2025年保险行业深度研究报告：谁在战胜基准？——基于保险十年深度转型复盘

一、保险板块十年行情复盘

口径说明：本文使用沪深 300 指数代表大盘，使用 Wind 保险指数代表行业表现。 回顾保险板块过去十年，根据行情驱动因素划分阶段： 2015-2016 年：保险板块先升后降，随之低位调整，主要影响因素或在于股市波动。 2017 年：保险板块显著跑赢大盘，主要驱动或在于 134 号文推动行业价值转型。 2018-2019 年：保险板块先跌后涨，与大盘走势趋同，投资弹性+减税政策红利驱动下 2019 年涨幅跑赢大盘。 2020-2022 年：保险板块先涨后跌，主要影响因素或在于疫情扰动及复苏预期、地产违约 事件及代理人改革清虚。 2023 年至今：保险板块多数时期跑赢大盘，影响因素多元化交叉集合体现，如代理人改 革兑现、监管推动压降负债成本、红利结构性行情、新准则下放大行业贝塔效应。 值得一提的是，由于保险公司配置结构以长久期固收类资产为主，因此与利率、经济走 势亦呈现强相关性。我们以十年期国债收益率为锚观察利率走势，2015 年至今仅 2017、 2020 年呈现阶段性上升，其他时期整体呈下降趋势。

（一）2015-2016 年：与大盘“共舞”，股市泡沫化催化板块下跌，随后低位震荡调整

股市“杠杆牛”与去杠杆加速泡沫破灭是主要影响。早期杠杆资金扩张，投机情绪带来 股市估值泡沫，2015 年上半年大盘呈现“杠杆牛”行情，基于资产端逻辑+作为大盘的权 重股，保险板块亦水涨船高。但 2015 年下半年“去杠杆化”引发市场恐慌，涨跌停板制 度限制导致流动性受阻，恐慌情绪进一步蔓延，2015Q3 沪深 300 指数下跌 28%。受股市 投资浮亏影响，上市险企利润亦显著承压，板块随之下跌。长端利率在 2015H2 亦加速下 跌，短期体现为债券账面浮盈，但于长期基本面而言再配置压力加大。 险资举牌推动万能险快速扩张，监管收紧后行业保费增速显著下滑。2015 年以宝能系（前 海人寿）、国华人寿系、安邦系等为代表的中小险企频繁举牌，并以销售高结算利率的 万能险作为“融资工具”，2015 年以万能险为主的保户投资款新增交费增速高达 95.2%， 占行业规模保费的 31%（包含财险公司的人身险保费收入）。2016 年，考虑“短钱长配” 隐患及险资非理性举牌扩张对市场造成的影响，监管收紧万能险期限约束，叫停高价短 期万能险，万能险保费增速显著下滑，2016 年增速为 55%，2017 年进入缩量阶段（增速 -50%）。

（二）2017 年：134 号文推动价值转型，利率回升利好保险板块

134 号文推动价值转型，“保险姓保”驱动新业务价值率提升，同时长端利率回升缓解 “利差”压力，保险板块显著持续跑赢大盘。2017 年 5 月，原保监会发布 134 号文件《中 国保监会关于规范人身保险公司产品开发设计行为的通知》，明确规定禁止“快返型” 产品，规范万能险、投连险产品设计，产品定价利率应满足合理性要求，组合销售形式 需明确告知消费者等，引导“保险姓保”，防范高收益率理财险产品的成本管控风险。监 管引导行业拉开价值转型序幕，以重疾险为代表的高价值保障型产品快速发展，2017- 2018 年上市险企新业务价值率持续提升，驱动新业务价值普遍实现增长。与此同时，宏 观经济景气度上行提振资本市场表现，股市迎来蓝筹牛行情；同时 2017 年十年期国债到 期收益率由 3.01%上行 87bps 至 3.88%，利率上行周期催化寿险板块行情。

（三）2018 年-2019 年：贸易摩擦影响股市表现，预期扭转后政策红利驱动板块表现

贸易摩擦+去杠杆影响股市，牵制险企投资端。2018 年，美方率先发起加征关税，中美关 税冲突升级。贸易摩擦改变市场预期，叠加国内去杠杆负面影响，避险情绪下股市震荡 下挫。贸易摩擦+国内去杠杆政策构成 2018 年 A 股大盘走势的核心影响因素之一，进而 影响险企权益投资表现，大盘与保险指数双双下跌。 贸易摩擦预期扭转提振股市表现，资金面利好锦上添花。2018 年底，G20 峰会中美元首 达成为期 90 天的“休战”共识，市场担忧情绪得到缓解。与此同时，政策端亦出现回转 信号，宽货币+宽信用政策支撑实体经济，市场风偏有所上行。2018 年 6 月 A 股开始正 式纳入 MSCI 指数，随后权重逐步提升。股市回暖后资金面利好亦释放，A 股低估值蓝 筹板块迎来结构性行情，保险作为重要权重股亦有所受益。 投资端驱动为主，减税新政亦贡献业绩增速，2019 年保险股跑赢大盘。股市深蹲起跳亦 带来险企投资端大幅改善，上市险企总投资收益率均值由 2018 年的 4.2%上升至 2019 年 的 5.6%。同时，财政部调整手续费支出税前扣除比例，减税新政提振业绩增速预期，催 化保险板块跑出相对收益。2019年，A股上市险企归母净利润合计2724亿元，同比+72%。

（四）2020-2022 年：疫情影响股市走向，地产违约+代理人清虚致保险板块承压

2020 年：疫情影响最为深刻的一年，保险板块与大盘共振。2020Q1 深度反映悲观情绪， Q2-4 防控措施催化复苏预期，股市回暖。长端利率亦随之上行，十年期国债到期收益率 从 2020Q1 末的 2.59%上行 56bps 至 2020 年底的 3.15%，顺周期属性下利好保险板块。 华夏幸福暴雷为起点，平安计提 432 亿元减值，地产风险引市场担忧。2020 年 8 月，出 于防范地产金融风险考虑，监管提出房地产企业“三条红线”融资监管规则。受此影响， 地产行业流动性问题开始显露。2021 年 2 月，华夏幸福公告 52.55 亿元债务逾期，12 月 公布债务重组方案，通过“展期、债转股、现金清偿”等方式化解超 2000 亿债务。受此 影响，中国平安计提相关减值损失、估值调整及权益法损益调整金额合计 432 亿元，2021 年归母净利润同比-29%。过去由于久期、现金流属性等方面较为契合，险资通过债券、 股票、非标等多种工具对房地产行业进行投资。截至 2020 年底，险资重仓流通股中房地 产行业占比达 12%。地产风险引发市场对于保险板块资产端质量的担忧，保险板块 2021 年显著跑输大盘。 代理人改革清虚，人力规模大幅缩减，NBV 增速承压。2020 年，从人海战术向专业化、 职业化高质量发展的代理人改革正式拉开序幕。2020-2022 年，上市头部人身险公司代理人规模大幅缩减，合计人力降幅分别为-8%/-38%/-32%。代理人转型初期，人力缩量的负 影响高于质量转型的正效益，NBV 增速显著承压，上市头部人身险公司持续三年均负增 长，合计 NBV 年度降幅在 20%-25%之间。受此影响，市场普遍下修 EV 增长性预期，股 价表现亦有所承压。

（五）2023 年至今：从产品到渠道的全面转型深化，利率持续下行加深“利差损”担忧， 新准则放大投资业绩波动性

2023 年至今整体来看板块表现优于大盘，阶段性行情主导因素交叉体现。代理人改革兑 现，板块迎来拐点，预定利率调整催化销售端，2023Q1-3 跑赢大盘；长端利率下行与阶 段性股市调整，资产端短期业绩压力+长期“利差损”潜在风险导致 2023Q4-2024Q2 股价 承压；“924”行情为引，监管持续推动产品、渠道成本管控，资负双击驱动保险业绩， 2024H2 板块显著跑赢大盘。

从长逻辑看，代理人规模企稳支撑 NBV 重回增长，监管推动行业降本增效，“价”因素 驱动 NBV 持续增长。2023 年至 2024 年，监管政策变动成为“量增长”到“价改善”的 主要主导因素。2023H1 以“量”驱动，头部代理人规模筑底企稳、提质增效的基础上， 最高预定利率首度从 3.5%下调至 3.0%催化短期销售端；2023H2 随着预定利率调整落地， 客户需求提前透支影响新单表现，但预定利率下调带动新业务价值率改善，支撑 NBV 增 长；2023 年底监管从银保渠道推动报行合一，受益于此，2024H1 新业务价值率改善幅度 超预期；2024H2 第二轮预定利率下调落地，行业降本成效显著，支撑 NBV 双位数增长。 2025 年至今，分红险转型+预定利率下调+代理人报行合一多重因素影响下，行业普遍新 单承压。2025Q1 上市险企 NBV 维持两位数增长，但驱动因素差异化，太保量价齐驱， 新华以量补价，其他险企则以“价改善”为主。 但利率下行放大利差损担忧，造成估值承压。长端利率自 2021 年开始持续下降，2023 年 逼近 2.5%，2024 年进一步向 1.5%靠拢。而人身险行业资产久期天然小于负债，再投资 收益下滑，久期缺口风险逐步显露。且在此期间，以增额终身寿为代表的传统险成为主 要销售产品，“刚兑”成本压力下人身险“利差损”担忧持续加深。受此影响，EV 置信 度下降，板块 PEV 估值承压。 短期逻辑主要锚定业绩，新准则放大资产端对会计报表的影响。2023 年至今的重要变量 之一是新会计准则的实施，投资端的影响被放大，季度间业绩波动加剧。保险板块贝塔 效应显著，以“924 行情为例”，2024Q3 保险板块显著跑赢大盘。而较以往阶段不同的 是，与资产端共振的同时，由于保险板块加大对红利策略及 FVOCI 类资产的配置重视度， 市场防御性风格下保险资产端相对走出阿尔法，如 2024Q2。

二、阶段性行情中，哪些个股跑赢了行业？

年度来看，2017/2019/2024 年是保险板块“大年”，涨幅依次为 83%/52%/43%，跑赢大 盘 61pct/16pct/28pct；2016/2022 年虽未实现板块绝对收益，但较大盘跑出相对收益，跑 赢大盘 10pct/22pct。考虑部分个股的短期阿尔法，我们在年度的基础上增加了半年度视 角对个股行情进行观察： 平安、国寿、新华轮番亮相领涨 2017/2019/2024 年的阶段性行情，太保在 2022H2-2024H1 跑出相对收益。个股表现来看，板块阶段性行情中，2017 年中国平安显著领涨行业，股 价实现翻倍增长，2017H1-2019H1 持续跑赢板块；2019 年中国人寿于下半年领涨行业， 全年涨幅 72%，2019-2022 年持续跑赢板块；2023-2024 年新华保险接棒领涨，2024 年实 现涨幅 66%，跑赢行业 24pct。此外，太保 2022H2-2024H1 持续跑赢行业，除 2023H2 外 均实现绝对收益。 财险近五年持续表现突出。中国财险 2021 年至今五年持续上涨，股价从 4.451 港元/股上 涨至 15.16 港元/股，累计收益率高达 241%，且除 2024 年以外均显著跑赢行业；近五年 中国人保均跑赢行业，2024 年涨幅达 62%，仅次于新华保险。此外，2018 年中国人保逆 势实现绝对收益，但主要原因在于 A 股上市首年的次新股效应。

（一）中国平安：价值转型领头羊，2017 年的翻倍股

2017 年 134 号文推动行业价值转型，重疾险需求井喷。134 号文引导寿险业积极发展保 障型产品，在此期间，重疾险产品凭借长久期、一次性给付等特征高度满足供需双方的 需求，迎来快速发展。产品结构向重疾险倾斜，带来险企新业务价值率进一步提升，进 而驱动 NBV 增长。以中国平安为例，2015-2017 年长期保障型产品规模持续扩张，2017 年该产品价值率为 86.4%，高于整体产品价值率 48pct。 新业务价值增长更多来自于死、费差，彰显长周期经营韧性。中国平安 2016-2020 年间 披露产品新业务价值利源结构数据，其中死、费差占比约六成及以上，长期保障型产品 死、费差占比更是高达 70-80%，充分彰显价值转型下的产品结构优化。死、费差占比越 高，对利差的依赖程度越小，即意味着寿险经营对利率周期的敏感性降低，有效夯实经 营韧性，从长逻辑看有助于实现跨周期稳健发展。对标彼时的友邦保险，平安 AH 股均较其 PEV 估值靠拢，从 2016 年末的 0.8/1.17/1.78 至 2017 年末 1.38/2.01/2.44（平安 H/平 安 A/友邦 H）。 战略定位“金融+科技”，多元化生态驱动估值重估。2017 年，平安确立了未来十年深化 “金融+科技”、探索“金融+生态”的战略规划。集团从单一的保险业务为主转型向金 融、科技、医疗等多元生态圈，资源整合协同有望打造第二增长曲线。受益于此，中国平 安估值体系亦发生转变，部分资产对标科技企业，打开平安估值空间。

（二）中国人寿：NBV 增速领先，估值洼地迎修复（2019 年）

业绩爆发式增长，NBV 增速领先，指标多面开花。2019 年，中国人寿实现归母净利润 583 亿元，同比增速高达 412%，远超上市同业。业绩爆发式增长来自资负两端双轮驱动，2019 年总投资收益率 5.2%，低基数下同比+1.9pct；同时新业务价值增速达到 18.6%，显著领 先同业。代理人在 2018 年大幅缩减之后亦迎来短期回升，截至 2019 年底个险代理人达 到 161 万人（历史峰值），同比+12%；与此同时人力质效亦显著提升，代理人人均新单 同比+23%至 7.4 万元。产品结构向高价值、长期化转型，个险渠道新业务价值率同比 +3.1pct 至 45.3%，新单中十年期及以上期交保费占比同比+2.6pct 至 10.4%。 截至 2019 年底，国寿 A 股 PEV 估值依旧处于长期较低水平。业绩高增催化估值修复预 期，2020 年估值逐步向平安靠拢。

（三）新华保险：弹性显著，2024 年牛市中的“类券商股”

资产布局风格进取，新准则下放大弹性股新华的贝塔效应。新金融工具准则下，股票可 以选择 FVOCI/FVTPL 计量，基金只能以 FVTPL 计量。更多的权益类资产以 FVTPL 计 量，放大了权益市场波动对险企报表的影响。合并 FVTPL 权益资产（即 FVTPL 股票和 基金）规模，计算相对于归母净资产的弹性。根据测算，新华、国寿作为纯寿险公司弹性 最为明显，分别为 244%/132%，显著高于 100%，中国财险弹性最低（18%），一方面是 由于负债端业务结构所致，另一方面亦是不同险企资产布局的差异性。2024 年“924”政 策组合拳提振市场信心，权益回暖催化弹性股新华保险实现领涨行情。

（四）中国太保：代理人改革标杆，NBV 增速率先转正（2022H2-2024H1）

NBV 增速率先转正，“长航”转型成效显著。2019 年开始险企陆续推动代理人改革，改 革初期重点在于清虚，2019-2022 年间行业代理人数量急剧下滑；减量之后重心逐步转移 向“提质”。2022 年 1 月，中国太保启动“长航”转型计划，一期工程提出“职业化、 专业化、数字化”，二期则聚焦于内勤转型支持外勤。改革取得显著成效，2022 下半年 NBV 增速率先实现转正，领先于行业拐点，人力质效不断提升，2023 年代理人人均产能 翻倍增长。

（五）中国财险：防御型标的，利率下行背景下近五年表现突出

利率下行背景，财险凭借稳定的盈利模式在保险板块优势突出。险资配置以固收为主， 利率下行带来再投资压力。但行业内部分化来看，由于负债资金在久期、成本、现金流 等方面的差异性，财险公司债券配置显著低于寿险公司。截至 2025 年一季度末，财险公 司债券占比 40%，低于人身险公司 11.2pct。从负债端来看，寿险资金有“刚兑成本”， 财险资金成本主要取决于综合成本率管控。头部财险公司 COR 一般情况处于 100%以下， 承保+投资双轮驱动盈利，因“负融资成本”在保险板块占优。

稳定的市占率+风险减量优化成本管理，“高分红”亦打造标的重要标签。中国财险连续 五年上涨，行情驱动除受益于利率下行背景的财险防御属性，还得益于公司负债端经营 持续改善。财险行业龙头效应突出，一方面品牌、渠道、网点等多方面优势支撑其维持 1/3 的市占率，另一方面中国财险凭借规模效应与多年积累的数据经验实现精准定价，风 险减量服务体系的构建完善“灾前-灾中-灾后”全链条管理，有效带动 COR 优化。此外， 中国财险亦凭借稳定的分红政策为股东持续创造价值，近三年分红比例40%/44%/37%（旧 准则下分红比例测算为 40%/41%/44%）。

编辑：火腿肠