2025年华润建材科技研究报告：公司深度报告：华南水泥龙头，盈利拐点已现

一、华南地区水泥龙头，聚焦主业转型升级

1.1 华南领先水泥、熟料及混凝土生产商，产业链一体化转型稳步推进

华润建材科技是华南水泥龙头，2024 年熟料产能位居全国第四、华南第一。公司最早可 追溯至 1986 年华润与港商合资在香港投资的第一个搅拌站——中港混凝土；1998 年 5 月，东莞华润水泥厂正式投产，代表公司正式进军水泥市场；2003 年 3 月，华润集团整 合了旗下分属于机械五矿、华润创业等不同利润中心的水泥业务，成立华润水泥控股有限 公司，同年 7 月华润水泥在港交所主板上市。成立至今，公司经营战略发展主要可分为以 下几个阶段：

1）2003-2006 年：“两点一线”战略抢占两广市场。即结合广东市场潜力、广西资源优势， 通过广西“黄金水道”西江将广西水泥熟料运送到目标市场珠三角地区。2004-2006 年平 南一线、贵港一线、红水河二线等多条熟料线陆续投产，“两点一线”战略有力推进，公 司顺利地驶入了快速扩张的轨道。 2）2007-2010 年：“沿江沿海”战略扩大市场布局。公司大量布局两广地区优质石灰石资 源并先后进入福建和海南市场。2010 年初，随着封开水泥第一条生产线点火投产，开始 具备了通过西江和海运为福建和海南基地提供熟料的能力。自此，广东、广西、福建、海 南四省的市场区域连成一片，“沿江沿海”战略逐步成形。 3）2010-2015 年：水泥业务“3+2”全新发展战略、进军全国市场，即“资源掌控、资 源转化、资源分销”的三大经营模型加上“系统成本最低”、“区域市场领先”的两大竞争 策略，由沿海向内地推进，锁定以广东、广西、福建、海南、山西为核心市场，积极探索 包括内蒙、陕西、河南、云南、贵州在内优势市场，终使华润水泥迈入行业前列。 4）2016-2022 年：区域重组+产业链延伸促进提质增效。公司沿横纵两向推动产业链延伸， 纵向上充分发挥水泥、混凝土、骨料业务的协同优势，横向上有序开展装配式建筑业务。 2021 年收购陕西鑫华达建材 95%股权，标志着在陕西省第一个骨料项目正式落地；2022 年首条千万吨级骨料项目在南宁竣工投产。另一方面，公司积极推进区域联合重组，包括 通过增资扩股方式重组云南最大水泥企业，与昆钢控股各持股 50%成立云南水泥建材；和 福建能源集团合作成立合资公司并取得福建水泥经营权；主导广东湛江、廉江市产业结构 调整升级，淘汰廉江落后水泥产能、重组建立廉江丰诚水泥等。 5）2023 年至今：改名“华润建材科技”笃定转型升级步伐。随着公司业务发展，“水泥” 已无法囊括公司实际业务内容，除水泥外公司业务也包括混凝土骨料、砂石等基础建材， 以及人造石材、瓷砖胶、环保板材等。因此，2023 年 12 月公司正式更名为“华润建材科 技”，提出将在稳住传统业务基本盘同时，推进产业链一体化；并抢占战略性新兴产业新 赛道，聚焦“双碳”和新能源材料领域，进一步孵化第二增长曲线。

1.2 华润集团控股，实控人为国资委，央企背景有利下游订单获取

华润集团为公司第一大股东，实控人为国资委。截至 2024/12/31，公司第一大股东为华 润（集团）有限公司，合计持股 68.72%，股权集中度较高，实际控制人为国务院国资委， 我们认为央企背景有望助力公司下游基建特别是重点工程的订单获取。公司旗下分别按照 事业部划分结构建材、功能建材、新材料、香港区域事业部，按照区域划分华南、西南、 东南、华西、华中五个大区并下设相应子公司。2024 年公司位列中国水泥协会“中国水 泥上市公司综合实力排名”第五位。

1.3 水泥主业延伸多元化发展，主要布局两广地区

水泥业务贡献主要收入来源，混凝土、骨料及其他业务占比提升较快。2024 年公司水泥、 混凝土、骨料、其他业务收入分别占比 65%、18%、11%、6%，水泥业务仍为最主要业 务收入来源，但其占比从 2020 年高点 81%至 2024 年已下降 16pct；混凝土业务占比较 为稳定，近年来稳定在 16%左右；骨料业务、其他新材料业务收入占比提升较快，分别 由 2022 年的 2%、4%提升至 2024 年的 11%、6%，收入端增量贡献作用渐显。 两广收入占比稳定在 70%以上水平，产能稳居华南地区第一。分地区看，2023 年公司广 西、广东、福建、海南收入占比分别为 48%、25%、11%、5%，合计占比 89%，其中两 广地区占比 73%且近年来稳定在 70%以上水平，为公司主要水泥销售目标市场。据中国水泥网，2024 年公司在华南地区（广东、广西、海南）熟料总产能为 4997 万吨，区域市 占率为 22%，排名第一，稳居华南水泥市场之首。

截至 2024/12/31，公司共拥有 101 条水泥粉磨线和 49 条熟料生产线，合计水泥产能 9020 万吨、熟料产能 6330 万吨，其中两广地区水泥、熟料产能占比分别为 69%、48%；运营 64 座混凝土搅拌站，合计产能 3980 万立方米。2024 年公司在广东、广西、云南及湖北 的骨料项目投产，骨料产能进一步提升，截至 2024 年 12 月底，骨料产能约 1.086 亿吨。

二、华南市场：国内水泥需求重点市场，供给有望收缩

2.1 需求端：基建端开始提速，粤港澳大湾区建设提供下游需求动能

广东水泥需求具备较强经济基础，下游基建端提速有迹可循。2024 年广东省 GDP 总量为 14.16 万亿元，排名全国第一，同比增速为 5.2%，高于全国增速 0.2pct，丰厚经济基础为 当地及周边广西地区带来较好的水泥需求，2024 年广东省水泥产量 1.31 亿吨，排名亦全 国第一，同比下降 8.5%，降幅小于全国 1.0pct。从投资端来看，近年来广东固定资产投 资总额、基建投资、房地产投资增速均弱于全国，呈现阶段性承压。具体来看，2025 年 一季度广东固定资产投资总额同比下降 6.2%，降幅收窄 2.2pct；其中基建投资同比上升 3.9%，增速环比提高 3.1pct，房地产投资同比下降-15.2%，降幅环比改善 0.6pct。25 年 来广东“两重”建设项目加快推进，基建端投资呈现较为明显边际改善。

基建有望在地产需求持续走弱下托底水泥需求，2025 年广东省重大项目仍以基建工程为 主、存在大量续建项目。2025 年广东省安排重点建设项目 1500 个，总投资约 9.2 万亿元， 年度计划投资 1 万亿元，其中续建/力争投产/新开工项目分别为 1249/291/251 个，重点工 程仍以续建项目为主。分类型来看，基建工程年度计划投资 6126 亿元，同比 24 年计划 值增加 2.3%，占重点项目年度计划投资的 61%。从资金面支撑来看，据《2025 年广东省 政府工作报告》，25 年将大力推进“两重”建设和“两新”工作，内需潜力进一步释放。 加强重大项目建设和谋划储备，争取 161.4 亿元超长期特别国债资金支持，推进国家重大 战略实施和重点领域安全能力建设项目 142 个、总投资 1514 亿元；争取并用好新增专项 债券 5085 亿元，规模为历年之最。

从中期需求来看，粤港澳大湾区发展为两广地区基建需求提供动能。2019 年 2 月中共中 央、国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》，规划提出到 2035 年实现大湾区内市场 高水平互联互通基本实现、各类资源要素高效便捷流动等目标；2020 年 8 月发改委进一 步印发《关于粤港澳大湾区城际铁路建设规划的批复》，提出构建大湾区主要城市间 1 小 时通达、主要城市至广东省内地级城市 2 小时通达、主要城市至相邻省会城市 3 小时通达 的交通圈，打造“轨道上的大湾区”，完善现代综合交通运输体系，提出近期到 2025 年， 大湾区铁路网络运营及在建里程达到 4700 公里，全面覆盖大湾区中心城市、节点城市和 广州、深圳等重点都市圈；远期到 2035 年，大湾区铁路网络运营及在建里程达到 5700 公里，覆盖 100%县级以上城市。 2025 年广东省重大项目计划中安排粤港澳大湾区项目 978 个，年度计划投资 6304 亿元， 其中轨道交通项目 65 个，计划投资 1293 亿元；综合交通、水利、能源等基础设施类项 目 214 个，计划投资 3420 亿元。我们认为粤港澳大湾区基础设施互联互通推进有望为华 南市场水泥中长期需求提供增长动能。

2.2 供给端：新增产能大幅下降，超产政策、错峰执行落地有望促进供给收缩

两广地区熟料新增产能大幅下降，政策约束进一步遏制新增产能。2024 年两广地区新增 熟料产能 140 万吨，同比下降 71.4%，为 2017 年来最低增量。2024 年 12 月政府发布《广 东省 2024—2025 年节能降碳行动方案》，提出：1）加强产能产量调控，严格落实水泥产 能置换、推动水泥错峰生产常态化，到 2025 年底全省水泥熟料产能控制在 1.1 亿吨左右； 2）严格新增项目准入，新建和改扩建水泥项目须达到能效标杆水平和环保绩效 A 级水平。 到 25 年底，水泥行业能效标杆水平以上产能占比达到 30%；3）推进节能降碳改造，到 25 年底，全省水泥制造企业和独立粉磨站完成超低排放改造。我们认为严格新增产能、 产能置换叠加碳排放约束，有望进一步遏制新增产能、出清落后产能。

市场集中度仍有提升空间，严格产能置换、限制超产政策有望进一步提高龙头市占率。 2024 年广东、广西地区水泥企业熟料产能 CR5 分别为 69.3%、65.9%，对比水泥产量较 高的江苏、安徽地区（CR5 分别为 81.5%、87.2%）仍有提升空间。24 年 10 月国家工信 部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法（2024 年本）》及《产能管理工作有关事项通知》， 提出位于国家大气污染防治重点区域和非大气污染防治重点区域产能置换建设项目置换 比例分别不低于 2:1 和 1.5:1，且要求生产线实际日产量不得超过备案产能的 110%，超产 产能需在 25 年底前需补齐产能指标。25 年 4 月据广东省工信厅公告，塔牌集团、华润水 泥各 2 条日产 5333 吨水泥熟料生产线均置换补充产能 833t/d，拟拆除产线分别来自梅州 金塔、肇庆金岗水泥的 2 条 2500t/d 水泥熟料生产线，置换比例均为 1.5:1，体现龙头企 业已开始并购补产能动作。我们认为后续若两广地区限制超产政策执行到位，叠加龙头资金实力较为雄厚、补齐产能可能性更大，后续有望推动落后产能淘汰、市场集中度进一步 提升。

错峰停窑天数延长有利于水泥挺价、缓解产能过剩压力。据水泥网，2025 年广东省所有 熟料生产线全年常态化错峰生产计划停窑 95 天/窑，分两个阶段执行，其中第一阶段的错 峰时间较 24 年同期多 10 天；广西每条生产线平均全年错峰 160 天，较 24 年全年平均多 10 天。我们认为两广地区错峰天数延长有助于淡季缓解水泥企业产能过剩压力、减少竞 争激烈及价格战出现情况。

2.3 价格及产量：两广地区提价落实情况较好，3月水泥产量同比高增

两广地区节后水泥多轮提价，同比提升幅度较大。2025 年春节后由于错峰执行较好、天 气晴好促进需求稳定及重点工程拉动等原因，企业通过行业自律推涨价格，广东、广西主 流地区高标水泥分别进行 3、2 轮提价。截至 2025/4/25，虽然当周因为西江水位上升、 广西水泥进入量增多导致广东水泥价格有所回调，但当周广东、广西地区高标水泥均价分 别较 24 年同期上升 13.04%、18.18%，年初至今水泥均价分别同比上升 5.39%、15.87%。 我们认为今年来两广地区水泥价格推涨或体现龙头企业心态转变、行业自律性增强，若后 续稳价到位，公司盈利端有望得到改善。

3 月单月广东、广西水泥产量分别同比+11.6%、17.8%，需求或超预期。2025 年 1-3 月 广东、广西水泥累计产量为 2829、2048 万吨，同比-3.8%、+1.9%，环比+9.2、+10.5pct； 其中 3 月单月广东、广西水泥产量分别同比+11.6%、+17.9%。我们认为 3 月水泥产量增 速超预期或验证前文所述今年来两广地区下游基建端、重点工程已开始提速。

三、财务分析：成本管控能力强化，自由现金流逆势回正

3.1 水泥量价齐跌致业绩承压，周期底部逐渐筑实

行业需求下行致水泥量价齐跌，近三年收入、利润降幅收窄。受水泥下游地产投资缩减和 基建工程项目放缓影响，2021 年来公司水泥及熟料销量、销售均价连续下滑，2021-2024 年 CAGR 分别为-10.0%、-11.3%，量价齐跌导致公司业绩承压，2021-2024 年营业收入、 归母净利润 CAGR 分别为-13.8%、-67.9%。具体看，2022-2024 年营业收入（经汇率调 整后）增速分别为-19.93%、-11.22%、-9.83%，降幅逐年收窄；归母净利润增速分别为 -72.77%、-62.77%、-67.25%，其中 2024 年大幅集中计提商誉减值、固定资产减值及存 货减值损失等合计 5.36 亿元，较 23 年增加 3.83 亿元；我们计算 2024 年公司剔除减值损 失后净利润约 6.45 亿元，同比-16.3%，降幅大幅收窄 37.4pct。近年来下游需求深度调整 导致公司收入、利润端均阶段性承压，但降速已出现边际改善趋势，周期底部逐渐压实。 25Q1 盈利大幅改善，盈利拐点已现。2025 年一季度公司实现营收 46.27 亿元，同比减少 3.37%；实现归母净利润 1.07 亿元，同比增加 470.41%，较 24Q1 增加 1.36 亿元；其中 水泥/混凝土/骨料销量为 1133/314/1598 万吨，同比-13%/+36%/+13%，水泥产品吨均价/ 吨毛利/吨净利分别同比+8/+15/+12 元。我们认为若后续水泥价格推涨情况较好，公司水 泥业务利润有望修复，同时叠加水泥延伸产业链业务的扩张，全年利润端同比有望转正。

3.2 毛利率逆势提升彰显成本控制力

骨料毛利贡献作用渐显，水泥毛利率逆势回升体现成本管控力提高。公司水泥业务毛利率 从 2021 年来加速下滑，2021-2023 年毛利率下滑 22.5pct 至 12.0%，但由于较高毛利率 水平的骨料业务加速发展（2024 年毛利占比提升至 23%），综合毛利率下降幅度小于水泥 业务降幅，2021-2023 年综合毛利率下降 17.4pct 至 14.7%；2024 年公司水泥业务在销 量减少规模效应减弱的前提下逆势提升，毛利率同比+3.1pct 至 15.1%，拉动综合毛利率 同比+1.8pct 至 16.5%。2025 年来看，25Q1 公司毛利率继续同比上升 2.5pct 至 16.3%。

24 年煤炭、其他成本下降幅度最大，煤价下跌有望促进毛利进一步改善。单吨数据看， 2024 年公司水泥及熟料业务吨成本同比下降 34 元至 207 元/吨，在吨均价同比下降 29 元 的基础上拉动吨毛利同比提升 5 元至 37 元/吨。24 年单吨成本中煤炭、其他（员工、运 输、折旧、运维成本及其他间接成本）、原材料、电力成本分别占比 39.4%、28.8%、18.0%、 13.8%，对应单吨成本分别下降 15.5%、4.5%、22.5%、7.1%，在销量下降、规模效应 减弱前提下凸显公司成本管控决心。25 年来煤价继续下行，1-4 月秦皇岛港动力末煤均价 同比下降 19.8%，25Q1 公司吨成本同比继续下探 7 元至 210 元/吨。我们认为，煤价下跌叠加公司成本管控能力进一步提升，预计成本端将继续下探，叠加 25 年来水泥涨价趋势， 公司毛利端有望进一步改善。

3.3 管理费用大幅增加拖累净利率，减值风险释放较为充分

主营业务相关减值纳入管理费用推高净利润水平，预计后续减值压力较小。2024 年公司 期间费用率同比上升 2.82pct 至 15.59%，为 2018 年来最高水平，导致净利率同比下降 1.93pct 至 0.48%；其中销售/管理/财务费用率分别同比-0.12/+2.39/+0.55pct 至 1.84%/11.42%/2.22%，销售、财务费用率较为稳定，管理费用率大幅抬升，主要因港股 报表会计准则差异问题，公司管理费用内包含主营业务相关固定资产、商誉、存货等减值 损失，且 24 年公司计提减值损失 5.36 亿元，较 23 年增加 3.83 亿元，减值损失占收入比 例同比上升 1.73pct至2.33%，其中商誉减值损失、固定资产减值损失分别同比增加 1.56、 1.90 亿元，我们认为公司考虑行业需求下行风险对减值计提较为充分，且商誉、固定资产 减值均为一次性减值亏损（后续不可转回），整体风险释放较为充分、后续减值压力较小。

3.4 负债率有所下降，自由现金流大幅转正

24 年资产负债率、带息负债率齐降，自由现金流自 21 年来首次转正。从经营质量看，2018 年以来公司资产负债率均控制在 40%以下，2024 年同比下降 0.65pct 至 36.50%；近三年 来带息负债率控制在 20%左右，2024 年同比下降 1.16pct 至 21.21%，整体债务负担较低 且负债率持续优化。从现金流情况看，2024 年公司经营活动现金流量净额为 38.5 亿元， 占收入比例同比上升 1.5pct 至 16.7%，获现能力进一步提升；2024 年公司自由现金流量 为 8.61 亿元，较 23 年（-11.50 亿元）大幅增加 20.10 亿元，为 21 年以来首次转正，体 现公司自身造血能力提升。

3.5 资本开支连续下降，高分红价值凸显

资本开支持续下降，分红率提升重视股东回报。21、22 年公司维持较高的资本开支，每 年投入 100 亿元规模以上，主要投资骨料领域；23 年后公司资本开支规模显著下降，24 年同比减少 21.8 亿元至 30.3 亿元，公司 25 年预计资本开支将进一步下降至 25.2 亿元， 随着公司资本开支收窄，自由现金流有望进一步增厚。从分红角度，历年来看公司分红率 处于较高水平，基本维持在 45%以上；24 年公司年度现金分红总额约 2.1 亿元，现金分 红率同比大幅提升 44.5pct 至 91.3%。我们认为后续随着公司盈利端改善、资本支出持续 下降、现金流进一步增厚，未来有望维持较高的分红率。

编辑：火腿肠