2025年传媒行业分析：传媒持仓意愿显著提升，25Q1行业基本面触底反弹

1.传媒行业 2024 年整体业绩承压，25Q1 基金偏好程度以 及基本面显著回升

1.1 传媒行业 25Q1 基金偏好度显著回升，细分板块表现有所分化

传媒行业 25Q1 基金持股数量以及比例同比均有所回升。传媒行业 25Q1 基金持股数 量合计为 41.52 亿股，同比增长 12.52%；基金持股比例为 2.85%，同比提升 0.25pct （因季度披露的持仓明细与年度披露的持仓明细口径不同，导致基金持股比例数据年报 与季报数据不可比，因此不进行环比比较）。

传媒行业偏好度显著回升，细分板块表现有所分化。25Q1 传媒行业重仓市值占比为 1.04%，环比提升 0.23pct；传媒行业总市值/全 A 总市值为 1.56%，环比提升 0.02pct。 传媒行业整体维持低配，低配比例为 0.52%，环比下降 0.21pct。整体来看，传媒低配 比例环比有所下降，行业偏好度显著提升。向后展望，我们认为传媒行业有望受益于 （1）AI产业趋势向好，AI 应用加速落地，商业化进程提速；（2）政策环境趋稳；（3） 游戏板块新游上线催化以及电影票房增长等因素，板块基本面有望持续向好，偏好程度 有望持续提升。

传媒行业重仓股占比集中度略有提升，个股有所分化。 25Q1 传媒行业前 15 大基金重仓股占整体比例为 88.76%，环比上升 0.10pct，重 仓股占比集中度有所提升。 基金重仓持股市值前十五个股依次为分众传媒、恺英网络、芒果超媒、巨人网络、 完美世界、神州泰岳、光线传媒、昆仑万维、三七互娱、上海电影、南方传媒、 吉比特、奥飞娱乐、掌趣科技、长江传媒。其中影视院线（光线传媒、上海电影、 奥飞娱乐）以及游戏板块（恺英网络、巨人网络、完美世界、神州泰岳）等公司 重仓持股市值排名环比均有所提升。 整体来看，25Q1 传媒行业基金重仓持股前十五个股中，游戏以及影视院线板块公 司排名以及重仓市值均有所提升，主要受益于 25Q1 优质内容供给叠加春节假期影 响推动游戏以及观影需求侧提升带动行业基本面向好。受益于此，25Q1 传媒行业 基金重仓持股前十五个股中，游戏板块数量为 8 家，影视院线板块数量为 4 家， 建议关注业绩稳健、产品储备丰富且具备 AI 布局的恺英网络，以及业绩有望边际 转好的完美世界、吉比特等公司。

25Q1 公募基金加仓市值前十五个股分别为分众传媒、恺英网络、完美世界、巨人网络、 上海电影、奥飞娱乐、芒果超媒、光线传媒、浙数文化、ST 华通、中文在线、神州泰 岳、顺网科技、南方传媒、果麦文化。分板块来看，游戏（7 家）、影视院线（5 家） 数量占比居前；此外，分众传媒加仓市值位列首位，总重仓持股市值环比增长 13.77 亿 元至 67.71 亿元，重仓基金数量环比增长 20 家至 188 家。

25Q1 公募基金减仓市值前十五个股分别为昆仑万维、万达电影、中南传媒、游族网络、 三七互娱、华策影视、易点天下、中原传媒、姚记科技、蓝色光标、中文传媒、浙文 互联、山东出版、掌趣科技、东方明珠。其中，昆仑万维、万达电影、中南传媒、游 族网络、三七互娱重仓持股市值分别环比下降 7.08/3.27/3.27/2.32/1.34 亿元，下降比 例分别为 43%/95%/55%/100%/16%。

1.2 传媒行业收入微降，受制于内容供给、税收等因素导致利润承压

申万传媒行业营业总收入企稳回升，板块间表现有所分化。申万传媒行业 2024 年实现 营业总收入 5081 亿元，同比基本持平；其中 24Q4 实现营业总收入 1412 亿元，同比 下降 1.3%，环比增长 16.0%。此外，传媒行业 25Q1 实现营业总收入 1259 亿元，同 比增长 5.4%，行业营业总收入企稳回升。传媒各细分板块间表现有所分化，其中游戏 及影视院线板块 25Q1 收入增长靠前，二者分别实现收入 267/141 亿元，同比增长 22%/41%。其中游戏板块收入增长主要受益于春节假期拉动以及头部产品陆续上线等 带动的需求侧提升；影视院线板块主要受益于春节档火爆带动相关公司票房及收入提升。

传媒行业 2024 年毛利率有所下滑，25Q1 毛利率逐步企稳。传媒行业 2024/25Q1 分 别实现毛利润 1577/419 亿元，同比下降 1.51%/增长 9.01%；毛利率分别为 31.04%/ 33.32%，分别同比下降 0.48pct/上升 1.11pct。传媒行业毛利率企稳回升，主要因（1） 出版板块毛利率同比提升 0.78pct 至 33.96%；（2）影视院线板块具备较强经营杠杆效 应，春节档票房优异表现带动板块毛利率显著回升，环比提升 21.33pct 至 33.19%。

受税收、优质内容供给不及预期、宏观经济承压等因素影响，2024 传媒行业归母净利 润承压，25Q1 显著回暖。传媒行业 2024 年及 25Q1 分别实现归母净利润 183.47/ 110.77 亿元，同比下降 48%/增长 39%；实现经调整归母净利润（加回资产及信用减 值损失）334.24/124.22 亿元，同比下降 34.56%/增长 37.77%。传媒行业 2024 年利润 承压主要因（1）出版板块以及部分数字媒体板块公司所得税优惠政策到期，导致相关 企业所得税率大幅提升；（2）由于优质内容供给低于预期，收入有所下降，叠加部分板 块经营杠杆效应，导致利润下降幅度超收入下降幅度；（3）宏观经济承压叠加新品上线 较多导致游戏板块买量成本上升，对应销售费用增加，导致游戏板块归母净利润回落较 为明显。25Q1 传媒行业利润端企稳回升，主要因（1）2024 年 12 月符合转制文化企 业恢复税收优惠的条件，出版板块有效所得税率自 24Q4 起环比显著下降；（2）优质游 戏、影视等内容供给超预期，带动游戏以及影视院线板块盈利能力提升。

关注后续 AI 应用、内容供给等催化，传媒行业基本面有望迎来持续改善。回顾 2024 年，传媒板块因（1）制作周期导致优质内容供给较少；（2）消费相对低迷；（3）AI 主 题情绪回落；（4）文化事业单位转制企业单位的所得税优惠政策调整等因素导致传媒主 要公司业绩增长乏力，压制板块整体估值。步入 2025 年，我们认为传媒行业有望受益 于国内大模型性能的提升以及 API 服务定价的下降有望加速国内 AI 应用落地，并逐步 兑现业绩，叠加行业政策支持下板块优质内容供给的不断丰富，传媒行业基本面有望迎 来持续改善。

2.游戏：行业规模维持高增长，游戏板块基本面持续向好

2.1 游戏板块收入维持韧性，行业利润持续释放

基金配置方面，游戏板块恢复至超配，偏好程度显著回升，为传媒行业中唯一超配板 块。25Q1 游戏板块超配比例为 0.09%，环比提升 0.09pct，由平配恢复至超配，板块 整体偏好度显著回升。25Q1 重仓市值为 130.47 亿元，环比增长 26.86%；重仓市值占 比为 0.51%，环比增长 0.12pct。游戏板块整体偏好程度显著提升，主要因（1）完美 世界、恺英网络、吉比特等多家公司上线新游带动公司基本面持续向上，相应公司基金 重仓市值环比提升；（2）AI 技术快速发展，有望持续带动游戏板块降本增效，同时增 添游戏玩法。 收入维持韧性，毛利受收入结构影响有所波动。游戏板块 2024 年及 25Q1 分别实现收 入 934.34/267.19 亿元，同比增长 7.74%/21.93%，主要受益于相关公司新品上线带动， 其中世纪华通 25Q1 收入同比增长 91%（长线游戏《Whiteout Survival》表现强劲， 《Kingshot》《High Sea Hero》等新品陆续开启市场探索），位居游戏板块公司收入增 长榜首位。游戏板块 2024 年及 25Q1 毛利润分别为 620.39/179.09 亿元，同比增长 6.97%/19.15%；毛利率为 66.4%/67.0%，主要受板块整体自研/代理产品收入结构变 动影响。

优质供给刺激游戏板块需求，25Q1 释放利润。游戏板块 2024 年/25Q1 销售费用分别 为 306.71/88.48 亿元，同比增长 20%/14%；销售费用率分别为 32.83%/33.11%，同 比提升 3.37pct/下降 2.25pct。整体来看，游戏板块 2024 年销售费用率有所增长，我 们认为主要因（1）宏观经济承压导致消费动力不足，对应买量转化率较低；（2）多家 游戏公司加大对重买量的小程序游戏的投入，导致相应投放增长。但是 25Q1 多款优质 新品游戏上线（如《诛仙世界》《龙之谷世界》等）以及存量长青游戏持续进行迭代， 在优质供给推动下，游戏需求侧得以提振，板块销售费用率有所下行，带动 25Q1 的利 润释放，游戏板块 25Q1 实现经调整归母净利润 35.04 亿元，同比增长 47%；经调整 归母净利润率为 13.11%，同比提升 2.25pct。

2.2 政策边际转好叠加新品上线，游戏行业规模加速增长

政策持续向好，供给侧提质增量持续带动需求侧增长。2024 年，国家新闻出版署共计 发放 1306 款国产游戏版号以及 110 款进口游戏版号，对比 2023 年的 977/98 款分别同 比增长 34%/12%。25M1-4，已累计发放 480 款国产游戏版号以及 30 款进口游戏版号， 数量较去年同期亦有所增长，且进口游戏版号发放频率由两月一次提升至一月一次。我 们认为发放节奏稳定且数量维持在高位，行业监管稳定，有望推动优质内容持续供给， 从而拉动需求端增长。此外，游戏出海空间广阔，且有望受到“文化出海”等政策支持， 建议关注相关公司投资机会。

游戏产业规模加速增长，行业景气度持续上行。根据伽马数据，2024 年及 25Q1 中国 游戏市场实际销售收入达 3257.83/857.04 亿元，同比增长 7.53%/17.99%，2024 年游 戏产业规模创历史新高，且行业规模增速自 24Q3 起维持同比加速增长趋势，24Q3- 25Q1 游戏产业规模同比增速分别为 9%/16%/18%，我们认为主要受益于新游上线贡 献增量收入以及存量长线产品通过运营、版本迭代等实现流水大幅增长，如腾讯旗下 《王者荣耀》在 1 月凭借蛇年春节限定皮肤及多轮福利活动，单月收入创近 42 个月新 高，登顶全球手游畅销榜。整体来看，我们认为游戏为典型的供给驱动需求的产业，在 政策支持以及新品陆续上线支持下，我们预计行业景气度有望维持上行趋势。

出海收入维持高速增长，关注游戏出海赛道。根据伽马数据，2024 年中国自主研发游 戏海外市场实际销售收入 185.57 亿美元，同比增长 13.39%，其规模已连续五年超千 亿元人民币，并再创新高。面对全球游戏市场增速放缓、竞争日趋激烈的国际环境，国 内游戏企业积极应对，表现依然出色。25Q1 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入 维持增长趋势，同比增长 17.92%至 48.05 亿美元，建议持续关注游戏出海赛道（1） 神州泰岳：主力手游《旭日之城》《战火与秩序》上线多年依旧延续稳健态势，科幻题 材《Stellar Sanctuary》以及文明题材《Next Agers》，均已于 2024 年底至 2025 年初 在海外开启商业化测试，且以上两款游戏均已获得国内游戏版号；（2）世纪华通： 《Whiteout Survival》维持强劲表现，25M3 全球收入创历史新高，登顶全球手游收入 榜，此外公司拥有《Family Farm Adventure》《Frozen City》等多款畅销全球的游戏产 品。

优质供给驱动下，看好我国游戏用户人数以及 ARPU 维持增长。截至 2024 年底，中国 游戏用户规模为 6.74 亿人，同比增长 0.03%，再创新高。此外，2024 年游戏用户人均 月 ARPU 为 40.28 元，较 2023 年的 38.43 元同比增长 4.80%。我们认为随我国自研游 戏供给质量不断提升，我国游戏用户人数及 ARPU 均有望维持增长，从而推动我国游戏 产业规模的增长。

2.3 游戏板块重点公司 2024 以及 25Q1 情况更新

2.3.1 完美世界

完美世界 2024 年实现营业收入 55.70 亿元，同比下降 28.50%；实现归母净利润12.88 亿元，同比下降 362%；实现扣非归母净利润-13.13 亿元，同比下降 724%。公 司 25Q1 实现营收 20.23 亿元，同比增长 52.22%，环比增长 35.08%；实现归母净利 润 3.02 亿元，同比/环比实现扭亏为盈。此外，公司宣布拟向全体股东每 10 股派发现 金红利 2.3 元（含税）。 《诛仙世界》逐步确认收入，游戏业务拐点已至，关注《异环》后续测试进展。公司 游戏业务 2024 年阶段性承压，收入同比下降 22.32%至 51.81 亿元实现归母净亏损 7.25 亿元，主要因（1）《灵笼》《代号 Lucking》等项目预期收益不佳，确认关停损失； （2）《一拳超人：世界》等新游上线表现不及预期导致相关人员优化及资产减值损失； （3）存量游戏流水因生命周期等因素自然回落；（4）《诛仙世界》于 2024 年底正式上 线，收入递延确认与费用当期确认的阶段性错配对 2024 年当期业绩产生负向影响。目 前，游戏业务拐点已至，25Q1 游戏业务收入同比增长 10.37%至 14.18 亿元，归母净 利润扭亏为盈至 2.92 亿元，主要因（1）《诛仙世界》维持稳健表现，于 25Q1 贡献增 量收入及利润；（2）电竞产品《DOTA2》及《CS》以赛事为依托，稳健发展 25Q1 收入 实现同比增长；（3）出售乘风工作室产生非经常性收益；（4）以上增长，部分被移动 游戏收入同比下滑所抵消。向后展望，我们建议重点关注《诛仙世界》后续版本迭代情 况以及《异环》测试及上线进展。 影视业务“提质减量”，加大短剧赛道投入。公司影视业务 25Q1 实现收入 5.96 亿元， 同比增长 1616.29%；实现归母净利润 0.26 亿元。向后展望，公司影视业务将维持 “提质减量”策略，缩减影视业务整体投入规模，并将加大在短剧赛道的布局。

2.3.2 吉比特

吉比特 2024 年实现营业收入 36.96 亿元，同比下降 11.69%；实现归母净利润 9.45 亿 元，同比下降 16.02%；此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 35.00 元（含 税），中期以及本次宣布分红共占 2024 年归母净利润 75.94%。25Q1 实现营业收入 11.36 亿元，同比增长 22.47%，环比增长 29.44%；实现归母净利润 2.83 亿元，同比 增长 11.82%，环比下降 1.43%；实现扣非归母净利润 2.75 亿元，同比增长 38.71%， 环比增长 4.11%。 主要存量游戏企稳，《问剑长生》等新游有望持续贡献增长动能。公司存量游戏 25Q1 流水逐步企稳，其中（1）《问道端游》流水为 3.21 亿元，同比下降 16.19%，环比上 升 34.87%；（2）《问道手游》流水为 4.41 亿元，同比下降 15.84%，环比下降 4.34%； （3）《一念逍遥》流水为 1.30 亿元，同比下降 23.08%，环比提升 11.11%。存量游戏 企稳基础上，公司新游《问剑长生》于 25Q1 上线，该季度流水达 3.63 亿元，为公司 贡献增量收入以及利润，且该游戏后续有望于中国港澳台和欧美地区陆续上线。此外， 公司储备新游陆续上线有望持续带动公司成长，建议关注（1）《杖剑传说》已开启全平 台预约，预计将于 25H1 正式上线；（2）代理运营 SLG 游戏《九牧之野》预计 25H2 上 线，期待新游陆续上线为公司持续贡献增长动能。 公司 25Q1 收入恢复同比增长，整体业绩超我们预期。公司 25Q1 收入端恢复同比增 长，实现营业收入 11.36 亿元，同比增长 22.47%，环比增长 29.44%期间费用方面， 公司销售/管理/研发费用率分别为 31.7%/9.7%/15.9%，同比+0.03/-0.33/-4.14pct， 环比+9.50/+4.47/-3.96pct，公司有效管控研发费用，销售费用率因 25Q1 新游《问剑 长生》上线环比上升明显。归母净利润方面，公司 25Q1 实现归母净利润 2.83 亿元，同比增长 11.82%，环比下降 1.43%，环比下降主要因（1）24Q4 根据全年公司经营业 绩冲减部分奖金（2）25Q1 汇兑损失为 278.5 万元，24Q4 则为收益 4112.29 万元；（3） 新游《问剑长生》上线导致销售费用环比有所增长。

2.3.3 三七互娱

三七互娱 2024 年实现营业收入 174.41 亿元，同比增长 5.40%；实现归母净利润 26.73 亿元，同比增长 0.54%；实现扣非归母净利润 25.91 亿元，同比增长 3.76%。此外， 公司 2024 年度利润分配方案拟向全体股东每 10 股派 3.7 元（含税），24Q1-4 共计派发 现金股利 22 亿元（含税）。公司 25Q1 实现营业收入 42.43 亿元，同比下降 10.67%， 环比增长 3.45%；实现归母净利润 5.49 亿元，同比下降 10.87%，环比下降 29.19%； 实现扣非归母净利润 5.36 亿元，同比下降 12.90%，环比下降 24.90%。 国内业务经营稳健，公司长线游戏持续释放业绩。2024 年公司境内游戏业务实现收入 117.19 亿元，同比增长 9.12%，主要受益于公司长青游戏的稳健运营以及新游上线贡 献增量，其中（1）《寻道大千》上线周年庆版本，有效增强用户粘性，并与《斗罗大陆》 《凡人修仙传》《哪吒之魔童降世》《熊出没》等知名 IP 进行深度联动，实现产品长线 运营；（2）《时光杂货店》于 24M8 上线，贡献增量收入；（3）《斗罗大陆：魂师对决》 《凡人修仙传：人界篇《叫我大掌柜》等手游均通过版本迭代等方式实现长线运营。 产品储备丰富，新游戏表现亮眼。2025Q1 公司《时光大爆炸》《英雄没有闪》等多款 产品已陆续上线，其中《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第 4 名，《英雄没有闪》 上线后迅速冲进 iOS 畅销榜前五，并在 4 月登顶微信小游戏畅销榜，表现出强劲的增长 潜力。公司已在 MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富的产品，包括《斗罗 大陆：猎魂世界》《赘婿》《代号 MLK》等多款精品化产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、 三国、现代、古风等多样化题材，多元化产品布局持续深化，多款移动游戏均已获得国 内游戏版号，目前正积极推进产品上线进度，期待为玩家带来更加多元化的游戏体验。 AI 能力持续升级，构建全链路 AI 赋能生态。公司自主研发游戏领域行业大模型“小 七”，并将“图灵”“量子”“天机”“易览”“丘比特”等公司原有数智化产品全面升级 为更加自动化、智能化的 AI 智能体，全面赋能广告素材制作、广告投放、代码生成等 环节，全面赋能游戏研发与运营。

2.3.4 神州泰岳

神州泰岳 2024 年实现营收 64.52 亿元，同比增长 8.22%；归母净利润 14.28 亿元，同 比增长 60.92%；扣非后归母净利润 11.47 亿元，同比增长 38.29%；此外，公司拟向 全体股东每 10 股派发现金红利 1 元（含税）。25Q1 实现营收 13.23 亿元，同比下降 11.07%；归母净利润 2.39 亿元，同比下降 19.09%；扣非后归母净利润 2.26 亿元，同 比下降 21.10%。 存量游戏稳健运营，关注重点新品表现。根据 Sensor Tower，神州泰岳旗下壳木游戏 在 2024 年中国手游发行商全球收入榜中位列第 9。公司主力游戏《Age of Origins》与 《War and Order》在 2024 年中国手游海外收入榜中分别位居第 7 名和第 26 名，分别 实现收入 34.54/10.62 亿元，同比增长 9.51%/下降 6.47%，两款游戏合计占比游戏业 务收入的 96.86%。此外，我们建议关注公司新游以及游戏储备，其中（1）两款模拟 经营+SLG 新游--科幻题材《Stellar Sanctuary》以及文明题材《Next Agers》已于 2024 年底至 2025 年初在海外开启商业化测试，目前仍在流水爬坡期，对内容、数值等 进行调优，后续有望加快投放和开服节奏，以上两款游戏亦获得国内游戏版号；（2）公 司拥有三款 SLG 游戏储备，包括城建末世题材《代号 XCT》，计划于 25Q4 开启商业化 测试；冰雪末世题材《Age of Origins2》，预计将于 2026 年第一季度完成商业化测试；黑帮题材《代号 MN》，计划于 2026 年上半年启动商业化测试。

2.3.5 恺英网络

恺英网络 2024 年实现营业收入 51.2 亿元，同比增长 19.2%；；归母净利润 16.3 亿元， 同比增长 11.4%，扣非归母净利润 16.0 亿元，同比增长 18.4%。2025Q1 实现营收 13.53 亿元，同比增长 3.46%，环比增长 13.62%；归母净利润 5.18 亿元，同比增长 21.57%，环比增长 48.71%；扣非归母净利润 5.16 亿元，同比增长 21.66%，环比增 长 62.19%。 存量游戏表现稳健，新游上线贡献增量。公司复古情怀品类存量游戏表现稳健，《原始 传奇》《天使之战》拥有较高竞争壁垒。此外，公司新游陆续上线，贡献收入及利润增 量，公司（1）于 2 月 20 日上线《龙之谷世界》，该游戏畅销榜最高排名第 8，根据伽 马数据，该游上线首月预估流水超 3 亿；（2）2 月 14 日上线《彩虹橙》；（3）1 月 21 日上线放置 RPG 游戏《生存大作战》；（4）4 月 25 日正式公测冒险游戏《数码宝贝： 源码》。此外，公司《盗墓笔记： 启程》《斗罗大陆：诛邪传说》《热血江湖：归来》 《王者传奇 2》等新游均处于研发及测试阶段，品类涵盖复古、MMO、ARPG、卡牌、 开放世界冒险 RPG、SLG 等多元赛道，我们建议持续关注新游上线进展及表现，期待 公司持续夯实复古情怀 IP 领先优势，同时探索新品类，不断增厚业绩。 积极布局 AI+智能陪伴赛道，建议持续关注《EVE》进展。公司深度探索 AI 应用， “形意”大模型应用作为国内首个 AI 工业化管线模型应用，涵盖了从游戏动画、地图 设计到技术开发等多个环节，大幅提升游戏开发效率，推动游戏研发自动化与协同化， 重塑游戏制作思维和流程。此外，公司投资的自然选择（深圳）智能有限公司产品 《EVE》为主打陪伴的 3D AI 伴侣应用，该产品即将开启内测，这一创新产品有望为用 户带来全新的情感陪伴体验，进一步拓展公司在 AI领域的应用边界。

3.影视院线：春节档超预期带动影视院线板块业绩增长，持 续关注头部内容定档进展

3.1 春节档超预期，经营杠杆作用下影视院线板块

25Q1 加速利润释放 2024 年影视院线板块阶段性承压，2025 春节档火爆带动 25Q1 收入高增。2024 年 及 25Q1 影视院线板块实现收入 357.33/141.15 亿元，同比下降 12%/增长 41%；影视 院线板块 2024 年收入持续承压，我们认为主要因优质头部内容供给不足，导致观影需 求较 2023 年同期显著下降。此外，由于影视院线板块成本相对固定，2024 年板块毛利 率下滑显著，实现毛利润 75.43 亿元，同比下降 28%；毛利率为 21%，同比下降 4.68pct。春节档优质内容供给带动板块收入及毛利大增，25Q1 板块毛利润同比增长 41%至 46.84 亿元；毛利率环比增长 21.33pct 至 33.19%。

经营杠杆作用下，影视院线板块 25Q1 盈利能力显著提升。影视院线板块 2024 年受观 影需求下滑以及大额资产减值等因素影响，实现归母净亏损 25.13 亿元，同比由盈转亏。 我们认为主要因影视院线经营杠杆效应较强，利润下降幅度显著高于收入下降幅度。25Q1 受春节档观影需求带动，板块实现归母净利润 23.68 亿元，板块单季度盈利创 2020 年以来新高，同比增长 76%；归母净利率为 16.78%，同比提升 3.30pct。

3.2 春节档票房创历史新高，建议关注后续头部内容定档节奏

春节档票房创历史新高，带动行业景气度上行。2024 年整体票房不及市场预期，步入 2025 年，受优质头部内容《哪吒之魔童闹海》《唐探 1900》等带动，春节档电影票房 创历史新高：

根据猫眼专业版，2024 年全国电影票房 425.02 亿元，同比下降 23%，创近十年 新低（2020/2022 年受疫情影响除外）；其中暑期档电影总票房 116.43 亿元，同比 下降 43.5%，总观影人次为 2.85 亿，同比下降 43.5%；国庆档电影总票房 21.04 亿元，同比下降 23%，总观影人次为 5209 万，同比下降 20%。

2025 年春节档受头部影片《哪吒之魔童闹海》《唐探 1900》等带动，总票房突破 95.10 亿，总观影人次达 1.87 亿，刷新影史春节档票房和人次纪录；其中光线传 媒出品、发行的影片《哪吒之魔童闹海》档期内实现票房 48.39 亿，总票房达 154 亿元，登顶中国电影票房榜。我们认为该影片彰显了光线传媒以及国产动画电影的 竞争力，我国电影产业有望维持稳中向好发展趋势。

五一档缺乏头部影片，票房表现较为平淡，建议关注端午档及暑期档头部内容定档节 奏。五一档因缺乏头部影片，票房表现较春节档显著下降，五一档实现总票房 7.47 亿 元，同比下降 51.1%，为近九年新低（不含 2020 及 2022 年）；总观影人次为 1889.5 万，同比下降 43.9%。整体来看，我们认为观众当前对电影评判标准持续提升，“制作 精度”“情感共鸣”“内容创新”等特质缺一不可，因此“长板够长，短板也合格”是未 来商业片的市场生存法则，后续的电影创作需要与观众共同成长。向后展望，我们建议 关注端午档以及暑期档头部内容定档节奏。

3.3 影视院线板块重点公司 2024 年及 25Q1 更新

3.3.1 光线传媒

光线传媒 2024 年实现营业收入 15.86 亿元，同比增长 2.58%；归母净利润 2.92 亿元， 同比下降 30.11%；扣非归母净利润 2.44 亿元，同比下降 37.09%。2025Q1 实现营业 收入 29.75 亿元，同比增长 177.87%；归母净利润 20.16 亿元，同比增长 374.79%； 扣非归母净利润 20.00 亿元，同比增长 380.71%。 2024 年度公司拟派发现金股利 5.85 亿元。 《哪吒之魔童闹海》刷新票房纪录，拉动 Q1 收入及利润增长。公司《哪吒之魔童闹海》 于大年初一上映，截至 5 月 15 日，全国累计票房 153.92 亿元（含服务费），持续刷新 国内影史票房记录，带动公司 25Q1 收入及利润实现爆发式增长。此外，公司在该电影 上映前已提前着手规划、开发潮玩、手办、卡牌、出版物等多元衍生品，并筹划海外发 行，致力于进一步挖掘 IP 价值，拓宽盈利渠道，构建完整的全产业链变现模式，票房 与衍生品收入相辅相成，共同助力影片的商业价值持续发酵，实现长效盈利。未来，随 着公司在衍生品业务上投入的加大，将打开更广阔的市场空间，激发更多的发展潜力。

储备内容丰富，关注后续重点影片定档时间。公司在真人电影以及动画电影方面均有 内容储备：（1）真人电影：公司主投、发行的电影《独一无二》已于 2025 年 5 月 1 日上映；公司参投、发行的电影《东极岛》预计将于暑期档上映；公司尚储备有《花漾 少女杀人事件》《“小”人物》《她的小梨涡》《透明侠侣》《墨多多谜境冒险》《莫尔道嘎》 《四十四个涩柿子》等众多电影项目，待择机上映；（2）动画电影：《三国的星空》 《非人哉：限时玩家》预计将于年内上映，《去你的岛》《罗刹海市》《大鱼海棠 2》《相 思》《朔风》《外婆，我的耳朵里有条鱼》在制作中，《涿鹿》《姜子牙 2》《茶啊二中 2》 《昨日青空 2》《大鱼海棠 3》《八仙过大海》《大理寺日志》《妲己》《二郎神》《陆判》 等等动画电影项目在前期策划中。公司在不同风格、题材的动画电影细分赛道持续发力， 致力于满足多元化的市场需求，巩固在动画电影领域的领先地位；（3）电视剧及网剧： 电视剧/网剧业务。报告期内，《山河枕》的后期制作顺利推进，该项目有望于年内播出； 同时，公司也在着力进行《春日宴》的前期开发工作。

3.3.2 万达电影

万达电影 2024 年收入实现 123.62 亿元，同比下滑 15.44%；实现归母净亏损 9.40 亿 元，扣非归母净亏损 10.99 亿元，同比均由盈转亏。25Q1 实现营业收入 47.09 亿元， 同比增长 23.23%；归母净利润 8.30 亿元，同比增长 154.72%，扣非归母净利润 8.16 亿元，同比增长 165.72%。 25Q1 院线业务收入高速增长，市场份额维持领先地位。25Q1 公司国内直营影院实现 票房 34.2 亿元，同比增长 44.9%，观影人次 6397.9 万，同比增长 32.7%，市场份额、 上座率、单银幕产出等指标稳居行业首位。公司以销售转化为核心，围绕“时光里”品 牌开展一系列整合营销活动和跨界联动，持续丰富大堂经济，吸引更多观众走进影院， 同时强化重点影片，发挥制式优势，充分利用旗下 IMAX GT 银幕资源举办“哪吒之 光· 点亮双城”等活动，促进票房转化的同时进一步提升了观众的观影体验。公司 IP 衍生业务亦表现较好，春节档推出的“四喜财神”文创产品受到广大消费者的喜爱， 21 万只产品全部售罄，带动公司非票收入稳步增长，公司卖品毛利率提升约 13 个百 分点。25Q1 公司持续加强经营管理，降本增效，在票房显著增长的情况下销售费用同 比下降 35.4%，经营效率和盈利能力进一步提升。 内容业务持续突破，关注储备影片定档节奏。公司 25Q1 出品发行的影片《唐探 1900》 和《熊出没·重启未来》于春节档上映，分别实现票房 36.03 亿元和 8.15 亿元，取得较好的投资收益，公司“唐探”系列影片累计票房突破 123 亿元，IP 影响力不断扩大。 公司后续项目储备丰富，投资出品的《人生开门红》已于五一档上映，《有朵云像你》 《蛮荒禁地》《寒战 1994》《聊斋：兰若寺》《奇遇》《千万别打开那扇门》《转念花开》 《浪浪人生》等多部影片预计将陆续上映。

3.3.3 华策影视

华策影视 2024 年实现营收 19.39 亿元，同比下降 14.48%；归母净利润 2.43 亿元，同 比下降 36.41%。2025Q1 实现营收 5.86 亿元，同比增长 231.96%；归母净利润 0.92 亿元，同比增长 206.90%。 内容板块百花齐放，爆款剧集拉动业绩增长。公司 2024 年剧集板块聚焦精品化、多元 化、系列化、国际化，持续为客户创造价值。全年共开机 7 部 222 集，首播 7 部 249 集，涵盖了现实题材、重大历史题材、文化传承题材等多种类型，多部作品成为行业爆 款，引领市场潮流。其中，《我是刑警》《承欢记》《锦绣安宁》等剧集播出后反响热烈， 收视率和口碑双丰收，展现了公司在内容创作上的强大实力。《国色芳华》成为 2025 年开年极具影响力的文化现象级剧集，一朵花带火一座城，其影响力更辐射至海外市场， 成为中国文化出海的一大亮眼名片，拉动公司 25Q1 收入及利润增长。同时，公司积极 布局未来，多个开机项目《花好》《从善》等蓄势待发，为 2025 年的发展奠定了坚实 基础。 推进科技创新，AI 赋能微短剧创作。公司积极推进科技创新。AIGC 应用研究院致力于 将人工智能、大数据等前沿技术应用于影视创作和运营管理的各个环节。公司两款影视 行业垂类大模型通过国家“生成式人工智能服务备案”。基于上述垂直模型，公司已研 发上线包括编剧助手、剧本评估、面部优化、智能解说、多语种翻译、视频检索、云平 台配图、智能风格转绘等 AI 工具供各业务团队使用，并赋能部分微短剧项目。此外， 公司于 2024 年开始探索布局算力业务并于 2025 年 1 月将其作为独立业务单元开启长 期运营。公司期望通过算力业务的切入，能逐步构建起一支专业化的科技人才团队，并 在未来能进一步拓展科技相关业态，赋能公司业务和行业需求。截至 2024 年底，公司 已有算力规模 2000P。通过前期项目实践，公司积累了初步的算力运营经验，并验证了 算力业务在影视制作、内容创作等领域的应用潜力，未来将根据算力市场需求和大视听 行业需求，进一步扩充算力规模和算力服务能力。

4.广告营销：宏观下行致收入承压，头部公司业绩维持韧性

4.1 宏观经济下行压力较大，广告营销板块

24Q4/25Q1 收入同比下滑 宏观经济承压，广告营销板块 24Q4 及 25Q1 收入同比下滑。24Q4/25Q1 广告营销板 块分别实现收入 429.35/386.59 亿元，同比下降 5.16%/2.36%。我们认为广告营销板 块收入同比下降主要因我国宏观经济承压，国内消费需求不足导致上游广告主预算偏紧， 因此广告营销板块收入有所下滑。

广告营销板块 2024 年及 25Q1 实现毛利润 196.42/45.38 亿元，同比下降 3%/6%；毛 利率为 11.91%/11.74%，同比下降 0.77/0.46pct。广告营销板块毛利承压主要因（1） 广告公司固定成本占比较高，成本较为刚性，收入下滑情况下毛利有所承压；（2）A 股 广告营销板块中营销代理公司收入占比较高，宏观经济承压叠加行业竞争加剧下行业以 及相关公司议价能力下降导致公司毛利承压。受此影响，广告营销板块 2024/25Q1 实 现经调整归母净利润 64.93/16.01 亿元，同比增长 1.67%/10.24%。

4.2 宏观经济仍有所承压，广告大盘平稳恢复

居民消费活跃度有所提升，CPI 同比降幅有所收窄。根据国家统计局，25M3 我国 CPI 同比下降 0.1%，前值为下降 0.7%；核心 CPI 同比增长 0.5%，前值为下降 0.1%；社 会消费零售总额为 40940 亿元，同比增长 4.9%，高于 1-2 月份的 3%，增速加快，两 年复合平均增速为 4.0%，居民消费活跃度略微提升。

广告市场规模增长承压，不同渠道表现有所分化。根据 CTR，2024 年广告市场同比上 涨 1.6%，增速较 2023 年的 6.0%下降 4.4pct，整体市场增速有所承压。从各广告渠道 来看，2024 年电梯 LCD 和电梯海报广告刊例花费保持两位数同比增长；火车/高铁站和 影院视频广告同比分别增长 1.6%和 7.4%；其他渠道的广告花费则呈现不同程度的缩 减。行业方面，娱乐及休闲、化妆品/浴室用品、邮电通讯和衣着行业增投显著，刊例 花费同比分别上涨 22.0%、34.7%、35.9%和 51.8%。食品、酒精类饮品、商业及服 务性行业也有个位数的广告增投表现。药品和饮料行业投放量持续位居前列，但广告花 费分别同比缩减 3.4%和 12.1%。

4.3 广告营销板块重点公司 2024 年及 25Q1 更新

4.3.1 蓝色光标

蓝色光标 2024 年实现营业收入 607.97 亿元，同比增长 15.55%；实现归母净利润2.91 亿元，同比下降 349.32%；实现扣非净利-3.31 亿元，同比下降 320.48%。25Q1 实现营业收入 142.58 亿元，同比下降 9.66%；实现归母净利润 0.96 亿元，同比增长 16.01%；实现扣非净利 0.87 亿元，同比增长 8.77%。 大额减值及股权激励导致公司 2024 年亏损，25Q1 毛利率企稳回升。公司 2024 年实 现归母净利润-2.91 亿元，同比下降 349.32%，主要因（1）公司境外被投资公司 2024 年经营出现大额亏损，公司确认长期股权投资损失，计提资产减值损失 1.92 亿元；（2） 个别国内业务客户的应收账款计提信用减值损失 1.94 亿元；（3）公司于 2023 年实施 股权激励计划，2024 年全年承担的股权激励成本，全年股权激励费用约 1.72 亿元。 2024 年毛利率因行业竞争等因素影响，同比下降 0.88pct 至 2.56%；公司 25Q1 毛利 率实现同比企稳回升，同比增长 0.44pct 至 3.38%，我们认为主要因（1）出海业务中 高毛利的中小媒体收入占比由此前的 10%左右逐步提升至 25Q1 的 30%左右；（2）公 司 BlueX 与 BlueTurboDSP 等 AI平台相关收入占比逐步提升，该部分业务毛利率较高。 向后展望，我们预计随出海业务中小媒体以及 AI 平台驱动的业务收入占比提升，公司 毛利率有望维持上升趋势。 持续投入 AI，打造营销新范式。公司 BlueAI 在出海与国内营销场景实现规模化落地， 于达人营销、广告投放、素材优化、内容生成等核心环节孵化数十个垂直智能体，推动 市场分析、数据追踪、策略优化、创作提效等环节效率提升 30%至数倍不等；视频创 作技术持续领航，BlueAI 心影视频创作平台集成 StableDiffusion 等主流模型，创新孵 化“AI 切片工场”工具链，实现短视频创作全流程提效，预计 2025 年 AI 驱动的收入 有望达 30-50 亿元。

4.3.2 分众传媒

分众传媒 2024 年实现营收 122.62 亿元，同比增长 3.01%；实现归母净利润 51.55 亿 元，同比增长 6.80%；实现扣非归母净利润 46.68 亿元，同比增长 6.73%。25Q1 实现 营收 28.58 亿元，同比增长 4.70%；归母净利润 11.35 亿元，同比增长 9.14%；扣非 归母净利润 9.88 亿元，同比增长 4.56%。

拟收购新潮传媒 100%股权，看好公司未来提价空间以及利润表现。公司拟收购新潮 传媒 100%股权，预估值为 83 亿元。2022/2023 年及 2024Q1-Q3 ，新潮营收分别为 19.4/19.3/15.0 亿元，净利润-4.7/-2.8/-0.05 亿元。截至 24Q3 末，新潮传媒电梯媒体 平台运营约 74 万部智能屏。此前，新潮传媒与分众传媒竞争较为激烈，在收购完成后 我们认为梯媒广告行业竞争格局有望进一步优化，且随宏观环境持续转好，分众传媒有 望恢复常态化提价，同时新潮传媒单点位价格亦具备较高提升空间。此外，二者具备较 强的协同效应，在收购完成后分众传媒和新潮传媒可以针对业务重合人员进行梳理优化， 同时实现电梯点位的资源整合，从而优化成本及费用，进一步提升其财务表现。 点位维持稳健扩张趋势，消费行业客户收入占比持续提升。公司梯媒点位稳健扩张， 截至 25M3（1）电梯电视媒体点位达到 126 万个，较 2023 年底增长 19.2%；（2）电 梯海报点位为 180 万个，较 2023 年底下滑 8.1%；总点位数量为 306 万个，较 2023 年底增长 1.5%。广告主方面，2024 年日用消费品行业客户收入占比持续提升，同比增 长 13.4%至 75.9 亿元，占比公司收入比例为 61.9%，同比提升 5.7pct；互联网客户承 压，2024 年收入 11.3 亿元，同比下降 19%，收入占比为 9.1%，同比下降 2.5pct。过 往几年即使面临我国宏观经济承压的局面，分众传媒业绩仍维持稳健增长，看好未来政 策支持下宏观环境逐渐转好以及行业竞争格局优化后公司业绩弹性。

5.出版：收入承压，税收政策调整带动归母净利润增长

5.1 收入略有承压，税收政策调整带动

25Q1 归母净利润增长 出版板块收入基本保持稳定，25Q1 略有承压。出版板块 2024 年及 25Q1 实现营业收 入 1433.33/310.25 亿元，同比下降 2.32%/3.94%，收入整体维持稳健，但略有承压， 我们认为主要因（1）一般图书市场承压，国内图书零售市场 2024 年总体（不含教辅 教材）市场码洋同比下降 4.83%；此外，直播电商等渠道销售占比提升但折扣较高， 进一步影响相关公司收入；（2）部分地区教辅不再通过学校向学生统一征订（代购）， 导致市场化教辅收入下降。

税收优惠延期，带动 2025Q1 归母净利润同比增长。出版板块 2024 年/25Q1 实现归 母净利润 128.16/34.48 亿元，同比下降 34.37%/增长 33.59%；归母净利润率为 8.94%/11.11%，同比下降 4.37pct/提升 3.12pct。我们认为 25Q1 归母净利润上升主要 因（1）出版板块所得税优惠政策延期至 2027 年 12 月 31 日，出版板块自 24Q4 起有 效税率较 24Q1-3 显著下降，25Q1 已恢复至 2023 年水平；（2）由于直播电商等渠道竞 争较为激烈，导致部分公司销售费用支出粘性较高，出版板块 2024 年/25Q1 销售费用 为 159/34 亿元，同比基本持平；销售费用率为 11.09%/10.85，同比上升 0.17/0.76pct。

5.2 一般图书市场承压，教辅图书市场维持相对稳健

2024 年图书零售市场规模承压，25Q1 触底反弹，呈现修复趋势。在经济环境波动与 消费需求收缩的双重压力下，图书零售市场进入调整期。2024 年总体图书零售市场码 洋同比下降 1.52%，总体市场实洋同比下降 2.69%；总体（不含教辅教材）市场码洋 同比下降 4.83%。实体书店、平台电商及垂直电商三大传统渠道延续收缩态势，其中 占据市场主导地位的平台电商降幅尤为显著，内容电商（原短视频电商）以正向增长维 系市场活力（不过其同比增速较上年幅度减半），说明其驱动势能也在收窄。这一拐点 昭示着行业正从渠道红利驱动转向存量竞争与价值重构的新阶段。步入 2025 年，中国 消费市场延续复苏态势。在此背景下，25Q1 图书零售市场码洋同比上升 10.77%。零 售市场的增长动能主要来自内容电商渠道，25Q1 该渠道码洋同比增长率为 86.95%， 也是细分渠道中唯一实现正增长的渠道，整体图书市场呈现修复趋势。

教材教辅：整体稳定，K12 教育仍有 10 年左右红利期

生人口于 2016 年达到高峰，K12 教育仍有 10 年左右红利期。2024 年，教辅品类 以 25.33%的码洋占比稳居图书零售市场核心赛道，同比增幅达 18.73%，印证其作为 教育刚需载体的抗周期韧性。根据国家统计局，2016 年是全面放开二胎后的新生儿出 生高峰（1786 万），从 2018 年起有较为明显的回落。从入学时间来看，6/12/15/18 岁 分别为学生入学小学、初中、高中以及大学的年龄，因此我们预计 2028/2031/2034 年 分别为小升初、中考以及高考高峰， K12 教育仍有 10 年左右的红利期。后续，可以关 注出生人口由于全国的广东、河南、山东等区域所带来的结构性机会。

一般图书：仍有所承压，关注新渠道带来的结构性机会

一般图书零售仍有所承压，关注新渠道带来的结构性机会。25Q1 除综合图书类外，8 个细分市场实现了正向增长，按照增长率由高到低，分别为生活、计算机、心理自助、 教辅、医学、少儿、教育和自然科学类。实现正向增长的细分类中，有 6 个细分类在内 容电商渠道的监测码洋占比超过 35%，增长迅猛的生活和心理自助版块在内容电商渠 道的监测码洋占比分别为 58.9%和 69.56%。此外，从各细分渠道中实现码洋同比正增 长的类别数量来看，内容电商渠道也是最多的。

编辑：火腿肠