2025年军工行业2024年报及2025一季报总结：长夜将尽，铁甲迎春

一、统计样本说明

军工行业上市公司的 2024 年度报告及 2025 年一季度报告均已陆续披露完毕，为了跟踪 行业的景气度及经营质量的边际变化情况，我们对军工行业重点上市公司的财务报表进 行统计分析，其中各图表中数据为截至各时间点数据。 我们筛选出 167 家军工行业重点上市公司，作为本次军工行业业绩分析的样本池。其中： 航空领域上市公司 57 家，军工电子企业 33 家，地面装备企业 23 家，航天及信息化领域 企业 44 家，船舶领域企业 10 家。此外，我们拆分了五个军工行业关键细分环节，分别 为关键电子元器件、航空新材料、航空中游制造、航空主机厂以及消耗弹药进行单独分 析。

二、行业整体：2024成长降速，产业链仍处生态重构期

2.1 营收端： 2024/2025Q1营收增长1%/1%，增速下滑明显

2024 年军工行业实现营收 7585.75 亿元，同比增长 1.17%，2025Q1 军工行业实现营收 1499.52 亿元，同比增长 1.20%。相较于行业 21/22 年的收入端稳定两位数增长，24 年 收入增速显著放缓，我们认为主要系装备采购节奏调整，而随着国防工业建设及武器装 备现代化的不断推进，未来行业增速有望重回高景气周期。

2.2 利润端： 价格调整影响显著，2024/2025Q1归母净利润同比-36%/-10%

2024 年军工行业实现归母净利润 270.10 亿元，同比减少 36.27%，2025Q1 军工行业实 现归母净利润 72.38 亿元，同比减少 9.72%。2024 年行业净利润是自 2020 年以来首次 实现年度负增长，下降明显，且 2024Q4 为行业近十年唯一一个单季度净利润为负的季 度。参考中航重机 2024 年报中的描述“重点型号客户对公司产品价格进行调整”、北化 股份 2024 年业绩预告中的描述“产品退还多付价款”以及振华科技 2024 年报中的描述 “单价下调、行业竞争愈发激烈”，我们认为军工行业利润端承压主要系价格调整所致。

2.3 盈利能力：净利率滑入底部区间，研发创新仍为行业费用端重点投向

2024 年军工行业毛利率及净利率水平为近年来行业低点。2024 年，军工行业上市公司 实现行业总毛利 1362.78 亿元，同比下降 8.47%，对应行业整体毛利率 17.97%、同比 下降 1.89pct；实现整体净利率 3.56%、同比下降 2.09pct，盈利能力下降明显，行业毛 利率及净利率均进入到 2020 年以来的底部水平。 2025Q1 行业盈利能力有所复苏及好转。2025 年 1-3 月，行业整体毛利率 19.05%，整 体净利率 4.83%，环比有所恢复。

军工整体期间费用率相对平稳。2024 年，军工行业期间费用规模总额为 978.09 亿元， 对应整体期间费用率为 12.89%、同比下降 0.12pct；25Q1，军工行业期间费用规模总额 为 201.61 亿元，对应期间费用率为 13.45%、同比提升 0.41pct。回溯过去十年行业期间 费用率表现，通常 1 季度是费用率高点，而 2-4 季度有所收敛，我们认为，或与军工行业产品结算特点有关，往往 1 季度为交付结算低点，而生产经营照常开展，导致一季度 费用率偏高。 销售费用率持续下降，有效支撑行业利润水平。2024 年军工行业的管理费率、财务费率、 销售费率分别为 5.79%（+0.01pct）、-0.26%（+0.12 pct）、1.41%（-0.37 pct），表明 2024 年行业期间费用率下降主要得益于销售费用率下降。25Q1 军工管理费率、财务费 率、销售费率分别为 6.42%（+0.21 pct）、-0.04%（+0.22 pct）、1.50%（-0.35 pct），销 售费率同样下降明显。 研发创新仍为行业核心推动力，研发费用率持续提高。2024 年/25Q1，军工行业的整体 研发费用为 451.48 亿元（+3.03%）、83.41 亿元（+4.62%），研发投入持续稳定增长， 对应研发费用率分别为 5.95%（+0.11pct）、5.56%（+0.18pct），研发费用率提高明显。

2.4 资产负债表： 行业预付高增，或暗示新景气周期已在蕴育

存货金额持续创新高，行业仍维持明确备产状态。2024 年，军工行业的存货总额为 3383.71 亿元，同比增长 4.91%；25Q1，存货总额为 3563.75 亿元，同比增长 4.89%、 环比增长 5.32%，从存货金额绝对值可以看到行业仍进行明确的备产工作，但存货增长 速率相较 2020-2022 年有所下降，或表明行业仍在等待新一轮订单周期。

合同负债维持高位增长，订单确定性仍有重要保障。2024 年，军工行业重点上市公司的 合同负债总额为 2197.92 亿元，同比增长 4.69%；25Q1，行业合同负债合计 2278.21 亿 元、同比增长 4.45%，环比增长 3.65%。行业合同负债额自 2023 年起进入相对平稳阶 段，目前仍处高位运行阶段，或表明行业未来成长确定性仍较高。 预付款项提升趋势明显，或为行业新景气周期前兆。2024 年，军工行业总预付款项为 881.38 亿元、同比增长 11.59%；25Q1，军工行业总预付款项为 972.65 亿元、同比增 长 9.35%，环比增长 10.36%。预付款项反映企业向上游购货的意愿，可作为军工行业景 气周期的重要前瞻性指标之一，考虑到 2024 年及 25Q1 行业预付款项的增长提速趋势， 或可认为行业新一轮景气周期已在蕴育。

应收增长仍较为显著，行业仍应重视财务回款能力。2024/2025Q1 行业应收规模分别在 3839.31 亿元（+12.30%）/3916.88 亿元（+9.58%），行业应收增长速度高于收入增长 速度，因此也对应到了行业利润表中财务费用率的提高，目前阶段军工企业仍需重视应 收的回款。

2.5 现金流量表：经营净现金流腰斩，资本开支稳健加码

与利润端变化一致，行业经营性净现金流同样呈现明显下滑。2024 年，军工行业上市公 司经营性净现金流总额为 193.57 亿元、同比减少 50.58%；25Q1，行业经营性净现金流 总额为-168.50 亿元，主要系军工行业通常 1-3 季度都处于经营性现金净流出的状态，该 数额已较 24Q1 的-516.87 亿元好转明显。

2024 年资本开支整体仍呈增长态势，行业仍进行稳健地扩产布局。2024 年/25Q1，军工 行业购建固定资产等支付的现金总额为 525.68 亿元（+7.70%）、98.23 亿元（-6.95%）， 其中 2024 年整体维持快速增长趋势，或表明行业内上市公司仍有积极投资、扩充产能的 动作。

三、板块结构拆分：关注25Q1地面装备板块利润表改善 以及航空资产负债表端变化

3.1 营收端： 行业增速缓和，地面装备板块最先反转

收入贡献结构：军工行业 2024 年各细分子板块实现营收：航空 3468.10 亿元（占比 45.72%），船舶 2158.84 亿元（占比 28.46%），军工电子 705.31 亿元（占比 9.30%）， 航天及信息化 658.03 亿元（占比 8.67%），地面装备 595.48 亿元（占比 7.85%）。25Q1 数据显示，整体结构变化不大，地面装备收入占比超过航天及信息化板块。

船舶已成收入增速最稳定板块，地面装备板块 25Q1 边际改善明显。2024 年，各子板块 收入同比增速排名：船舶（+11.29%）、航空（+3.48%）、地面装备（-4.13%）、军工电 子（-9.94%）、航天及信息化（-17.38%）；25Q1 各子板块收入同比增速排名：地面装备 （+22.66%）、船舶（+11.75%）、军工电子（+1.11%）、航空（-4.61%）、航天及信息化 （-19.35%）。可以看到船舶板块一直维持稳定收入增长，而地面装备板块在 25Q1 实现 反转，而航天及信息化板块则持续承压。

3.2 利润端： 多行业显著承压，船舶为2024年唯一利润同比正增长板块

特种装备竞争格局深度调整期，多行业利润显著下降。军工行业 2024 年各细分子板块实 现归母净利：船舶 73.96 亿元（+108.24%）、航空 166.15 亿元（-17.85%）、军工电子 58.53 亿元（-53.06%）、地面装备 6.53 亿元（-85.57%）、航天及信息化-35.07 亿元。除 船舶受益造船高景气周期，利润实现显著增长外，其余军工板块利润端均承压明显。 25Q1，各板块归母净利： 船舶 23.67 亿元（+211.13%）、地面装备 4.27 亿元 （+17.87%）、航空 33.34 亿元（-29.65%）、军工电子 12.19 亿元（-43.59%）、航天及 信息化-1.10 亿元。除船舶外，地面装备为 25Q1 利润端唯一同比正增长板块。

3.3 盈利能力： 波动性加剧，军工电子盈利能力于高位回落

军工电子盈利能力于高位回落明显，多板块盈利能力有所调整。2024/25Q1，军工行业 各子板块毛利率：船舶 11.95%（+0.36pct）/14.12%（+3.45pct），地面装备 20.05%（- 2.98pct）/19.48%（-1.09pct），航空 14.86%（-1.45pct）/15.89%（-0.94pct），军工电 子 41.14%（-3.28pct）/38.24%（-4.68pct），航天及信息化 27.34%（-0.88pct）/31.28% （+2.48pct）。军工电子作为军工传统盈利能力最高的细分行业在本轮价格调整周期下也 成为了盈利能力下滑最显著的行业，航空板块毛利率下降幅度相对较小。 2024/25Q1，军工行业各子板块净利率：船舶 3.43%（+1.59pct）/5.06%（+3.24pct）， 地面装备 1.10%（-6.19pct）/3.34%（-0.14pct），航空 4.79%（-1.24pct）/5.19%（- 1.85pct），军工电子 8.30%（-7.62pct）/7.87%（-6.24pct），航天及信息化-5.33%（- 7.33pct）/-1.03%（-0.98pct）。除船舶板块净利率显著提高外，其余诸如军工电子、航 天及信息化以及地面装备板块的净利率均在 2024 年下滑显著。

提质增效，航空及船舶领域期间费用率有所下降。军工各板块 2024 年实现期间费用费率： 军工电子 28.06%（+2.65pct）、航天及信息化 27.64%（+3.40pct）、地面装备 16.45% （+1.18pct）、航空 8.98%（-0.13pct）、船舶 8.23%（-0.66pct）。 军工电子、航天及信息化板块领衔研发高成长。军工各板块 2024 年实现研发费率：军工 电子 14.28%（+1.35pct）、航天及信息化 12.77%（+1.63pct）、地面装备 6.30% （+0.86pct）、船舶 4.50%（+0.27pct）、航空 3.81%（-0.01pct）。

军工电子、航天及信息化板块管理费率及研发费率提高明显。复盘 2024 年期间费用率 同比变化情况，分各项期间费用率来看，全部细分行业财务费用率均有小幅提高，而除 航空领域研发费率较为稳定外，其他细分行业研发费率提高也相对明显，管理费率和销 售费率情况则有所分化。

3.4 资产负债表： 航空预收预付已处低位，关注新一轮行业景气启动时刻

航空领域经历 3 年合同负债消化周期后，船舶领域已构成军工行业合同负债主体。航空 领域合同负债自 21Q2 的 828.58 亿元高点下降至 24Q4 的 331.52 亿元，占全行业比重 由 41.92%下降至 15.08%，而船舶领域合同负债自 21Q2 的 894.96 亿元增长至 24Q4 的 1708.90 亿元，占全行业比重由 45.28%提升至 77.75%。25Q1，航空领域合同负债 397.54 亿元，同比-22.70%，合同订单持续消化。

军工电子 25Q1 预付款项增长明显，预期未来板块收入将率先性修复。24Q4/25Q1，航 空领域预付款项总额分别为 158.38 亿元（-33.04%）/171.90 亿元（-25.29%），持续下 降。而船舶领域及军工电子领域预付款项则在 25Q1 有较为明显的增长。其中，军工电 子 25Q1 预付款项 20.34 亿元，同比+14.68%，为该板块 9 个季度以来首次实现预付同 比正增长，或反映该板块正在积极备货以应对未来下游需求。

多板块存货增长仍较为明显，赋能行业未来收入成长。2024 年，航空板块存货维持 9.19% 同比增速，显著高于收入端增长，且 25Q1 全行业板块存货维持 4%以上同比增长，地面 装备板块同比增长达 10.17%，我们认为，考虑到军工行业较强的“计划性”，存货提升 或可预期未来仍有较为充沛的订单任务。

3.5 现金流量表： 航空领域仍稳健增加固定资产投资

2024 年航空领域仍稳健增加固定资产投资。2024 年，军工行业购建固定资产等支付的 现金总额为 525.68 亿元，其中航空板块 250.26 亿元，占比 47.61%，同比+12.77%，成 为行业最重要的资本开支领域。在行业收入端波动的背景下，航空领域仍进行稳定的固 定资产投入，或反映对行业未来需求的乐观预期。

四、关键细分环节：赛道分化，行业复苏传导已有踪迹

4.1 军工新材料： 碳纤维延续稳定成长，压力传导背景下提质增效进行时

我们筛选了军工新材料领域重点公司，分别为：①碳纤维环节：中航高科、光威复材、 中简科技；②钛合金环节：西部超导，宝钛股份，西部材料，金天钛业；③高温合金环 节：抚顺特钢、图南股份、航材股份、钢研高纳；④其他原材料：光启技术、博云新材、 铂力特、华秦科技、菲利华、长盈通、佳驰科技，以此为基础进行后续分析。 碳纤维成为唯一连续收入利润双增长环节。2024 年，各原材料细分赛道收入/利润分别 增速为：高温合金 1.22%/-22.45%，钛合金-0.60%/2.85%，碳纤维 6.09%/2.56%，其他 原材料 4.27%/-10.22%，碳纤维为唯一收入利润双增长环节，而高温合金环节承压相对 明显。25Q1，各原材料细分赛道收入/利润分别增速为：高温合金-5.68%/-71.68%，钛 合金-3.15%/-14.57%，碳纤维 11.65%/10.28%，其他原材料 3.26%/-21.29%。碳纤维同 样为唯一收入利润双增长环节，且增长速度相较 2024 年有所提速，高温合金环节承压持 续。

2024 年重点原材料环节期间费用率下降，压力传导背景下提质增效进行时。盈利能力方 面，2024 年原材料环节 2024 年实现毛利率 30.48%（-0.18pct）、实现期间费用率 12.51% （-0.16pct）实现净利率 14.71%（-1.30pct），25Q1 实现毛利率 27.78%（-1.32pct）、期 间费用率 14.71%（+0.67pct），实现净利率 12.48%（-3.70pct）。2024 年，高温合金/钛 合金/碳纤维/其他原材料环节期间费用率分别+0.71pct/-0.27pct/-0.43pct/-1.89pct，可以 看到多环节期间费用率有所下降，或说明行业在价格压力传导的背景下，主动寻求管理 经营效率的提升。

4.2 航空中游制造： 机加环节预收预付高增，锻造端存货增长明显

我们筛选了航空中游制造领域重点公司，分别为：①机加环节：迈信林，超卓航科，应 流股份，广联航空，爱乐达，*ST 新研，利君股份；②锻造环节：航宇科技，派克新材， 中航重机，三角防务，以此为基础进行后续分析。 中游制造利润端相对承压。2024 年航空中游制造环节收入 231.47 亿元（-7.04%）、归母 净利润 15.45 亿元（-51.73%），25Q1，航空中游制造环节收入 53.90 亿元（-7.37%）、归母净利润 6.28 亿元（-16.00%），行业受价格调整影响显著，利润端承压相对明显。

中游制造存货增长提速。2024 年，航空中游制造存货 116.34 亿元，同比+16.67%； 25Q1，航空中游制造存货 125.56 亿元，同比+27.79%，相较于同期行业增速的 4.91% 和 4.89%领先明显。

25Q1 机加环节资产负债表前瞻性指标高增明显。航空机加细分环节 2024 年合同负债同 比+50.96%、25Q1 合同负债同比+49.78%，高增明显；同时航空机加 2024 年预付款项 同比-39.86%、25Q1 预付款项同比+50.57%。可以看到，25Q1 航空机加预收预付均有 明显提高，或体现行业中游端边际改善。

4.3 航空主机厂： 交付周期尾声，迎接新一轮订单需求

我们筛选了航空主机厂重点公司，分别为：中无人机，中航沈飞，洪都航空，中直股份， 航天彩虹，中航西飞，航发动力，以此为基础进行后续分析。 收入端相对稳定，利润端承压明显。2024 年航空主机厂环节收入 1722.03 亿元 （+5.73%）、归母净利润 59.07 亿元（-5.04%）；25Q1，航空主机厂环节收入 238.74 亿 元（-15.90%）、归母净利润 9.06 亿元（-26.91%）。主机厂环节虽在 2024 年有收入端的 稳定增长，但在利润端仍有小幅承压，且 25Q1 并未有利润表改善。

合同负债持续消化，新一轮订单周期可期。主机厂具备航空产业链“链长”地位，其合 同负债水平代表着行业下游需求，也预示着行业的订单周期。2024 年，航空主机厂合同 负债 283.99 亿元，同比-35.76%；25Q1，航空主机厂合同负债 346.26 亿元，同比23.52%。相较于 2021、2022 年主机厂合同负债水平，目前阶段已下滑较为明显，我们 认为，或可以说明行业上一轮订单已经持续消化，新一轮订单周期可期。

4.4 消耗弹药： 资产负债表前瞻性指标已明显增长，或为行业最快恢复环节

我们筛选了消耗弹药领域重点公司，分别为：雷电微力，高德红外，菲利华，北方导航， 理工导航，中兵红箭，成都华微，天奥电子，国科天成，航天电器，芯动联科，光电股 份，国科军工，以此为基础进行后续分析。 消耗弹药环节 2024 年利润表承压严重。2024 年消耗弹药领域收入 261.24 亿元（- 16.11%）、归母净利润 9.21 亿元（-75.59%）；25Q1，消耗弹药领域收入 49.97 亿元 （+6.68%）、归母净利润 2.44 亿元（-35.56%）。消耗弹药领域在 2024 年利润端承压明 显，虽 25Q1 有收入端改善但利润端仍持续承压。

合同负债增长提速，或表明消耗弹药需求端已有改善。2024/25Q1，消耗弹药领域合同 负债分别同比+21.33%/+19.41%，存货分别同比+18.49%/+26.98%。资产负债表前瞻性 指标增长明显，或将推动消耗弹药领域成为军工行业最先恢复的细分赛道之一。

编辑：火腿肠