2025年雪峰科技研究报告：爆看新疆，强强联合落雪峰

1 全国民爆需求看新疆，煤化工加强疆煤消纳

1.1 民爆需求看“西部大开发”，“西部大开发”看新疆、西藏

区域景气分化明显，西部区域民爆增速突出，重点区域看新疆、西藏。2024 年民爆行业 生产总值为 417.0 亿元、同比-4.5%，西藏（生产总值为 4.3 亿元、同比+36.0%）是民爆 行业生产总值同比增速最高的区域，煤炭大省新疆生产总值为 43.3 亿元、同比+24.6%。 25Q1 趋势延续，全国区域民爆生产总值同比-1%，而新疆、西藏区域同比增速分别为 11%、 18%，背后逻辑为： 新疆（煤矿）、西藏（铜矿）区域矿产资源丰富； 地区基建落后、“补短板”效应明显； “西部大开发”背景下，国家重点矿山及工程投资有意向中西部区域倾斜。

1.2 从煤炭保供基地到煤化工高速发展，疆煤保障新疆民爆持续增长

2019-2020 年起疆煤加速开采，2022 年 1 月国家发改委、能源局印发《“十四五”现代能 源体系规划》，明确提及“建设山西、蒙西、蒙东、陕北、新疆五大煤炭供应保障基地”， 2022 年 5 月新疆自治区印发《加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的 实施方案》，明确全面加快推进国家给予新疆“十四五”新增产能 1.6 亿吨/年煤矿项目建 设，充分释放煤炭先进优质产能，力争 2025 年煤炭产能达到 4.6 亿吨/年以上。同时， 我们预计至少在“十五五”期间，煤化工高速发展将继续拉动疆煤增量。新疆作为本轮煤 炭行业的重要保供基地： 2019-2024 年新疆原煤产量 CAGR 达 17.9%，远高于同期全国原煤产量 CAGR 的 4.9%； 2024 年新疆原煤产量 5.41 亿吨（已提前达到 2025 年煤炭产能达 4.6 亿吨以上的目 标）、同比+18.4%，同期全国原煤产量 47.59 亿吨、同比+2.2%。

受益煤炭产能快速释放，新疆民爆市场步入高速发展阶段，“十四五”新疆区域炸药产量 增速与疆煤产量增速呈现高相关性。2019-2024 年新疆区域民爆生产总值 CAGR 达 22.4%， 同期全国民爆生产总值CAGR为4.6%，2019-2024年新疆区域工业炸药产量CAGR达20.2%， 同期全国民爆生产总值 CAGR 为 0.4%。截至 2024 年末，新疆区域民爆生产总值排名全国 第一、工业炸药产量排名全国第二。

根据自然资源部发布的《2022 年全国矿产资源储量统计表》，截至 2022 年底，我国煤炭 储量 2070.12 亿吨，其中，新疆地区储量达 342 亿吨、占比 17%，是我国第三大煤炭资源 储藏地，具有埋藏浅、地质构造简单、开发条件良好、开采成本低等优势，开发潜力巨大。 2021-2023 年疆煤产量高增，更多体现其作为我国新煤炭保供基地的逻辑，例如①2017 年 前新疆煤炭铁路年外运量基本保持在 1000-1500 万吨，随着“一主两翼”铁路通道持续扩 能，2020 年后煤炭铁路外运量明显增长，2024 年疆煤铁路外运量已达 9060 万吨、同比 +50.4%，2017-2024 年疆煤铁路外运量 CAGR 达 37.1%；②公路外运同样快速扩容，2024 年 疆煤公路外运量达 4900 万吨，2020-2024 年疆煤公路外运量 CAGR 达 66.2%。

前期疆煤扩容更多用于火力发电+疆煤外运，2024 年新疆区域火力发电耗煤量占整体比重 36%、疆煤外运（铁路+公路）占 26%，而煤化工领域耗煤量约 9000 万吨，占比仅 17%。疆 煤优势在于坑口成本较低，劣势为运距较长、运输成本较高。当前“天时地利人和”皆备， 新疆作为煤炭资源大省、成本优势显著，水资源、运输问题逐步改善，同时煤炭及煤化工 是新疆优势产业，“十大产业集群”中位列前位，我们预计疆煤扩容驱动力将从新煤炭保 供基地逐步转变为煤化工高速发展带动。

民爆上游主要为矿山开采、新疆区域主要为煤矿，而煤化工项目为疆煤提供消化渠道，逻 辑体现为“煤化工->煤矿->民爆”逐级传导。我们测算，不考虑疆煤外运、煤电以及其他 领域增量，仅考虑目前规划投资的煤化工项目，有望新增煤炭耗用量约 2.02 亿吨： 选取 3 个煤制气、2 个煤制油、1 个煤制烯烃项目，6 个项目合计投资额 2010 亿元、 合计耗用 6411 万吨煤炭，对应每万吨煤炭对应投资额约 3135 万元。我们在已外发报 告《建材建筑行业研究：新疆煤化工，顺风启航》中统计，仅考虑煤制气+煤制油+煤 制甲醇+煤制烯烃项目，新疆煤化工合计投资额可达 6318 亿元，则对应新增煤炭耗用 量约 2.02 亿吨； 2024 年新疆原煤产量 5.41 亿吨，仅考虑新疆煤化工项目，假设以上 2.06 亿吨煤矿 项目按照 3-4 年时间建设（上游煤矿项目一般需提前建设，因此建设周期可能比煤化 工更短）、同时满产释放，则对应 2027-2028 年新疆原煤产量有望达到 7.47 亿吨。实 际煤矿增量预计将更高，因为除煤化工外，疆煤还有外运、发电等其他消化渠道，随 着铁路通道继续扩能，疆煤外运增量可期； 2024 年新疆原煤产量 5.41 亿吨、对应区域内民爆工业炸药产量 53.93 万吨，假设 2027-2028 年新疆原煤产量达到 7.47 亿吨、同时炸药产量同比例扩容，则 2027--2028 年新疆区域内民爆工业炸药产量有望达 74.47 万吨。

2 强强联合打造疆内民爆+硝酸铵龙头平台

2.1 疆内民爆龙头、市占率 22%，新疆区域净利率远高于全国整体

雪峰科技民爆业务以工程爆破一体化服务为核心，业务涵盖工业炸药、雷管、索类的“产、 运、销”和工程爆破的“钻、爆、挖、运”，目前工业炸药产能 11.95 万吨/年、电子雷管 产能 1890 万发/年，产能全部位于新疆。 2024 年公司爆破服务收入 22.72 亿元、民爆产品收入 4.88 亿元，近 5 年公司民爆业务收 入增速主要来自于爆破服务（2019-2024 年爆破服务收入 CAGR 为 14.8%、民爆产品收入 CAGR 为 0.2%）。

收入及毛利占比角度：2022 年前公司爆破服务+民爆产品收入占比在 70-80%、毛利占比在 80-90%；2022 年公司收购玉象胡杨，聚焦“民爆+能化”双主业发展，2022 年公司爆破服 务+民爆产品收入占比降至 37%、毛利占比降至 31%；随着玉象胡杨化工产品尿素、三聚氰 胺等降价，而民爆业务收入/利润率相对保持稳定，2024 年爆破服务+民爆产品收入占比 提升至 45%、毛利占比降至 58%。

炸药产量角度，2024 年公司工业炸药产销量 11.95 万吨，其中包装炸药产销量 4.80 万 吨、混装炸药 7.15 万吨。2024 年新疆区域工业炸药产量 53.93 万吨，公司疆内市占率达 22.2%。 除公司外，疆内有民爆产能布局的公司包括江南化工、易普力、广东宏大、凯龙股份等， 参考全国化布局的江南化工+易普力新疆子公司报表，其新疆区域净利率远高于全国整体 净利率： 江南化工，子公司新疆天河、北方爆破、红旗民爆集团在新疆地区均有产能及业务布 局，截至 2024 年末，江南化工在新疆区域拥有工业炸药产能 20.75 万吨，且以混装 产能为主。新疆业务主体新疆天河 2024 年营收 21.19 亿元，净利润 3.97 亿元，2019- 2024 年新疆天河营收 CAGR 达 14.8%，新疆天河净利率 18.74%、远高于江南化工整体 净利率 11.94%； 易普力，子公司易普力新疆爆破工程 2024 年营收 37.83 亿元、同比+5%，净利润 5.09 亿元、同比+10%，易普力新疆爆破工程净利率 13.45%、远高于易普力整体净利率 8.92%； 广东宏大，闲置/收购产能转移至富矿区域新疆，2023-2024 年广东宏大新疆市场营 收同比分别为 177%、96%，2024 年西北区域收入达 26.88 亿元、同比+42.7%，2019- 2024 年广东宏大西北区域收入 CAGR 达 51.3%； 凯龙股份，收购山东天宝后、新疆民爆产能从并购时的 1.4 万吨增加到目前的 6.01 万吨。

2.2 强强联合打开产能瓶颈，打造新疆民爆+硝酸铵平台

2024 年 7 月雪峰科技公告，控股股东新疆农牧投拟以 22.06 亿总转让价，向广东宏大转 让 21%股权（原第一大股东新疆农牧投持股 34.13%），2025 年 2 月股权转让完毕，25Q1 广 东宏大已正式并表雪峰。 收购重点关注 2 个方向，①打造“广东+新疆”跨省国资委整合新模式，②实现核心原材 料硝酸铵自供： 宏大收购雪峰，是粤疆两地持续推进高质量合作的缩影，近年来广东-新疆经贸合作 取得扎实合作成果； 硝酸铵是工业炸药生产最重要的原材料，呈现区域性特点、生产市场较为集中。公司 是新疆唯一的硝酸铵生产企业，2024 年硝酸铵产量 44.93 万吨、其中自用 10 万吨左 右，其余销售到疆内其他民爆企业，硝酸铵自供一体化优势明显。

前文已述，受益煤炭产能快速释放，驱动新疆民爆需求高景气，2019-2024 年新疆区域民 爆生产总值 CAGR 达 22.4%、工业炸药产量 CAGR 达 20.2%。但前期公司受制于各种因素， 炸药产能新增量偏低，例如 2019 年公司炸药产能 10.75 万吨、2024 年为 11.95 万吨，远 低于同期新疆区域民爆产量增速。 为加强业务整合，同时解决可能存在的同业竞争问题，广东宏大承诺在本次股权交易完成 后 5 年内，依据相关政策要求，并完成决策流程后，以资产置换、现金转让或以资产认购 股份等方式，向雪峰科技注入全部民爆业务相关资产，对于其他涉及同业竞争的业务，广 东宏大亦将在 5 年内运用股权或资产置换、委托管理、业务调整等监管机构认可且法律法 规允许的方式，妥善解决。

3 能化板块布局天然气化工产业链，疆内硝酸铵竞争格局优

2022 年公司全资收购玉象胡杨，在新疆阿克苏沙雅地区和昌吉州阜康市拥有 2 个生产基 地，是新疆唯一的硝酸铵、硝基复合肥生产企业，其中： 阿克苏沙雅地区，以当地生产的天然气为原料，建成年产 40 万吨合成氨、46 万吨硝 酸铵、60 万吨尿素、60 万吨硝基复合肥、11 万吨三聚氰胺、24 万吨 LNG 的生产装 置； 昌吉州阜康市。以周边企业生产的尿素、液氨为原料，建成年产 10 万吨三聚氰胺、 20 万吨硝酸铵、30 万吨硝基复合肥的生产装置。

2024 年玉象胡杨营收 28.29 亿元，净利润 3.57 亿元，净利润连续 2 年下行，主因系化工 产品均处于跌价周期，例如 2024 年全国尿素市场均价 2096 元/吨，同比-14%，三聚氰胺 市场均价 6198 元/吨、同比-14%。

3.1 疆内唯一硝酸铵生产企业，受益运费差、竞争格局优势明显

硝酸铵同属民爆产业链，同样受益煤炭/煤化工产能快速释放，逻辑体现为“煤化工->煤 矿->民爆->硝酸铵”逐级传导： 硝酸铵主要应用于民爆行业、是工业炸药主要原材料，另一重要应用是生产农用肥料， 化肥中用到的硝酸铵要经过改性处理、方可作为农用氮肥或硝基复合肥的原材料。 2023 年国内硝酸铵市场全年产量 393 万吨，其中民爆行业全年生产工业炸药 458 万 吨、约使用硝酸铵 323 万吨（即单吨工业炸药约耗用 0.71 吨硝酸铵），工业炸药市场 占硝酸铵下游需求的 82.8%； 煤炭/煤化工产能快速释放，在驱动疆内工业炸药需求景气的同时，驱动民爆上游硝 酸铵市场高景气，例如新疆工业炸药产量从 2019 年的 21.52 万吨增长至 2024 年的 53.93 万吨，测算工业炸药硝酸铵单耗维持在 0.71 吨，对应新疆工业炸药领域硝酸 铵用量从 2019 年的 15.18 万吨增长至 2024 年的 38.29 万吨。

硝酸铵因生产资质壁垒较高，受国家严格管制，同时成本受上游原材料煤炭、天然气影响 较大，故硝酸铵行业呈现区域性，生产市场较为集中。 公司硝酸铵业务具备牌照优势，玉象胡杨是新疆地区唯一可以生产销售硝酸铵的企业，目 前公司硝酸铵设计产能 66 万吨、许可产能 81 万吨，2024 年有望将疆内硝酸铵市占率提 升至 85%左右。按照公司硝酸铵 66-81 万吨产能倒算，可保障疆内 93-114 万吨工业炸药 产量需求（2024 年为 53.93 万吨），提前锁定未来 5-10 年疆内民爆增量。 2023 年公司硝酸铵产量 33.05 万吨，其中对外销量 23.05 万吨，自用（自身工业炸药原 材料）约 10 万吨。2024 年公司硝酸铵产量 44.93 万吨，估计自用量维持在 10 万吨左右， 对外销量约 33.93 万吨。

疆内民爆企业采购硝酸铵，除从玉象胡杨采购外、只能选择从疆外采购，硝酸铵系危化品、 疆外采购运输成本较高。玉象胡杨硝酸铵定价机制以新疆及周边省份硝酸铵市场价格为 基础，综合考虑运输距离、客户采购数量等因素独立定价： 例如参考 2020-2023 年雪峰科技及凯龙股份（硝酸铵产能主要在湖北）的硝酸铵价格， 2020-2021 年雪峰科技硝酸铵不含税价格高于凯龙股份 300 元/吨左右，2022-2023 年高 650-800 元/吨左右，体现疆内外运费价格较高、疆内硝酸铵价格有支撑； 受益疆内硝酸铵价格高于疆外，公司硝酸铵业务毛利率整体保持较高水平， 2023 年公司 硝酸铵毛利率为 38.09%、吨毛利 1000 元，硝酸铵毛利率明显高于凯龙股份； 2024 年国内硝酸铵装置开工率多维持在 40-50%，全年国内表观消费量 351 万吨、同比-9.8%，全国市场均价 2497 元/吨，同比下跌 10.3%。（公司未单独披露 2024 年硝酸铵价 格及毛利率）我们预计公司 2024 年硝酸铵价格及盈利能力均有所下调，但考虑到疆内运 费差，预计公司硝酸铵盈利能力保持一定韧性。

3.2 尿素及下游产业链价格承压

（1）尿素

尿素属于高浓度氮肥，2024 年国内尿素表观消费量 6728 万吨，同比+16%。尿素下游需求 分为农业及工业需求，农业施肥作为主要下游应用、约占总需求的 63%，其中直接施肥占 总需求量的 47%、复合肥占 16%。工业需求约占 37%，其中脲醛树脂占总需求量的 21%，三 聚氰胺占 9%,剩余需求包括车用尿素、脱硫脱硝等。

2024 年国内尿素市场供大于求格局凸显，国内总产能达 7696 万吨，2024 年产量达 6754 万吨、同比+8%。价格方面，在尿素新增产能集中投放、库存高位、出口受限的局面下， 价格重心大幅下移，2024 年全国尿素市场均价 2096 元/吨、同比-14%。

2024 年公司尿素产能 60 万吨，产量 61.62 万吨，销量 26.83 万吨（产量与销量差额为自 用制三聚氰胺、复合肥等）。公司尿素产量市占率低于 1%，经营情况主要取决于行业供需 及价格。

（2）三聚氰胺

三聚氰胺可由天然气、煤炭生成合成氨生产，也可由尿素熔融后生产（公司路径，前文已 述三聚氰胺占尿素下游需求占比在 9%），主要用于板材及浸渍行业，其中板材占 35%、浸 渍占 28%，以上 2 个领域终端需求为房地产市场。 2024 年国内三聚氰胺市场供需格局宽松，供应端国内总产能达 235.5 万吨，全年产量 156 万吨、同比+11%，需求端依赖出口，出口量 58 万吨、同比+21%，国内表观消费量 98 万吨、 同比+6%。价格方面，受下游需求不振、产能扩增等因素影响，近 2 年价格整体呈现下行 趋势，2024 年全国三聚氰胺市场均价 6198 元/吨、同比-14%。

2024 年公司三聚氰胺产能 21 万吨，产量 17.95 万吨，产量口径三聚氰胺市占率约 11.5%。

编辑：火腿肠