2025年基础材料行业分析：波涌回调藏富路，且将机遇入囊中

黄金：理解边际定价逻辑，特朗普任期或突破 4500 美金/盎司

边际定价逻辑：原有的世界秩序被打破，全球资产配置“去美元”化

2022 年以来央行加大购金规模

2024 年以来金价在央行购金、美国降息预期、地缘冲突、特朗普加关税等因素的共同作用 下，续创历史新高。 在历次黄金上涨大周期中，全球经济大变局往往强化特定要素，催生新的边际买家，重塑 黄金投资框架。在纷繁错杂的因素中，理解边际定价逻辑才能理解金价的持续上涨，即黄 金的边际交易者主导定价权。 1）1970-1980 年：1971 年布雷顿森林体系解体，尼克松宣布暂停美元与黄金兑换，美元 单边下跌，黄金大涨。期间，伴随两次石油危机，通胀高企。黄金的配置目的主要是对冲 美元贬值及对抗通胀，所谓“抗通胀，买黄金”。从最终数据表现看，黄金与长期通胀预期 拟合最好，1970 年代通胀预期不断攀升，推升实际黄金价格；1980-1990 年代随着通胀预 期受控，实际黄金价格持续回落。 2）2001-2012 年：2001 年美国互联网泡沫破灭、2004 年全球首支黄金 ETF SPDR Gold Trust 发行、2008 年美国金融危机，美联储开启 QE。此阶段因为黄金 ETF 等投资工具的 普及，机构投资者成为本轮边际买家。机构投资者关注的是其他资产相对黄金的回报率（黄 金本身不生息，其他资产回报率直接影响持有黄金的机会成本），多用美实际利率衡量，因 此金价与实际利率负相关。所以从结果看，本轮影响金价的核心要素为美实际利率，黄金 与 tips 指标拟合最好。

3）2022 年以来，以俄乌冲突为导火索，央行购金。“逆全球化”、对美元相关资产的信用 担心、极端情况下稳定汇率的需要、地缘冲突加剧导致避险等多重要素交织，导致全球央 行（特别是发展中国家的央行），在 2022 年以后持续加大增持黄金力度。实际利率框架体 系在 2022 年之后影响力弱化，黄金价格表现始终超过实际利率所指示的水平，在逆风局（尤 其是在美加息期间）仍持续上涨。央行购金出发点较多且相对难以量化，黄金失去可观察 的单一拟合最佳指标。 期间，参考世界黄金协会黄金 ETF 的动向，可以看出全球黄金 ETF 在美加息周期持续净流 出直至 2024 年下半年才转为流入（预期降息周期将开启）。（说明机构投资者的框架体系主 要为实际利率，但机构投资者本轮定价权削弱）

理解边际买家对价格的主导作用，有助于理解 2022 年以来金价的持续上涨。当地时间 5 月 28 日，美国国际贸易法院裁定，特朗普援引《1977 年国际紧急经济权力法》（IEEPA）对 全球加征的“解放日”对等关税、以及因芬太尼和非法移民问题对中国、墨西哥、加拿大加征 的关税超出总统授权、违法无效。联邦上诉法院 29 日批准特朗普政府的请求，暂时中止下 级法院推翻特朗普大部分关税措施的裁定，暂时恢复特朗普全面关税措施。关税的阶段性 变化只影响金价的短期走势，并不改变央行长期购金的底层逻辑。我们认为，除非美国恢 复高增长低通胀并行的经济预期，并能有效降低赤字率，帮助美元相关资产重回类似 80 年 代的信用水平；否则以央行为代表的买家或延续当前购金策略，黄金的上涨趋势或持续。

2025 年以来关税扰动加速全球资产重新配置

据华泰宏观《美中关税降级的缘起、影响和后续》（2025.05.13），虽然中美关税降级后美 元指数明显反弹，但全球资产配置“去美元”化的底层逻辑不变。一方面，美国政府公信 力下降的趋势并未打破，甚至在关税“过山车”后有所强化，同时，美国减少对全球公共 服务的供给、动摇美元溢价的根本支撑的趋势不变。亚洲金融机构（包括中国台湾、日本 在内）和出口企业持有大量的美元资产，且超配美元资产，形成实质意义上借入本币资产 持有美元资产的长期“套利交易”，这一趋势一旦开始逆转、蓄势、加速，美元资产的配置 和溢价会进一步消失，而全球去美元化的趋势会继续延续。 在全球资产重新配置的过程中，黄金同时拥有高回报、高流动性和与其他资产之间较低的 相关性，将持续受到青睐。

此外，黄金作为一种实物资产，其供应相对稳定。据世界金协，2010-2024 年期间黄金供 给 CAGR 约为 1%。未来在投资、央行购金、ETF 需求均保持强势的背景下，需求或逐渐 超过供给（据世界金协，2025Q1 测算黄金供给/需求（制造基础）分别约 1206/1310 吨）， 实物层面供不应求或加速金价上涨。

中长期判断：美通胀+赤字+降息均利好黄金，金价有望突破 4500 美金/盎司

中长期，我们认为对金价影响最关键的三个要素：美国通胀预期、财政赤字、降息预期， 看好金价在特朗普任期内涨至 4500 美金/盎司以上。

通胀预期：关税虽然可能“一波三折”，但最终仍可能抬升并推高通胀预期

据华泰宏观《2026 年美国财政赤字和美债供需压力或进一步上升》（2025.06.02），特朗普 当前对各国加征的关税导致美国加权进口关税税率上升超过 10 个百分点。平均关税抬升或 仍导致通胀预期易涨难跌，利好黄金。

财政赤字：美国财政赤字难收窄将推升金价

据华泰宏观《2026 年美国财政赤字和美债供需压力或进一步上升》（2025.06.02），我们认 为，考虑关税收入和美丽大法案对财政收支影响，预计 2026 财年美国财政赤字规模可能达 到 2.2 万亿美元，赤字率上升至 7%，超过市场预期。 黄金作为唯一具有法定货币属性的金属，本质可以认为是抗通胀的货币，价值取决于货币 供应量，因此美国财政赤字上升仍是支持金价上涨的重要逻辑。

降息预期：2025H2 美有望落地降息，对金价同样形成支撑

据华泰宏观《不轻松的经济“软着陆”》（2025.06.03），预计 2025 年 9-12 月降息两次，2026 年再降两次，但后者不确定性较高。2025H2 美降息如果落地，实际利率对金价仍形成一定 的支撑。

多重驱动下金价有望在特朗普任期内上行至 4500 美金/盎司以上

我们使用 1978 年-2024 年期间，美国财政赤字/GDP 变化量、有效联邦基金利率年均值、 一年通胀预期年内高值三个解释变量对金价收益率进行拟合并预测，拟合 2=0.37，所有变 量均通过显著性检验。根据 CBO 及最新美国众议院通过的“大漂亮法案”，假设美国财政 赤字呈现 25 财年小幅收缩 26-27 年扩张趋势，有效联邦基金利率、一年期通胀预期年内高 点均呈现逐步小幅下降趋势，我们预测 25/26/27 年金价每年高点对应的收益率分别为 32.8%/16.4%/6.7%，以 24 年国际金价高点为基准，我们认为特朗普任期内，国际黄金现 货价格有望突破 4500 美金/盎司。

铜：短期谨防需求透支风险，长期坚定看好景气度向上

长期：坚定看好铜行业景气度向上

铜供需格局趋好，我们坚定看好长期铜价上行趋势。 生产扰动多、资源稀缺、对价格反应滞后导致铜矿供给约束性较强。据 CRU，2000-2024 年全球铜矿平均扰动率为 4.9%、并预期 2025 年将上升至 5.8%。2025 年以来铜矿扰动事 件频发：1）2025H1 第一量子巴拿马铜矿复产出现曙光，例如该矿公共关系经理 2 月表示 矿井参观等公众活动取得成效，社区调查中 96%的受访者表示政府应该重新谈判矿井合同； 但当地政府仍在对该矿进行审计，最终听证会推迟至 2026 年 2 月，短期复产无望。2）2025 年 2 月，智利（CRU 统计 2023 年智利矿产铜全球占比 23%）因输电系统故障引发大停电， 北部主要铜矿区内的全球最大铜矿 Escondida、全球第三大铜矿企业智利国家矿业所有铜矿 等均断电。3）秘鲁第二大铜矿 Antamina 4 月因发生安全事故出现阶段性停产调查。4）2025 年 5 月底，刚果金卡莫阿-卡库拉铜矿卡库拉矿段发生多次矿震，目前该区域井下作业停止、 进行全面系统调查。

再生铜供给亦受到美国关税预期等扰动。据 ICSG，2024 年再生铜占全球铜供给的 17%（460 万吨）。2024 年美国再生铜出口量为 96 万吨/年，其中 42%（40 万吨）流向中国。2025 年受到关税预期影响，中国铜材厂、贸易商大幅减少再生铜进口，SMM 统计 2025 年 1-3 月美国累计出口量同比下降 3%、美国对中国累计出口量同比下降 36%。此外 2020 年公共 卫生事件发生，虽然当年铜价大幅上涨，但全球再生铜供给量仍同比下降 7%。 新能源、AI 等驱动不断，铜需求景气度较高。新能源方面，过去几年新能源（新能车、光 伏、风电等）高速增长，我们测算该领域铜需求全球占比已从 2018 年的 3%增长至 2024 年的 15%，2025 年有望进一步增长至 17%；CRU 预测 2030 年将达 25%。AI 方面，CRU 测算全球数据中心新增容量将从 2023 年的 6.3GW/年上升至 2030 年的 24.2GW/年，假设 单耗为 27 吨/MW，则该部分铜需求将从 2023 年的 17 万吨/年上升至 2030 年的 65 万吨/ 年，2024-2030 年 CAGR 高达 21%。此外算力需求、数据中心容量增加后亦增加并网、电 网用铜需求量。我们认为 AI 用铜（数据中心、并网）需求呈现基数小、增速快的特点，对 铜的需求贡献不容忽视。乌克兰重建方面，联合国、世界银行、欧盟委员会和乌克兰政府 联合测算（2025-2-15），若俄乌冲突停止，截至 2024 年年底乌克兰未来 10 年重建投资需 求高达 4862 亿美元，其中住房和基础设施合计占比近 50%；随后更新至 5240 亿美元（截 至 2025-2-25），或显著拉动电力网络和通信网络用铜需求。

短期：谨防铜需求透支风险

2025 年交易主线或以基本面为主，短期铜价居高不下主因出口、旺季等需求较好。 1）2024 年铜价交易主线更多基于宏观叙事。2024H1 市场认为美国经济韧性超预期、并预 期 AI 发展带动远期铜需求增长，LME 铜价从 2 月的 8500 美金/吨以下上涨至 5 月中旬的 10000 美金/吨以上，5 月中下旬出现铜逼仓事件，铜价进一步上涨至 11000 美金/吨。 2）2025 年铜价交易主线或更多基于基本面现实及短预期。2025 年以来美国与中国、其他 国家出现关税博弈。当美国宣布加征关税、税率加重时铜价上涨。背后的逻辑链条：美国 铜矿、冶炼供给不足，消费一部分依赖进口——加征关税后进口受阻，美国本土铜或供不 应求——CMX 铜价上涨并形成（/扩大）其他地区价差——美国电解铜、铜材进口窗口打开， 中国等抢出口火热——需求旺盛触发 LME/SHFE 等铜价上涨。当美国宣布关税推迟、税率 下降时 CMX 与 LME/SHFE 等铜价价差缩小，铜价整体的上升/下降趋势取决于铜实际消费 情况。2025 年春节后旺季（叠加电网侧集中采购）+国内抢出口火热，且再生铜进口受阻， 4 月国内电解铜社会库存去库流畅并跌至过去 5 年来同期最低位，价格表现为 LME/SHFE 上涨修复价差为主。5 月上旬中美经贸谈判取得阶段性成果，国内抢出口继续支撑部分需求， 但恰逢旺季切入淡季，且美国再生铜对中国出口恢复至正常水平，5 月国内电解铜社会库存 难以继续去库，铜价上涨动力不足。

2025H2 谨防需求透支风险，8000-9000 美金/吨或为支撑位。展望 2025 年下半年，根据当 前交易逻辑，我们判断铜实际数据走差（如国内电解铜社会库存开始大幅累库）、或者关税 落地后可能触发需求透支交易，铜价存在阶段性下行风险。假设中美关税落地后全球铜供 给过剩 2%，铜矿运营成本 98%分位约 9000 美金/吨或为支撑位；假设中美关税落地后全 球铜供给过剩 5%，铜矿运营成本 95%分位 8000 美金或为支撑位。

铝：废铝偏紧支撑短期铝价，看好 25H2-26 年电解铝利润扩张

长期供需：产能天花板形成供给硬约束，未来供需缺口或扩大

供应：国内产能接近天花板，海外新增产能有限。根据 SMM 数据，截至 2025 年 4 月 30 日，国内电解铝已建成产能 4569 万吨/年，除部分置换产能外，国内受产能天花板限制， 未来两年，国内净新增年产能小于 100 万吨。而截至 4 月底国内电解铝运行产能 4391 万 吨/年，产能利用率高达 96.1%，受负荷限制原因，产能利用率上升空间同样有限。综上我 们预计 25/26 年国内电解铝产量增速分别为 1.5%/0.3%。而海外方面新增产能同样较少， 此前受欧洲能源危机影响的关停产能已接近完成复产，25-26 年全球电解铝产量增速或迎来 台阶式下滑。

需求：25 年光伏需求或呈现前高后低，汽车、电力高景气度有望带动铝需求维持稳定增长。 受新能源上网电价市场化改革影响，光伏装机量 25 年在国内或呈现前高后低态势，但全年 维度光伏需求或有所拖累，根据光伏协会数据，国内 25 年预期新增装机量 255GW，同比 下降 8.1%；地产周期性承压，对建筑用铝需求仍然形成一定拖累。汽车方面，国内汽车消 费在以旧换新等政策支持下，呈现高景气度，根据汽车工业协会数据，25 年 1-4 月，国内 汽车产量 1011.60 万量，同比增长 11.1%，其中新能源汽车总产量 442.88 万量，同比增长 48.4%，汽车总量以及新能源汽车维持高增对铝消费拉动明显。电力方面国内电力、热力固 定资产投资完成额在 25 年 1-4 月累计同比高达 29.1%，线缆需求在上半年维持偏强。

汽车等领域高增速仍有望延续，政策导向领域或支撑铝未来需求稳定增长。在美国关税政 策扰动下，国内或有望加大逆周期政策支持力度，我们依旧看好电力等基建需求有望长期 维持高增速，而汽车作为耐用消费品是目前国内促进内需的主要支持产品。同时光伏尽管 在 25 年三季度或面临一定走弱可能，但从长期看，双碳目标下，其装机增速仍有望实现较 快修复，远期并不悲观。地产周期仍在磨底，但其下滑幅度有望在明年放缓。因此从远期 看，电解铝下游需求有望维持稳定向上走势，我们预期 25/26 年铝需求增速分别为 2.9%/3.2%。

长期供需走向短缺格局，铝价远期维持乐观。供给约束下，国内电解铝产量增速中枢下移， 废铝供给维持紧张状态，我们预期 25/26 年国内铝元素供应增速分别为 2.5%/3.1%；而需 求端尽管 25 年受到国内外多种因素扰动，增速或面临下滑，但汽车、电力等领域需求高增 或支撑需求端增速实现稳定。根据我们测算，2025/2026 年国内电解铝供需平衡分别为 -15/-21 万吨，考虑国内目前社会库存偏底，铝水比例持续上升，我们认为电解铝在未来紧 平衡状态下的价格弹性将明显释放，维持铝价远期乐观的判断。

氧化铝供给偏松，25 年下半年价格或底位震荡。由于氧化铝产能的较大幅度扩张，2025 年全球氧化铝产能进入偏过剩状态。而原料铝土矿方面，25 年新增产能同样较多，全球铝 土矿面临较大幅度过剩，但由于几内亚在 5 月宣布吊销 Axis 矿区的矿权，导致顺达、GIC 等三个在产项目停产，在假设上述三个矿停产 3 个月情况下，根据我们测算，全球铝土矿 供给全年过剩幅度将收窄至 285 万吨（折氧化铝）。从港口库存来看，国内港口铝土矿库存 从 25 年年初至今已累库超 600 万吨，因此 25 年下半年我们预期铝土矿供需或基本呈现平 衡状态。该假设下我们预期 25 年下半年几内亚矿 CIF 价格或在 70-85 美金/吨震荡，对应 测算的国内氧化铝高成本含税现金成本约为 2807-3136 元/吨。在不出现更大规模铝土矿停 产情况下，考虑完全成本，我们认为下半年氧化铝价格中枢攀升至 3300 元/吨以上的概率 偏小，或仍延续低位震荡。 氧化铝价格中长期偏弱，电解铝端利润扩张仍然可期。长周期看，供给端新增投产较多， 氧化铝长期供需偏松，在矿端不出现进一步减产情况下，预期 25-26 年氧化铝价格中枢或 依然偏弱。而就电解铝来讲，原料成本下降，叠加供给面临硬约束，我们看好 25H2-26 年 电解铝环节利润的再扩张。

短期节奏：强现实弱预期，废铝支撑铝价淡季下跌空间或有限

废铝供给紧张、光伏抢装及出口需求是支撑上半年电解铝需求偏强的主要原因，需求前置 或导致铝 6-8 月需求边际有所走弱。根据我们测算，2025 年 1-4 月国内电解铝消费累计同 比增速达 4.00%，消费增速以及社会库存的去化幅度均偏强，主要受国内光伏上半年抢装、 关税扰动下抢出口较多以及废铝供应紧张所致。考虑 6 月 1 日前投产存量光伏项目上网电 价不纳入市场化交易，关税政策扰动下出口存在透支风险，光伏抢装及终端抢出口在 6 月 之后或均面临环比走弱，叠加传统需求淡季，我们预期 6 月-8 月，国内电解铝需求同比增 速或呈现下降趋势，对铝价或形成短期压制。

三季度需求存在走弱预期，但废铝作为边际成本将对铝价形成有效支撑，建议投资者在精 废价差低位关注电解铝板块标的。尽管需求前置或导致铝元素需求在三季度偏弱，但由于 废铝供给紧张问题短期难以解决，因此我们认为铝价的支撑并不由电解铝厂成本所决定， 而是由废铝决定。当前精废价差处于历史低位，将支撑铝价在面临需求边际偏弱时，下跌 空间或十分有限。从历史数据来看，原铝现货价格-ADC12 的价差在低于-1000 元以下时， 对铝价形成重要支撑，结合远期电解铝供需偏紧趋势判断，未来利润端扩张空间较大，我 们建议投资者在精废价差低位关注电解铝板块标的。

钢铁：供给侧优化有望重启，利润或持续改善

中国钢铁行业产能过剩已然常态化，2022-2024 年粗钢产量持稳于 10 亿吨左右，出口成为 缓解国内供给过剩格局的重要出口。2024 年国内钢铁行业供给过剩的严峻程度堪比 2015 年，行业景气创近 22 年最低；继 2016 年供给侧改革后，“严控产量”再次成为政策关键词。 2025 年国内粗钢需求在地产偏弱预期下或微幅下行，海外对中国钢材反倾销压力也在加大； 内、外部压力共同作用下以及堪比 2015 年低迷的行业景气，或倒逼国内钢铁行业重启供给 侧优化。若中国粗钢减产 3000-5000 万吨，我们认为粗钢吨利润或改善至 200-400 元； 2025Q1 中国粗钢吨利润已改善至 81 元，仍有较高改善空间。值得注意的是，鉴于全球铁 矿 2025 年过剩或进一步恶化，MB（62%）铁矿年均价格或跌至$90-95/t。铁矿价格下跌和 供给侧优化或重启均利于吨钢利润改善，但矿价下跌或在一定程度上限制钢价上行空间。

25 年钢铁行业或重启供给侧优化，利润有望改善

我们认为中国钢铁行业 2025 年仍面临低迷的景气度和外部反倾销压力，供给侧优化或重启； 若粗钢减产开启则行业利润或持续改善。据 Wind，2022-2024 年中国粗钢产量持稳于 10 亿吨左右，期间国内粗钢表观消费从 9.4 亿吨降至 8.92 亿吨，粗钢产能和产量过剩格局延 续，24 年粗钢过剩程度堪比 2015 年（2016 年钢铁供给侧改革前夕），行业景气度（粗钢 吨利润）创出 2002 年以来新低；出口成为缓解国内粗钢供给过剩的出口。此外，2025 年 越南、印尼、韩国等中国主要出口目的地国家开始实施反倾销措施。内、外部压力的加剧 以及行业低迷的景气度，我们认为 2025 年钢铁供给侧优化迫在眉睫，或将重启。据华泰金 属《钢铁供给侧优化重启的推演》（2025-03-04），若钢铁行业减产 3000-5000 万吨，粗钢 吨利润或改善至 200-400 元；建议优先投资年化理论 PE 估值便宜的公司。 据华泰金属《钢铁供给侧优化重启的推演》（2025-03-04），我们预期 2025 年中国钢铁需求 或微幅下降：2025 年国内地产或处于筑底过程中；钢材出口则将面临海外加征关税，或对 需求形成一定抑制；国内制造业和基建或保持微增。谨慎情景预期 2025 年粗钢需求同比下 降 1.6%：地产同比下降 10%/1861 万吨、基建同比增加 1%/237 万吨、制造业内需：同比 增加 3%/1197 万吨、制造业出口同比下降 5%/1375 万吨。乐观情景预期 2025 年粗钢需求 基本持平（下降 54 万吨）：地产同比下降 8%/1488 万吨、基建同比增加 1%/237 万吨、制 造业内需同比增加 3%/1197 万吨、制造业出口同比持平。 2024Q3 行业因为严重亏损，触发钢铁行业自发性减产；随后焦煤和铁矿等重点原料价格显 著下跌，原料成本回落幅度超过钢价，因此24Q4和25Q1行业景气有所改善（粗钢吨毛利）， 247 家钢企盈利率得到一定修复。中国钢铁行业 2024 年全年和 2025Q1 粗钢吨毛利约为 29 元和 81 元，若国内粗钢减产开启，则粗钢吨利润仍有较大的改善空间。

25 年铁矿供需格局进一步恶化，矿价或下行

我们认为 2025 年铁矿供需将恶化，矿价或下降；若 2025 年开启钢铁行业供给侧优化，或 不会因铁矿价格过快上涨消弭政策正面效果（2019-2020 年供给侧改革尾声期间，铁矿价 格过快上涨侵蚀吨钢利润）。据华泰期货《产能进入扩张周期，价格中枢有望下移》 （2025-05-08），随着全球新投产产能的释放，铁矿石供需格局于 2024 年向宽松转变；2025 年新增产能释放或超 4000 万吨，2026 年西芒杜铁矿项目预期也将投产。在全球需求并无 大增情况下，铁矿石价格中枢有望下移；若考虑后期需求下降和中国粗钢减产有望落地， 2025 年 MB（62%）铁矿年均价格或跌至 90-95 美元/吨。 据钢联测算的全球矿山发往中国的成本曲线分析，90 至 120 美元的价格区间对应约 0.66 亿 吨铁矿石供应，80 至 90 美元区间对应约 0.71 亿吨。据华泰期货《产能进入扩张周期， 价格中枢有望下移》（2025-05-08），2024 年 MB（62%）铁矿石年度均价下行至 109 美元 /吨时，全球铁矿石过剩幅度仍接近 2900 万吨；鉴于 2025 年新增铁矿产能或超 4000 万吨， 以及未来中国粗钢可能的减产或导致铁矿需求减少（若减产粗钢 3000 万吨以上，则可能造 成铁矿需求减少 5000 万吨以上），参考前述边际成本曲线或在$80-90 形成理论价格支撑。 2023-2024 年 MB（62%）铁矿均价分别为$119.5/t 和$109.5/t，2025 年铁矿石年均价或下 跌至$90-95/t（25.1-4 月均价约为$102.4/t），对应均价同比下滑$14.5-19.5/t，则铁矿成本 下跌让利给粗钢或达到 172-232 元/吨。若 2025 年钢铁行业粗钢减产 3000-5000 万吨，粗 钢吨利润或改善至 200-400 元，其中铁矿成本下降或贡献大部分，且原料成本下行或抑制 钢价上涨空间。

编辑：火腿肠