2025年银行业中期投资策略：稳健红利底色，跟随复苏脉络

2025Q1上市银行业绩总览：总体小幅承压，营收普遍负增长

2025年一季报来看，上市银行营收和归母净利润增速边际小幅承压。2025Q1上市银行营收yoy为-1.72%（2024A为+0.08%），归 母净利润yoy为-1.20%（2024A为+2.35%），边际均 小 幅 承 压 。其中，2025Q1国有行/股份行/城商行/农商行营收yoy分别为1.51%/-3.91%/+2.96%/+0.21%，环比2024A分别-1.24/ -2.60 / -3.41 / -3.29 pct ;归母净利润yoy为 -2.90% / -2.05% / +5.49% / +4.77%， 环比2024A分别 -3.87 / -3.86 / -1.78 / -0.93 pct。从增速上看，2025Q1城农商行营收降幅更大，国股行利润降幅更大。

营收、归母净利润增速居前的主要为城农商行。部分城农商行 表现出一定的业绩韧性。 2025Q1营收增速高于10%的上市银行 仅 常熟银行（10.04%）， 其余部分城商行营收增速居前，如西安银行、青岛银行。 2025Q1归母净利润增速高于10%的共有4家，分别为杭州银行（ 17.30%）、青岛银行（16.42%）、齐鲁银行（16.47%）和常熟 银行（13.81%）。

业绩归因：规模贡献弱化，息差拖累，非息和拨备仍形成支撑

业绩贡献度来看，规模＞所得税＞拨备＞非息＞费用＞净息差。 净利息收入方面，规模扩张仍是主支撑但力度减弱，主要受到实体需求复苏较弱的影响；净息差对业绩的拖累继续减弱，高息存 款整改使得银行净息差降幅有所收窄。非息收入方面，保险“报行合一”导致基数较低，中收降幅大幅收窄，而投资净收入同比增速 仍然较高。此外，2025Q1拨备释放利润的贡献度边际下降，尤其大行单季拨备贡献转负；另外所得税的贡献度环比明显提升，或 通过投资利率债、基金等实现节税；部分银行的成本收入比出现波动，也对当期业绩产生一定影响。

四大行业绩归因：拨备和税收调节策略分化

从四家大行的净利润增速拆解来看，在规模扩张动能减弱的时 候，稳定利润增速的策略有所不同。其中，农行非息、税收贡 献加大，或是加大政府债券投资所致；中行拨备反哺力度加大 但费用形成拖累。

收入分解：息差拖累边际减弱，规模和中收增长承压

“量价平衡”成为一大主线。 （1）量：贷款需求方面，由于“手工补息”整改带来的“挤水分”， 直接影响了部分套利性贷款的增长，三季度对公短贷并无明显增 量；实体需求持续较弱，对公中长贷短期内难以上量，对公贷款 支撑未有显著增强。而居民在收入预期下降、地产销售无明显起 色的环境下仍有较强的提前还贷意愿，按揭贷款余额仍有下降压 力，而部分银行考虑到风险暴露问题收缩个贷敞口，个人经营贷 和消费贷增量较为有限。整体来看，贷款需求仍有待提升，过去 “以量补价”的模式难以持续，净息差“企稳”成为部分银行的阶段 性目标。 （2）价：2024 年 上 半年以来的高息存款整改，效果较为显著， 上市银行净息差下降幅度多数有收窄，息差对于业绩的拖累持续 减轻。尽管有存款流出的担忧，但从9月信贷收支表可以看出， 对公活期存款的流出态势已基本止住，单月对公活期存款转为正 增长，存款“价降”和“两增”或开始取得较好的平衡。高息存款整 改对于息差的正向贡献或持续释放，我们判断有望迎来净息差“ 企稳”的拐点，“量价平衡”仍是银行经营的一大主线。

其他非息收入：2024年金融投资业绩贡献度提升，25Q1受债市影响减弱

2025Q1上市银行金融投资对营收贡献度为25.8%，较2024年下降2.6pct。分银行类型来看，国有行/股份行/城商行/农商行金融投 资业绩贡献度为 23.2% / 27.0% / 37.9% / 38.3%，分别较2024年 -2.5/ -2.7/ -4.0/ +1.6 pct。城农商行金融投资业绩贡献度仍维持在 35%以上，但城商行环比2024A出现非常明显的下降，主要是2025Q1债市调整，部分交易性投资业务占比高的银行受到较大冲击。 农商行金融投资业绩表现平稳，或是由于其FVOCI投资占比高，债市调整的浮盈浮亏并未反映在利润表现中。

2025年“量价平衡”仍是一大考验，看好负债成本继续下降支撑息差

负债端：高息存款整改效果显现，2024年上市银行付息率下行至1.98%

近年来国有行付息率抬升，2024年开始和中小行同步下移， 2024H2降幅扩大。2024年上市国有行 / 股份行 / 城商行 / 农商行 的加权付息率分别为1.91% / 2.09% / 2.17% / 1.98%，较上年同期 分别 -10BP / -14BP / -14BP / -15BP，较2020年分别+18BP / -17BP / -26BP / -21BP，可以看出近年来大小行的负债成本走势分化， 以成本最高的城商行和最低的国有行对比，2020年当时二者的付 息率价差为70BP，2024年已收窄至26BP。 2024年起二者的走势 趋同下降，尤其是2024H2负债成本的降幅更为显著。 为何2024年之前，存款挂牌利率多次下调对负债成本的改善效果 并不明显？稳存能力下降、存款定期化、重定价滞后、高息存款 漏洞是主要的几个原因。 2022.09—2024.10累计有六轮以大行为 代表的存款挂牌利率的下调，尤其是2023年密集下调了四轮，但 实际上银行负债成本并未明显改善。这反映了近年来存款管理的 几个普遍特征：（1）稳存能力下降，存款利率调降可能引起向 理财等资管产品转化的脱媒；（2）利率下行过程中，存款有定 期化趋势，结构的转化一定程度对冲了价格下调的影响；（3） 定期存款平均有2-2.5年的重定价周期，当期的利率下调看不到效 果，其成本的释放是滞后反映的，这也是我们看好2025年银行负 债成本下降的最主要原因。因为在银行负债成本上行的2022- 2023年，这些吸收的高息定存会有比较大比例在2025年集中到期 重定价；（4）除此之外，如果银行有规模扩张诉求同时负债压 力较大，可能会催生一些高息存款漏洞，比如“手工补息”存款、 保险资管协议存款等，使得实际付息率仍然较高。

从监管思路推演，2025年难有超自律存款，存款成本或将继续降低

近年来两段“缺存款”现象背后：防资金空转+降银行负债成本的监管思路延续。近年来的银行存款降成本，伴随着规模流失的压 力，某些时段存贷匹配性不佳，一定程度对资产端投放造成影响。2024年初和2025年初我们观察到两段时间银行的存贷增速差（各 项存款yoy-各项贷款yoy）负向扩大，且大小行趋势背离，反映出近两年从中小行缺存款逐渐演变到大行缺存款的特征。 2024年初小行缺存款：保证金存款收紧+存款脱媒+大行竞争。2024与2025年初信贷节奏类似，均为银行主观靠前扩大供给，所以存 贷增速差的分化更多问题是在存款端。2023年6月开始中小行的存贷增速差转负，至2024年2月下滑至-3.63%的阶段低点。从存款匹 配贷款的绝对规模来看，2024年2月中小行的增量存贷差额为14.3万亿元（2023年平均为16.6万亿元），为2022年2月以来的最低值。 那么，当时的中小银行存款增长出现了什么问题呢？

资产质量：对公趋势改善，零售普遍反弹，信用成本整体处于低位

上市银行不良率平稳，部分领域风险状况承压

上市银行不良率保持平稳。2025Q1上市银行不良率为1.23%，环比2024年末下降1bp；不良额环比增长3.79%，较2024年末增速大 幅提升。当前不良率处于低位平稳水平，一方面源于信贷规模增长稀释不良率；另一方面，大量不良处置与不良生成加速同步发 生，故仅通过不良率较难判断当前银行整体风险状况。此外，上市银行不良额环比增速在Q1大幅上升，一方面反映当下上市银 行不良生成仍存压力，另一方面或源于银行不良处置主要集中于后三个季度，Q1处置力度偏弱。分类型看，农商行不良率环比 持平，国有行、股份行、城商行环比均下降1bp。

国有行逾期指标反弹，农商行关注率上行

2024年末上市银行逾期率为1.40%，较2024年中期持平，国有行上行5bp，其余类型银行逾期率均下降。观察到各类行90天以内 逾期贷款增速均下降，故我们认为2024年下半年大量原逾期90天以内的贷款仍未收回，随着时间推移逾期超90天形成不良，国有 行逾期率受此影响抬升。此外，2024年末农商行关注率较中期上升7bp，一方面源于零售小微业务风险仍承压；另一方面，部分 农商行仍处于金融资产风险分类管理办法过渡期，故仍存整改压力。结合2025Q1数据看，渝农、瑞丰、紫金等农商行关注率仍 存上行压力。

90天以上逾期贷款偏离度上升反映借款人还款意愿降低

结合90天以上逾期/不良指标，商业银行过往不良认定已 充分。90天以上逾期/不良（亦称作90天以上逾期贷款偏 离度）越小，意味着非90天以上逾期纳入不良的比率越 多，即风险分类更加严格，不良的认定标准更高。原银 保监会在2020年工作会议中提到“2019商业银行逾期90 天以上贷款已全部纳入不良资产管理”，上市银行90天 以上逾期/不良亦均小于100%，故2019年起上市银行已 将90天以上逾期贷款全部纳入不良贷款管理。 2024年上市银行90天以上逾期贷款偏离度呈收敛趋势。 绝对水平看，国有行和农商90天以上逾期贷款偏离度处 于较低水平，股份和城商行持续处高位；边际看，国有 行、农商行90天以上逾期/不良普遍上升，股份行和城商 行略有下降，上市银行该指标整体呈收敛趋势。再次审 视该指标，我们认为偏离度上行并不一定意味银行对不 良贷款的认定有所放松，例如原先部分逾期90天以内的 贷款由于到期未收回，随着时间推移而逾期超90天，亦 导致该指标上升，这种情况反映了贷款违约后短期内可 收回的概率下降，即当前借款人对于新发生违约贷款的 还款意愿降低。

银行板块：红利+复苏驱动行情，风险改善修复估值

银行上涨逻辑：稳健红利底色+复苏预期下估值修复

PB隐含银行投资者对于经济和银行基本面的预期。PB提升 的逻辑通常有（1）提升ROE，银行应尽可能维护息差稳 定、降低成本收入比、低不良消耗、保持较稳定的杠杆比 例；（2）部分银行PB独立向上，受ROE波动的影响较小， 主要由于其业务模式优势明显、护城河较宽等。 银行估值的提升，通常需有经济预期改善和业绩改善的支 撑。通常银行PB的上升，主要在于对经济、风险、盈利持 续性的乐观预期强化：（1）由于银行是顺周期的行业，经 济基本面改善有助于量价复苏，营收增长动力转强；（2） 隐含的风险担忧逐步解除，市场对于银行板块的情绪转 暖。

银行股估值逻辑由盈利—风险—红利的演变

商业银行盈利增长和风险状况，均与经济发展密切联系， 从2014年起我国上市银行估值逻辑经历三个阶段演化： 阶段一：2018年以前，盈利驱动估值分化。该阶段我国 经济增长虽放缓，但上市银行经营仍有韧性，股份行零 售及财富业务发力、城商行区域优势突显，营收增长显 著高于国有行。盈利驱动下各类行估值分化显著。 阶段二，2018至2024年，风险扩散后估值收敛。2018年 起市场对商业银行风险担忧升温，尽管期间商业银行积 极调整信贷调整，加大不良清收处置，但由于传统行业 清退以及不良清收核销的过程均漫长，故风险处置的成 效于2021年方体现，商业银行不良率由高位逐步下降。 银行在该阶段营收、盈利增长均放缓，但拨备覆盖率仍 保持上升趋势，市场仍担忧银行不良资产发生损失后对 净资本的侵蚀，各类行PB水平均下行破净，估值趋于收 敛。 阶段三，2024年起，红利逻辑推动估值提升。该阶段上 市银行营收增速仍处于底部区间，但自2024年初上市银 行估值水平从底部反弹，国有行PB水平超过其他类型银 行。一方面源于商业银行对公业务风险调控成效显现， 对公资产质量改善显著；另一方面由于无风险资产（10 年国债）收益率大幅下行，银行股的股息价值突显，红 利逻辑下国有行估值持续修复。

报告节选：

编辑：火腿肠