2025年盐湖股份研究报告：钾锂双轮驱动，打造世界级盐湖产业基地

1.公司概况：钾肥和盐湖提锂龙头，盈利双轮驱动

1.1.全国钾肥和盐湖提锂龙头，五矿入主打造世界级盐湖产业基地

公司依托青海察尔汗盐湖资源，成为中国最大的钾肥生产企业和盐湖提锂企业。公司位于青海省格尔木市，前身是 1958 年成立的察尔汗钾肥厂，1996 年改制为盐湖钾肥，并于2010年吸收合并盐湖集团成立盐湖股份。公司重点围绕察尔汗盐湖资源的综合开发利用，建立起了“以钾为主、综合利用、循环经济”的产业模式。公司主营氯化钾、碳酸锂等产品，是中国目前最大的钾肥工业生产基地和盐湖提锂企业。截至 2024 年年报，公司拥有氯化钾产能500 万吨和碳酸锂产能 4 万吨。 1958-1997：艰苦奋斗创新，拉开中国钾肥工业序幕。1958 年，公司前身察尔汗钾肥厂建立，拉开中国钾肥工业序幕，填补了国内钾肥空白。1986 年青海钾肥厂20万吨氯化钾工程开始建设，1992 年完成国家验收。1996 年公司改制为青海盐湖钾肥公司，并于1997年上市。

1998-2014：钾肥产能逐步扩张，“两湖”实现合并。2010 年公司吸收合并盐湖集团，改名为盐湖股份，持续扩建钾肥产能，2015 年公司已具备 500 万吨氯化钾产能。2015-2019 年：多元化经营布局，连年亏损，破产重整暂停上市。2015 年，盐湖股份制定“走出钾、抓住镁、发展锂、整合碱、优化氯”的产业战略规划，打造生态“镁锂钾园”。多元化的经营布局需要庞大的资本支出，且项目进度和效益不及预期，导致公司在2017-2019年实现连续亏损。2019 年公司开启破产重整，2020 年被深交所暂停上市。2020-至今，亏损资产剥离，聚焦钾锂主业，扩张锂盐产能，打造世界级盐湖基地。2020年 4 月公司重整计划实施完毕，海纳化工和盐湖镁业等亏损资产剥离体外。2022年子公司蓝科锂业 2 万吨碳酸锂扩建项目投产，同年公司投资新建 4 万吨/年基础锂盐一体化项目。公司未来将在中国五矿和青海国投等参与下合力共建世界级盐湖产业基地。

中国五矿集团成为实控人，加快建设世界级盐湖产业基地。截至2025 年一季报，公司控股股东为中国盐湖工业集团，持有公司股份 12.87%，实控人为中国五矿集团，中国五矿集团通过直接或间接及一致行动人控制公司股份 25.3%（截至2025 年4 月9 日）。

1.2.氯化钾为盈利基石，碳酸锂贡献弹性

锂价周期放大公司 2020-2024 年业绩波动。2019 年公司大幅亏损主要受资产重组所致。2020 年起，新能源汽车渗透率加速提升，碳酸锂需求高增，供不应求驱动锂价暴涨，公司业绩在 2021 年和 2022 年实现高增，分别实现归母净利润44.8/155.7 亿元，同比增长120%/248%。伴随碳酸锂供需格局转向过剩，锂价开始持续下跌，公司盈利也开始逐步下滑，2023/2024 年公司实现归母净利润 79.1/46.6 亿元，同比降低49%/41%。根据公司年报，2023和 2024 年公司锂产品分别实现净利润 29.7 和 5.3 亿元，净利率分别为47%/17%，2024年锂产品净利润下滑 82%。伴随锂价进入底部震荡，预计公司锂产品盈利也将逐步企稳。

公司盈利实现氯化钾和碳酸锂双轮驱动，氯化钾是公司盈利基石，碳酸锂盈利波动较大。公司主营氯化钾和碳酸锂产品，2024 年氯化钾和碳酸锂营收分别为117 和31亿元，占总营收 77%和 20%，毛利分别为 62 和 16 亿元，占总毛利 80%和20%。其中碳酸锂盈利波动较大，受锂价大幅下跌影响，公司碳酸锂毛利由 2022 年 105 亿元，下跌至2024年16亿元。氯化钾盈利能力相对稳定，2020-2024 年平均毛利率为 62%，碳酸锂毛利率由2022年92%下降至 2024 年 51%。

公司费用率持续下降，主要费用为管理费用。公司四项费用率由2018 年24.1%持续下降至 2023 年 3.9%。2020-2024 年公司管理费用率/销售费用率/研发费用率/财务费用率平均为 4.9%/1.1%/0.9%/0.6%，四项费用平均费率为 7.5%，其中2024 年费用率上升主要受管理费用上升和营收下降所致。在 2020 年重组完成前，公司财务费用支出较大。

1.3.坐拥察尔汗盐湖，钾锂镁资源禀赋高，实现战略资源自主可控

察尔汗盐湖钾锂镁等资源禀赋极高，盐湖股份拥有 3700 平方公里采矿权。察尔汗盐湖拥有盐类资源总量超过 600 亿吨，是我国最大的可溶性钾镁盐矿床。其中，固体、液体KCI资源储量达 5 亿多吨，MgCl2 资源储量超过 40 亿吨，LiCI 资源储量达1200 万吨（折合碳酸锂 1049 万吨 LCE），均居全国首位，矿产资源潜在总价值超过12 万亿元。察尔汗盐湖总面积达 5856 平方公里，其中盐湖股份持有约 3700 平方公里采矿权，实现钾镁锂等战略资源自主可控。

2.钾：国内钾肥龙头，产销利稳定

2.1.供给：钾肥产能集中度高，国内长期依赖进口

全球钾肥产能主要集中于加拿大、俄罗斯和白俄罗斯，中国钾肥产量占全球13%。全球钾肥产能集中度高，寡头垄断明显。据 USGS 数据，2024 年全球钾肥年产能为6520万吨(折K2O)，预计到 2028 年将增加至约 7600 万吨(折 K2O)。从地域分布来看，加拿大、俄罗斯和白俄罗斯的钾肥产量位居全球前三，合计占全球总产量 65%，中国钾肥产量占13%，位居第四。 钾肥生产商高度集中，CR5 超过 70%。钾肥生产商高度集中，产能主要集中在加拿大Nutrien、白俄罗斯 Belaruskali、俄罗斯 Uralkali、美国 Mosaic 和德国K+S五家，合计控制着全球超过 70%的产能，呈寡头格局。中国钾资源相对短缺，95%以上钾肥由盐湖卤水生产，开发集中于青海柴达木盆地和新疆维吾尔自治区罗布泊盐湖，其中青海省境内产能占到全国钾肥产能的 87.3%，其他省区查明资源量极少且欠缺开发，自主产能受限。2024年我国氯化钾总产量为 620.5 万吨，较上年度同比小幅下滑 5.6%。国内资源型钾肥企业中，生产规模大于 100 万吨(实物量)的大型企业有 3 家，分别为盐湖股份(氯化钾)、藏格矿业(氯化钾)和国投罗钾(硫酸钾)，产能合计占资源型总产能的 74%，集中度高，头部企业优势明显。

中国钾肥对外依存度高，长期依赖进口。自主产能有限导致中国钾肥长期依赖进口，进口依存度常年高于 50%。据百川盈孚数据，2024 年，中国氯化钾总进口量达到1263万吨，同比增加 9%，进口依存度达 67%。在进口来源方面，除俄罗斯、白俄罗斯和加拿大等传统供应国外,老挝等新兴供应国也逐渐崭露头角，进口来源呈现多元化趋势。根据公司2024年年报 ，中 国钾 肥进 口国 中， 俄罗 斯/白俄 罗斯 /加拿 大/老挝/ 以色列/约旦分别占比33.6%/22.9%/18.4%/16.4%/5.0%/3.0%。

2.2.需求：钾肥需求刚性，农业高质量发展打开需求空间

作为农用肥料，钾肥的需求相对刚性，需求稳步增长。据Nutrien 等数据，2024年全球钾肥需求量在 7000-7300 万吨，2025 年将进一步增至 7100-7400 万吨，主要需求地区集中在农业产业靠前的亚洲、拉丁美洲和北美洲。其中，亚洲地区作为新兴经济体,受益地区人口增加以及经济快速发展带来的消费升级，未来钾肥需求增速有望保持在4%-5%。中国是农业大国，钾肥需求居全球第一，约占全球消费量的25%。在国家维护粮食安全的大背景下，随着农业结构的调整和高效农业的发展，市场对钾肥的需求将稳中有升。据百川盈孚数据显示，2021-2024 年，我国氯化钾表观消费量逐年提升，CAGR达到12%。2024年氯化钾表观消费量达到 1872 万吨，较上年度同比增长 6%。

2.3.价格：钾肥供给偏紧，价格有望企稳回升

钾肥价格受供给端影响更大，近年地缘政治冲突造成供应紧张，驱动钾肥价格上行。由于钾肥需求相对刚性，因此价格走势更大程度上受供给影响。国际市场上，2021年以前，钾肥价格都处于平稳状态,但近三年，钾肥价格波动较为剧烈，主要是受到地缘政治事件影响。2021-2022 年中旬，钾肥价格上涨至历史高位，需求端方面，粮食、大宗商品等价格上涨带动钾肥需求提升;而供给端方面，针对白俄的制裁以及俄乌冲突的爆发导致钾肥供应偏紧，推动全球钾肥价格拉升。2022 年中旬-2023 年中旬，钾肥价格逐步回落，主要是由于俄罗斯和白俄罗斯钾肥出口的回归缓解了钾肥供应紧张的局面。2024 年，随着地缘政治事件局势得到控制，供给进入逐步修复阶段，价格也逐步回落，但巴以冲突、俄乌冲突及相关制裁事件对钾肥供应仍有制约，地缘政治风险导致钾肥运输成本上升。且2024 年11 月,白俄罗斯总统卢卡申科提议与俄罗斯化肥生产商协调削减 10%-11%的钾肥产量，以提高市场价格;同时，Nutrien 于 2024 年 8 月宣布暂停扩大生产计划。运输成本的增加以及减产规划或推动国际钾肥价格中枢修复。 近期供给扰动加剧，钾肥价格有望企稳回升。2025 年1 月22 日，白俄罗斯钾肥厂(Belaruskali)宣布，计划在其索利戈尔斯克 4 号(Soligorsk-4)矿区开展大规模设备维护作业，停产检修 7 个月。2025 年 2 月 18 日，俄罗斯乌拉尔钾肥公司(Uralkali)宣布三座矿山将于2025年二三季度停产检修。整体而言，按减量下限，即白俄罗斯减量90 万吨，俄罗斯减量70万吨，两俄目前已经落地的减产计划预计将形成至少 160 万吨的供给减量，叠加春季北半球需求旺季，钾肥价格有望企稳回升。由于中国钾肥进口依存度高，国内钾肥价格很大程度受国际市场影响，国内氯化钾走势与国际市场价格基本一致。截至2025 年5 月22日，中国氯化钾价格为 2800 元/吨，相较年初 2550 元/吨上涨 13.7%。

2.4.公司：国内钾肥龙头，产销利稳定

公司拥有 500 万吨氯化钾产能，产销量稳定，承担 50 万吨国家钾肥储备任务。公司拥有氯化钾产能 500 万吨，是国内氯化钾龙头企业，历年氯化钾产销量较为稳定，2024年公司实现氯化钾产量 496 万吨，销量 467 万吨，同时公司还承担着 50 万吨国家钾肥储备任务，充分发挥国储“蓄水池”作用。

公司氯化钾毛利率超过 50%，盈利能力强。公司氯化钾产品毛利率常年稳定在50%以上，2020年前甚至经常在 70%以上，2023 和 2024 年毛利率下滑至51%和53%，主要受采矿权矿产收益政策调整，氯化钾单吨成本有所上升。公司依托察尔汗盐湖优质资源及产能规模优势，氯化钾毛利率在多数年份相对同行领先。

实施钾肥“走出去”战略，加快境外钾盐矿布局。随着钾肥“走出去”战略的稳步推进，公司专门成立了“走出钾”专项工作组，专注于加强与非洲、东南亚等钾肥资源极为丰富的地区展开深度合作开发，实现资源共享、优势互补，从而在全球钾肥市场中占据更为重要的地位，为保障全球钾肥供应贡献重要力量，同时也为公司自身的持续发展注入强劲动力。五矿入主后，其海外矿产资源及出海经验也有望实现对公司赋能。

3.锂：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期

3.1.供给端：23 和 24 年为资本开支高峰期，过剩是主旋律

高锂价驱动行业新一轮资本开支，2023 和 2024 年或是资本开支顶峰时期。锂价在2021和 2022 年一度从 5 万上涨至最高接近 60 万，锂盐利润极其丰厚。在高利润的驱动下，行业开始大幅进行资本开支，我们可以看到 2022 年开始国内外锂盐企业的资本开支均高速增长。随着锂价在 2024 年大幅下跌，当前已跌至不足 8 万元，预计行业资本开支将减缓，因此我们认为 2023 和 2024 年或是行业资本开支顶峰时期。

盐湖提锂：25 年预计新增产量主要来源于阿根廷。目前在产盐湖主要是智利Atacama盐湖、阿根廷 Olaroz、Fenix 盐湖以及中国察尔汗盐湖、西台和东台吉乃尔盐湖。2025年盐湖提锂新增产量主要是由阿根廷盐湖贡献，包括 CO 盐湖、Centenario Ratones盐湖等，中国盐湖增量主要是盐湖股份的扩产项目，智利盐湖增量主要是SQM的扩产项目。我们预计2025 年盐湖提锂产量 59 万吨，同比增加 9 万吨，其中智利/中国/阿根廷盐湖产量分别为29/15/14 万吨，由于盐湖提锂单位经营成本低，位于全球锂成本曲线左侧，这部分供给属于刚性供给，基本不会被出清。

锂辉石提锂：高成本澳矿出清进行时，非洲有望贡献最大增量。澳矿普遍在实施降本措施和缩减资本开支，增量主要来源于非洲。预计 2025 年锂辉石生产碳酸锂产量折合84万吨LCE，同比 24 年增加 17 万吨（包含非洲+11/澳洲+3/巴西+2）。澳洲：高成本锂矿Altura/Finniss/Baldhill/Cattlin 已 宣 布 停 产 或 进 入 维 护 阶段，关注其他高成本澳矿Wodgina/Marion 减产可能，25 年增量锂矿主要是 Kathleen Valley。非洲：25年增量矿山为赣锋的马里项目和雅化 K 矿等，非洲锂矿多为中资锂盐企业控制，减产或不及预期。

云母提锂：中国特色锂资源，位于成本曲线最右侧，供给弹性大。锂云母属于中国特色的锂资源，主要分布于中国江西地区，锂资源储量较大，具备云母提锂工艺的核心公司主要有永兴材料、江特电机、南氏锂电和九岭锂业。锂云母矿成分复杂，锂含量低，提锂成本更高，现金成本多处于 7 万元/吨以上，位于全球成本曲线最右侧，供给弹性最大。若锂价超过10 万元/吨，供给可大量释放。由于锂价持续下跌，高成本的云母提锂或将减产。

3.2.需求端：大周期启动的核心，国内需求不悲观

碳酸锂的需求经历了由传统工业需求——消费电子需求——新能源需求增长驱动的转变。1）2000 年前，碳酸锂的主要需求是传统工业需求，主要作为添加剂应用于陶瓷玻璃等。2）2015 年前，碳酸锂的需求主要依靠消费电子驱动，碳酸锂用于锂电池正极材料钴酸锂。2004-2015 年全球智能手机出货量复合增速达 47%。3）2015 年后，碳酸锂的需求主要依靠新能源汽车拉动，2015-2024 年中国新能源汽车销量复合增速达50%，当前中国新能源汽车渗透率已超过 50%。 新能源需求将锂盐的需求提升到百万吨级别，从小金属跃升至大金属。据锂业协会数据，2017 年全球锂盐产量为 23.54 万吨 LCE，鸿蒙矿业预计 2024 年全球锂盐产量超130万吨，锂由小金属跃居百万吨级别的大金属，后续随着新能源汽车渗透率的持续提升和储能装机量的增长，锂需求量将持续增长。

以旧换新等消费政策下，国内电车需求或超预期。政治局会议上指出2025年要“实施提振消费专项行动，加力扩围实施两新政策”，电车的以旧换新政策大概率在2025年得到延续甚至加码，2025 年国内电车需求可以更乐观一些。国补等消费政策出台，消费电子需求也有望维持可观增长。 海外新能源车补贴政策取消或压制海外碳酸锂需求增长。由于需要削减政府开支，2023年 12 月 18 日德国正式取消电动汽车补贴。2025 年 1 月 20 日，特朗普宣布取消美国电动汽车补贴。海外电动汽车补贴政策取消或压制海外新能源汽车需求，从而压制海外碳酸锂需求增长。我们预计 2025 年碳酸锂需求为 143 万吨，同比增长19%。

3.3.锂价展望：波动收窄，25 年或底部震荡

当前仍处于锂资本开支高峰期，而需求端增速未来或将逐步放缓，预计锂价未来周期的弹性将不如前两轮，波动将逐步收窄。考虑到潜在供给较大，锂盐企业在2021-2023年积累大量盈利，本轮供给出清时间预计更长，今年或处于底部震荡阶段。我们预计 2025 年碳酸锂需求量 143 万吨 LCE，过剩 12.6 万吨LCE。根据完全成本曲线，8 万元/吨含税完全成本对应的锂盐供给在 134 万吨左右，根据正极材料测算的需求为143万吨，考虑到当前超 10 万吨的锂盐库存，部分锂精矿库存以及回收提锂的量，8 万元/吨的供给或能满足锂盐需求，25 年仍维持过剩格局。预计 2025 年碳酸锂价格在7-8 万元/吨震荡为主。

3.4.公司：低成本盐湖提锂龙头，产能扩张可期

公司当前拥有碳酸锂产能 4 万吨，近年来产销量稳步增长。公司控股子公司蓝科锂业当前具备碳酸锂产能 4 万吨，其中 1 万吨通过技改实现扩产。2023 年蓝科锂业提质稳产技术改造工程完成并投入运行，并积极开展科研、技改工作，其中，沉锂母液高效分离工业化试验，实现现有盐湖提锂吸附法、膜法、萃取法主流工艺的集成创新，沉锂母液段回收率由75%提高至 95%以上，锂资源整体回收率提高约 5 个百分点。目前，蓝科锂业已拥有合计4万吨/年碳酸锂产能装置，最高日产量已突破 140 吨。盐湖股份碳酸锂产量由2020 年1.36万吨增长至 2024 年 4 万吨，复合增速达 31%，销量由 2020 年 1.38 万吨增长至2024年4.16万吨，复合增速达 32%。

公司盐湖提锂生产成本优势明显，支撑公司平稳度过锂价下行周期。公司生产碳酸锂使用盐湖提锂工艺，相比锂辉石提锂和云母提锂成本更低。公司目前已经形成了一整套集吸附提锂、膜分离浓缩技术耦合为一体的工业化示范装置，突破了从超高镁锂比低锂型卤水中提取锂盐的技术，依托于成熟的技术和优质的盐湖资源，公司始终将提锂成本控制在行业左侧，成本优势明显。2022 年碳酸锂供不应求，锂价处于高位，公司碳酸锂销售均价高达38万元/吨，单吨生产成本仅为 3.1 万元/吨，毛利率高达 92%。2024 年公司碳酸锂单吨生产成本3.6万元/吨，毛利率 51%，相较于当前锂价仍有较为可观的盈利空间，支撑公司平稳度过锂价下行周期。

4 万吨锂盐扩产项目稳步推进，盐湖提锂龙头地位进一步夯实。公司依托察尔汗盐湖丰富的锂资源储备，持续加码盐湖提锂项目，公司于 2022 年开始投资新建4 万吨基础锂盐项目（2 万吨电池级碳酸锂+2 万吨氯化锂）。公司对 4 万吨锂盐项目成功实现了项目总投资优化率约 14.58%，截至 2024 年年报，项目已签订合同金额 42.43 亿元。项目建设顺利推进，全场 38 个单体建筑中，37 个已完成基础分部工程，36 个已完成主体结构封顶，目前正进入围护结构(彩板)、砌体施工以及地坪施工阶段，土建施工形象进度已达78%;安装工程已陆续展开，现阶段主要是进行设备就位和管道安装工作，其中吸附提锂装置已开始电仪安装工作，安装施工形象进度已达 32%，整体项目形象进度完成 55%，2025 年有望实现部分产能释放。

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