2025年卡游行业分析：集换式卡牌行业龙头，打造“产研运销”一体

一、卡游：国内集换式卡牌龙头，积极开拓新品类

1.1 公司概况及发展历程

卡游是中国泛娱乐产品行业中领先的品牌方之一，泛娱乐产品是基于 IP 开发的实体产品，如玩具、文具和其他 消费品等，而玩具中的细分品类—卡牌是公司的核心产品，卡游是中国集换式卡牌业务的先行者。在泛娱乐产品 行业及泛娱乐玩具行业中公司排名第一，市场份额分别为 13.3%和 21.5%；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域 中排名第一，市场份额为 71.1%。 2011 年公司创始人李奇斌成立卡游（上海）文化传播, 2018 年注册成立浙江卡游文化传播，根据公司获得授权 的 IP—奥特曼推出首个卡牌系列产品；2019 年，公司推出首个 TCG 卡牌系列英雄对决卡；2020 年，公司自有 的集换式卡牌产品生产线完成建设；2021 年，公司首家线下旗舰店在广州市开业，是其拓展线下旗舰店的开始； 2022 年，公司获得红杉中国及腾讯的投资，产品矩阵拓展至文具；2023 年推出首款人偶产品，并成功推出首款 原创的 IP 产品—卡游三国。

1.2 股权架构及管理团队

2019 年，公司创始人李奇斌及妻子齐女士成立浙江卡游动漫，浙江卡游动漫 100%持股浙江卡游科技。公司 IPO 之前，李奇斌透过全资拥有的 Liqibin Holdings Limited 间接持有公司已发行股本总额约 82%的权益，齐女士透 过全资拥有的 Qiyan Holdings Limited 间接拥有约 1.5%的权益，两者作为一组控股股东合计持股 83.5%。此外， 红杉中国透过 HongShan Growth 持股 10.5%，腾讯全资拥有的 Grand Hematite Limited 持股 3%，李淑芳（李奇斌的姐姐）透过 Lishufang Holdings Limited 持股 2%，罗宁林透过 DavidLT Holdings Limited 持股 1%。

董事长李奇斌在泛娱乐行业拥有超过 20 年经验，03 年涉足泛娱乐行业，后续开始与配偶齐女士开始经营义乌市 甲壳虫玩具厂，从事泛娱乐玩具销售业务，目前负责集团整体战略、发展及投资计划和业务方向。

二、核心业务：生产供应链、销售渠道布局较深打造核心产品矩阵

2.1 核心产品矩阵

公司为中国集换式卡牌业务的先行者，市场份额目前绝对领先。公司在巩固集换式卡牌市场地位的同时，着力于 丰富玩具产品组合，不断推出了人偶、徽章、立牌、集换式卡牌收藏册及贴纸等，同时将产品矩阵进一步拓展至 文具，推出笔和本册等产品。卡游于 2022 年、2023 年及 2024 年，分别推出了 190 个、236 个及 363 个玩具 系列，各期分别包括 168 个、167 个及 210 个集换式卡牌系列，及分别推出了 6 个、64 个及 58 个文具系列。

从卡牌内容和分类角度来看，可以增添很多差异化元素来吸引用户购买、复购和收藏交换等，比如加入奥特曼英 雄角色签名，设计增添电影电视剧、漫画及动画中的经典场景，在卡牌上描绘著名艺术绘品，不同类型的美术风 格设计，增添趣味和文化元素提高收藏价值，探索文化价值 IP 的合作、产品印刷工艺设计等。

TCG 对战卡：除了主题图形、稀有度符号和描述栏的标准布局外，公司集换式卡牌亦展示不同板块来增加互动 元素。英雄对决是一款回合制卡牌游戏，一局需两名玩家参与。在对局中，两名玩家需在对局地图上策略性地使 用自己的卡组来分出输赢。

2.2 核心产品收入、销量及平均售价

销量来看，公司玩具销量自 2022 年的 2,328.9 百万销售单位减少至 2023 年的 1,408.0 百万销售单位，主要是 由于集换式卡牌——奥特曼的销量下降，叠加部分不可控的影响整体社会活动因素存在导致销量下跌；玩具销量 由 2023 年的 1,408.0 百万销售单位增加至 2024 年的 5,031.8 百万销售单位，主要是由于新 IP——小马宝莉的 集换式卡牌销量增加。集换式卡牌销量近三年存在波动性，而集换式卡牌以外的产品销量稳步增加，由 2022 年的 47.7 百万销售单位大幅增加至 2023 年的 110.6 百万销售单位，2024 年升至 337.9 百万销售单位。

平均售价来看相对稳定，集换式卡牌产品的平均售价 2022-2024 年分别为 1.7、1.6、1.7 元，其他玩具的平均售 价自 2023 年的 4.3 元增长至 2024 年的 6.9 元，主要由于公司 2024 年推出价格较高的产品系列。

2.3 生产端：生产基地、产能及产能利用率

生产基地：截至招股发布日，公司有三个在营生产基地、一个待投产的生产基地及两个在建生产基地。2020 年8 月浙江省开化县生产基地开始运营，主要生产集换式卡牌。2023 年 3 月浙江省义乌市生产基地开始运营，主 要生产文具。2023 年 4 月广东省东莞市生产基地开始运营，主要从事包装人偶。此外公司与多家 OEM 供应商 合作，主要生产文具和人偶。

2.4 销售端：全国布局的销售网络

公司销售网络覆盖全国，包括经销渠道和直销渠道，其中经销渠道主要包括经销商、KA 合作伙伴及卡游中心。 截止 2024 年 12 月 31 日，公司拥有 217 个经销商，39 名零售 KA 合作伙伴，拥有 351 个卡游中心。直营渠道 来看，公司拥有 32 家线下卡游旗舰店和 13 家线上自营店。

三、品牌力带动 IP 授权正向循环，供应链及销售渠道优势保证爆款输出

3.1 IP 矩阵及运营

卡游通常以独家或非独家的方式从 IP 合作伙伴获授 IP 权益，截至 2024 年底大部分产品乃根据非独家 IP 授权 安排开发及销售，根据非独家 IP 授权安排开发的集换式卡牌收入分别为人民币 3,772.5 百万元、人民币 1,728.9 百万元及人民币 7,027.5 百万元，分别占同期的集换式卡牌总收入的 96.0%、79.4%及 85.7%。

截至 2024 年 12 月 31 日，卡游 IP 矩阵包括 70 个 IP，其中包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、 蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南和哈利波特等知名 IP。此外，公司于 2023 年 4 月推出首款卡游三 国原创 IP 产品。2022、2023 年公司 IP 矩阵数量分别为 30 个、37 个。2022 年、2023 年及 2024 年，卡游以 授权 IP 为主题的产品的毛利率分别为 68.8%、65.2%及 67.3%。 奥特曼 IP：自 2018 年取得奥特曼 IP 授权起至 2024 年 12 月 31 日，公司基于 50 多个奥特英雄角色推出合共 320 个集换式卡牌系列及 42 个文具系列。 叶罗丽 IP：自 2019 年取得叶罗丽 IP 授权起至 2024 年 12 月 31 日，公司基于叶罗丽角色推出合共 121 个集换 式卡牌系列及四个文具系列。 截至 2024 年底，根据公司预计：38 份 IP 授权协议预计将于 2025 年到期，39 份预计将于 2026 年到期，七份 预计将于 2027 年到期以及五份预计将于 2028 年及其后到期。

IP 授权费用：公司通常向 IP 合作伙伴支付一次性预付款并根据 IP 下开发的产品销售表现或产量支付特许权使 用费。从成本分拆中，2022 年-2024 年授权费用分别为 210.9、154.1、768.3 百万元，占比成本比例分别为 16.4%、 16.9%、23.3%，占营收比例分别为 5.1%、5.8%、7.6%，IP 授权费用相对可控，2024 年授权费用升高主要系 孩之宝 IP 产品小马宝莉的销售增长，2024 年公司向孩之宝采购的 IP 授权费用为 5.4 亿元。根据公司招股书披 露，重续任何授权协议后，公司获授权的五大 IP 的预付款或特许权使用费并无大幅增加。 前五大 IP 产品收入：2022 年、2023 年及 2024 年，按收入贡献计，公司前五大 IP 主题产品的收入分别为 4,064.4 百万元、2,393.5 百万元及 8,653.0 百万元，分别占同期总收入的 98.4%、89.9%及 86.1%，前五大 IP 产品收入 占比较高。以奥特曼 IP 为主题的新产品系列数量占新产品系列总数的百分比由 2022 年的 44.4%下降至 2023 年 的 32.3%。

3.2 竞争优势分析

综上我们认为，卡游因为其较强的 IP 运营能力、较精湛的工艺质量、全国布局的销售网络和自建供应链带来加 快的响应速度，构建了卡游逐渐成为行业龙头的竞争优势。从 IP 数量供给角度来看，卡游因为其行业认可度和 市场份额较高，更容易受到 IP 方授权的青睐且 IP 授权费用谈判占优，因此 IP 数量供给暂不太可能会成为制约 公司长期发展的主要因素。 而一旦有行业爆款的 IP 内容出现，我们认为卡游有望通过其庞大的销售渠道布局和更早自建产线带来的产能调 用优势，或可快速响应行业内的潜在需求，从而第一时间带动相关 IP 卡牌的销量增长，更容易抢占市场份额， 形成正向循环，打出品牌效应。举例来看，在 2025 年爆款动画电影—《哪吒之魔童闹海》登顶当晚，行业头部 公司集卡社发布说明：其出品的《哪吒之魔童闹海》系列收藏卡全渠道销售额破亿，称其当时收藏卡全国销售位 居第一。而从目前的线上天猫旗舰店渠道来观察，卡游的哪吒 IP 卡牌销量要好于集卡社的哪吒 IP 销量（截至 2025 年 4 月 28 日，不完全对比，总销量未知）。

四、行业：我国集换式卡牌市场规模及产业链梳理

4.1 中国集换式卡牌市场规模

根据灼识咨询报告显示，按商品交易总额计，中国集换式卡牌行业的市场规模由 2019 年的人民币 28 亿元大幅 增加至 2024 年的人民币 263 亿元，复合年增长率为 56.6%，预计 2029 年将达到人民币 446 亿元，2024 年至 2029 年复合年增长率为 11.1%。

美国、中国和日本是全球主要的集换式卡牌市场。根据灼识咨询报告显示：于 2024 年，按商品交易总额计，美 国、中国和日本的集换式卡牌行业市场规模分别为人民币 219 亿元、人民币 263 亿元和人民币 147 亿元。于 2024 年，日本在集换式卡牌方面的人均支出为人民币 119.3 元，而美国的人均支出则为人民币 64.0 元，分别为 中国消费者在集换式卡牌方面支出金额人民币 18.7 元的约六倍和三倍。于 2024 年，按商品交易总额计，东南 亚的集换式卡牌行业市场规模达到人民币 28 亿元，预计未来五年将 快速增长。

4.2 产业链概况

中国泛娱乐产业行业的价值链条涵盖 IP 授权、产品设计、开发、生产及销售渠道等，泛娱乐玩具主要包括集换 式卡牌、积木、人偶、毛绒玩具及其他玩具。集换式卡牌游戏的品牌拥有者负责这些游戏的设计和开发，通常情 况下，品牌会将卡牌的印刷工作委托给外部的制造商，而自己则负责发行这些卡牌游戏。这些卡牌游戏产品主要 是通过各地的授权分销商来分销的，但也有一些品牌拥有者会直接在官方网站上批发销售他们的卡牌游戏产品。 在零售环节，这些游戏产品主要通过卡牌游戏店、便利店、大型超市和网上商店销售给最终用户。分销商还会与 他们的客户（尤其是卡牌游戏店）保持联系，定期组织比赛和游戏培训活动，以此来保持现有玩家的兴趣并吸引 新的集换式卡牌游戏玩家。

以行业终端零售价为 10 元的卡包为例： 卡牌厂商：根据市场调研及中国企业家杂志官方公众号，经销商拿货价格约为零售价的 55 折，其中零售门店拿 货价约为零售价的 6 折。即出厂价约零售价的 55%~60%，则出厂价约为 5.5 元~6 元； IP 授权方：根据卡游招股说明书，2024 年，卡游 IP 授权费用为 7.68 亿元，占卡游 2024 年整体收入 100.57 亿 元的比例约为 7.6%，即出厂价的 7.6%，则取出厂价 5.8 为例，IP 版权成本为 5.8*7.6%=0.44 元； 卡牌材料成本：根据卡游招股说明书，2024 年卡游直接材料成本 19.38 亿元约占卡游整体收入 20%，即出厂价 的 20%，则 5.8*20%=1.16 元； 经销商：零售价与出厂价（经销商拿货价）之间的差额，约 5~10%。根据中国企业家杂志官方公众号，经销商 拿货价格约为零售价的 5~6 折，取中位数约 55 折，经销商分销给不同下游渠道折扣率有所差异；此外，行业存 在返点制度鼓励经销商大力分销卡牌产品，返点点数约 3~10 个点。零售门店：零售价- 出厂价- 经销商分成=约 40%。根据市场调研及中国企业家杂志官方公众号，零售门店拿货 价约为零售价的 6 折。零售门店主要成本为进货成本、租金、人员成本及其他。 二手交易平台：交易平台的佣金收入。

五、财务：爆款 IP 带动公司营收，盈利能力增强

5.1 收入端

公司近几年收入实现快速增长。2022 年公司营收实现 41.31 亿元，同比 2021 年营收 22.98 亿元近+80%的幅度 增长，主要系公司生产发行的奥特曼卡牌成为行业内爆款，从而带动公司 2022 年营收较大幅度增长。2023 年 一方面由于宏观不可控因素带来的消费水平下滑，另一方面因为奥特曼卡牌的出货量可能有所下滑导致营收缩 减至 26.62 亿元。而 2024 年公司生产发行的小马宝莉卡牌再一次成功出圈，成为爆款，驱动公司营收同比 2023 年增长至 100.57 亿元，同比增幅达到+278%，公司根据授权 IP 打造爆款的能力逐渐得到验证。 从收入结构分拆来看，集换式卡牌是公司长期成长的基石，而非集换式卡牌业务，如人偶、文具、徽章、立牌等 产品的销量增长使公司的营收结构更加健康，2022-2024 年公司集换式卡牌业务营收占比自 95.1%下降至 81.5%， 公司积极寻求多元产品增长曲线。

5.2 成本端

2022 年、2023 年及 2024 年，公司销售成本分别为人民币 1,288.8 百万元、人民币 911.0 百万元及人民币 3,291.5 百万元，销售成本主要包括(i)直接材料成本，主要为购买纸张、油墨及其他原材料的成本；及(ii)支付给 IP 合作 伙伴的授权费用及(iii)直接劳动成本，主要为与生产有关的劳动成本。

5.3 费用端

销售费用：2022 年、2023 年及 2024 年，公司销售及分销费用分别为 375.0 百万元、416.4 百万元及 613.3 百 万元。销售及分销费用主要包括(i)人工成本，主要为与销售人员有关的薪金、奖金及其他福利；及(ii)广告及营销 费用，主要为线上及线下营销及推广活动产生的费用； 行政费用：2022 年、2023 年及 2024 年，公司行政费用分别为 666.6 百万元、803.6 百万元及 2,684.4 百万元。 其中，2024 年行政费用较高主要包括股份支付的非现金开支 1795.2 百万元。

5.4 利润端

卡游集换式卡牌毛利率目前稳定在 71%上下，2022-2024 年呈现稳步上升趋势。公司整体综合毛利率 2022-2024 年分别为 68.8%、65.8%和 67.3%。

编辑：火腿肠