收入较高点降幅较大，或反映行业被动出清程度 较深。考虑到上市公司，多数情况下规模及资金能力占优、抗风险能力较强，故我们以细 分板块下各上市公司合计收入规模变化趋势，反映各细分板块行业的需求变化。分板块来 看，24 年外加剂、瓷砖、人造板子板块上市公司合计营收规模下降较多，较高点分别下降 37.7%/34.4%/18.2%，分别降至 2014～2024 年以来的 47.4%/52.5%/62.4%分位，反映行 业被动出清程度较深。

2）员工人数角度看，瓷砖/涂料/人造板细分板块员工人数降幅较大，一定程度反映行业主 动出清程度较深。2024 年消费建材行业重点上市公司员工总人数同比-5.4%至 12.1 万人， 为 2014 年以来的 70.9%分位，其中瓷砖/涂料/人造板行业人数下降较多，较高峰下降 35.4%/28.2%/22.4%，降至 2014 年以来的 19.3%/64.3%/34.5%分位，行业主动出清程度 更深。

3）人效角度观察，行业结构调整和资源配置效率仍有待优化，考虑需求端暂未展现修复迹 象，我们预计行业出清态势仍将持续。消费建材行业重点上市公司综合人效较高点下降 3.9% 至 136 万元/人，为 2014 年以来的 90.1%分位，综合看行业结构调整的效率与资源配置的 仍有待优化，考虑到 1Q25 行业暂未展现需求好转迹象，我们预计行业出清态势短周期仍 将持续。分板块看，外加剂、管材、五金、瓷砖板块人效降幅较大，分别较峰值下降 28.2%/20.6%/9.4%/9.4%，降至 2014 年以来的 29.4%/0%/80.1%/83.3%分位。

4）盈利能力角度看，各细分板块盈利能力降至低点亟待修复。2024 年消费建材板块综合 毛利率较峰值（2016 年：33.49%）下降 7.1pct 至 26.4%，但较低点（2022 年：25.89%） 修复 0.51pct，处于 14 年以来的 6.7%分位；净利率则降至 2014 年以来最低水平 4.21%， 较峰值（2020 年：12.8%）下降 8.6pct。细分板块看，各板块毛利率均降至 2014 年以来 中位数以下，归母净利率角度，仅石膏板板块北新建材维持在 2014 年以来的 61%分位， 体现出高市占率带来的盈利能力更具韧性。

参考我们此前报告《重识建材之三：拆解利润率弹性》（20230816）中所述方法论，从上 至下拆解消费建材板块利润表，分析 24 年板块盈利能力变化原因： a） 24 年板块毛利率下降对盈利扰动最大，1Q25 价格竞争暂未显现改善迹象。2024 年重 点公司综合净利率同比-2.68pct，其中扰动最大为毛利率降幅，同比-1.43pct，我们认 为主因：1）24 年资金端偏紧背景下，行业需求整体偏弱，原材料低价对多数产品价格 缺乏支撑，导致行业价格竞争趋严，扰动毛利率水平；2）部分行业需求下滑较大，龙 头企业销量亦有承压，对制造成本摊薄能力削弱；1Q25 由于成本及需求两侧均未出现 改善，我们预计价格竞争持续，但向下空间有限，毛利率同比降幅略收窄。 b） 24 全年多数公司费用管控滞后，但年底减员增效后，1Q25 个别板块费率出现改善。 24 年板块重点公司综合管理费率/销售费率分别同比+0.90/+0.60pct，为扰动盈利的第 二大因素，或因多数公司 24 年初增长预期较强，前三季度整体费用与增长目标相匹配 支出，但行业资金面紧张扰动实际销售，4Q24 多数公司开始调整费用支出，但整体管 控较为滞后，24 年合计管理费用/销售费用分别同比+9.43%/-1.68%，收入规模收缩导 致摊薄能力削弱，费率提升影响净利率下滑。但 24 年底的减员增效成果 1Q25 开始显 现，综合管理费用/管理费用分别同比-12.0%/-11.6%，费率同比下降 0.36/0.48pct，反 向抵消毛利率下降的负面影响。

5）减值角度，严控工程业务风险背景下，多数典型消费建材公司工程直销比例多有下降， 同时 24 年平均应收账款净额周转率同比修复。多数公司年末应收账款净值同比降幅仍高于 余额降幅，因而应收均值/营收比例下降主因多数公司进一步计提坏账损失所致，历史工程 应收账款回收整体较为困难，但多数公司积极推进债务重组，推动抵债资产销售或过户， 保全资产安全。对于单项计提减值准备的应收账款（即风险相对较高的应收账款）而言， 多数公司累计计提比例已升至 70%以上，其中板材、管材细分板块计提比例整体更为充分。

展望后市，考虑到多数原材料价格仍在底部徘徊，我们预计成本侧压力虽小，但对产品价 格缺乏支撑，若需求无显著好转，我们预计毛利率的修复仍需时间。费用侧，考虑到多数 消费建材公司已开启减员增效，我们预计费用管控效果 25 年有望逐季度体现；减值侧除个 别公司账面应收包袱仍较大，多数公司已连续 3-4 年消化账面风险性应收，叠加 24 年后账 龄结构整体有所优化，我们预计减值扰动仍呈现收敛趋势。 而细分板块层面，24 年盈利能力变化原因各异，我们预计后市修复节奏分化。涂料/管材/ 瓷砖/外加剂板块净利率承压主因价格竞争加剧，毛利率下滑扰动，其中涂料板块价格战已 出现暂缓迹象，管材、外加剂板块仍须待需求修复，瓷砖板块供给侧缺乏约束，供需失衡 加剧下毛利率改善仍需时间；五金/石膏板板块毛利率维持相对稳定，费用管控是后市经营 改善的核心；防水/板材板块 24 年减值扰动较大，但展望后市，防水板块个别公司账面风险 应收仍有一定规模，预期仍对盈利存负面扰动；板材典型公司资产负债表结构优化，报表 风险显著收敛，后市经营质量有望随收入规模的扩张而逐步企稳。

关注销售端止跌回稳，竣工承压但降幅或有限

展望 2025，我们维持认为消费建材应重视两个总量问题：1）地产销售的止跌回稳持续性， 地产积极刺激政策的接力提振，有利于消费建材估值提升和高弹性品种；2）竣工预期下行， 短周期消费建材的需求下行斜率将检验各企业的经营韧性。中长期来看，我们更加看好存 量重装市场的崛起，此外以旧换新和城市更新类政策稳定接力，拉动挖掘真正具有适合存 量装修市场的高性价比产品、渠道布局完善、品牌影响力增强的细分品类龙头。

2024 年 9 月，中央政治局首提“促进房地产市场止跌回稳”，此后系列组合拳落地，有效 推动地产主动去库存，提振新房销售及价格。根据国家统计局，2024 年全年累计房地产销 售/新开工/竣工面积累计同比-12.9%/-23.0%/-27.7%，其中销售累计同比降幅较前三季度收 窄 4.2pct，出现显著改善，但竣工侧表现仍呈现压力，降幅较前三季度扩大 3.3pct；2025 年 1-4 月房地产销售/新开工/竣工面积累计同比-2.8%/-23.8%/-16.9%，地产销售延续改善 态势，竣工降幅较 24 全年略收窄，但考虑到春节等季节性因素，实际持续效果仍有待观察。 根据 Wind，截至 2025 年 5 月 29 日，60 个样本城市新房中，一线/二线/三线城市新房年初 至今的累计成交面积同比分别+14.4%/-11.7%/-7.0%，一线城市地产销售维持景气，二线、 三线政策刺激效果略有回落。

库存角度，根据中指研究院，截至 2025 年 5 月 18 日，21 城商品房库存 11470 万平，环 比+0.2%/同比-0.4%，去化周期 77 周，环比-1.3%/同比-20.4%。24 年 9 月以来，地产库存 快速去化，但近期去化速度放缓，我们认为或有一定春节因素扰动，仍待进一步的政策刺 激。

房价角度，根据趋势动物，5 月 19 日~25 日，趋势动物 46 城房价指数环比-0.23%（上周 -0.25%），一线、二线、三线分别环比-0.25%、-0.21%、-0.25%；房价环比上涨的城市有 0 个（上周 1 个）。25 年 2 月以来，整体房价仍处于筑底阶段，我们认为房价是销售的前瞻 指标，房价企稳才能带动稳定的成交改善，新房销售景气持续性仍有待观察。

此外，考虑地产资金周转循环理论周期为：销售回款——购置土地——土地开发（新开工） ——施工——竣工，结合地产数据进行分析，我们发现循环周期间隔显著拉长，截至 2024 年末，土地购置费累计同比-8.7%，较前三季度降幅扩大 1.8pct，房企拿地仍趋于谨慎，我 们认为或导致新开工和竣工的传导周期继续拉长，从而扰动实际实物工作量需求。2025 年 5 月 7 日，央行、金融监管总局、证监会在国新办发布会上宣布一揽子金融政策，其中涉及 房地产的增量政策主要包括降准降息、公积金贷款和结构性货币政策工具利率下调、房地 产融资制度改革和 REITs 入通等，总体上符合 4 月政治局会议对于“用好用足适度宽松的 货币政策”和房地产相关表述的定调。我们预计增量政策的逐步落地有望巩固房地产市场 “止跌回稳”的趋势，但实际效果仍有待观察。 地产竣工端实物量景气度整体偏弱。25 年以来，房建竣工端相关实物量同比均呈现压力。 据 SMM 和隆众咨询，截至 5 月底，玻铝型材开工率 56.0%，周环比-0.5pct/同比-2.5pct； 浮法玻璃产能利用率为 78.6%，环比+0.4pct/同比-6.2pct；浮法玻璃库存环比-0.9%至 5774 万重箱，同比+7.6%；5 月下旬玻璃深加工企业订单可用天数提升 0.1 天至 10.4 天，同比-0.4 天。

延续我们从建筑幕墙及装修企业订单数据拟合分析，我们认为同样佐证竣工端短期仍有压 力，但展望后市降幅有限。一般建筑物主体封顶阶段前，业主即启动装修/幕墙工程招标工 作，装修工程/幕墙工程施工市场根据具体项目规模不同而有一定差异，但多数在 6-7 个月 内完成，因而建筑装修及幕墙企业订单对竣工数据有一定预判意义。将三者进行拟合后， 我们发现：从 1Q25 装修公司新签订单角度出发，新签订单/新增家装订单同比-8.7%/-8.6%， 较 4Q24 同比增速-0.7/+14.5pct，家装订单虽同比仍降，但降幅边际收窄，我们认为竣工短 期企稳仍面临一定压力，但降幅或逐步平滑。

存量重装崛起，城市更新催化

部分城市家装补贴新政试点执行和扩围，多重因素共振提振建材零售需求。2024 年以来， 多地试点执行住宅装修补贴政策，如深圳，产权人进行全屋整体装修的，按照购买家装物 和材料总购置价的 20%给予一次性补贴，单个产权人累计补贴最高不超过 2 万元；杭州个 人购置的用于住宅房屋装修、厨卫等局部改造所需物品和材料的（包括饰面砖、地板、墙 板、集成吊顶、套装门、整体柜、淋浴房、洁具等 16 大类）可享受购置价的 20%给予补贴， 每人且每套房补贴金额最高不超过 2 万元。 我们在此前报告《重识建材之六：存量重装崛起元年》（20240721）中对家装市场规模及 其结构进行了较为详细的测算，我们认为除少部分品类（如防水卷材多用于开工阶段地下 基础建设及主体封顶后的屋面防水，管材在主体施工阶段多采取水电暖通管道预埋方式等）， 消费建材大多用于房屋建筑施工后期装修阶段，包含一次装修（首次装修）及二次装修（非 首次装修）两种。一次装修主要由新交住宅房屋（增量市场）带动，将其按照住宅类型划 分为精装房、毛坯房、保障房、自建房；二次装修根据装修动机差异，我们划分为二手房 成交后重装、存量房自发翻新（剔除二手房成交后重装部分）两类进行分析，由于二次装 修主要发生在过去年度已交付房屋，我们将其定义为存量市场。随政策的逐步调整及基本 面的演进，我们认为存量翻新逻辑在未来中长期有望逐步兑现，结合当前基本面情形对此 前测算参数进行更新调整。

我们认为 24-26 年合计装修需求受制于前期地产销售和竣工下降，整体仍将呈现小幅下降 趋势，但整体仍维持在 2000 万套/年以上，24-26E 复合增速预计为-2.0%。其中新房市场 装修需求预计降至 900 万套/年左右，24-26E 复合增速预计为-8.2%，存量翻新需求或在 1100~1200 万套/年左右波动，24-26E 复合增速为 5%。24 年起存量翻新需求占比或超过 50%，成为存量需求崛起的新起点，此后占比逐年提升，短期新旧结构转变下需求震荡分 化明显。但短期来看，存量零售市场阶段性受居民收入增长预期等因素影响，总量表现或 仍偏弱，且大量工程端装企和建材企业涌入零售市场，竞争显著增强，重装需求显著超越 新房装修、成为更加可持续的成长赛道或仍需一定时间。 此外，城市更新层面，根据 2024 年 5 月国务院发布的《第一次全国自然灾害综合风险普查 公报》，普查涵盖成像房屋建筑 3.54 亿栋，总建筑面积 1280 亿平，其中城镇房屋(含住宅 和学校、医院、商场、写字楼、厂房等建筑)4738.8 万栋、662 亿平方米，农村房屋(含住宅 和公共建筑、商业建筑、文化建筑、生产(仓储)等建筑)3.07 亿栋、618 亿平方米。我们以 1280 亿平为 2023 年底全国存量建筑面积，参考住建部历年发布的城镇及农村人均住房面 积，测算截至 24 年存量住宅面积约 634 亿平，存量非住宅面积预计 680 亿平。

拆分住宅与非住宅建筑：住宅市场，根据住建部公告，2019~2024 年实际开工老旧小区改 造年均 4.65 万个，假设老旧小区平均面积为 2 万平米，则 19~24 年平均年度住宅翻新率为 2.5%，因而我们假设近年城镇住宅翻新率为 2.5%，农村住宅及其他非住宅类建筑我们假设 翻新率为 1.5%，测算存量建筑物外部翻新需求面积 24-26E 约在 24 亿平/年，随存量建筑 物规模扩大及平均使用年限中枢上升而逐年提升。

政策层面，城市更新政策承上启下、稳定接力。2019 年全国“两会”政府工作报告提出大 力进行老旧小区改造提升后，明显提速，接力此前棚改。“十四五”期间，全国将基本完成 2000 年底前建成的、约 21.9 万个城镇老旧小区的改造任务；按投资强度乐观预计 300-400 元/㎡（不含电梯），待改造的 40 亿平米对应市场空间 1.2-1.6 万亿。2019-2024 年全国已 累计开工改造城镇老旧小区近 28 万个（已超额完成目标），惠及 1.2 亿群众，加装电梯超 过 13 万部，增设养老托育设施近 8 万个；更新改造地下管网约 50 万公里；打造口袋公园 4 万多个，建设城市绿道 12 万公里。2021 年城市更新首次被纳入政府工作报告，随着 2000 年以前的老旧小区改造于 2025 年将初步完成，我们认为城中村改造等城市更新有望接力。

我们预计城市更新将对工程涂料/管材/防水卷材贡献稳定需求量。涂料层面，假设外墙面积 ≈0.8*建筑面积；内部隔墙面积≈2.5*建筑面积，参考立邦用量计算小程序测算值（100 ㎡ 外墙涂刷预计使用底漆 8L、面漆 17L，假设 1L 涂料≈1.2KG），参考上市公司工程涂料出 厂价格，并以每年公布的租房 CPI 进行调整，假设终端有 1 倍加价空间，我们测算城市更 新所需涂料市场规模大约 170~180 亿元/年；管材层面，参考《北京市老旧小区综合改造技 术经济指标》，多层建筑给排水改造工程、污水外线更换工程的单方耗量约 0.64m，一般给 水管道多用外径 80mm 的 PVC-U 管材，排水管多用外径 150mm 的 PVC-U 管，其重量约 1.6~3.1kg/m，对应单方耗量约 4kg/m³，假设单层建筑高度约 2.5m，假设仅有 30%的建筑 物对其管道进行改造，考虑到给排水管线主要建立在墙体结构及部分地面结构中，假设建 筑面积中仅 20%涉及管道改造，PVC 管道单价约 7000 元/吨，测算城市更新所涉及塑管需 求约 40 亿元/年；防水卷材层面，实务中老旧小区改造单位建筑面积涉及防水卷材更换约 0.2 平米，假设卷材单价 20 元/平，则城市更新对防水卷材年需求拉动金额约 80 亿元。

工业材料：水泥玻璃静待供给出清，玻纤碳纤聚焦需求景气

水泥：盈利如期修复，产能出清仍待加码

25Q1 水泥价格同比改善，淡季关注错峰生产执行力度。国内水泥价格自 24 年 4 月以来筑 底回升，24Q3 开始同比增速转正，25Q1 延续同比改善趋势，截至 25 年 5 月 29 日，根据 数字水泥网数据，全国 PO42.5 高标散装水泥出厂价 373 元/吨，同比-7 元/吨/-1.9%，短期 处于淡季回落趋势；重点水泥企业库容比 66%，25 年重点水泥企业继续加强错峰生产，25Q1 库容比延续下降趋势，但 3 月起有所回升，若以错峰停产和产能置换全面开始实施的 2018 年起算，当前水泥价格低于 2018 年以来的均价 436 元/吨（幅度 14.5%），而目前水泥库容 比仅较 2018 年以来的均值 62%高 4 个百分点，因此，我们认为尽管水泥行业需求仍然面 临挑战，但供给端相对低的产量库存水平和更为清晰的去产能路径也有望提供更加可持续 的价格支撑，且考虑当前处于淡季，错峰生产的执行力度将是影响行业短期供需和价格的 重要因素。 分区域来看，据数字水泥网，25 年前 5 月华北/东北/华东/中南/西南/西北水泥均价分别为 383/476/387/389/371/417 元/吨，同比+3.2%/+26.6%/+7.5%/+9.7%/+14.3%/+1.4%，区域 间分化明显，前两年水泥需求和价格下滑较多的东北和西南地区今年均价同比涨幅较高， 其中东北区域 4 月以来均价仍有所提升。

25 年以来水泥产量延续收缩，5 月水泥出货率位于 20 年以来同期最低。据国家统计局， 25 年 1-4 月水泥产量 4.95 亿吨，同比-2.8%，降幅较 1-3 月扩大 1.4pct；据数字水泥网， 25 年 1-5 月全国水泥平均出货率 38.4%，同比-1.4pct，截至 5 月 30 日，全国水泥出货率 为 47.8%，位于 2020 年以来同期最低水平，错峰生产持续推进叠加新开工项目需求下滑， 水泥产量及出货率整体均呈下降趋势，供给端压力相对趋缓。

25 年以来煤炭价格延续回落，水煤价差高于 23/24 年。煤炭是水泥企业的重要能源动力来 源，25 年以来煤炭价格同环比延续回落趋势，成本端延续改善趋势，据 Wind，截至 25 年 5 月 29 日秦皇岛动力煤市场价 617 元/吨，同比-30.7%，若按水泥价格-煤炭价格*单吨煤耗 计算水煤价差，则当前水煤价差为 294 元/吨，同比+12.2%，25 年以来水煤价差高于 2024 年和2023年同期水平，由此反映出水泥企业盈利能力同比明显提升。从上市公司角度，25Q1 海螺水泥/华新水泥/天山股份/冀东水泥/上峰水泥毛利率 22.9%/26.1%/13.7%/8.5%/27.4%， 同比+5.1/+4.2/+5.9/+10.8/+5.0pct，同比均有所改善，结合 Q2 以来成本端和价格同比延续 改善趋势，预计 25Q2 水泥企业盈利能力仍有望延续同比提升。

超产规范和碳排放核查有望加速行业出清，25H2 有望进入加快落地阶段。据工信部《水泥 玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》及《产能管理工作有关事项通知》，生产线实际 日产量不得超过备案产能的 110%、超产产能在 2025 年底前需补齐产能指标，我们认为超 产产能的规范有望成为行业破局的关键。水泥生产线的实际产能高于名义核准产能，在中 国水泥行业是一个较为普遍的现象。根据数字水泥网统计，2023 年末全国名义核准熟料产 能 18.3 亿吨/年，而实际产能约 21.9 亿吨/年，平均超产幅度约 20%。在防止“内卷式”竞 争的背景下，我们预计行业有望以产能置换政策为依据，对实际产能超出名义产能的部分 进行置换，从而推动更多“僵尸”产能的彻底出局，进而有望使行业的价格修复和稳定具 备更强的持续性。

2025 年月 3 日，生态环境部正式印发了《全国碳排放权交易市场覆盖水泥、钢铁、电解铝 行业工作方案》(后文简称工作方案)，其中 2024-2026 年作为启动实施阶段，以夯实碳排 放管理基础、推动企业熟悉市场规则为主要目标，2025 年底前将完成首次履约，2025、2026 年度配额采用碳排放强度控制的思路分配。我们认为随着水泥行业纳入全国碳交易市场， 成本陡峭化有望开始出现。如果以全国碳市场 2021 年以来的平均碳排放价格(66.6 元/吨) 计算，样本大企业相当于较行业平均水平进一步降低熟料生产成本 1.9 元/吨(折水泥生产成 本约 2.8 元/吨)；若以 2024 年以来 CEA 均价(90.8 元/吨)计算，样本大企业相当于较行业平 均水平进一步降低熟料生产成本 2.6 元/吨(折水泥生产成本约 3.9 元/吨)。随着更多行业纳 入全国碳交易市场、强度约束的逐步提升，碳排放权的需求或进一步出现提升。如果碳排 放权的交易价格进一步提升，陡峭化的程度亦会相应提升。

预计 25 年水泥需求同比-6.0%，降幅较 24 年有望收敛。据国家统计局，2024 年全国水泥 产量 18.3 亿吨，同比-9.5%，而 2025 年 1-4 月全国水泥产量 4.95 亿吨，同比-2.8%。据国 家统计局，25 年 1-4 月基建（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）/地产/制造业投资 累计同比+5.8%/-10.3%/+8.8%，较 1-3 月增速持平/-0.4/-0.3pct，基建投资维持较快增长， 其中铁路、交通运输等投资增速延续提升；1-4 月地产销售/新开工/竣工面积同比 -2.8%/-23.8%/-16.9%，较 1-3 月增速+0.2/+0.6/-2.6pct，销售和新开工降幅延续收窄。5 月 中国人民银行公布将推出降准降息、公积金贷款和结构性货币政策工具利率下调等一揽子 金融政策，内需稳增长政策的信号得到了强化，随着各项政策的逐步落地，我们预计 2025 年国内水泥需求同比-6.0%，下行的速度较 24 年有望收敛，需求端的压力有望得到缓解。

浮法玻璃：价格延续下滑，等待集中冷修

25年以来浮法玻璃价格承压下滑但降幅趋缓，4月短暂去库后延续垒库趋势。2025年以来， 随着竣工面积延续同比下滑，浮法玻璃需求延续承压态势，1 月底开始库存大幅增加，价格 承压下行。据卓创资讯，截至 5 月 29 日，全国 5mm 浮法白玻均价 69 元/重箱，同比-22.6%； 1-5 月均价 72 元/重箱，同比-27.4%，其中 5 月均价 70 元/重箱，同比-21.7%，同比降幅较 4 月+1.2pct，25 年以来同比降幅呈收窄趋势。库存方面，截至 5 月 29 日重点样本企业库 存 5789 万重箱，同比+7.6%，当前库存处于相对高位，但较 24 年 9 月份高点低 11.8%。

原料能源成本延续回落，25Q1 企业盈利能力同比下滑但环比改善。据 Wind，截至 5 月 29 日全国重碱均价 1474 元/吨，同比-35.4%，25 年 1-5 月均价 1542 元/吨，同比-34.0%，重 碱价格下降明显且降幅大于玻璃价格降幅，原料端成本压力相对较小。能源成本方面，25 年 1-5 月燃料油均价 5328 元/吨，同比-1.6%，LNG 出厂价格指数 4497 元/吨，同比+0.5%， 主要能源价格同比相对平稳，但 3 月采暖季结束后整体均呈下滑趋势，预计 Q2 能源成本环 比有望下降。结合国内浮法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气” 测算在使用不同燃料情况下浮法玻璃生产企业的盈利情况，25Q1 浮法玻璃企业盈利能力同 比明显下降，但环比 24Q4 有所提升，主要得益于成本端改善。

从上市企业浮法玻璃毛利率情况来看，23Q4-24Q4 主要浮法玻璃公司的单季度毛利率呈下 降趋势，但 25Q1 除耀皮玻璃外环比均有所提升，其中旗滨集团/金晶科技/耀皮玻璃/南玻 25Q1 毛利率分别为 7.7%/12.6%/17.0%/13.6%，同比分别-20.0/-7.8/+4.5/-9.4pct，但同比 仅耀皮玻璃有所提升。

在产产能回落至 23 年低点以下，但累计产量较 23 年同期仍有增长。浮法玻璃产能在 24 年 2 月达到历史高点后持续下降，25 年以来虽然有部分产线复产但在产产能仍有所下降。 据卓创资讯，截至 5 月 23 日全国浮法玻璃日熔量为 15.7 万吨/天，同比-8.6%，相比 24 年 底下降 1.0%，当前在产产能已低于 23 年的低点，接近 2020 年的低点（15.3 万吨/天）。产 量方面，据国家统计局，25 年 1-4 月平板玻璃产量 3.19 亿重箱，同比-4.8%，较 1-3 月增 速+1.6pct，4 月产量 7985 万重箱，环/同比-1.7%/-4.6%，随着浮法玻璃日熔量持续下滑， 预计玻璃产量同比将延续下降趋势。另一方面，据卓创资讯统计，24 年全国浮法玻璃冷修 及停产产线 45 条，冷修产线达 2012 年以来的最高水平，25 年以来有 14 条产线冷修或停 产，考虑当前需求承压盈利压力较大，我们预计后续行业供给仍存进一步压降空间。

我们统计当前有超过 3 万 t/d 产能具备冷修条件，25H2 若盈利能力进一步下降，行业有望 出现集中冷修。据卓创资讯，截至 2025 年 5 月底，国内浮法玻璃在产产能中有 84 条产线 单线规模在 800t 及以上，合计产能 111250/d，产线数量/产能占比分别为 37.7%/70.5%， 大型窑炉贡献行业一半以上产能，中小型窑炉仍有一定规模在产，800t/d 以下的小型窑炉 目前 139 条在产，合计产能 46605t/d，产线条数/产能占比分别为 62.3%/29.5%。从产线运 行时间看，2018 年以前点火（运行时间在 8 年以上的）共 63 条，合计产能 43270t/d，由 于浮法玻璃窑炉理论冷修周期为 8-10 年，这部分产线已逐渐进入理论冷修周期，其中产能 规模在 800t/d 以下的产线为 52 条，对应产能 31070t/d，占当前在产产能的 19.7%，考虑 其投产时间较早，设备损耗或较为严重，叠加缺少规模优势，我们预计此类产线生产成本 或高于行业平均水平，需求持续偏弱，价格表现不佳背景下，厂家冷修概率更高。

从历史情况来看，每年房地产竣工面积约 10 亿平米，对应单平米浮法玻璃需求约 0.9-1.2 重箱/平米，但随着存量翻新需求逐步提升，近年来单平米对应浮法玻璃需求有所提升，24 年约 1.4 重箱/平米，以此比例测算，2025 年竣工面积每下降 1%，对应接近 1400 万重箱 浮法玻璃需求减量，以平均 1 条产线 600 吨/天的日熔量估算则对应约两条产线的年产量。 结合今年以来的产线冷修情况及在建情况，我们假设 2025年新点火和复产产能合计为 8000 吨/天，中性预计冷修产线为 40 条，则 2025 年浮法玻璃年均日熔量为 151300 吨/天，对应 的浮法玻璃年产量为 8.8 亿重箱，同比-11.7%；参考华泰地产团队预测（《企稳中谋转型》 20250603），我们中性预计 25 年竣工面积同比增速为-18%，考虑翻新比例提升及单平米需 求为 1.4 重箱/平米，则对应浮法玻璃需求为 8.6 亿重箱，对应期末行业库存约为 5690 万重 箱，与 24 年末的库存水平相比有所上升，但由于供给收缩，预计库存总量不会达到此前的 行业历史高点（9105 万重箱）。 展望 25H2，我们认为若供给端出现大规模冷修，价格有望阶段性企稳。首先我们认为 25 年浮法玻璃成本端有望延续稳中有降的趋势，其中纯碱价格已回落至较低水平，因此预计 全年浮法玻璃原料端成本压力维持相对较小。供给端，虽然当前在产产能已下降至较低水 平但仍高于 20 年低点，且竣工端需求仍处在下行趋势，因此当前供给仍有下降空间。考虑 当前浮法玻璃行业整体盈利承压，且持续时间接近一年，若玻璃价格延续下滑趋势则 25H2 有望出现大规模冷修，而由于玻璃生产具备连续性且冷修后复产需要较长时间和资金，因 此大规模冷修至供需再平衡后，行业价格才有望阶段性企稳。

我们以周度浮法玻璃均价模拟对全年均价进行测算，假设每年旺季为 3-5 月和 8-10 月，价 格呈上升趋势（25 年 4 月价格已有所上涨），其余月份价格下跌或相对稳定，基于以上分析， 我们认为：1）基准情况下，25 年竣工需求延续 24 年以来的下滑趋势，若供给收缩维持当 前节奏，需求承压下预计浮法玻璃均价或有一定下行压力，我们测算全年浮法玻璃行业均 价为 68.5 元/重箱左右，同比-20.1%；2）乐观情况下，若 25H2 行业出现大规模冷修，行 业供需有望加速再平衡，浮法玻璃价格有望出现企稳反弹，但考虑需求端仍有压力，因此 预计上涨持续性相对有限，测算全年浮法玻璃行业均价为 70.0 元/重箱左右，同比-18.4%； 3）若 25 年竣工下降幅度超预期（降幅超-25%），且行业仍未出现大规模冷修，预计玻璃 价格将持续承压下行，测算全年浮法玻璃行业均价为 64 元/吨，同比-25.4%，行业大规模 亏损将加速中小企业出清，进而推动行业供需再平衡。

由于浮法玻璃行业价格与库存通常存在反向变动，且库存变化通常为领先指标，是行业供 需的直接反映，我们以 25 年行业净增产线条数代表供给，以竣工面积增速代表需求，结合 两者的变化测算其对 25 年行业库存的影响。在前述中性基准预测情景下，即竣工面积增速 -18%，我们预计行业净增产线为-30 条，测算 25 年底行业库存相比 24 年底增长 42%，对 应我们的价格预测中的第一个情景，则 25 年行业均价或延续下降趋势。

玻纤：盈利同比延续改善，高端电子纱需求景气

24 年玻纤产量同比增速延续回落，预计新增产能 25 年逐步释放。据中国玻璃纤维工业协 会，2024 年我国玻璃纤维纱产量达 756 万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 726/30 万 吨），同比+4.6%，2022 年以来产量增速连续三年回落，能耗较高生产效率相对较低的坩埚 拉丝产能连续三年下降。而据中国纤维复材网，2023 年中国玻纤产量在全球产量中占比为 70%，考虑近年来新增产能主要集中在国内，我们假设 24 年国内产量占比达 72%，测算 2024 年全球玻纤产量约为 1050 万吨，同比+1.7%。据卓创资讯，25 年前 5 月国内玻纤预 估产量分别为 63.0/57.7/62.1/66.5/69.34 万吨，其中 4/5 月产量同比增速达 15.6%/15.9%， 随着新增产能逐步释放，预计 25 年产量同比将延续增长。

25Q1 出口量增速回落但价格同比回升，关税扰动下关注海外产能布局情况。据卓创资讯， 2024 年我国玻纤及制品出口/进口量为 211.9/10.8 万吨，同比+13.0%/-13.8%，出口/进口 均价分别为 1429.5/8639.1 美元/吨，同比-6.1%/+34.1%，出口量延续较快增长趋势，但出 口均价有所下滑。据各公司年报，24 年中国巨石/中材科技/国际复材/山东玻纤/长海股份海 外收入占比分别为 37.4%/10.0%/34.9%/14.2%/24.3%，海外市场仍是玻纤企业重要收入增 长点之一，但 2016 年以来海外市场的收入占比整体来看呈下降趋势，内需已经逐步成为中 国玻纤及制品行业稳步发展的主要支撑。24 年底以来，受出口退税率降低及海外关税政策 等影响，我国玻纤及制品出口量呈回落趋势，但复价逐步落地带动出口均价同比回升，25Q1 我国玻纤及制品出口/进口量为 51.1/2.6 万吨，同比-2.6%/+7.8%。我们统计截至 24 年底中 国巨石/国际复材在海外分别建有 46/16 万吨玻纤产能，分别占其在产产能的 15%/14%，关 税政策存在不确定性的背景下海外产能优势或进一步凸显。

25Q1 新一轮复价落地，5 月起价格分化。据卓创资讯，24 年全国 2400tex 缠绕直接纱/SMC 合股纱 / 喷射合股纱 /G75 电子纱均价分别为 3533/4591/6195/8540 元 / 吨，同比 -6.1%/+6.0%/-9.2%/+4.9%，2024 年 3 月起玻纤价格触底反弹，部分品种全年均价已高于 23 年。25Q1 玻纤开启新一轮复价，主要针对 23 年未复价的风电、热塑纱等产品的长协订 单，25 年 1-5 月全国 2400tex 缠绕直接纱/SMC 合股纱/喷射合股纱/G75 电子纱均价分别为 3777/5092/6215/9062 元/吨，同比+15.3%/+22.7%/+1.5%/+18.2%，同比均有所提升，但 4 月底开始缠绕直接纱等中低端产品价格有所松动，而个别厂商针对 E225、D450 等高端 电子纱价格仍有调涨，下游景气度差异造成价格出现分化，AI 等新兴领域需求旺盛有望继 续驱动低介电电子纱等高端产品量价齐升。

龙头公司产能扩张与冷修配套进行，电子纱新增多条产线及扩产规划。24Q1 以来，随着价 格及盈利恢复，部分前期已基本建设完成的产线陆续点火，但新增供给仍集中于龙头企业 且通常有老产线配套冷修，全年行业新点火产能 77.3 万吨，冷修产能 22 万吨（其中山东 玻纤 6 改 17 项目年内复产），复产产能 46.8 万吨。电子纱方面，24 年下半年开始，国际 复材、中材科技、中国巨石、宏和科技接连发布扩产规划，分别拟新建年产 8.5 万吨电子级 玻璃纤维产线、年产 2600 万米特种玻纤布项目、年产 10 万吨电子级玻璃纤维零碳智能生 产线、年产 1254 吨高性能玻纤纱项目；25Q1 光远新材接连投产多条低介电电子纱产线， 随着下游新兴领域的需求逐步释放，电子纱行业或开始进入新一轮的扩产周期。

据卓创资讯，截至 25 年 5 月底全国玻璃纤维池窑在产产能 816.4 万吨，同比+16.3%，玻 纤供给端格局相对稳定，中国巨石、泰山玻纤、重庆国际国内在产产能分别为 260.5、143、 100.5 万吨，CR3 达 62%，CR5 达 74%，前五大龙头公司份额基本稳定，但近年来新进入 者产能投放同样积极，其中天皓玻纤已点火投产 20 万吨产能，后续仍需关注新进入者产能 释放对供给端的影响。

24 年 8 月起库存占在产产能比例维持在 10%。24 年 3 月以来随着行业大范围复价，中游 补库带动行业样本企业库存连续 3 个月（3-5 月）下降，6 月起库存由降转升，主要系新增 产能逐步释放，8 月以来行业库存占在产产能的比例维持在 10%左右。据卓创资讯，截至 25 年 5 月底国内玻纤纱库存为 87.0 万吨，月环比上升 4.8%，考虑在产产能维持增长，目 前行业库存仍整体处于相对合理水平，后续需关注传统领域需求恢复情况及风电等领域的 需求增长持续性。

25H2 新增供给或放缓，关注 Low Dk/Low CTE 等高端领域需求放量。玻纤的下游较为多 元化，主要涵盖建筑、电子电器、交通运输和风电新能源等四大领域。我们认为传统建筑 领域整体增速或将趋于放缓，而在热塑纱、风电纱和电子纱等高端领域具有相对较高壁垒， 该领域需求仍将保持较快增长。

值得关注的是，随着全球通用人工智能技术加速演进，人工智能训练和推理需求持续扩大， 对 AI 服务器和高速网络系统的旺盛需求推动对大尺寸、高速高多层 PCB 和高频高速 CCL 的需求，低介电电子布以其低 Dk 和低 Df 的特性，成为满足高性能需求的理想材料。根据 Business Research Insights，2024 年全球低介电玻纤市场规模约为 2.8 亿美元，预计到 2033 年将达到 19.4 亿美元，期间年复合增长率为 23.8%。近年来国内企业持续推进技术 研发，国产低介电电子纱有望取得突破，其中中材科技二代低介电超细纱已通过主要客户 多轮测试验证，实现小规模产销，同时公司拟将年产 2600 万米特种玻纤布项目产能增加至 3500 万米，高端产品的拓展有助于提升玻纤企业差异化竞争能力并提升整体盈利能力。 供给方面，25H1 行业新点火产能达 50 万吨，随着行业复价落地企业盈利恢复，前期基本 建成的新增产能逐步释放，我们认为在行业龙头理性竞争下产能投放节奏将趋缓，且新增 产能多与老旧产线冷修配合进行，我们预计 25H2 新增产能压力相对较小。

碳纤维：需求回升库存下降，持续关注新兴领域拓展

24H2 起碳纤维需求出现持续回升。需求体量看，据 2024 年全球碳纤维复合材料市场报告， 2024 年碳纤维在全球/中国有 15.6/8.4 万吨市场规模，同比分别+35.7%/+21.7%，风电和 航空航天军工等领域需求回暖带动碳纤维需求恢复增长，其中国内需求占比已由 2016 年的 25.6%提升至 2024 年的 53.8%。目前国内大部分碳纤维需求已由国产满足，24 年国产碳 纤维 6.8 万吨，占总需求的 80.1%。据百川盈孚，25 年前 4 月国内碳纤维表观消费量 2.5 万吨，同比+28.4%，24H2 以来碳纤维表观消费量呈持续回升趋势。 国产产能持续释放，碳纤维出口量同比延续高增。根据海关总署的数据，2025 年前 4 月我 国进口/出口碳纤维分别为 3123/988 吨，同比+37%/+114%，出口量同比延续较高增长，国 产碳纤维在全球的影响力进一步提升，同时进口量自 24 年起也恢复同比增长，主要来自于 日本及中国台湾高端体育器材产品。

产能持续增加且开工率同比提升，但需求旺盛带动工厂总库存从 3 月起逐渐下降。据百川 盈孚，截至 25 年 5 月底国内碳纤维总产能达 15.0 万吨，同比+17.7%，且 24H2 以来开工 率持续回升，25 年 4 月开工率达 58.7%，同比+10.3pct。另一方面，由于下游需求持续增 长，碳纤维库存在 25 年 3 月起持续下降，截至 5 月 23 日，工厂总库存达 1.5 万吨，同比 -6.2%且相比 3 月高点已下降 14.3%，供给增加的背景下库存仍持续下降反映出下游需求保 持景气。

碳纤维价格低位企稳，持续去库有望带动价格反弹。据 Wind，截至 25 年 5 月 29 日，国内 T700-12K/T300-12K/T300-24K/T300-48K 碳纤维价格为 105/85/75/70 元/千克，同比分别 -12.5%/-5.6%/-6.3%/-6.7%，但环比已接近 5 个月持平。5 月吉林化纤发布涨价函，提出受 低空经济、出口等需求拉动，其旗下湿法 3k 碳纤维供不应求，将针对其各牌号产品价格每 吨上调 1 万元，随着需求旺盛带动库存持续下降，我们预计碳纤维行业整体价格有望反弹。 原材料方面，截至 25 年 5 月 29 日丙烯腈价格 8600 元/吨，同比-11.3%，成本及原材料价 格持续下行带动碳纤维毛利环比改善，但当前盈利能力仍处于低位。

风电领域需求有望大幅增长，关注低空经济、机器人等新兴领域。据赛奥碳纤维，24 年中 国碳纤维需求领域中风电叶片占比约 26%（2.2 万吨），同比增长 22%，随着 25 年风电装 机延续旺盛需求，预计将进一步拉动相关碳纤维产品需求。同时，我们认为碳纤维作为替 代性材料，随着产能扩张带动成本及价格下降，其性价比有望持续提升进而带动需求领域 扩张，其中人形机器人和低空经济等新型产业的快速发展有望为碳纤维带来新的需求增量。 2025 年 3 月，深圳沃特推出 Wouper®PPA 及其碳纤维增强方案：PA6T/XT+碳纤维增强方 案，具备 145℃玻璃化转变温度、1.38g/cm3 低密度（比铝合金轻 50%），同时拥有 500MPa 弯曲强度和 40,000MPa 弯曲模量，能够抗 500 万次疲劳和 10 万小时蠕变测试的颠覆性性 能，打破机器人骨骼的“性能囚笼”，随着碳纤维解决方案的持续进步，预计未来碳纤维有 望在机器人等领域发挥更大作用。

编辑：火腿肠