2025年银行业策略深度报告：银行配置策略报告系列二，如何配银行能战胜基准？历史复盘和超额归因

一、银行股历史复盘：什么时候有好的投资价值？

历史银行股年度绝对收益取决于宏观经济和流动性：经济增速向上（2005-2007/ 2009/ 2017/ 2019）及流动性宽松（2014）的时间，银行有正绝对收益。但经济预期悲观时，市 场担心银行的资产质量恶化，银行往往录得负绝对收益（如 2008/2018/2022 年）；若叠加 紧货币政策、银行顺周期紧信用，银行股基本面趋于转弱（如 2010-2011/2013 年）。2018 年为宽货币，2022 年整体货币政策平稳，但宽货币未传导至宽信用。 银行股超额收益取决于银行股的相对优势：基本面 or 估值。银行股在过去 20 年中有 14 年（不含 2025YTD）取得了超额收益，近年来银行股相对收益更多体现在市场波动下行 中的防御属性。未取得超额收益的年份仅为 2007/2010/2015/2017/2019/2020 年。在未取 得超额收益的年份中，除 2010/2020 年其余年份银行均有绝对收益。

2007/2015 年，银行股均录得绝对收益，但无超额收益，主要是银行当时估值处 于较高水平。2007 年经济高增长，银行股估值提升，2007 年底银行 PB 在 5.37X； 2014 年理财委外增量资金进场，拉动银行估值走高，2014 年底银行 PB 在 1.28X。

2017/2019 年，银行股亦是录得绝对收益，但无超额收益，主要是宏观环境弱复 苏背景下，信用扩张得以恢复，银行基本面有向好预期。但由于顺周期下其他 板块基本面向好预期弹性更强，银行录得负超额收益。

2010/2020 年既无绝对收益、也无超额收益。主要 2009 年“四万亿”后监管控 制银行信贷规模并叫停了银信合作，整体信用环境偏紧，银行股在基本面和流 动性方面均有承压。2020 年则是疫情扰动下银行基本面有承压。 总的来看，经济预期平稳或下行的时间段，如 2012-2018 年的平稳下台阶，银行股一般 都能够有超额收益；而经济预期上行时，银行股整体上行弹性不如大盘，如2017/2019年。

2024-2025 年，银行股呈现较强的“既有绝对、也有相对”的收益率特征。主要是市场投资风格发生了显著变化。在宏观经济增速下行、利率持续走低的环境下，市场整体面临 资产荒，叠加以保险资金为主的中长期资金在会计准则切换、监管政策引导下缓慢入市， 共同支撑银行股在整体偏弱的市场环境中录得正绝对收益和正相对收益。2024 全年中信 银行指数涨 42.8%，在 30 个中信一级板块中排名第 1。2025 年至今（5 月 27 日收盘）， 银行指数涨 8.9%，在 30 个中信一级板块中排名第 2（仅次于汽车）。 我们认为，2025 年支撑银行股上涨的因素从前期“低利率环境下市场资产荒”、“银行整 体面临的经营压力边际趋缓”两维度扩容至“中长期资金入市+公募基金改革带来增量资 金”、“经济结构转型带来 ROE 提升”四个维度，共振支撑后续银行整体仓位提升，建议 重视银行板块配置机会。

不同久期下银行股的持股收益：15 年/10 年/5 年维度均跑赢宽基指数，是良好的中长期 持股品种。自 2010/2015/2020 年作为历史周期起点，持有银行指数的收益率分别为 170%/92.92%/39.56%，均高于同期持有沪深 300 的持有收益率 8.80%/5.62%/-7.37%。且 持有四大行的个股长期收益率更高，四大行过去 15/10/5 年总平均累积收益率分别在 252.4%/137.0%/88.6%（截至 2025/5/9），均要高于银行指数，15/10/5 年超额收益分别在 82.4/44.1/49.0pct。

二、银行股的收益来源：中长期稳健的 ROE

银行股是长久期下的“长跑冠军”，和家电、煤炭、通信、石化板块是唯五在过去 3/5/10/20 年持有周期收益率都为正的板块。过去 20 年（2005-2024 年），A 股板块里银行平均年化 回报率 12.58%，在所有中信一级行业里排名第三（食品饮料 17.3%、家电 15.40%）。过 去 10 年/过去 5 年/过去 3 年，银行平均年化回报率分别是 6.24%/11.04%/9.99%，分别排 名所有一级板块中第七/第九/第二。 银行股收益=稳定的 ROE 和分红+经济向上的期权。近 10 年（2015-2024 年），尽管银行 股的 PB 从 2015 年最高 1.39X 下降至 2024 年最低 0.53X，下降幅度超过 50%，但银行股 持股回报率仍在 6.24%。

理论上，银行股中长期的 ROE 就是投资回报率。考虑 P=PB*BVPS，拉长周期看若 不考虑 PB 的波动，那么 ΔP= ΔBVPS=ROE*（1-分红率）=ROA*杠杆倍数*（1-分红 率）。经风险调整后，高 ROA 的银行决定了中长周期的银行股收益率，而这和经信 用成本调整后的净息差显著正相关关系。

银行业 ROE 仍维持在 9%以上。尽管行业净息差自 2020 年来快速收窄，但行业资 产质量保持优异带来的信用成本下行、和利率下降带来的非息收入增加一定程度上 缓释了 ROE 的降幅。2020-2024 年上市银行净息差贡献（净利息收入/平均总资产） 从 2.02%下降至 1.42%，累积下降 60bps，但 ROA 仅下降 0.12pct 至 0.74%，ROE 仅 下降 1.28pct 至 9.31%。考虑央行自 2024 年开始强调“净息差长期中性”原则，预计 净息差降幅逐年收窄，同时银行的信用成本仍然有下降空间，我们认为行业 ROE 降 幅会进一步趋缓并逐步企稳，在当前宏观环境不发生其他变化情况下行业 ROE 预计 会稳定在 8-9%的中枢。若经济结构能够加速转型、或宏观经济企稳向上，带来行业 资产端收益率的企稳上行，以及净手续费收入的恢复性增长，则行业 ROE 会企稳并 趋于上行。

银行内部个股持有收益率特征也有不同。 国有银行：波动率低，稳健收益。五大行近 3/5/10 年复合收益率均在 6%及以上（邮 储上市较晚），特别近 3 年因市场风格切换复合收益率达 20%以上。近 20 年复合收 益率五大行平均在 5.72%，亦是处于较高水平。 股份行近 20 年复合收益率高于国有行，但近 10 年来不同股份行之间持有收益率开 始分化，背后是银行之间的 ROE 分化。整体高 ROE 对应更高的长久期收益率。优质区域城商行：短久期收益率上升，进一步反映 2019 年来存量经济运行下，区域 经济分化带来的银行 ROE 分化。优质区域的城商行持股收益特征向国有行靠近。

极限压力测试情形下的银行平均 ROAE 仍会超过 8.6%。我们对息差下降对 ROE 拖累进 行敏感性测算：其他因素不变下，净息差下降 10bp，银行 ROAE 平均下降 0.87pct，从 10.4%下降至 9.5%。若极限假设净息差下降 20bp，则银行 ROAE 平均下降 1.74pct至 8.6%。

但实际 ROAE 降幅可控。原因在于：1）净息差下降导致利息净收入下降，但同时利率 下降也会带来其他非息收入的增加。2）央行自 2024 年开始强调“净息差长期中性”原 则，预计净息差降幅逐年收窄。3）银行的信用成本仍然有下降空间，除非宏观经济显著 持续下行。

三、银行个股：哪只银行在跑赢基准？

银行个股年度收益呈现“向中小银行集中”、“个股快速轮动”的分布特征。 1）每年都有银行个股录得 10%+绝对收益水平。从历史复盘看，单看一年银行个股 的绝对收益水平，自 2010 年的 15 年以来，除 2010 年以外之后每年都有银行绝对收益录 得 10%以上。即使在 2010 年全市场收益相对偏弱的环境下，当年领跑银行绝对收益水平 仍有 8.2%。 2）历史银行个股年度绝对收益“冠军”更多集中在中小银行。银行内部“领跑冠军” 更多呈现轮动特征，2010-2014 年领跑冠军更多集中在股份行；2015-2022 年领跑冠军则 更多集中在优质区域的城商行、农商行。2014 年下半年开始以钢贸企业为代表的制造业、 批发零售业贷款不良率趋于上行，带动商业银行整体不良率从 2014 年中 1.08%快速上行 59bp 至 1.67%，且以国有行、股份行为代表的全国性银行不良率、关注类贷款占比上升 幅度要大于城商行，特别地优质区域城商行由于其区域和客群的资源禀赋，资产质量保 持在优异水平的同时业绩增长也有较强的弹性。 3）2023 年以来个股收益“冠军”更加突出“稳健”特征。2023-2025 年至今领跑板 块的个股分别是中国银行（2023 年）、上海银行（2024 年）、青岛银行（2025 至今），一 方面此类银行业绩相较板块中枢仍有小幅超额，但相较历史同期并非是业绩显著提速的 时间点；同时个股之间的收益差距特征并没有特别分化，如中国银行 2023 全年收益仅领 跑农业银行 0.8pct、上海银行 2024 全年收益仅领跑沪农商行 6.5pct。

银行个股相对收益：经济复苏周期下，银行个股呈现更强的α特征。

相对宽基：胜率更高、板块β更重要。 1) 大多银行跑赢基准的历史胜率都在 50%以上。若以沪深 300 为基准，则有 37 家 （/42 家）上市银行跑赢基准年度占比在 50%及以上；以中证 800 为基准，则有 36 家。 2) 历史周期中，银行个股更多呈现“共跑赢、共跑输”的特征，个股有明显超额分 化的时间点有 2015、2017、2019、2021 年，大多都是对应经济复苏初期，顺周 期高 ROE 标的有更加显著超额（如招行、宁波、常熟）。 3) 相对宽基沪深 300指数跑赢胜率在 70%以上的个股有 12家：厦门银行（83.3%）、 农业银行/兴业银行/宁波银行（81.3%）、重庆银行/沪农商行/瑞丰银行（80%）、 招商银行（75%）、邮储银行（71.4%）、江苏银行/上海银行/苏农银行（70%）。 4) 相对宽基中证 800 指数跑赢胜率在 70%以上的个股有 8 家：厦门银行（83.3%）、 宁波银行（81.3%）、重庆银行/沪农商行（80%）、农业银行（75%）、邮储银行 （71.4%）、江苏银行/苏农银行（70%）。

相对行业基准（中信银行指数）：个股α更重要。 1) 国有行跑赢基准的胜率更高，平均胜率在 44.6%，股份行 39.1%/城商行 36.6%/ 农商行 31.9%。 2) 高 ROE、绩优银行的胜率更高。相对行业基准跑赢胜率在 50%以上的个股有： 杭州银行（70%）、招商银行（68.8%）、宁波银行/成都银行（62.5%）、渝农商行 （57.1%）、工商银行/农业银行/中国银行/兴业银行/浦发银行/江苏银行（50%）。