2025年轻工制造行业中期投资策略：高景气背后的产业趋势

家具:乘国补东风，扭转颓势

行业压力来源:地产行业情况仍是家具需求的主要压制因素。定制家具属于可选消费品，是家居建材市场的重要品类，特别是在装修环节中，定制的橱柜、衣柜、木门、卫浴等品类是重要的主材;一般般情况下，家具类要售额增速与房屋竣工面积之间具有一定的正向相关性。

行业边际转好的核心原因:国补政策带动下游消费者需求变化是支撑家具板块收入、利润边际好转的核心因素。除了地产导致的市场需求收缩以外，家具行业面临着内卷式竞争、行业生态加速重构的现状，也进一步加大了2404收入增长的压力;然而24年四季度实施的家具补贴政策已初见成效，通过政府补贴有效缓解了家具消费降级趋势，显著提振了市场消费信心，促进了家具消费需求的集中释放。

2024年7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，从具体内容来看，以旧换新政策提及电动自行车、旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造所用物品和材料购置等。同时，此次以旧换新相关政策明确了换新支持的资金来源，并且中央通过安排超长期特别国债资金以实现资金的落地，相关政策的落地效果有望得到保障。

从结果来看:

1)根据中国政府网公布的2025年1月8日举办的国务院政策例行吹风会信息，2024年以旧换新政策带动家装厨卫“焕新”带动销售相关产品近6000万件，销售额约1200亿元。

2)2024年10/11/12月中国限额以上单位家具类商品零售额同比+11%/+16%/+17%，增速逐月提升，且增长势头显著优于2403(24年7/8/9月分别同比+2%/-1%/+3%)。相关家具销售的景气度延续到了2501，中国限额以上单位家具类商品零售额同比+39%，同比增速进一步突破。

3)从龙头企业的单季度分渠道收入来看，零售渠道收入增速普遍优于大宗渠道。2404欧派家居-经销+直营、金牌家居-经销+直营、志邦家居-经销+直营、江山欧派-经销收入分别同比-22%、+4%、-26%、+44%，2501增速则分别为-1%、+5%、+15%-46%;2404欧派家居-大宗、金牌家居-大宗、志邦家居-大宗、江山欧派-大宗收入分别同比-23%、-18%、-37%、-23%，2501增速则分别为-29%、-20%、-56%、-35%。

个护:景气度延续，新产品&新渠道是抓手

行业变化1:出生人口的回暖，或可带动婴儿纸尿裤等产品需求回升。2024年我国出生人口达到954万人，相较于2023年净新增52万人，扭转出生人口数下滑的趋势。我们认为，国家相关生育友好政策的持续发布落地，有望有效带动后续生育状况的好转。2024年 10月，国务院办公厅印发《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》，具体涉及强化生育服务支持、加强育幼服务体系建设、强化教育/住房/就业等支持措施营造生育友好社会氛围等

行业变化2:线上线下融合发展是趋势。我国零售业态加速多元化，一次性卫生用品也不例外，线下销售渠道主要涵盖大卖场、大型连锁商超、中小型超市、食杂店、即时零售平台等，线上渠道包括传统电商平台、垂直电商、直播电商、直播短视频平台等而新兴渠道的兴起，也会引领消费新趋势，包括消费者的消费习惯、消费观念、购物方式和交流方式等，带动直播电商、020即时零售等多元化新零售模式快速发展。根据测算，2024H2百亚股份电商收入同比+70%，占比达到51%;稳健医疗消费品线上收入同比+36%，在消费品收入中的占比达到62%。

在新消费趋势下，个护产品龙头企业更加聚焦于产品本身，注重产品的创新、消费者的精准定位。1)百亚股份:公司注重产品研发创新力度，加快产品推新和升级选代节奏，聚焦大健康系列产品。其中的核心产品，自由点益生菌卫生巾，专研嗜酸乳杆菌 LA88平衡v区微生态环境，旗下产品形态布局完整，包括240mm、280mm、360mm、430mm、安睡裤等。2)产品方面，稳健医疗坚持选用全球优质棉花、坚持用医疗级管理标准生产消费品，积极践行爆品策略，打造出棉柔巾、卫生巾、新生儿用品及贴身衣物等明星品类，打开公司成长空间。例如高潜品类棉柔中，根据稳健医疗2024年年报援引的Euromonitor统计的数据，2024年全球棉柔中市场行业零售规模约780 亿片，处于高速增长阶段，我们认为，公司棉柔中产品力突出(100%优质天然棉制成，不含荧光增白剂)有望冲出重围，获得收入的高增。材质方面，奈丝公主卫生中采用100%全棉表层，包括表层、隔边、护翼表层。

谷子:短期业绩波动，前景广阔

泛娱乐产品是基于IP开发的实体产品，如玩具、文具及其他消费品等，近年来IP持有者逐步意识到泛娱乐产品在其I建设、IP 生命周期延长、IP价值最大化方面的重要性，泛娱乐产品行业快速增长。

根据卡游招股书援引国家统计局、灼识咨询报告的数据，按商品交易总额计，2024年中国泛娱乐产品行业规模 1741亿元，2019-2024年复合增长 13.6%，随着消费者群体的扩大、消费者需求的增长及多元化、产品质量持续提高以及产品类型多样化，预计2029 年我国泛娱乐产品市场规模可达到3358 亿元，预计2024-2029 年复合增长 14.0%。从细分板块来看，2024年泛娱乐玩具、文具、服装、其他市场规模分别达到1018亿元、50亿元、304亿元、369 亿元，2019-2024年 CAGR分别为15.8%、24.1%、9.2%、11.1%，分别占到总行业销售规模的58%、3%、17%、21%。

传统文具向文创产品靠齐。随着国内人口结构变化，出生率下降，传统核心业务靠销售数量增长对收入的贡献减弱，收入增长将更多来源于消费升级和产品升级。公司的传统核心业务面临着00后、10 后的个性化需求推动的新产品需求变化的挑战。国内文具消费呈现品牌化、创意化、个性化和高端化的趋势，精品文创类产品需求进一步凸显，推动从文具到文创生活的升级转型。

泛娱乐玩具市场受益于娱乐性、互动性，增长或更快。泛娱乐玩具主要包括集换式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。一方面,泛娱乐玩具受益于优质心P内容，可吸引P受众并与其建立联系:另一方面，玩具的娱乐性和互动性则有助干巩固和扩大P受众群体。按商品交易总额计，2024年中国泛娱乐玩具行业的市场规模1018亿元，2019-2024年复合增长15.8%，预计将于2029 年达到2121亿元，2029年的复合年增长15.8%。2024年泛娱乐玩具占中国泛娱乐产品行业整体市场规模的58%，预计该比重至2029 年将进一步提高至63%。

出口链:业绩开始分化，海外布局提速

美国地产低位平稳运行，消费者信心指数回落。美国降息预期摇摆，抵押贷款利率高位震荡，压制二手房交易数据，以及依赖融资贷款的大型家装项目，因而下游需求仍在低位稳态运行，美国年化成屋销量保持约400万套的历史 8%分位。此外，受关税及股市波动等多因素叠加，美国消费者信心指数及预期指数快速回落，增加未来需求不确定性。历史看，2024年消费者信息指数改善，家具需求受产品更新周期及支出向服务转移等因素影响，未如期改善，因此即使单边回落，但边际的影响可能有限。

批发商进入被动累库周期，海运及汇率贡献正向。2025 年以来国内家具批发商库存金额同比增速上行，超过销售增速，进入被动累库周期。我们预计一方面系下游需求偏弱运行，叠加基数提高，终端销售额增速放缓。另一方面，出于对未来贸易环境的不确定性，渠道适度增加库存备货，以对冲关税加征后成本提高的可能。此外，海运指数回归常态，降低产业链综合成本，也直接利好布局跨境电商的企业。一季度美元保持强势，对毛利率同步表现及汇兑收益都有一定正向贡献。

两轮车:以旧换新加码，业绩高增兑现

2025年以来，电动自行车以旧换新进度持续加快，覆盖范围持续扩大，惠民生作用不断增强。截至4月24日，全国动自行车以旧换新420万台，单月换新环比增长不断提速，本轮以旧换新主要特点如下:

置换进度不断加快。2024年1-3月，电动自行车以旧换新月度置换量分别为:15.6万辆、86.3万辆、186.1万辆，月均环比增长285.0%。分省份看，有26个省份的置换数量超过1万辆，其中江苏、河北、浙江、广西、湖北、山东、山西7个省份的置换数量超过10万辆。

覆盖范围持续扩大。截至2025年4月8日，31个省、自治区、直辖市及新疆生产建设兵团全部开展了实际置换，实现省级工作落地全覆盖。地市一级，有421个地级市区(含直辖市的区)开展了实际置换，地市级工作覆盖率达到92.3%。

惠民生作用不断增强。从消费端看，2025年累计330万名消费者申请了电动自行车以旧换新补贴，累计申请补贴22.7亿元，相当于2024年补贴总额的3.5倍。从销售端看，共有6.4万家销售门店参加了电动自行车以旧换新，其中绝大多数是个体工商户和小微企业，累计举办促销活动1997场，带动新车销售95.5亿元，单店平均拉动销售14.8万元，改善了广大小微商户经营。从生产端看，在以旧换新等利好政策带动下，产量实现增长，据中国自行车协会监测，2025年一季度全国电动自行车生产约1100万辆，同比增长25%。

龙头品牌积极推新，拥抱以旧换新。1)爱玛科技:2024年12月发布旗舰新品爱玛A7Plus，2025年爱玛继续推出女性产品线、科技产品线、商用车产品线、三四轮产品线、精品&服务产品线等不同的产品品类，包含了爱玛Q5、爱玛A7系列、爱玛Q7系列、露娜系列、爱玛元宇宙系列等诸多爆款，全面覆盖了不同用户群体的需求。同时，在国家"以旧换新"政策框架下，爱玛科技率先构建起"政府+企业+门店"的立体补贴体系，而是通过“以旧换新”热潮，推动着爱玛坚守用户至上，进行系统升级和引领。2)雅迪控股:2025年2月在海南三亚召开了以“摩登·由你”为主题的发布会，重磅推出了主打颜值与安全的摩登系列电动车。雅迪品牌全球代言人王鹤棣亮相发布会。公司积极响应2025国补行动，推出多重优惠活动，以江苏省南京市为例，补贴标准按新车剔除各环节优惠的最终销售价格30%予以补贴，最高不超过1000元/辆。

包装:经营平稳，格局优化有望带动盈利改善

需求相对平稳，成本端稳定。从包装产品主要下游3c电子及酒水饮料看，2025年1-3月我国智能手机、白酒、啤酒、卷烟累计产量同比为-1.1%、-7.3%、-2.2%、+0.4%，累计同比增速较2024年四季度有所放缓，除卷烟外其他品类受基数影响回落，但变动幅度有限，预计整体需求相对平稳。从主要原材料看，聚乙烯价格同比小幅回落，铝价格小幅上涨，白卡纸价格稳定。

资本开支放缓，高分红提供稳健回报，格局加速集中有望带动盈利改善。从公司资本开支现金流看，行业当前布局相对充足，整体资本开支节奏放缓，未来有望更加注重资金使用效率及股东回报。行业具备高分红特性，2024年普遍分红比例在40%以上，假设2025年分红比例与2024年一致，2025年业绩参考wind一致预期，对应2025年股息率在3%-6%，提供稳健回报。此外，随行业进入存量市场竞争，龙头间并购整合亦加速，未来份额集中有望带动行业整体盈利中枢上移。

智能眼镜:大模型加持，产业趋势爆发

全球AI眼镜或将成为新蓝海，行业有望迎来快速发展。根据明月镜片2024年年报援引wellsennXR数据及预测，2025年开始，AI智能眼镜将在传统眼镜销量保持稳定增长的大背景下快速向传统眼镜渗透;2029年，AI智能眼镜全球年销量有望达到5,500万副;到2035年，A智能眼镜销量有望达14亿副。该现象的出现，一方面与人工智能技术的迅猛发展及其所处的行业风口密切相关;另一方面，眼镜形态的产品因其独特优势，被广泛视为承载人工智能技术的理想载体之一;此外，国外市场上已出现的爆款单品，也在很大程度上起到了积极的推动作用。A眼镜是一个潜力巨大的蓝海赛道，随着人工智能AI的发展，未来在产品创新、软硬件适配完善以及Agents应用拓展的推动下，行业规模也将迎来快速增长。

行业投融资加速，已诞生百亿级别独角兽品牌。在雷朋Meta海外成功商业化、A模型优化产品迭代路径以及各大商积极推新的多方合力下，2024年我国智能眼镜产业迎来新一轮投融资高峰。据IT桔子，2023年我国智能可穿戴设备投融资较2021-2022年明显回落，主要系TWS产业投资热度降低，2024年在AI眼镜拉动下，我国智能可穿戴设备投资事件数、融资金额分别为22个、82.0亿，较2023年的14个、9.6亿明显提速，下半年行业融资节奏亦快于上半年。头部公司Rokid在2024年1月获5亿人民币c+轮融资，投后估值达135亿人民币。Birdbath技术路线、产品偏头显方向的xreal同样在2024年1月获6000万美元战略投资，投后估值达16亿美元。

造纸:成本端拐点确认，看好供需更优的纸种盈利弹性

上游:成本压力释放，25Q2木浆价格迎来拐点。2404起受海外浆厂提价影响，针叶浆、阔叶浆价格内外盘价格均有所抬升，25年3月起由于国内下游需求爬升不及预期，内盘浆价率先回调，4月底外盘浆价回落，4月报盘价Arauco针叶浆银星下降55美元至770美元)吨，阔叶浆明星下降50美元至560美元/吨，木浆原材料价格拐点确立，造纸环节成本压力有望释放。

供需平衡表:木浆进口依赖度下降，主要纸种25年产能仍有较多新增产能。根据卓创咨询数据，24年木浆进口量同比减少203万吨，国内产能预计25年将新增500万吨，进口依赖度有望进一步下降，双胶纸、白卡纸、箱板瓦楞纸等主要纸种25年均有较多产能投产计划，我们预计随着原料配套率更高的新产能陆续投放，与中小纸厂竞争优势将拉大，各纸种行业集中度有望进一步提升。

报告节选：

编辑：火腿肠