2025年锅圈研究报告：在家餐食龙头经营创新，万店社区央厨重回扩张

1. 股价复盘：同店+扩店积极驱动上涨

历史股价波折，近期涨幅明显。公司自 2023 年 11 月 2 日在港股上市以来，股 价经历明显波动。截至 2025 年 1 月中旬，股价一度较最高点下跌 85.7%。近期股价 回暖反弹，2025 年 3 月末至 5 月 16 日，公司股价涨幅达 61.7%。 复盘锅圈的历史股价表现，1）2023 年 11 月-2024 年 1 月：上市初期，得益于 新股效应及公司快速拓店带来的规模业绩双增潜力，公司享有较高估值水平，平均 PE 在 60X+；2）2024 年 2 月-2024 年 8 月：消费环境的变化及社会餐饮的分流， 公司同店压力显现，拓店逐步降速，股价回调明显；3）2024 年 9 月-2024 年 10 月： 外生宏观政策刺激，市场情绪回暖带动公司股价上行；4）2024 年 11 月-2025 年 3 月：限售股解禁压制公司股价表现；5）2025 年 4 月至今：公司同店回暖，重回拓店 区间，公司股价上行。

2. 公司概况：火锅烧烤类食材社区央厨

2.1发展历程：销售范围和渠道不断拓展

公司从河南发展至全国，销售渠道从 B 端向 C 端拓展。2015 年，杨明超、孟先 进及李欣华共同创立了河南锅圈供应链管理有限公司，面向 B 端供应火锅食材。2017 年，公司开始正式搭建面向终端消费者的销售网络，并在当年年初在河南郑州开设第一家门店，定位火锅烧烤等食材零售超市。2019 年，公司将总部从郑州搬至上海， 在资本的加持下公司门店网络实现快速扩张，从 2020 年初的 1,441 家增长至 2024 年末的 10,150 家，覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市。

2.2主营业务：火锅烧烤等食材供应商

公司的收入来源分为产品销售以及综合指导服务两部分。1）产品销售：公司产 品销售主要渠道为加盟商；其他渠道包括通过自营厂房向食品批发商、超市、餐厅等 企业客户销售产品以及通过自营店向终端消费者直接销售。公司收入来源主要为产 品销售，2024 年收入占比为 97.6%。其中，加盟商渠道收入占比为 84.2%；其他收 入占比为 13.4%。2）综合指导服务：公司不向加盟商收取加盟费，但是会收取固定 金额的年度综合指导服务费，公司向加盟商提供的服务包括培训、指导、品牌推广营 销及物流支持等。

公司销售即食、即热、即煮和预制食材，主要包括在家火锅和烧烤类产品。公司 的产品组合包括八大类别，涵盖火锅产品、烧烤产品、饮品、一人食、即烹餐包、生 鲜、西餐及零食。其中，火锅和烧烤产品为主要销售品类，2020 年-2023 年 4 月该 类收入占比接近 90%。公司致力于开发带有“锅圈食汇”标志的自有品牌产品。截 至 2023 年 4 月 30 日，公司在全国范围内销售的 SKU 中有约 95%为自有品牌产品。

2.3股权结构：创始人为实控人

IPO 前经历多轮融资，获多家明星资本投资。2020 年 4 月到 2021 年 8 月，公 司完成了 Pre-A 轮至 C-1 轮融资，融资额分别为 0.7、2.5、3.9、18.6 亿元，融资机 构包括产业投资方三全食品（国内速冻食品行业龙头）以及 IDG 资本、天图基金、 招银国际、茅台基金等知名投资机构。2022 年 11 月，公司通过收购澄明食品完成了 C-2 轮融资。公司于 2023 月 11 月 2 日在港交所上市，公司 IPO 的基石投资者中， 包括了 2 家食品产业链上市公司，分别是恒顺醋业和锦鼎资本（牧原集团的全资子 公司）。

以创始人为核心的管理团队拥有丰富的餐饮以及管理咨询经验，职责清晰分工 明确。公司创始人杨明超拥有十余年餐饮行业经验。2015 年创办锅圈供应链，逐渐 掌握上游火锅等食材供应链的核心资源。杨明超目前担任董事长及首席执行官，负责 整体业务战略及运营；联合创始人孟先进担任执行董事兼常务副总裁，负责市场开发 和门店管理；安浩磊担任执行董事兼副总裁，负责公司的线上新销售渠道开拓管理； 罗娜担任执行董事兼副总裁，负责公司整体供应链管理。

公司股权较为集中，控股多家上游食材供应企业。公司创始人杨明超先生、联合 创始人孟先进先生、李欣华先生为一致行动人，按照杨明超先生的决定一致投票，三 人通过持有锅圈实业拥有上市公司 32.08%股权。杨明超先生也通过分别持有锅小圈 企管、锅小圈科技 80%、44.09%的股权间接持有上市公司股权。公司为保证供应链 的稳定性，减轻对供应商的依赖，降低原料成本从而提高盈利能力，公司深耕上游产 业端，截至 2024 年 12 月 31 日公司共控股 6 家食材生产企业，包括从事火锅底料 生产的澄明食品、生产肉丸产品的丸来丸去、从事牛肉加工的和一肉业、从事水产类 产品加工的欢欢食品、生产虾滑类产品的逮虾记、以及从事酸汤底料类产品生产企业 台江苗苗酸汤。

2.4财务分析：规模效应下盈利能力增强

门店网络扩张助力营收增长，规模效应下实现扭亏为盈。2020 至 2022 年，公 司的营业收入从 29.65 亿元增长至 71.73 亿元。公司收入快速增长主要系疫情期间 封控、餐厅关闭等因素导致在家吃饭需求激增，公司在此期间抓住机遇快速扩充社区 门店网络，加盟店数量从 2020 年初的 1,441 家增加至 2022 年底的 9,216 家。2023 年随着疫情消退，消费者外出就餐需求增加，公司收入同比下滑 15.05%。2024 年， 受益于公司推出多款热门套餐组合产品以及向企业客户销售增加，公司收入实现同 比转正。经调整净利润方面，2020 年-2021 年公司为亏损状态，主要系公司员工数 量增加以及加强营销加盟营销推广后带来费用的增加。2022 年，公司门店网络快速 扩张后规模效应显现，对上游供应商拥有更强议价能力；同时公司自身运营效率显著 提升，助力公司实现扭亏为盈。

规模效应下成本控制能力强，公司盈利能力有所提升。公司毛利率从 2020 年的 11.1%提升至 2023 年的 22.2%，主要得益于 1）公司推出了巴适黑毛肚产品等利润 率更高的产品；2）公司采购量增长后对上游议价能力提升；3）公司新增自营食材生 产厂，有效降低原料成本。2024 年公司毛利率小幅下滑 0.3pct，主要系公司推出了 多款高性价比套餐组合产品。销售费用方面，2021 年由于公司加大了加盟商招商推 广力度，销售费用率提升至 15.9%，此后有所回落。2022、2023、2024 年公司销售 费用率分别为 8.7%、9.5%、10.3%。随着公司销售网络成熟以及数字化运营能力提 升，公司期间费用率有望趋于稳定。

公司运营能力良好，财务状况健康。公司存货账龄在 50-70 天内，2023 年由于 销售压力加大，公司存货周转天数从 2022 年的 50.8 天增加至 68 天，2024 年回落 至 51 天。随着股权融资的进行，公司资产负债率在 2021 年有大幅度的降低，此后 得益于公司扭亏为盈，资产负债率一直维持在较低水平。经营性现金流方面，2022 年公司扭亏为盈后实现同步转正。

3. 行业分析：公司领先布局在家吃餐食行业

3.1市场规模：生活习惯改变+冷链物流配套驱动行业增长

2018-2022 年在家吃饭市场规模 CAGR 为 14.7%，疫情加速了行业的发展。买 菜在家烧饭、餐饮外卖以及在家吃餐食产品三类合称为在家吃饭市场。在家吃饭具有 健康营养、口味/食材品质易把控等优势。近年来我国在家吃饭市场规模快速增长， 根据弗若斯特沙利文，按零售额口径，中国在家吃饭市场的市场规模增长迅速，从 2018 年 32,482 亿元增长至 2022 年的人民币 56,156 亿元，对应 CAGR 为 14.7%。 疫情期间，由于餐厅关闭及疫情管控措施等因素促成在家用餐需求激增，2020 年 /2022 年在家吃饭市场分别同比增长 33.3%/12.13%。

配套技术的发展以及消费习惯的改变驱动行业长期发展。1）供给端：近年来各 类冷链物流相关资源配置完善为冷冻食品企业原材料品质提供了必要保障，2018- 2024年，食品冷链物流市场冷库总量、冷藏车保有量CAGR分别为11.59%、18.36%。 2）需求端：都市快节奏生活叠加“一人食”、“懒人经济”为代表的新消费趋势出现， 高品质且快速便捷解决在家吃饭成为新的消费习惯。根据知萌咨询调研，在所有日常 生活的消费中，做饭成为国民“偷懒”的第一梯队，外卖和预制菜/快手料理分别以 37.4%和 37.2%的占比，位列第 1、2。弗若斯特沙利文统计，在家吃饭餐食产品占 在家餐食市场的比例预计将不断提升，从2022年的4.55%提升至2027年的13.22%。

3.2竞争格局：行业格局高度分散

在家吃饭餐食行业竞争格局较为分散，公司行业领先优势明显。根据弗若斯特 沙利文，按 2022 年在家吃饭餐食产品零售额统计，前 5 大零售商市占率为 11.1%， 行业格局较为分散。其中，锅圈是中国在家吃饭餐食产品零售商龙头，市场占有率为 3%。若按中国自有品牌产品的零售额计，公司领先优势更为明显，2022 年公司自有 品牌销售额为 103 亿元，排名第 2 的盒马销售额为 37 亿元。渠道方面，公司拥有行 业内最大的线下零售门店网络。

4. 竞争优势：产品+渠道+供应链三位一体

公司是中国领先的一站式在家吃饭餐食解决方案品牌，在中国所有零售商中排 名第一。围绕着“在家吃饭”场景，公司率先切入火锅、烧烤等餐食大赛道，为消费 者提供多元、质优且具有性价比的产品；依托独特的品牌定位和产品优势，公司构筑 起万店零售终端，夯实“社区央厨”的地位。庞大的规模优势使得公司向上游垂直整 合供应链成为可能，去除中间环节的高效供应链+门店规模优势+数字化运营能力持 续正向反馈为产品侧的质优价廉，满足变化的消费需求，成就公司可持续发展力。

4.1产品：好吃不贵，多元 SKU 满足在家餐食需求

多元 SKU 满足不同场景需求，基于用户洞察持续迭代升级。公司作为“在家吃 饭”备餐美食方案解决者，以火锅、烧烤等餐饮大赛道着手，成为消费者身边的“社 区央厨”。根据公司招股说明书数据，截至 2023 年 4 月 30 日，公司提供火锅产品、 烧烤产品、饮品、一人食、即烹餐包、生鲜、西餐等 710 余个 SKU，且其中约 95% 属于公司的自有品牌。此后，为满足不断变化的消费者需求及偏好，公司不断丰富产 品组合，持续进行产品的升级迭代，2023 年/2024 年间，公司分别新推 339/412 个 SKU，以满足不同区域、不同季节、不同年龄消费者的偏好，以一站式服务的方式满 足消费者多样化用餐需求。

好吃不贵，价格具备竞争力，平衡质价比优势。公司持续贯彻为消费者提供“好 吃方便还不贵”的餐食产品经营理念，根据公开数据对比，公司的产品及价格在下沉 市场具备竞争力：与社会餐饮渠道对比，锅圈产品价格普遍优惠 60%-80%，与超市 零售渠道对比，锅圈价格普遍优惠 20%左右。此外，结合新的消费趋势，公司还依 托 C2F 的方案优势，及时推出“99 元毛肚自由火锅套餐”、“99 元酸菜鱼自由火锅 套餐”等质价比产品，实现良好引流的同时夯实质价比的品牌心智，进一步受到消费 者喜爱。如，从 2024 年 5 月底开始推出的“99 元毛肚自由火锅套餐”等毛肚火锅 套餐全年累计销售 5 亿元。

会员数据持续提升，消费频次上行。性价比与质价比的兼顾持续为公司吸引会员 用户。2024H2 公司通过对会员等级分级体系调整，加强会员权益回馈，进一步带动 会员数量提升，消费粘性增长。截至 2024 年 12 月末，公司注册会员数量达 41.3 百 万名，同比增长48.2%，2024年公司预付卡预存金额达约9.9亿元，同比上升36.6%。

4.2渠道：加盟模型健康，万店继续扩张

依托加盟模式快速扩张，小加盟商为主。公司已建立依托加盟模式的万店网络， 在公司的特许经营业务模式下，公司不收取加盟费，而是以向加盟商销售产品收入为 主。截至 2024 年末，公司拥有 15 家自营门店，10135 家加盟店；2024 年公司向加 盟商销售产品收入占比达 84.2%。对应到加盟商结构来看，公司加盟以小加盟商为 主，2020 年-2023 年 4 月末数据显示，单加盟商平均加盟 1.6-1.7 个门店。

前期投入低，单店模型健康。从公司前期投入看，标准店的初始投入仅需 20 万 元左右，较其他线下零售、餐饮业态投入较低，降低了加盟商加盟门槛。在门店运营 过程中，虽然单店毛利率不高，但加盟商日常操作简单，成本费用端较为精简，单店 利润率保持在 8%-10%的区间内，单店模型健康。且 2024 年来，公司积极通过爆品 引流、创新门店类型等手段优化单店营收和利润，有望助力门店投资回收期的缩短。

布局全国主要地区，2024H2 重回扩张区间。截至 2024 年末，公司门店网络达 到 10150 家，覆盖全国 31 个省、自治区及直辖市。从门店布局来看，公司门店以下 沉市场为主，截至 2023 年 4 月末，公司在直辖市/省会城市/地级市/县级市/乡镇门店 占比分别为 7.6%/21.4%/28.0%/26.2%/16.8%，且河南、河北、山东、江苏、浙江等 地是公司强势区域，单省份门店数量超 700 家。从拓店速度来看，2020-2022 年疫 情期间，公司年均净增加盟门店 2592 家，保持高速拓店态势；疫情后，公司经营受 到其他业态的较大冲击，拓店降速明显，2024H1 加盟门店净闭店 650 家；但伴随公 司门店模型调整及运营侧积极动作，2024H2 公司净开店 485 家，重回净开店通道。 值得一提的是，2024 年伴随下沉市场门店创新，公司净新增 287 家乡镇门店，以基 于消费者洞察和 C2F 的解决方案更好地满足了乡镇市场的消费者需求，进一步践行 质优价廉的“美食平权”。

管理半径不断扩张，潜在门店空间或在 2 万家。关于连锁模式的管理半径问题， 我们观察到：自推出数字系统以来，公司门店运营团队的每名员工管理的门店平均数 量由 2020 年的 3.2 家增加 2022 年的 10.7 家，并进一步提升至截至 2023 年 4 月 12.8 家，为公司后续大规模扩张夯实基础。根据我们关于门店密度的测算，公司中长期门店空间或在 2.2 万家左右，其中下沉市场仍有 8000 多家拓店空间。

4.3供应链：深度参与上游供应，高效反馈保障质量与盈利

垂直整合产业链，深度参与产业链上游。为控制公司肉类、虾滑、丸类、底料等 主要产品的生产及供应，公司先后收购了和一肉业、丸来丸去、澄明食品、锅圈欢欢、 逮虾记、苗苗食品等股权。通过单品单厂的策略，公司战略性获取核心食材的生产力， 以更有效地控制主要生产和供应，进一步实现规模经济效应并提升利润率。2021 年 到 2024 年间，伴随公司自产比例提升，公司毛利率水平由 9.0%跃迁至 21.9%。

简化供应链运营，产品高效快速周转。截至 2024 年末，公司基于从工厂—18 个 中央仓—零售店的简化高效供应链运营，叠加数字化供应链管理，实现全国大部分门 店次日达的供应速度。且更直接高效的供应链去除中间多余环节，降低不必要的加价 环节，把毛利率留在体内，为加盟商及消费者提供好吃不贵的产品。公司高效的供应 链管理，也显著地提升了运营效率。2021 年-2024 年间，公司存货周转天数由 63 天 回落到 51 天。

编辑：火腿肠