2025年轻工行业24年及25Q1业绩总结：春寒料峭中的新芽与暗流

24 年报及 25Q1 回顾：呈现V 行弱复苏，盈利与估值待修复

业绩回顾：24Q3 以来收入利润承压，呈现 V 行弱复苏趋势

板块收入：2024 年轻工制造行业上市公司实现营收6107 亿元，同比+0.82%；其中家居用品、造纸、包装印刷和文娱用品板块营收占比分别为40%、31%、20%、9%。从子板块表现看，家居用品板块营收同比-0.2%，造纸板块同比-1.2%，包装印刷板块同比+3.2%，文娱用品营收同比+7.6%。

板块利润：2024 年轻工制造行业上市公司合计实现归母净利润211亿元，同比-32.8%，其中家居用品板块同比-16.2%，造纸板块同比-133.8%，包装印刷板块同比-14.3%，文娱用品板块同比-8.8%。

单季度看，轻工制造板块收入增速从 24Q3 开始由正转负，24Q1~Q4及25Q1 同比分别为+6.3%/+1.5%/-2.0%/-1.2%/-0.8%；利润端下滑幅度快于收 入 端 ， 24Q1~24Q4 及 25Q1 净利润同比分别+47.3%/-2.7%/-28.5%/-172.9%/-18.9%。

分 子 板 块 看 ， 收 入 端 ， 24Q1~Q4 及 25Q1 家居用品收入同比分别+10.3%/-1.85%/-4.31%/-1.68%/+3.85% ，造纸收入同比+3.6%/+4.9%/-3.96%/-8.1%/-12.96% ， 包装印刷收入同比分别+2.4%/-0.6%/+1.32%/+9.32%/+9.37% ，文娱用品收入同比+10.8%/+10.5%/+8.3%/+2.7%/+2.4%；利润端，24Q1~Q4 及25Q1家居用品 利 润 同 比 分 别 +9%/-9%/-24%/-41%/+11%，造纸利润同比分别+1934%/+77%/-74%/-453%/-90% ， 包 装印刷板块利润同比分别+4%/-20%/-2%/-131%/+18% ， 文 娱用品利润同比分别+3%/-14%/-15%/-7%/-7%。

市场表现：跌幅区间较稳定，期待板块回暖

24 年轻工制造（SW）指数跑输市场。2024 年初至2025 年4月30日，轻工制造（SW）累计下跌 9.5%（其中 2024 年全年累计下跌6%，2025年初至 4 月 30 日累计下跌 3.8%），同期沪深300 指数累计上涨9.9%（其中2024 年全年累计上涨 14.7%，2025 年初至4 月30 日累计下跌4.2%），万得全 A 指数累计上涨 8.6%（其中 2024 年全年累计上涨10%，2025年初至 4 月 30 日累计下跌 1.3%）。总体看，在地产下行背景下，24年轻工板块指数收益率下降，跑输市场（万得全A 指数），跑输沪深300指数；25Q1 轻工板块收益率跑赢沪深 300 指数。预计25 年受益于需求修复及原材料成本下降，板块有望回暖。

分季度看，收益率在政府补贴政策后有所回调，24Q4更为明显。24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1 轻 工 （SW）板块区间涨跌幅-5.96%/-14.72%/+4.92%/11.71%/-1.70%，其中家居用品板块涨跌幅分别为-5.34%/-11.46%/+1.52%/+7.73%/-1.07% ，造纸板块涨跌幅分别为-0.12%/-13.59%/+7.4%/+7.29%/-7.36% ，包装印刷板块涨跌幅分别为-9.11%/-19.39%/+6.89%/+15.61%/-1.10%，文娱用品板块涨跌幅分别为-12.29%/-17.23%/+6.81%/+26.39%/+5.75%。

分子板块来看，24 年家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品板块累计涨跌幅为-5.62%/+5.83%/-9.31%/-1.99%；25 年初至4 月30 日，家居用品/造纸/包装印刷/文娱用品板块累计+1.74%、+1.83%、+2.78%、+7.18%。

从个股看，小市值风格明显。轻工行业 2024 年涨幅翻倍标的有4家（占比2%），相对收益超过沪深 300（16.48%）的标的有31 家（占比19%），上涨股票 62 家（占比 38%）。板块内涨幅前20 标的，上涨幅度中位数为51.15%，相对沪深 300 的超额收益中位数为34.67%，平均市值约61亿元。

估值表现：轻工板块整体估值呈现下降态势

板块估值：24 年初至今轻工板块估值呈现下降态势。轻工行业PE-TTM从2024 年初的 28.3X 降至 2025 年 4 月 30 日的25.9X，整体呈现下降态势。2024 年初至今，子板块造纸、包装印刷、家居用品、文娱用品呈下降态势（PE-TTM分别从 31.4X降至24.1X，37.4X降至32.1X，21.4X下降至21.3X、39.3X 下降至 38.7X）。

文娱个护：新消费起势，关注IP 产业链及细分龙头

潮玩谷子&文创：仍处高景气阶段，关注 IP 产业链深度布局及转型标的

行业端：1）业绩表现两极分化。潮玩赛道24 年继续增长，维持高景气（泡泡玛特营收翻倍至 130 亿元，净利润超 31 亿元，同比189%；卡游营收100.57 亿元，同比+277.8%。传统玩具&文创企业24 年承压（晨光股份营收同比 4%；元隆雅图、奥飞娱乐分别亏损1.8 亿元、2.9 亿元）。2）IP竞争白热化。泡泡玛特、卡游、布鲁可等均以IP 为核心驱动力，但外部授权型 IP 成本高企（如卡游授权费占营收 7.6%）。同时，平台型企业（阿里鱼、阅文、B 站）依托 IP 储备和流量优势加速入局，阿里鱼跻身全球授权商TOP6，阅文衍生品 GMV 超 5 亿。3）传统企业积极转型。传统企业主动转型IP化（晨光股份），加码 AI 玩具（实丰文化），拓展潮玩新品类（奥飞娱乐）。

重点企业：

泡泡玛特：2024 年营收 130.4 亿元（+106.9%），经调整净利润34.0亿元（+185.9%），其中，海外及港澳台业务营收50.7 亿元，同比增长375.2%，收入占比达 38.9%。IP 端，已形成 IP 矩阵，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY 四大 IP 收入超10 亿元，另有13个IP营收破亿。品类端，毛绒实现爆发式增长，营收 28.3 亿元，同比增长1289%，收入占比 21.7%。2025Q1 整体收入同比大增1.7 倍，远超行业预期，增长步伐较 2024 年明显加速，欧美市场呈现爆发式增长，其中美洲市场收入同比暴增 9 倍。公司擅长 IP 孵化和变现，并积极拓展全球市场，2025年有望保持强劲增长势头。

布鲁可：2024 年营收 22.41 亿元（+155.6%），净亏损3.98亿元（经调整利润 5.84 亿）。IP 端，奥特曼、变形金刚、英雄无限及假面骑士为最畅销的四个 IP 产品系列，2024 年对应收入分别为10.96 亿元、4.54亿元、3.10亿元及 1.70 亿元。继续扩大 IP 合作，截至2024 年12 月31日，已签约约50 个 IP，初步覆盖全球主流 IP。品类端，2024 年拼搭角色类玩具收入22.01亿元，同比增长 186.2%，占总收入比重的98.2%。展望2025年，我们预计拼搭积木增量市场有望获得更强的客户基础预期，公司IP及产品矩阵扩充，客群拓宽中，H2 新品节奏加速高增可期。

卡游：2024 年营收 100.57 亿元（+277.8%），毛利率67.3%，年度净亏损超过 12 亿元，经调整净利润达 44.66 亿元。IP 端，卡游的IP矩阵达70个IP，包括 69 个授权 IP（国内外知名 IP），以及1 个自有IP“卡游三国”。对应地，公司授权费用成本高企，2024 年为7.68 亿元，同比约400%。品类端，集换式卡牌收入 82.0 亿元（+276.3%），占比达81.5%，受谷子经济推动，主要包括徽章、立牌、贴纸等谷类产品的其他玩具业务收入达10.23亿元（+858.7%）。

晨光股份：2024 年营收 242.28 亿元（+3.8%），实现归母净利润13.96亿元（-8.6%），实现扣除股份支付后的归母净利润14.46 亿元（-2.8%）。传统业务短期承压，新业务稳定增长。传统核心业务总体24年营收93.3亿元，同比+2%，仍处修复中。品类端，产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，预计 25 年积极布局年轻人喜爱的IP 与二次元产品，加速文具产品的文创化，用 IP 赋能文具，让产品兼具实用价值、兴趣价值和情绪价值；渠道端，线上直营&分销发力表现优秀，晨光科技24年营收11.44亿元（+33%yoy），线下以数字化+直供模式实现单店优化。2025Q1，实现营收 52.45 亿元（-4.39%），实现归母净利润3.18 亿元（-16.23%），扣非归母净利润 2.81 亿元（-14.16%）。晨光作为传统文具龙头，虽短期业绩承压，但已有明显变化等待后续逐步释放。我们预计2025年IP提升&二次元品类拓展、传统主业&杂物社出海空间广阔、办公直销稳步回升，以及批发转零售将带动文具龙头重归快增轨道。

展望 2025 年：重点提示 IP 产业链深度布局及转型标的。当前潮玩文创行业处于 IP 类型分化（轻型 IP 与传统 IP）、受众及品类加速泛化、IP全球化渗透的高景气窗口期。展望 2025 年，我们持续看好IP衍生品的增量需求，同时传统文具存在 IP 化升级空间，带来情绪需求量及单价提升。

民用电工：龙头底部已现，静待修复

公牛集团：24 年业绩符合预期，底部已现，静待修复。1）2024年业绩在高基数下韧性凸显。24A 营收/归母净利润/扣非净利润分别为168/42.7/37.4亿，同比+7.2%/+10.4%/+1%。25Q1 收入/归母净利润/扣非后净利润分别+3.1%/+4.9%/+4.6%。

2）分业务：新能源业务翻倍增长，电连接&电工照明磨底。24年电连接/智能照明/新能源分别收入 76.8/83.3/7.8 亿元，同比+4%/+5.4%/+105%。毛利率同比分别提升 0.08pct/0.37pct/0.65pct。Q4 电连接/智能电工照明业务增速环比回落，进一步磨底，同时长期主义拓展新能源业务，25年高增放量可期。

展望 2025 年：消费&地产双杀背景下公司韧性凸显，底部已现。公司在产业竞争中极致制造、高效渠道与用户导向型产品创新所铸就的长期护城河没有变化，2024 年经历调整后 25Q1 业绩企稳，看好装饰渠道综合化及产品创新迭代推动传统业务稳健增长，同时，公司布局新兴赛道天花板打开。

个护用品：细分赛道国货崛起，龙头营收高增

收入端：国货龙头实现超额增长。2024 年，百亚/润本/登康/豪悦/稳健医疗全年收入分别同比+51.8%%/+27.6%/+13.4%/+6.3%/+9.7%。其中，通过产品创新/渠道拓展实现突围的卫生巾/婴童护肤/口腔护理国货品牌实现超额成长，25Q1 百亚/润本/登康分别增长 30.1%/44%/19.4%。

利润端：投入成长期短期盈利能力下行，整体毛利率提升打开修复空间。2024 年 ， 百 亚 / 润 本 / 登 康 / 豪 悦 / 稳健医疗毛利率分别同比+2.9pct./+1.8pct./+5.3pct./+1pct./-1.7pct.，产品结构优化带动毛利提升。百亚 / 润 本 / 登 康 / 豪 悦 / 稳 健 医疗净利率分别同比-2.3pct./+0.9pct./+0.1pct./-2.7pct./+0.6pct.，受费用投入影响，百亚股份利润率短期下行。

展望 2025 年：重视个护赛道国货崛起下的戴维斯双击机会。百亚股份：2025年，我们看好百亚股份线下市场突围，打开成长新篇章。1）线上：2024年全年翻倍，兑现多平台增长。24 年电商收入15.25 亿元（+103.8%），毛 利 率 52.7% （ +0.16pct. ） ， Q1/Q2/Q3/Q4 营收同比增长150.5%/201.4%/96.8%/54.1%。公司从内容电商到货架电商全面突围，体现 2024 年公司产品力、品牌力与销售能力的向上共振，看好公司份额持续提升。2025 年一季度，电商收入 3.22 亿元（+8.6%），受舆情影响线上增速边际回落，逐步消化行业舆论事件影响，后续增速有望修复。

2）线下：增长环比提速，看好 25 年外围市场放量。24 年线下市场收入16.16亿元（+26.7%），毛利率 56.1%（+3.97pct.）。Q1/Q2/Q3/Q4营收同比增长 16.7%/32.3%/25.6%/34.8%，增长提速。全年看，川渝/云贵陕/其他区域分别营收 7.55、4.27、4.34 亿元，增长 11.5%、18.9%、82.1%。2025Q1线下市场收入 6.5 亿元（+49%），继续环比提速。外围市场拓展顺利，看好 2025 年继续放量。

润本股份：高效供应链与高质价比优势下，婴童护肤产品放量驱动高增，看好 2025 年继续兑现高成长性。1）产品：推新带动单价提升，驱蚊&婴童护理系列双轮驱动。2024 年，公司驱蚊/婴童护肤/精油系列产品分别营收4.39/6.9/1.58 亿元，同比增长 35.4%/32.4%/7.9%。单价表现：受益定时功能电热蚊香液及婴童护肤蛋黄油系列新品成功推出，公司驱蚊/婴童护肤产品 24Q4 单价分别增长 15.9%/26.1%，25Q1 单价分别增长2.2%/34.2%，体现 2024 年公司产品迭代升级，看好 2025 年公司持续推新贡献增量。

2）渠道：多平台&多渠道放量，拓展空间广阔。2024 年，线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销商渠道分别营收7.74/1.65/0.31/3.47亿元，同比增长 24.8%/23.4%/4.1%/39.6%。非平台经销商渠道拓展顺利，看好2025 年继续放量。公司战略清晰，高质价比下坐拥广大消费人群复用，长期成长可期。

登康口腔：电商&线下多渠道并进，拓展口腔大健康业务。2024年电商收入 4.81 亿元，增长 52%，公司牙膏业务规模持续稳健增长，2022～2024年，“冷酸灵”品牌在抗敏感细分领域的线下零售市场份额占比分别为61.74%、64.41%和 64.72%，占据领导地位。同时，积极拓展口腔新业务。2024 年口腔医疗与美容护理产品营业收入同比增长35.45%，为全面进入口腔大健康产业奠定坚实基础。豪悦护理：收购丝宝，拓展卫生巾品牌业务。2024 年购买合肥花王工厂资产和收购丝宝护理100%股权，在扩充产能的同时拓展新品类研发，为消费者提供覆盖全生命周期的卫生护理用品。

家居：24 年业绩承压，25 年以旧换新效果逐步兑现

业绩回顾：业绩承压明显，软体表现优于定制

营收角度：24 年软体表现优于定制，定制25Q1 受益于补贴效果营收降幅收窄。24 年家居板块受地产下行及消费意愿下降等因素影响，业绩承压明显，其中软体韧性相对较强，24 年喜临门、慕思收入端实现微增，顾家低单位数下滑；定制除金牌家居中单位数下滑外，其余公司均有双位数下滑。分季度看，Q2 起营收降幅显著扩大。24H2 以旧换新补贴陆续落地，对需求的拉动从 24Q4 开始逐步反映至收入端，大部分家居上市公司营收降幅环比有所收窄。25Q1 定制板块进一步受益于前期补贴带来的订单兑现，我乐家居实现双位数增长，欧派、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、好莱客降幅收窄至 5%以内；软体板块顾家家居实现双位数增长，喜临门低单位数下滑，慕思中单位数下滑。归母净利润角度：降幅普遍高于收入，欧派、索菲亚降本增效成果持续释放。24 年重点家居企业普遍利润端降幅大于收入端，仅有欧派（归母净利润同比-14.38%）、索菲亚（扣非利润同比-3.67%）利润端表现优于收入端，主要得益于前期降本增效的成果持续体现。

盈利能力：欧派索菲亚降本增效成果持续体现。1）盈利能力：毛利率方面，24 年由于收入规模下降、市场竞争激烈等因素，重点家居企业毛利率普遍有所下降，仅有欧派家居毛利率（同比+1.76pct）提升，我乐家居毛利率基本持平，顾家家居（同比-0.11pct）、慕思股份（同比-0.21pct）小幅下降。25Q1 大部分公司毛利率同比有所修复，其中尚品宅配（+7.43pct）、欧派家居（+4.31pct）、金牌家居（+1.88pct）、慕思股份（+1.69pct）、梦百合（+0.84pct）。净利率方面分化明显，24 年仅有欧派家居（+0.48pct）、索菲亚（+2.31pct）净利率提升，其余公司净利率有所下降；25Q1顾家家居、梦百合、欧派家居、尚品宅配等净利率提升；索菲亚净利率下降主要与非经常性损益变动相关。2）费用端：24 年家居公司销售费用率及管理费用率多数呈提升趋势，25Q1 费用率同比回落较为明显。

现金流分析：24 年家居板块经营性现金流净额达327 亿元，同比-20.3%，现金流下滑主要受收入及利润下降影响，欧派家居现金流表现靓丽，同比+13%。25Q1 来看，由于 Q1 为传统淡季，收入规模占比相对较小，大部分公司经营现金流为负，仅有欧派家居、顾家家居实现正经营现金流。

渠道：软体及定制二线维持门店拓展节奏

定制渠道端：龙头延续渠道提质策略。24 年及25Q1，定制家居龙头渠道延续以优化调整为重心，23-24 年欧派门店数量从8716 家减少至7813家；索菲亚门店数量从 3767 家减少至 3502 家；志邦家居门店数量从4583家减少至 4094 家。

软体渠道端：2024 年出现净关店，精简门店&子品牌。回顾2024年，经历软体头部企业出现净关店，敏华、喜临门、梦百合分别净开店280、-135、-30 家。原因在于：1）子品牌精简，如喜临门调整喜眠系列；2）地产&消费意愿承压下，经销商投资意愿下行，3）多品类软体龙头大店占比提升。展望 2025，我们预计精简低效店铺趋势仍将延续。

展望 2024：聚焦性价比消费趋势，提效育能、关注下沉市场份额挖掘。软体企业呈现如下两大变化：在产品策略上，具备强品牌力支撑的企业在扩品类中进一步寻找增量空间。在渠道策略上，顺应性价比消费趋势，软体家居进一步聚焦下沉市场开拓。

业务：大宗渠道稍强于零售渠道

定制业务端：1）大宗业务：24 年除我乐家居、志邦家居外，其余定制公司大宗渠道表现稍强于零售渠道，其中好莱客大宗渠道表现较好，同比+18.3%。2）零售业务：普遍双位数下滑。24 年定制公司中除金牌单位数下滑外，其余公司零售渠道普遍双位数下滑。

定制品类端：1）厨柜业务：24 年索菲亚、好莱客厨柜业务取得正增，其余有所下滑；25Q1 维持此前趋势。2）衣柜业务：24 年金牌衣柜业务取得正增，其余下滑；25Q1，志邦、金牌、好莱客、我乐家居分别增长9.7%、8.3%、32.2%、28.5%。

软体业务端：床垫单品类龙头表现优于多品类龙头，赛道优势与运营灵活性凸显，强品牌力龙头仍积极扩张品类。复盘2024，单品类公司运营灵活性凸 显 ， 卧 室 业 务 顾 家 / 敏 华 （ FY25H1 ）/ 喜临门/ 慕思分别同比-20.8%/-18.9%/+0.4%/+1.6%，垂直龙头表现更优。沙发业务顾家/敏华（FY25H1）/喜临门/慕思分别同比+9.1%/-5.8%/-6.6%/-0.4%。

轻工出口：关税扰动持续，关注长期核心竞争力标的

从营业收入看，24 年家联科技、嘉益股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、永艺股份、匠心家居营收分别同比+35.1%、+59.8%、+5.9%、-4.7%、+45.3%、+34.2%和+32.6%，25Q1 家联科技、嘉益股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、永艺股份、匠心家居营收同比分别为+1.3%、+66.5%、+12.3%、+4.1%、+37.7%、+17.9%和+38.2%。从利润看，家联科技、嘉益股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、匠心家居归母净利润分别同比+25.7%、+55.3%、-242%、-24.1%、-47%、+67.6%，25Q1 家联科技、嘉益股份、梦百合、麒盛科技、乐歌股份、匠心家居归母净利润分别同比-157.5%、+41.3%、+196.2%、-1%、-35.2%、+60.4%。

汇率波动影响单季度盈利表现，汇兑前三季度高基数，四季度对利润带来正向贡献。2024 年 7-9 月人民币短暂升值（如9 月汇率升至7.1），但10月后快速贬值（12 月美元兑人民币均价达7.28），形成全年“先升后贬”的波动格局。叠加 2023 年同期汇兑收益基数较高（部分企业2023H1因人民币贬值获得显著汇兑收益），导致出口企业汇兑损益对利润的正向贡献减弱，同比表观业绩受到拖累。2024 年四季度，人民币贬值压力加大，叠加美联储降息预期推后、美国经济数据超预期等因素，出口企业汇兑收益显著提升。例如，匠心家居 Q4 利润同比增长 100%以上，其中汇兑贡献占重要比重。

行业端：保温杯出口增速领先。品类层面：我国2024 年办公椅等可调高度的转动坐具出口额为 33.31 亿美元，同比-12%，2025 年一季度出口额为8.45亿美元，同比-9%；功能坐具全年出口额为 62.01 亿美元，同比-16%，25Q1出口额19.43 亿美元，同比-13%；休闲坐具全年出口额为65.11 亿美元，同比-16%，25Q1 出口额 16.41 亿美元，同比-13%；保温杯2024 年全年出口额达45.2亿美元，同比持平，25Q1 出口 12.06 亿美元，同比+10%；塑料制餐具及厨房用具2024 年累计出口额 80.38 亿美元，同比-12%，25Q1 出口额21.79亿美元，同比-4%。

造纸：关注跨越的周期的龙头价值

业绩回顾：24Q1 利润改善，复苏趋势显现

个股表现回顾：产能释放驱动收入增长，利润分化普遍承压。从收入端看，其中 24 年营业收入超过 150 亿元的纸企有4 家，分别为太阳纸业、山鹰国际、晨鸣纸业、博汇纸业。从营收同比增速看，24 年仙鹤股份+20%，主要系新产能投放及强议价能力驱动；25Q1 增速为35.4%。从归母净利润看，24H2 纸企盈利普遍承压，利润环比下行，主要受需求偏弱纸价下跌影响。25Q1 随着纸浆成本压力减轻，大部分纸企利润环比24Q4 修复，其中太阳纸业利润端表现较超预期。

行业梳理：24 年木浆系新增产能较多导致纸价承压

纸浆：阔叶价格中枢下行，针阔叶价差扩大。阔叶浆方面，1 月-5月中旬浆价整体呈持续上扬趋势，主要系欧美纸浆需求旺盛叠加停机检修、港口罢工、南美洪灾等供给侧因素影响。5 月中旬至 12 月浆价持续下跌，影响因素主要包括：1）全球阔叶浆供给大幅增长，包括巴西Suzano Cerrado项目、国内福建联盛、玖龙广西北海、仙鹤广西等新浆线；2）下游纸厂多处于微利或亏损状态，部分纸厂有停机、减产安排。12 月下旬至春节前，下游库存偏低带来补库需求叠加多家南美、亚洲阔叶浆厂停机减产安排，阔叶浆价有所反弹。针叶浆方面，上半年走势与阔叶浆趋势相近，6-7月小幅回调后下半年延续上行趋势，主要原因为针叶浆供给较为紧张，无新增产能且多家针叶浆厂存在停机、转产其他浆种、永久性关停等事件。

文化纸：双胶纸表现较弱旺季不旺，主要受新增产能影响。双胶纸方面，3月纸浆推涨叠加成本支撑纸价小幅上涨，但纸浆（现货）上涨幅度明显高于纸价；4-11 月纸价进入下行通道，跌幅 100-350 元/吨，4-5 月旺季跌价原因包括：1）需求不及预期，24 年秋季教材教辅招投标工作有所延期，集中于 4-5 月释放，且发货时间较为分散，没有集中爆发点；同时社会订单表现持续平淡。2）供应较为充足，24 年 1 月华泰纸业52 万吨双胶纸机完成改造开机出纸，玖龙纸业北海基地 55 万吨新双胶纸机开机出纸。3）成本支撑不足。11 月中旬后纸价受益于需求回暖、供应减少（晨鸣纸业停机）、浆价回升而底部修复。双铜纸方面，整体价格走势与双胶纸接近，但4-11月下跌幅度小于双胶纸，主要系新增产能压力较小。

白卡纸：全年整体以下跌趋势为主，供需关系较为失衡。24年白卡纸整体表现疲弱，主要系内需疲弱及近年来新增产能较多造成的供需失衡。全年仅有 3 月、7 月、11-12 月纸价出现反弹。3 月：Q1 白卡纸厂商销货情况表现良好，纸企库存压力不大，积极小幅推涨价格。7 月：受中秋国庆订单启动机暑假出游旺季预期催化。11-12 月：晨鸣3 个基地停机，行业供给减少；需求端受元旦春节需求催化；纸厂盈利压力较大，部分大厂采取控产减量措施。

箱板纸：前三季度偏弱运行，Q4 纸价反弹。24 年前三季度箱板纸整体弱势运行，主要系内需偏弱、新增产能较多（24H1 新增产能165万吨）、进口纸较多等因素影响。Q4 箱板纸价格触底回升，主要得益于：内需改善（以旧换新补贴拉动汽车、家电、家居消费）、抢出口需求等。但25年春节后传统淡季纸价回落较多。

电子烟：海外一次性监管收紧，口含烟品类巨头引领下高增

个股端：思摩尔国际收入恢复增长。公司2024 年实现营业收入117.99亿元，同比+5.6%（24 年营收口径调整，可比口径为同比+5.3%）；实现净利润 13.03 亿元，同比-20.8%。分市场看，1）美国市场：24 年实现收入39.88亿元，同比-2.4%，收入占比 33.8%，同比-2.7pp。受益于美国市场对不合规产品的执法力度逐渐增强，公司美国市场换弹式产品收入于24H2好转明显，24H2 收入 21.28 亿元，同比+5.1%。2）欧洲及其他市场：24年实现收入 50.97 亿元，同比+0.3%，收入占比 43.2%，同比-2.1pp；其中24H2收入 31.16 亿元，同比+14.2%。24 年欧洲对一次性电子雾化产品监管力度逐步增强，多国陆续禁止或计划禁止不能充电或不能换弹的一次性电子雾化产品，传统一次性需求向新型封闭式及开放式产品转化。这一趋势下公司换弹式产品表现靓丽，一次性产品需求有所收缩（同比-9.5%）。3）中国内地市场：24 年收入约为 2.39 亿元，同比25.1%。后续来看，随着大客户HNB 产品 25 年加速推广，有望带来业绩的进一步修复。

雾芯科技：收入表现亮眼，全球化战略显效。2024 年全年营收达27.5亿元（约 3.8 亿美元），同比增长 73.3%，其中第四季度营收8.1 亿元（+56.3%），主要得益于国际业务扩张。海外市场贡献超50%的营收，尤其在印尼、韩国等地区表现突出，验证了全球化布局的有效性。营业利润亏损1.07亿元，毛利率 26.4%。全年净利润 5.5 亿元中，利息、投资收益等非运营收入贡献达 7.7 亿元（占比 140%），非美会计准则调整后净利润9.3亿元虽为正，但经营层面的风险依然显现。

菲莫国际：口含烟增长亮眼，无烟业务提供增长动力。2024 年全年收入379亿美元（+9.8%），营业利润 147 亿美元（+14.9%）。2025 年Q1收入93亿美元（+10.2%），营业利润 38 亿美元（+16.0%）。2025年Q1卷烟出货量 1448 亿支（+1.1%），日本市场份额达32.2%，欧洲11.4%；ZYN口含烟爆发：美国市场 Q1 出货量超 2 亿罐（+53%）；VEEV系列出货量翻倍。预计 25 年收入增长 6%-8%，无烟产品出货量增长12%-14%，营业利润增长 10.5-12.5%。

行业端：出口延续高景气度，美国增长靓丽，新兴市场迅速放量。根据海关总署数据，24 年我国电子烟出口金额 779.9 亿元，同比持平；其中，出口美国 263 亿元，同比+21%；出口英国 87 亿元，同比-13%；出口德国48亿元，同比-14%；出口荷兰 30 亿元，同比+12%，出口东南亚（马来西亚、泰国、越南）31 亿元，同比-8%，出口阿联酋 18 亿元，同比+30%。

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