2025年医疗器械行业2024年及2025年Q1业绩综述：估值底部，替代加速

2024年及2025Q1总结

估值：政策扰动、估值低位

估值仍处历史低位。在2024年院内招标、集采预期以及2024年报及2025年一季报业绩等影响下，医疗器械中医用设备、医用耗材板块估值下行，截至2025年4月30日，根据申万行业分类估值（PE，TTM整体法）医疗器械板块中医疗设备估值32倍PE、医疗耗材估值30倍PE、体外诊断估值24倍PE，估值处于低位。

成长性：耗材需求相对稳定

板块显著分化：低值耗材、高值耗材需求相对稳定，2024年收入仍有同比正增长（利润端只有低值耗材仍有正增长），其他板块，如医用设备、IVD在院内招标等影响下、家用医疗器械在高基数以及消费环境等影响下，收入及利润同比均有所下滑。2025Q1来看，家用医疗、低值耗材收入端同比增长幅度靠前，利润端仍然只有低值耗材维持正增长。

盈利能力：费用率板块分化

市场环境与所处阶段不同，医疗器械费用率板块分化严重。2024年除高值耗材外，各板块研发费用率普遍有所提升，销售费用率方面，IVD、低值耗材、高值耗材均有所下降。从研发费用率看，IVD/低值耗材等在需求常态化下开始寻求新增拉动，并在集采等影响下降低渠道投入，研发费用率提升而销售费用率下降；高值耗材板块大品类开始逐步走出集采影响，渠道逐步出清，开始从渠道拉动转向产品拉动，销售费用率下降；家用医疗以及医用设备板块，分别受消费环境以及院内招投标影响，收入下滑、费用率提升。2025Q1各版块整体费用率呈现一定程度回落趋势。

盈利能力：除低值耗材外，净利率均有所下降

盈利能力：2024年除低值耗材外，净利率均有所下降。 2024年：从毛利率看，除低值耗材、家用医疗略有提升外，其他子版块均有不同程度下降，其中医用设备及IVD受竞争加剧影响，下降较多。净利率方面，除低值耗材外均呈现不同程度下降。家用医疗主要为宏观环境影响下，销售费用率提升较快；医用设备在院内招标放缓影响下，收入下降而费用投入持续，毛利率下降而销售管理费用率均有上升。 2025年：2025Q1低值耗材、家用医疗毛利率仍延续小幅提升趋势。从净利率看，2025Q1，随着费用率的回落，各子版块净利率均有所提升，其中高值耗材板块净利率提升较多。

营运能力：高值耗材应收账款周转率创2020年以来新高

运营效率：2024年，从应收账款周转率看，高值耗材应收账款周转率创2020年以来新高，IVD应收账款周转率有所提升。高值耗材大范围集采基本完成，企业逐步走出集采影响，IVD企业常态化需求恢复下应收账款周转率也有所提升，而招采波动、需求波动等影响下，其他板块应收账款周转率下降。从存货周转率看，除医用设备板块外，其他板块存货周转率均有较大提升。

边际变化及周期判断

关税影响：国产替代有望加速

关税影响关注度提升，推荐国产化率低、进口替代空间大的医疗器械方向。近期中美关税博弈加剧，我们认为，医疗器械，尤其是高端医疗器械主要为海外龙头垄断，关税以及产品力提升等多方影响下国产替代有望加速。推荐国产化率较低、产业链自主可控、产品力已经与海外有一战之力的三维电生理、高端影像设备、基因测序、手术机器人等产品方向。

高值耗材：看好替代加速、集采影响出清后的业绩弹性

看好国产替代空间极大、集采完成且渠道库存调整完成企业的业绩弹性。①高值耗材大品类集采风险出清，渠道调整逐步完成。冠脉、骨科、IVD、电生理等大品类集采后企业经历了一轮调整周期，渠道库存调整逐步完成，或将逐步进入新增拉动带来的收入利润释放期。②国产替代有望加速。随着国产产品力增强、集采价格调整等，国产替代有望加速，看好竞争格局良好板块，如电生理、关节，以及新品逐步商业化板块如冠脉介入等业绩弹性。

医用设备：看好招投标恢复下业绩逐步恢复

周期判断：国内招标有望逐步恢复，海外拓展加速下成长拉动逐步体现。①2025Q1及2025年4月医疗器械代表性企业中标量同比提升，国内招标有望稳步恢复，带来医用设备企业业绩恢复；②海外拓展加速，2019-2024年，医用设备海外收入占比由21%提升至26%，整体呈现提升趋势，我们认为，我国多种医用设备产品力已经具备全球竞争力，全球拓展下收入天花板有望持续打开。

体外诊断：或进入结构性复苏期

周期判断：或进入结构性复苏期。2024年至2025年Q1体外诊断相关企业利润仍有所承压，部分应收账款周转率有所恢复。经历集采深化后的调整以及非常态化市场需求爆发后行业竞争加剧后的调整修复，2025年我们认为，随着头部企业以及差异化竞争企业寻求创新产品拉动（产品结构优化）、海外加速拓展等，2025年行业表现或呈现分化态势。

报告节选：