2025年建筑与工程行业分析：行业开启深度整合，关注结构性机遇

行业概述：收入 10 年以来首次下滑，归母净利遭遇多重冲击

24 年营收下滑、账期拉长导致归母净利润双重受损

2015-2024 年间年度营收首次下滑，归母净利受损较多。2024 年 CS 建筑板块实现营收 8.7 万亿元，同比增速-4.10%，实现归母净利润 1689 亿元，同比增速-14.40%。2015-2024 年 间，行业首次出现年度营收同比下滑，利润方面下滑幅度超过 2021 年受疫情影响导致的下 滑水平（-2.38%），主要系受房地产施工下滑、传统基建投资增速放缓导致收入承压，而费 用刚性、回款压力增加导致账期拉长影响企业计提减值压力增大，进一步影响盈利能力。 2024 年建筑板块归母净利增速与营收增速剪刀差为-10.30pct，较 23 年-9.55pct。业务结构 调整叠加降本增效下，行业毛利率继续提升，但归母净利率继续下降，2024 年板块毛利率 10.96%，同比+0.05pct，净利率 2.44%，同比-0.29pct，归母净利率 1.94%，同比-0.23pct。

在扣除中建、中铁、铁建和中交四大央企后，建筑板块业绩下滑进一步扩大，龙头利润贡 献比例提升。2024 年建筑板块收入规模最大的四家公司分别为中国建筑、中国中铁、中国 铁建和中国交建（除中国交建收入 7719 亿元，其余三家收入均在万亿以上，其中中国建筑 收入超 2 万亿，以下简称 TOP4），合计收入及归母净利润总额占整个中信建筑板块的 59.6% 和 70.9%，同比-0.19/+1.09pct。若扣除上述四家公司，2024 年建筑板块收入与归母净利 同比增速分别为-3.63%和-17.49%，相比剔除前营收下滑小幅收窄，归母净利下滑幅度扩大， 我们认为主要系四家央企中两铁收入、利润受投资类项目减少影响较大，TOP8 建筑央企（中 国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国中冶、中国电建、中国能建、中国化学） 收入、利润占比分别为 80.4%/90.3%，同比+0.45/+2.76pct。表明除八大基建央企外其他建 筑公司 24 年盈利能力下滑更多。

24Q4 单季度收入降幅收窄，高基数、减值影响下归母净利同比下滑较多。单季度来看， 24Q1/Q2/Q3/Q4 板 块 收 入 同 比 增 速 分 别 为 +1.3%/-7.8%/-8.2%/-1.7% ， 同 比 分 别 -5.7/-13.9/-14.6/-8.4pct，行业层面看 Q2-3 经营压力增加，Q4 政策转向稳增长后有所改善。 24Q1/Q2/Q3/Q4 板块归母净利同比增速分别为-3.4%/-19.2%/-15.8%/-24.4%，同比分别 -13.6/-18.3/-8.4/-49.6pct，24Q4 归母净利下滑较多，主要系一方面多数建筑企业 23Q4 稳 增长政策支撑下基数较高，另一方面 24Q4 稳增长、化债政策落地需要时间，短期收入虽 有改善但仍出现下滑，费用刚性、应收账款账期拉长导致企业减值压力增加。 25Q1 政策尚未完全发力，收入、归母净利高基数下同比下滑。25Q1 建筑板块单季度营收 /归母净利同比增速分别为-6.0%/-8.8%，同比-7.3/-5.4pct，我们认为一方面 24Q1 基数相对 较高，另一方面稳增长、化债等政策落地见效需要时间，25Q1 开工恢复慢于往年同期，导 致实物量转化仍显弱势。根据 TOP4 数据，25Q1 单季度营收/归母净利同比增速分别为-4.0% 和-8.4%，收入/归母净利增速高于行业 2.0/0.4pct，我们判断随着特别国债、专项债等资金 加快落地，叠加基数走低，板块业绩有望迎来逐季上行改善。

24 年杠杆率继续被动提升，归母净利率及周转率降低，ROE 同比下滑

24 年板块 ROE（摊薄）为 6.50%，同比下滑 1.49pct，主要系回款周期拉长，资产周转率 下降，资产负债率被动提升，财务费用、减值增加拖累净利率。24 年 CS 建筑板块整体毛 利率 10.96%，同比提升 0.05pct，归母净利率 1.94%，同比-0.23pct，总资产周转率下降 0.09 次，资产负债率同比提升 1.30pct。我们认为 24 年板块毛利率在需求结构调整、降本 增效等因素影响下同比改善，净利率下滑主要系：1）应收类资产规模增加且回收期拉长导 致减值压力增加；2）回款周期拉长导致垫资规模被动上升，推升有息负债导致财务费用增 加较多。我们认为一方面，随着龙头建筑企业业务结构向能源、水利、矿山等高景气高利 润率领域拓展，行业毛利率仍有改善空间；另一方面，伴随地产企稳恢复、地方政府推进 化债，未来减值压力有望逐步释放。

24 年板块主要周转率降低，受应收类资产增加影响，总资产同比增长 10.8%。18 年开始 部分企业逐步按最新会计准则，将原包含在存货科目中的“已完工未结算存货”重分类计 入“合同资产”项下，因此我们将合同资产加回至存货处理，考虑到应收票据占建筑企业 应收项目比重持续提升，我们在计算应收账款周转率时也加回应收票据。24 年建筑板块总 资产周转率 0.58 次，同比下降 0.09 次，应收账款及票据周转率 4.42 次，同比下降 0.96 次， （存货+合同资产）周转率 2.11 次，同比下降 0.02 次。24 年建筑板块总资产同比增长 10.8%， 营收下滑 4.10%，因此总资产周转率同比继续下降。从资产增长的因素看，随着投资类项 目支出增长放缓，2021 年以来，总资产增速与非流动资产、流动资产的增速均较为同步， 其中 2024 年非流动资产增速首次低于总资产增速。

24年板块资产项目中应收票据及应收账款同比增速20.79%，预付账款同比增速-9.32%，（存 货+合同资产）增速 8.15%。非流动资产关键项目中，长期应收款增速较高约 21.48%，（应 收+长期应收款+其他非流动资产）增速约 17.27%，显示 24 年产业链整体资金压力较大。

2024 年建筑板块资产负债率同比继续上升，央企、国企承担稳增长、对下支付等社会责任 背景下被动抬升较多，民企趋于平稳。建筑板块 24 年整体资产负债率 77.0%，同比提升 1.3pct。我们注意到，大基建板块（包含中国建筑、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国 电建、中国核建、中国中冶、中国能建、隧道股份和上海建工，10 家公司 24 年末总资产 占整个建筑板块 81.7%）在 24 年整体资产负债率上升 1.61pct，在剔除这 10 家公司后，建 筑板块 24 年资产负债率 76.8%，同比微增 0.07pct，民企逐步渡过被动抬升杠杆阶段，趋 于平稳。我们预计 25 年化债、专项债、特别国债等资金支持下，地方政府资金状况或迎来 边际改善，但总体仍较为紧张，在民企大量退出行业、要求清欠的背景下，央国企预计仍 将承担行业主要杠杆压力。

财务费用率提升较多，（经营性+投资性）现金流同比改善

产业链现金流压力较大被动抬升企业带息负债率，导致财务费用率显著上行，其他费用率 受收入下滑影响有所抬升，带动板块整体期间费用率同比上行 0.21pct 至 6.41%。24 年 CS 建筑板块财务费用率 0.86%，同比提升 0.11pct；24 年板块销售费用率 0.52%，同比提 升 0.05pct；管理费用率 2.36%，同比上升 0.06pct；研发费用率 2.67%，同比基本持平。

应收账款增加，整体减值压力提升，长账龄应收占比降低。我们将资产减值损失和信用减 值损失相加统称为减值损失。24 年建筑板块减值损失 1123 亿元，同比增长 11.2%，减值 损失占收入比重 1.29%，同比+0.18pct，我们判断主要系一方面地产链仍存在减值压力， 另一方面地方政府资金压力较大，项目进度款支付放缓，导致企业应收账款增加较多。24 年整个板块的应收账款同比增加 21.7%，增速相比 23 年进一步提升 6.11pct，主要系 1 年 以内账款增加较多，三年以上应收款所占比例因此同比-2.62pct 至 12.0%。

24 年板块（经营性+投资性）净流出同比减少，主要系投资性净流出减少较多，筹资资金 净额增加，化债政策初见成效，建筑板块 24Q4 实现经营性现金流净额 6114 亿元，同比大 幅改善多流入 1600 亿元。24 年建筑板块经营性现金净流入 1171 亿元，同比少流入 560 亿元，地方政府财政压力影响整体产业链回款承压，投资性现金流净流出 3267 亿元，同比 少流出 779 亿元，主要系 PPP 类项目减少，企业审慎开展投资类业务。受会计政策调整影 响，21 年部分企业 PPP 相关项目建造期发生的支出由投资活动现金流出调整为经营活动现 金流出，故考察板块（经营性+投资性）现金流情况，24 年净流出 2097 亿元，同比少流出 220 亿元。24 年建筑板块筹资性现金流净流入 3139 亿元，同比增加 445 亿元。24 年建筑 板块收现比 96.5%，同比提升 0.23pct；24 年板块付现比 93.9%，同比下降 0.10pct。

细分板块：国际工程利润表现稳健，国内大基建韧性高于行业

业绩增长：仅国际工程实现利润同比增长

24 年建筑子板块收入均出现下滑，归母净利润仅国际工程取得了同比增长，其余子板块中 化工工程（以下“化工工程”称“化建”）利润下滑幅度最小。24 年子板块归母净利润同 比增速按增速排名分别为国际工程、化建、大基建，同比增速分别为 5.5%/-1.2%/-11.5%。 从收入来看，24 年子板块均出现同比下滑，设计咨询、大基建、化建下滑幅度相对较低， 分别为-3.1%/-3.6%/-5.2%。受基建投资趋缓、地产行业恢复偏慢等影响，各子板块收入、 利润同比承压，国际工程随着海外业务占比提升带动利润率改善，收入虽有下滑但利润稳 健增长；化建下滑较少主要系板块中规模占比较大的中国化学受益于海外石油石化景气度 较好，收入、利润实现稳定增长；大型央国企在积极发展海外市场、国内龙头集中的背景 下，经营韧性高于行业；中小企业、民营企业经营压力显著增加，利润下滑幅度远高于收 入。

设计子板块业绩普遍下滑较多。总体来看，设计咨询板块 24 年收入同比增速-3.1%，归母 净利同比增速-50.7%。分子板块看，24 年仅基建设计同比实现 0.51%的增长，归母净利润 方面，化工石化类受单一企业影响较大，继子板块连续四年亏损后，2023 年实现扭亏为盈， 2024 年再次大幅下滑，其余设计子板块受传统基建放缓、地产需求减少、减值增加等影响， 业绩均出现较大幅度下滑。

盈利能力：多板块毛利率有所提升，归母净利率普遍下滑

24 年多板块毛利率有所提升，但归母净利率普遍下滑，仅国际工程和化建同比改善。24 年子板块中除大基建、设计咨询和钢结构下滑以外，其余毛利率均实现提升，其中国际工 程毛利率同比提升最多达 2.51pct，主要系利润率较高的境外业务占比提升。归母净利率方 面，子板块除国际工程和化建外均出现下滑，剔除园林和装饰工程仍然亏损，设计咨询下 滑最多。净利率变化量与毛利率变化量的差体现为费用率（含减值损失）的变化，24 年建 筑子板块中费用率（含减值损失）均普遍增加，其中大基建增加最少，装饰工程增加最多。

管理能力：期间费用率多有提升，央国企经营性现金流承压更多

2024 年仅园林工程期间费用率有所下降，设计咨询减值冲击缓解。我们将期间费用率和减值 损失占收入比重统一考虑为主要费用率。2024 年仅园林工程板块期间费用率同比下降 1.22pct，主要系园林工程近年收入持续收缩的背景下不断优化费用，24 年收入下滑趋缓，费 用下降幅度更多，其余子板块均不同程度提升，其中国际工程、设计咨询、装饰工程费用率 提升较多，同比增加 1.38/0.69/0.93pct，主要系收入下滑费用刚性导致费用率不同程度被动 抬升。从减值损失来看，设计咨询冲击有所缓解，占比同比降低 2.34pct 至 4.97%，园林工 程保持最高的占比，提升 10.67pct 至 29.5%。

收入承压，24 年子板块销售、管理费率除园林工程外均有所增加，财务费用率和研发费用 率增减不一。装饰工程和设计咨询销售费用率增幅较多，同比提升 0.68 和 0.67pct，园林 工程销售费用率同比下降 0.40pct。园林工程板块近年管理费用持续下降，但此前 20-23 年 受困于收入下滑比例较大，管理费用率增长显著，24 年首次实现同比下降。其余板块中， 国际工程管理费用率增幅最高为 0.78pct，其次为装饰工程和设计咨询，分别为增加 0.48 和 0.46pct。应对收入降低，子板块研发费用普遍收缩，园林工程、装饰工程和中小建企实 现研发费用率同比降低，大基建板块基本持平，国际工程研发费用率仍为提升最多的子板 块，同比增加 0.17pct。国际工程和中小建企财务费用率提升较多，分别+0.25/0.21pct，前 者主要系汇率波动，汇兑收益同比减少影响，后者主要系收入下降较多。大基建板块财务 费用同比增长 13%，费用率同比增加 0.11pct，主要系现金流压力较大，导致带息负债增加 较多所致。

除园林及装饰工程外，各板块存货周转水平均出现下降。园林和装饰工程此前资产负债表 受损较重，经过多年的缩表修复，24 年存货周转率分别提升 0.19/0.09 次，国际工程下降 最多 1.41 次，化建和大基建其次，分别下滑 0.34/0.31 次。从当期（存货+合同资产）较年 初净增量占营业收入比重指标看，仅大基建同比提升 0.13pct，其余子板块均实现下降，我 们认为主要系央国企应收增加的同时，在政策要求下需加强对中小民企支付，导致现金流 出压力较大。

收入下行，回款承压，子板块中仅园林工程总资产周转率、应收款周转率同比提升，其余 均出现下降。以应收票据与应收账款共同作为衡量应收款周转率的计算指标，园林工程应 收款周转率同比上升 0.12 次，其余子板块应收款周转率均同比下降，大基建、国际工程和 中小建企下滑位列前三，分别降低 1.49/0.86/0.74 次。总资产周转率方面，仅园林工程总资 产周转率同比上升 0.01 次，国际工程、大基建和中小建企同样为下滑前三位，分别降低 0.15/0.10/0.09 次。

24 年基建链相关板块资产负债率显著提升，园林工程和钢结构流动比率同比提升。资产负 债率方面，受地方政府财政压力约束，项目回款放缓，基建链杠杆被动提升，其中大基建 提升最多达 1.61pct，设计、装饰和中小建企分别提升 0.83/0.77/0.54pct，其余子板块同比 下降；园林及钢结构在流动比率方面表现出短期偿债的能力提升，国际工程流动比率同比 降低较多，主要系流动负债增加，但整体流动比率在各子板块中仍处于第三的较高水平。

子板块中园林工程、装饰工程、中小建企和钢结构实现现金流管理的改善，大基建经营性 现金流流入承压，投资性流出同比减少。24 年所有子板块均实现经营性现金净流入，园林 工程、装饰工程、中小建企和钢结构实现经营性现金流同比改善，我们认为主要系民企聚 焦收缩报表，受到化债、清欠等政策支持更为显著，大基建流出压力较大，承担稳增长、 中小企业清欠重任，同比少流入 617 亿元，净额占营收比例降低 0.78pct。投资性现金流方 面，大基建、中小建企、钢结构和化建投资性现金流出同比减少，中小建企和大基建占营 收绝对比重下降较多，分别为 1.0/0.8pct，主要系 PPP 等投资类项目减少所致。

债务结构：央国企带息负债压力显著增加

24 年带息负债率方面，仅园林工程和中小建企有所下降，大基建提升最多。作为高带息负 债率的几个子板块，园林工程、钢结构、大基建与中小建企 24 年带息负债率均在 30%以上， 园林工程持续缩表，2021 年以来带息负债金额和负债率均持续减少，2024 年继续同比减 少 0.34pct；钢结构板块带息负债率同比增加 0.82pct 至 42.1%，成为行业带息负债率最高 的子板块；大基建带息负债金额同比增加 6129亿元，带息负债率同比提升最多达到1.29pct。

大基建、国际工程和化建板块自 21 年以来长期有息负债占有息负债比例持续降低，设计咨 询、园林和装饰工程 24 年同比提升。我们以长期借款和应付债券之和作为长期有息负债， 长债占比靠前的子板块分别是大基建、中小建企和园林工程，分别为 64.7%/64.1%/48.5%， 国际工程 24 年同比显著降低 21.43pct 至 32.2%，主要系北方国际偿还到期的长期借款影 响板块。我们认为对于大型、投资类项目收入占比较低的子板块，如钢结构、设计咨询等， 其有息负债大多只用于短期的经营性垫款，故长期有息负债占比较低。

政策落地叠加基数走低，Q2-Q3 有望迎来上行改善

25Q1 政策尚未完全发力，收入、归母净利高基数下同比下滑。25Q1 建筑板块营收和归母 净利同比增速分别为-6.0%和-8.8%，子板块中仅钢结构实现收入同比增长，其余均出现下 滑。归母净利方面，仅装饰工程同比增长 27.7%，主要系 25Q1 亏损较多的 ST 洪涛退市、 ST 东易减亏较多所致，其余子板块均下滑，其中大基建下滑最多约 11.2%，主要系除国际 工程以外的子板块中，大基建 24Q1 利润基数相对较高。25Q1 新签订单分化较大，中国建 筑、中国交建、中国能建新签订单在高基数背景下继续实现较好增长，分领域看，铁路工 程、城市建设及海外景气度较高。

现金流角度，受业务模式影响，建筑板块一季度 CFO 仍呈现净流出状态，但 25Q1 同比流 出增加。25Q1 建筑板块 CFO 净流出 4447 亿元，同比多流出 73 亿元，其中销售商品、提 供劳务收到的现金同比减少 1056 亿元，购买商品、接受劳务支付的现金同比减少 1176 亿 元。主要追踪的公司中有所分化，中国铁建、中国中冶、山东路桥、上海建工、中国能建 等公司 CFO 净额同比改善领先。

Q1 通常由于春节前后错峰支出，会形成较多新增应收类资产，应付类资产增加较少或减少。 我们用指标（期末应付票据及应付账款-期初应付票据及应付账款）代表建筑公司的清欠力 度，用指标（期末应收票据及应收账款-期初应收票据及应收账款）代表建筑公司的清收力 度。25Q1 建筑板块应付款较 24 年末减少 1629 亿元，而 24Q1 建筑板块应付款较 23 年末 减少 1993 亿元；而清收角度，25Q1 建筑板块应收款较 24 年末增加 1939 亿元，24Q1 建 筑板块应收款较 23 年末增加 1624 亿元，我们认为大基建承担更多社会责任，25Q1 收款 减少应收增加是板块 CFO 净流出增加的主要原因。

25Q1 预收预付端变化体现出大基建订单或有好转，施工节奏有望逐步改善。我们用指标（期 末预收账款-期初预收账款）表征预收增加情况，指标（期末预付账款-期初预付账款）表征 预付增加情况。25Q1 建筑板块预收账款 1.27 万亿元，较 24 年末增加 340 亿元，25Q1 末 预付账款 2997 亿元，较 24 年末增加 407 亿元，其中大基建预收增加 256 亿元，预付增加 311 亿元。我们认为预收款增加较多显示大基建新签订单质量或有提升，预付款增加预示未 来实物量或有望改善。

建筑央企：国内经营承压，境外景气较好

自 23 年以来，国资委对央企考核指标体系从“两利四率”转变为“一利五率”，更加注重 投入产出效率和现金流管理，25 年指标体系进一步优化，“一利”仍为利润总额，用“营业 收现率”替换“营业现金比率”，总要求是“一增一稳四提升”，即利润总额稳定增长，资 产负债率保持总体稳定，净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业收现 率同比提升。 考虑到 2024 年八大建筑央企占上市建筑企业营收、利润比重达到 80.4%/90.3%，行业集中 趋势日益明显，我们重点分析八大建筑央企（具体指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中 国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学，以下简称“八大建筑央企”）24 年财 务指标，由于营收下滑、现金流支付增加，导致央企普遍呈现出较大营收、利润、现金流 压力，“一利五率”中利润总额 5 家下滑，资产负债率 7 家上升，净资产收益率均下滑，全 员劳动生产率 5 家提升，研发强度 4 家提升，营业收现率 6 家提升。

八大建筑央企 24 年仅中国能建、中国化学的收入及归母净利均实现了同比正增长，这是自 2016 年以来首次出现集中性的经营业绩下滑，盈利能力方面毛利率多有下滑，财务费用和 减值进一步侵蚀净利润，导致净利率下行。25Q1 仅中国建筑、中国能建实现收入及归母净 利增长，中国化学收入略有下滑，但毛利率显著提升下带动归母净利实现较快增速。 八大建筑央企中除中国能建外，24 年 ROE 等盈利能力指标同比普遍下降，其中中国建筑、 中国中铁下降较为明显。净利率及总资产周转率的下降是重要影响因素，仅中国化学的归 母净利率同比上升，而总资产周转率呈现普遍下滑，主要是受应收款项周转率放缓拖累。 从杠杆率来看，24 年八大建筑央企的资产负债率普遍同比上升，主要系现金流压力较大导 致带息负债增加。 24 年八大建筑央企经营活动净现金表现分化，中国建筑同比改善较多。而从收现比来看， 除中国中铁、中国铁建同比下降外，其余公司均有所提升；付现比方面，由于民企在建筑 分包市场转向风控优先，减少垫资等行为，且国家政策要求呵护中小企业经营，导致建筑 央企 24 年付现比除中国中铁和中国中冶外普遍增加。 综合来看，中国能建 24 年及 25Q1 业绩表现相对稳健，24 年 ROE 同比改善、总资产周转 率降幅最少、资产负债率提升较少、现金流同比改善；中国化学 24 年业绩稳健、25Q1 业 绩增速最好，24 年毛利率及归母净利率同比改善、资产负债率同比下降。

龙头市占率持续加速提升。建筑工程商业模式中融资成本、技术实力和管理边界决定了建 筑国企，尤其建筑央企的市场份额将持续提升。18 年受信用环境收紧影响，民企融资难导 致建筑行业 19 年集中度提升已出现一次加速现象，21 年地产信用风险导致大量中小建筑 企业被动出清，22 年以来在稳增长助力下行业新签订单、收入集中度继续上行，23 年以来 在地产需求承压、地方政府聚焦化债的背景下，央国企具备较强资金实力承担更多责任， 行业集中度提升再次提速，24 年由于公路市政等传统基建投资不足，部分以此为主业的央 企收入受损较多，导致市占率有所下降，25Q1 显著回升。根据对八家建筑央企统计，25Q1 收入市占率较 22 年提升 6.6pct 至 28.2%，新签订单市占率则提升 17.4pct 达到 58.4%，我 们认为订单的更快速度提升预示央企未来收入份额有望继续提升。

从海外市场开拓来看，四大国际工程相较八大央企业务规模较小，境外收入占比较高，均 在 48%以上。八大建筑央企中，中国化学 24 年境外收入占比最高约 25%，较 23 年占比继 续提升 5pct，中国交建次之约 18%，中国电建和中国能建则分别为 14%/13%。新签订单是 市场开拓的领先指标，23 年建筑央企境外新签订单普遍提速，24 年及 25Q1 维持较好景气。 四大国际中，中材国际、中钢国际和中工国际 23-24 年境外新签订单保持较好增长；八大 央企中，中国交建、中国能建、中国建筑、中国中铁 23-25Q1 境外新签增速均持续表现较 好，中国铁建则 24-25Q1 境外新签实现连续 20%以上增长，中国化学 23-24 年境外新签分 别实现增速 165%/13%，25Q1 由于高基数影响短期同比-20%。

编辑：火腿肠