2025年煤炭行业债券专题研究报告：煤炭行业信用风险回溯及展望

1、 行业基本面情况

1.1 供给端

当前我国煤炭以国内供给为主，煤炭自给率较高，国内煤炭产区主要为山西、陕 西、内蒙古和新疆，合计产量占全国的 80%左右。进口方面，澳大利亚、蒙古、 俄罗斯、印度尼西亚是我国煤炭进口的主要来源国。运输方面，在煤炭储备及生 产区域分布和消费区域错配的背景下，我国形成了“西煤东运”、“北煤南运” 的格局，运输方式以铁路为主。 2024 年国内煤炭先进产能有序释放，其中新疆和内蒙古等地区增产，山西产量 下降，煤炭产量前低后高，全年供给充足。2024 年，煤炭行业延续淘汰落后产 能、建设先进产能，全国原煤产量 47.59 亿吨，同比增长 1.3%。分区域来看， 2024 年内蒙古产量 12.97 亿吨，同比增长 5.4%，其中鄂尔多斯市原煤产量同比 增长 6.7%；新疆近年加快大型煤炭基地建设，供给重要性有所凸显，2024 年产 量为 5.41 亿吨、同比增长 17.5%，其中准东经济技术开发区产量为 3.5 亿吨， 同比增长 40%；山西开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，2024 年原煤产 量为 12.69 亿吨，同比下降 6.9%；2024 年陕西原煤产量 7.80 亿吨，同比增长 2.0%；非主产区方面，2024 年贵州、河南、宁夏原煤产量有所增长，但安徽等 区域受资源枯竭、落后产能退出等因素影响减产。 生产进度方面，2024 年上半年受山西产量下滑等影响，全国原煤累计产量下降 1.7%；2024 年下半年山西增产补齐欠量，加之新疆等地区产量增加等影响，煤 炭产量回升；从全年看，煤炭供给相对充足。 我们预计 2025 年山西、新疆等主产区增产，我国煤炭生产保障能力较为充足， 但产量增速预计较低。2025 年山西恢复正常生产，预计产量同比将有所提升； 新疆地区随着新增产能投产，产量预计将继续增长，但一定程度上受疆煤外运及 物流成本制约；能源保供背景下，内蒙古、陕西等主产区产能将继续释放，但河 南、安徽等非主产区仍处于产量下滑周期，资源衰减制约供给。同时，安监工作 将继续保持常态化运行，对产量仍存阶段性扰动可能性。总体看，预计全国煤炭 产量仍将保持增长，但增速较低。

2024 年中国煤炭进口量维持高位，但增速下降。2024 年，中国煤炭进口量达 5.43 亿吨，同比增长 14.4%，进口增速较 2023 年收窄 47.4 个百分点。分区域 看，2024 年中国煤炭主要进口国为印度尼西亚、俄罗斯、蒙古和澳大利亚。2023 年以来，我国自澳大利亚煤炭进口逐步恢复，2024 年进口量 8,324.30 万吨，同 比增长 58.67%；2024 年印度尼西亚煤炭产量创新高、价格回落，我国自印度 尼西亚进口煤炭量达 6,939.51 万吨，同比增长 5.71%，但增速有所放缓；蒙古 煤炭进口方面，2024 年以来，主要口岸甘其毛都、策克等基础设施完善，运输 效率提升，我国自蒙古进口煤炭量同比增长 17.29%。俄罗斯于 2024 年 3 月恢 复征收煤炭出口关税，同时受运力受限等影响，2024 年我国自俄罗斯进口煤炭 量同比下降 13.04%。 我们预计 2025 年进口煤仍将为我国煤炭供给形成一定的支撑。澳煤 2024 年进 口量已高于 2018 年~2020 年水平，但距离 2014 年进口量仍有一定差距，澳煤 品质优良，预计 2025 年进口量仍然较大；2025 年印度尼西亚煤炭产量目标 7.35 亿吨，3 月起全球贸易使用印度尼西亚动力煤参考价（HBA）作为交易底价，而 HBA 价格高于之前国际贸易使用的 ICI 价格，出口价格或将对我国自印度尼西亚 进口煤炭量形成一定的压制。近年中蒙能源领域合作加强，2024 年签署了关于 共同建设嘎舒苏海图至甘其毛都口岸跨境铁路桥的协定，预计我国自蒙古进口煤 炭量仍有提升空间。2025 年俄罗斯取消焦煤、动力煤出口关税，有利于其出口 量的回暖。总体看，预计 2025 年煤炭进口量仍将维持高位，但外部政治经济环 境变化或将对进口量形成扰动。

运输方面，2024 年大秦铁路、朔黄铁路等主要运输通道持续发挥重要作用，疆 煤外运铁路运输能力提升。2024 年，全国煤炭铁路发运量 28.2 亿吨，同比增长 2.5%，西煤东运、北煤南运等仍为主要铁路运输通道，其中大秦铁路完成煤炭 运量 3.92 亿吨，同比下降 7.09%；朔黄铁路完成煤炭运量 3.48 亿吨,同比有所 增长；疆煤外运方面，2024 年随着新疆煤炭优质产能的加速释放，新疆铁路部 门落实保障疆煤外运措施，格库铁路扩能改造工程等建成，新疆铁路运输能力提 升，2024 年疆煤外运量超 9000 万吨，同比增长 50%，在保障国内煤炭供给方 面发挥了重要作用。 我们预计 2025 年煤炭运输量将保持平稳，运输结构有望进一步优化。2024 年 《国家发展改革委等部门关于加强煤炭清洁高效利用的意见》指出“优化煤炭储 运网络，不断完善煤炭铁路运输网络”。煤炭主产区着力完善铁路运输网络，提 升煤炭物流效率。《山西省推进多式联运发展优化调整运输结构工作实施方案 （2022-2025 年）》明确到 2025 年，煤炭主产区大型工矿企业中长距离运输（运 距 500 公里以上）的煤炭和焦炭中，铁路运输比例力争达到 90％。2025 年，神 瓦铁路神木北至冯家川段项目全面开工。疆煤外运方面，预计随着临哈铁路—红淖铁路联络线等铁路项目通车，疆煤外运能力将进一步提升。未来煤炭主产区煤 炭运输结构将进一步优化，带动煤炭运量平稳增长。

库存方面，2024 年主产区存煤增长，环渤海九港和电厂存煤位于高位，煤炭整 体维持高库存。2024 年，煤炭主产区存煤增长，企业煤炭库存位于近年相对高 位，华北、西北国有重点煤矿库存平均值同比分别增长 48.42%和 19.27%，山 西、内蒙古、新疆国有重点煤矿库存平均值同比分别增长 63.29%、23.59%和 131.62%。2024 年环渤海九港煤炭日均场存量 2,462.96 万吨，同比回落 6.20%， 但仍显著高于 2020~2022 年平均水平。2024 年全国煤炭统调电厂平均库存量 19,888.10 万吨，同比增长 9.45%。整体看，全年全国煤炭整体维持高库存。 我们预计 2025 年煤炭高库存仍将对价格形成压制。2025 年 1~3 月，全国煤炭 企业库存高企；环渤海九港煤炭平均场存量增长至 2,816.98 万吨，煤炭统调电 厂平均库存量 20,327.27 万吨，均较 2024 年同期增长。预计 2025 年，在煤炭 产量稳定增长，进口量保持较高水平背景下，煤炭库存仍然维持高位。

1.2 需求端

煤炭需求随经济周期波动，季节性波动、政策周期也均会对需求造成影响。供热 和电力行业耗煤量在煤炭消费量中占比较高，其次为煤化工生产、钢铁生产和以 水泥生产为主的建材生产。分煤种来看，动力煤主要用于发电、发热，下游主要 包括发电、建材生产等行业；焦煤主要作为生产原料用来生产焦炭，焦炭多用于 炼钢；无烟煤等品种经化学加工能够用于生产尿素等化工产品。2024 年我国动 力煤消费量 41.87 亿吨，同比增长 3.60%；同期炼焦煤消费量 5.88 亿吨，同比 下降 0.58%。动力煤及炼焦煤合计消费量同比增长 3.07%，增速较 2023 年下降 4.76 个百分点。

2024 年电力消费保持增长，火电保供作用不可或缺，动力煤需求仍保持韧性， 但新能源发电对火电形成替代效应，建材业用煤受地产景气度拖累，对动力煤需 求增速形成制约。电力用煤方面，在全社会用电增长的支撑下，煤炭在能源结构 中的基础地位依然稳固。2024 年，动力煤在电力行业消费量达 26.51 亿吨，同 比增长 2.64%。2024 年以来，随着一揽子增量政策的持续出台，我国经济保持 稳健增长，带动电力消费增长，全社会用电量 98,521 亿千瓦时，同比增长 6.8%。 电力消费结构方面，随着高新技术及装备制造业、汽车制造业等领域的发展， 2024 年第二产业用电量达 63,874 亿千瓦时，仍为主要用电领域，但受房地产及 基建投资增速放缓等因素影响，2024 年第二产业用电量增速较 2023 年有所放 缓，为 5.1%，低于全社会用电量整体增速。电力供应方面，2024 年，全国发电 量 94,180.6 亿千瓦时，同比增长 4.6%，其中火电发电量 63,437.7 亿千瓦时， 同比增长 1.5%，增速低于水电（10.7%，读数为同比增速，下同）、风电（11.1%） 和太阳能（28.2%）。2024 年全国发电装机容量 33.49 亿千瓦，同比增长 14.59%，其中火电发电装机容量 14.44 亿千瓦，同比增长 3.84%，增速低于太阳能 （45.24%）、风电（17.95%）和核电（6.88%）。总体看，2024 年水电和新 能源发电对火电形成一定制约，但火电凭借稳定的电力输出特性，仍然是电力供 应的主要来源。

建材用煤方面，在房地产景气度制约及基建投资增速下降的影响下，2024 年水 泥开工率下降，产量降低带动耗煤量下降。2024 年建材行业动力煤消费量为 2.75 亿吨，同比下降 5.05%。建材行业用煤以水泥用煤为主，动力煤为水泥熟料煅 烧生产环节的主要煤种。2024 年，全国房地产开发投资完成额为 10.03 万亿元， 同比下降 10.6%，全年房地产投资呈收缩态势；全国房屋新开工、施工、竣工 面积同比分别下降 23.0%、12.7%和 27.7%；房地产行业景气度制约建材需求。 基础设施建设方面，在年初基建项目暂缓、地方政府专项债务发行放缓等因素影 响下，2024 年我国基础设施建设投资（不含电力）增长率为 4.40%，较上年下 降 1.5 个百分点，对建材需求拉动效应弱化。整体看，2024 年，水泥等建材需 求低位运行，错峰生产影响供给，水泥平均开工率为 46.70%，同比下降 8.01 个百分点，全国水泥产量 18.25 亿吨，同比下降 9.5%，对动力煤的耗用随之减 少。

焦煤方面，汽车、造船和出口钢材对焦煤需求拉动作用增加，但在地产市场调整、 基建投资增速放缓影响下钢材需求相对低迷，制约焦煤总体需求。2024 年，全 国炼焦煤消费量 5.88 亿吨，同比下降 0.58%。具体来看，制造业用钢需求分化， 对钢材需求继续形成一定的支撑效应。其中 2024 年挖掘机产量同比上涨 26.4%； 受益于以旧换新等政策及外部需求，空调、家用电冰箱、家用洗衣机产量同比分 别增长 9.7%、8.3%和 8.8%；造船业在海运需求提升、老旧船舶淘汰更新、行 业绿色化和智能化转型等因素推动下，行业景气度持续提升，2024 年民用钢质 船舶产量同比增长 17.0%，造船完工量 4,818 万载重吨，同比增长 13.85%；汽 车需求空间仍在，2024 年汽车产量同比增长 4.8%，新能源汽车在政策支持下销 量增长带动产量同比增长 38.7%。出口方面，受益于“一带一路”沿线国家需 求增长等影响，钢材出口维持韧性，2024 年钢材出口数量同比增长 22.7%。建 筑用钢方面，2024 年房地产行业景气度持续拖累用钢需求，基建投资增速放缓 影响用钢消耗。在钢材需求降低影响下，2024 年，钢厂开工率和日均铁水产量 有所下降，2024 年粗钢产量 10.05 亿吨，同比减少 1.70%。总体看，尽管汽车、 造船和出口钢材等对焦煤需求拉动作用增加，但地产行业景气度下行、基建投资 增速放缓致钢材需求低迷制约焦煤总体需求。

尿素、甲醇等煤化工新增产能陆续投放，对化工用煤需求形成一定的支撑，但总 体需求仍然偏低。煤化工产业链涵盖甲醇、尿素、乙二醇等产品生产。以尿素和 甲醇为例，2024 年国内尿素新增装置投产，产能提升，2024 年我国尿素产能 7,696 万吨，同比增长 6.15%；产量 6,754.02 万吨，同比增长 8.25%。2024 年 我国甲醇产能达 10,512 万吨，同比增长 1.25%；甲醇产量达 7,917.01 万吨，同 比增长 7.43%。煤化工新增产能陆续投放带动相关行业用煤需求，但化工用煤 需求规模仍然较小。

总体看，2024 年我国煤炭消费增速有所放缓，其中，经济增长带动全社会用电 需求上升，尽管水电和新能源电力增长对煤电增长存在一定的替代效应，同期建 材耗煤需求下降，但动力煤需求仍存韧性；焦煤需求受到钢材行业下游需求制约， 用煤量同比降低；化工行业用煤需求受尿素、甲醇等增产支撑，但总体规模较小。 展望 2025 年，我们预计火电用煤对煤炭整体需求仍有支撑。宏观经济增长将为 中国电力需求提供稳定支撑，但外部环境、外贸出口形势等变化也为电力消费需 求带来一定的不确定性；从能源消费结构来看，预计新能源发电装机占比持续提 升对火电形成替代作用，但《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027 年）》指出“夯实煤电兜底保障作用，积极推进煤电转型升级”，总体看，火电 仍将作为基础性电源，火电用煤对煤炭整体需求仍有支撑。非电用煤方面，2025 年拟发行超长期特别国债 1.3 万亿元、比上年增加 3000 亿元,其中 8000 亿元用 于更大力度支持“两重”项目，拟安排地方政府专项债券 4.4 万亿元、比上年增 加 5000 亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府 拖欠企业账款等。房地产行业当前仍处于深度调整区间，但随着地产支持政策的 执行，房地产投资和新开工面积降幅有望收窄；基建投资增速增长有利于支撑非 电用煤需求。水泥用煤方面，预计 2025 年用煤需求仍将偏弱，但基建支撑下， 水泥用煤降幅或将有所收窄。钢铁用煤方面，2025 年加力扩围实施大规模设备 更新和消费品以旧换新等政策仍将带动家电、汽车等用钢需求，但在复杂国际形 势变化背景下钢铁出口存在不稳定因素，总体看，预计钢铁行业需求较弱的格局 仍将延续。预计 2025 年化工用煤规模仍然较小。

1.3 价格端

2024 年动力煤和焦煤价格震荡下行，煤炭价格中枢有所下移。在中长期合同制 度和“基准价+浮动价”的价格机制下，煤炭市场化价格与长协价格并行。2024 年在动力煤供给整体宽松、水电挤压、进口量增加、库存高企等因素影响下，动 力煤价格中枢下行。秦皇岛港动力末煤(Q5500,山西产)平仓价从 2024 年年初的 921 元/吨下跌至年末的 765 元/吨；同期年度长协均价回撤幅度较低，秦皇岛港 动力煤(Q5500)年度长协价从 2024 年年初的 710 元/吨下跌至年末的 696 元/吨。 2024 年受下游钢铁需求低迷、进口增长等影响，焦煤价格下行。2024 年京唐港 主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西产)库提价(含税)从年初的 2,770 元/吨下滑 至年末的 1,520 元/吨。

我们预计 2025 年晋蒙陕疆煤炭产量稳中有增，总体供给相对宽松，考虑到需求 相对疲软，短期内煤价格或仍然承压，但长协仍将为煤炭价格提供一定的支撑。 根据国家能源局《2025 年能源工作指导意见》，2025 年目标包括“煤炭稳产增 产”，预计 2025 年煤炭供应同比将有所增长，但国内增产及进口仍将对煤炭价 格形成压制，且考虑到短期内终端需求受限，煤炭价格仍将承压。根据《关于做 好 2025 年电煤中长期合同签订履约工作的通知》，定价机制延续；相比 2024 年的文件内容，煤企签约任务量由上年的不低于自有资源量 80%降至 75%；发 电企业合同签订量仍为不低于需求量 80%，但删除发电企业“鼓励按照 100% 签约”的表述，煤炭企业签约和电厂库存压力有所降低。

2、 2024 年煤炭信用债市场回溯

2024 年煤炭行业债券发行规模同比显著增长。2024 年煤炭行业信用债券（包括 企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具，下同）累计发行额达 3831 亿元，较 2023 年增长 80.20%，主要系 2024 年资金面宽松，债券市场发行利 率处于历史低位，煤炭信用债发行成本下降，AAA 级主体信用债平均发行利率 2.83%，同比下降 65bp，煤炭企业融资意愿提升。 发行主体仍以地方国有企业和中央国有企业为主。发债规模较大的企业包括国家 能源投资集团有限责任公司、陕西煤业化工集团有限责任公司和晋能控股煤业集 团有限公司等。 发行期限方面，2024 年煤炭债发行期限有所拉长，5 年期以上占比提升，但发 行期限仍主要集中在 3 年及以内。具体来看，发行期限在 1 年及以下、1 年以上 ~3 年、5 年、10 年和 15 年的债券发行总额分别占比 39.05%、33.23%、17.15%、 9.27%和 1.31%。 债券类型方面，以超短期融资债券、一般中期票据和一般公司债为主，发行额占 发行总额的比重分别为 38.40%、38.32%和 21.01%。 发行主体信用评级以 AAA 级为主。AAA 和 AA+主体占比分别为 70.97%和 22.58%。

存量债券方面，截至 2024 年 12 月 31 日，煤炭行业存续债券余额 7,218.52 亿 元，较 2023 年末增长 6.98%，规模仍较高，到期结构方面，未来三年行业将处 于偿债高峰期。2025 年、2026~2027 年、2028~2029 年、2030 年及以后到期 债券占存续债券总额比重分别为 35.32%、40.13%、15.41%和 9.14%。存续债 券余额规模主要集中在陕西煤业化工集团有限责任公司（1,170.00 亿元）、晋 能控股煤业集团有限公司（849.83 亿元）等大型企业，集中度较高。2025 年到 期余额较大主体包括陕西煤业化工集团有限责任公司（375.00 亿元）、晋能控 股煤业集团有限公司（365.50 亿元）和国家能源投资集团有限责任公司（325.00 亿元）等。

2024 年煤炭行业信用利差压缩。2024 年末行业三年期信用利差较 2023 年末下 降 11.21bp，2024 年行业信用利差整体处于相对低位。2020 年永城煤电控股集 团有限公司债券发生违约，对煤炭行业信用债市场形成冲击。2023 年永煤控股 及股东河南能源集团有限公司对名下所有存续债券予以提前兑付，2024 年以来， 煤炭行业债券不存在展期或实质违约情形；降级方面，郑州煤炭工业(集团)有限 责任公司主体信用等级由 BBB-/负面下调至 BB+/负面，降级原因系贷款逾期、 安全管理风险、部分矿井因资源枯竭停产、债务负担沉重等。但总体看，煤炭行 业债券市场整体平稳，随着历史遗留问题解决，行业市场认可度得到改善，煤炭 行业利差处于相对较低水平。评级上调方面，陕西榆林能源集团有限公司主体信 用等级由 AA+/稳定上调至 AAA/稳定，主要基于在产煤矿产能核增、煤矿开工建 设、资源储量增加、电力装机容量增加、资本实力持续增强等。新疆能源(集团) 有限责任公司主体信用等级由 AA+/稳定上调至 AAA/稳定，主要系与新疆新能源 (集团)有限责任公司整体合并重组、完成煤炭产能核增，煤炭产销量显著增加、 盈利能力有所增强等。 我们预计 2025 年货币政策适度宽松，流动性保持充裕，行业盈利水平和现金流 状况仍有支撑，行业信用利差仍将维持低位。

3、 煤炭企业财务表现

本文选取截至 2024 年末 40 家有存续债券的煤炭企业作为样本，对样本企业的 盈利能力、现金流情况、债务负担和偿债能力等进行分析。

3.1 样本企业盈利能力

2024 年，煤炭企业营业收入受煤炭价格中枢下移影响有所回落。2024 年，样本 煤炭企业营业收入和净利润同比均有所回落，其中山西地区煤炭企业受减产及价 格下降等影响，营业收入和净利润降幅超行业平均水平。但煤炭价格 2020 年起 处于上行区间，2023 年价格震荡下行，总体看 2024 年煤炭企业整体营收和净 利润低于 2022 年~2023 年，但仍高于 2020 年水平。

发行人层面，样本企业中，2024 年营业收入、净利润、毛利率同比下降的发行 人占比较高，占比分别为 70.00%、90.00%和 80.00%。发行人营业收入、净利 润同比增速中位数分别为-4.76%和-41.56%，毛利率同比增长幅度中位数为 -1.65 个百分点。发行人中，枣庄矿业(集团)有限责任公司（-77.38%，指对应指 标的 2024 年同比增速，下同）和淄博矿业集团有限责任公司（-52.03%）营业 收入降幅超 50%。3 家发行人毛利率下降超 10 个百分点，均为山西省发行人。 4 家净利润亏损，为晋能控股煤业集团有限公司、华阳新材料科技集团有限公司、 贵州能源集团有限公司和郑州煤炭工业(集团)有限责任公司。表现较好的发行人 2024 年煤炭主业收入及毛利率增长相对有限。40 家样本企业中，2024 年营业 收入同比增长的发行人 12 家，其中 8 家营业收入增速不足 5%，济宁能源发展 集团有限公司（18.78%）和郑州煤炭工业(集团)有限责任公司（11.02%）增速 较高。净利润同比增长的发行人 4 家，为陕西煤业化工集团有限责任公司 （6.82%）和国家能源投资集团有限责任公司（3.42%）、中国中煤能源集团有 限公司（1.63%）和陕西榆林能源集团有限公司（0.26%）。2024 年毛利率增 长的发行人 8 家，除枣庄矿业(集团)有限责任公司（增长 20.25 个百分点）和新 疆能源(集团)有限责任公司（增长 11.57 个百分点）外，毛利率增长均在 10 个 百分点以内。同时实现营业收入和净利润增长的发行人仅 2 家，为陕西煤业化工 集团有限责任公司和陕西榆林能源集团有限公司。上述发行人中，部分发行人收 入、盈利增长主要系煤炭以外业务收入增长或毛利率较低的物流贸易等业务规模 压缩影响所致，煤炭主业收入、毛利率增幅相对有限或有所下降。

3.2 样本企业现金流情况

受盈利下滑影响，2024 年煤炭企业经营性净现金流有所下降，但仍保持较好水 平。投资性现金流净流出规模仍然较大。2021 年以来，随着煤炭价格高位运行， 以及煤矿环保化、智能化建设等因素影响，煤炭企业资本性支出增长，2024 年 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支出的现金仍然保持较大规模。筹资性 现金流方面，2024 年煤炭企业对外部融资的依赖性较强，整体融资相对顺畅。 融资成本下降，分配股利、利润或偿付利息支付的现金同比有所降低，筹资性现 金流仍然保持净流出态势，但净流出规模下降。

发行人层面，2024 年 40 家样本煤炭企业经营性净现金流均为净流入。从净流 入规模来看，超 100 亿元的发行人占比 42.50%。其中又以国家能源投资集团有 限责任公司、山东能源集团有限公司、陕西煤业化工集团有限责任公司和中国中 煤能源集团有限公司等净流入规模较大。但经营性净现金流同比下降的发行人占 比较高，为 75.00%，且经营性净现金流降幅普遍较高，60%发行人经营性净现 金流降幅超 20%。其中，贵州能源集团有限公司（-88.52%）、晋能控股煤业集 团有限公司（-87.93%）、山西焦煤能源集团股份有限公司（-73.81%）经营性 净现金流降幅超 70%，经营性净现金流同比下降相对较多，主要与销售回款下 降、应收账款、存货对资金占用增加等因素有关。 结合资本支出来看，投资规模进一步增长的发行人占比较高，24 家发行人购建 固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金规模增长，其中中国中煤能源集 团有限公司、山西焦煤集团有限责任公司、山西焦煤能源集团股份有限公司、陕 西煤业化工集团有限责任公司规模较大，在 200 亿元以上。11 家发行人经营性 净现金流扣除购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金由净流入转为 净流出，山西焦煤集团有限责任公司、山西焦煤能源集团股份有限公司等发行人 筹资活动前净现金流有所弱化。 2024 年，筹资性现金流净流出的发行人占比较高，为 65.00%，净流出规模普 遍有所下降，但部分发行人筹资性现金流净流出规模较大，陕西煤业化工集团有 限责任公司、山西潞安矿业(集团)有限责任公司、中国中煤能源股份有限公司和山东能源集团有限公司净流出规模在 200 亿元以上。部分发行人筹资性净现金 流由负转正，占比 22.50%，其中国家能源投资集团有限责任公司、山西焦煤集 团有限责任公司、山西焦煤能源集团股份有限公司、山西华阳集团新能股份有限 公司筹资性现金流净流入规模在 50 亿元以上。 考虑到 2025 年煤炭行业供需虽将呈宽松格局，但盈利仍有支撑，经营性净现金 流预计仍然相对宽裕；投资性现金流净流出仍然保持相对刚性，但预计资本支出 规模有所降低；融资环境预计向好，债务接续仍较有保障，2025 年筹资性净现 金流仍将保持净流出，但净流出规模将进一步收窄。

3.3 样本企业债务负担及偿债能力情况

2024 年，煤炭企业杠杆水平较高，债务规模增长，但整体偿债能力仍然较 强。2024 年末，样本煤炭企业平均资产负债率 63.98%，同比上升 0.54 个 百分点，整体水平较高，其中又以河南、贵州、山西等地区地方国有煤炭企 业资产负债率较高，行业内企业分化明显。2024 年煤炭企业债务规模增长， 债务类型主要为长、短期借款等，其中，长期债务占比提升，期限结构有所 优化。偿债能力方面，2024 年经营性净现金流同比下降，对债务的保障程 度有所降低；货币资金/短期债务也有所下降，但仍然处于相对较高水平，整 体看短期偿债压力不大。

发行人层面，2024 年发行人财务杠杆水平普遍同比变化不大，资产负债率 增长发行人占比 50%，但增幅较低，除 3 家发行人外，其余发行人资产负债 率增长均在 4 个百分点以下。经营性净现金流或货币资金对短期债务的覆盖 能力普遍弱化，经营性净现金流对流动负债的覆盖倍数下降、货币资金对短 期债务的保障能力弱化的发行人占比较高。 2025 年，预计随着煤炭行业融资环境改善，债务规模将有所上升；债务结 构继续优化，短期债务占比下降趋势预计将进一步延续；经营性净现金流收 窄，对债务的覆盖能力预计有所弱化，但考虑到债务接续较有保障，预计整 体信用风险仍然相对可控。

编辑：火腿肠